侯文蕾

【摘? 要】資管新規(guī)發(fā)布，資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈值化轉型時代正式開啟。為滿足投資者對穩(wěn)健低波動類產(chǎn)品的投資需求，采用混合估值法進行估值的資產(chǎn)管理產(chǎn)品集中快速推出，并受到了投資者的歡迎?；旌瞎乐捣ㄙY產(chǎn)管理產(chǎn)品將攤余成本法和市值法兩種估值方式的優(yōu)勢相結合，可以在凈值相對穩(wěn)定的基礎上探索更大的收益空間，能夠較好地契合穩(wěn)健型投資者低風險偏好的投資需求，為投資者資產(chǎn)配置提供更多選擇。論文從政策演變與市場發(fā)展兩方面介紹混合估值法資產(chǎn)管理產(chǎn)品產(chǎn)生的背景情況，分析混合估值法資產(chǎn)管理產(chǎn)品的設計理念、運營模式、產(chǎn)品特點、產(chǎn)品優(yōu)勢與管理難點等相關情況，并提出對混合估值法資產(chǎn)管理產(chǎn)品的未來展望。

【關鍵詞】混合估值法；資產(chǎn)管理產(chǎn)品；攤余成本法

【中圖分類號】F832.51 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2023）10-0095-03

1 引言

2018年4月，《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）正式發(fā)布，標志著資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈值化轉型時代正式開啟。2022年底債券市場大幅波動，銀行理財大規(guī)模贖回，多家理財公司產(chǎn)品凈值遭遇大幅回撤，投資者風險偏好顯著下行，市場對于穩(wěn)健低波動類產(chǎn)品的投資需求顯著上升，2023年初，采用混合估值法進行估值的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（以下簡稱“混合估值法資管產(chǎn)品”）集中快速推出，并受到了投資者的歡迎。

混合估值法資管產(chǎn)品是指把攤余成本法和市值法兩種估值方式結合起來，對部分符合監(jiān)管要求條件的資產(chǎn)使用攤余成本法進行估值，其余部分資產(chǎn)使用市值法進行估值的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。作為創(chuàng)新型的產(chǎn)品，混合估值法資管產(chǎn)品具有穩(wěn)健低波動的特征，能夠較好地契合穩(wěn)健型投資者低風險偏好的投資需求，為投資者資產(chǎn)配置提供更多選擇。本文主要介紹混合估值法資管產(chǎn)品的背景情況、產(chǎn)品特點、產(chǎn)品優(yōu)勢等相關情況以及未來展望。

2 混合估值法資管產(chǎn)品背景情況

2.1 政策演變：監(jiān)管政策為混合估值法應用提供指引

企業(yè)會計準則、資管新規(guī)等一系列政策規(guī)定對采用攤余成本法計量的資產(chǎn)提出了相應要求，為混合估值法在資產(chǎn)管理產(chǎn)品中的應用提供了政策依據(jù)及指引。

2017年3月，財政部修訂發(fā)布《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》（以下簡稱“CAS22”），準則對分類為以攤余成本計量的金融資產(chǎn)需滿足的條件進行了明確規(guī)定。

2018年4月，中國人民銀行會同其他部門發(fā)布資管新規(guī)，要求金融機構對資產(chǎn)管理產(chǎn)品實行凈值化管理，鼓勵使用市值法進行計量，僅允許滿足特定條件的封閉式產(chǎn)品采用攤余成本法進行計量。

2018年7月，中國人民銀行發(fā)布明確資管新規(guī)有關事項的通知，提出在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，滿足一定條件的定開資管產(chǎn)品和銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品也可以使用攤余成本法計量。

2020年7月，中國人民銀行宣布資管新規(guī)過渡期延期一年，延長至2021年底。

2022年5月，財政部發(fā)布《資產(chǎn)管理產(chǎn)品相關會計處理規(guī)定》（財會〔2022〕14號），進一步明確將金融資產(chǎn)分類為以攤余成本計量的金融資產(chǎn)的相關要求。

2.2 市場發(fā)展：破凈潮催化混合估值法資管產(chǎn)品快速推出

資管新規(guī)發(fā)布后，資管行業(yè)轉型持續(xù)推進，資產(chǎn)管理產(chǎn)品進一步向凈值化轉型，在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，凈值型產(chǎn)品占比持續(xù)上升，理財凈值化轉型不斷加速。在資管新規(guī)出臺后的一段時間里，2022年底債券市場顯著回調(diào)前，銀行理財產(chǎn)品的估值方法以市值法為主，只有少數(shù)產(chǎn)品如2021年發(fā)行的試點養(yǎng)老理財中的部分產(chǎn)品采用混合估值法進行估值。

2022年底的破凈潮導致投資者風險偏好顯著下降，為滿足投資者對穩(wěn)健低波動類產(chǎn)品的投資需求，多家銀行理財子公司積極籌備并陸續(xù)發(fā)行了多只采用混合估值法估值的理財產(chǎn)品，2023年初，首批采用混合估值法估值的公募基金獲批發(fā)行，這也是資管新規(guī)過渡期結束后首類應用攤余成本法估值的封閉式公募基金，后續(xù)亦有混合估值法保險資管產(chǎn)品發(fā)布?；旌瞎乐捣ㄙY管產(chǎn)品可以在一定程度上滿足銀行剛兌型理財產(chǎn)品缺位后的市場投資需求，可對傳統(tǒng)產(chǎn)品進行補充。

3 混合估值法資管產(chǎn)品淺析

3.1 混合估值法資管產(chǎn)品設計理念

在資管新規(guī)推動產(chǎn)品凈值化轉型大背景下，如何有效控制資管產(chǎn)品凈值回撤成為產(chǎn)品設計的難點?；旌瞎乐捣ㄙY管產(chǎn)品對部分符合監(jiān)管要求和會計準則相關要求的資產(chǎn)使用攤余成本法估值，其他資產(chǎn)使用市值法估值。混合估值的創(chuàng)新產(chǎn)品形式能夠結合兩種估值模式的優(yōu)勢，攤余成本法可以使產(chǎn)品凈值保持相對穩(wěn)定，降低產(chǎn)品凈值的波動，市值法可以在低波動的基礎上，跟隨市場波動捕捉機會，提高產(chǎn)品的整體收益。

混合估值法資管產(chǎn)品中采用攤余成本法計量的資產(chǎn)需要嚴格符合監(jiān)管規(guī)定及企業(yè)會計準則中對攤余成本法計量的相關要求。

根據(jù)資管新規(guī)要求，以攤余成本進行計量的資管產(chǎn)品需為封閉式產(chǎn)品，且需符合以下條件之一：一是所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期；二是所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價，也不能采用估值可靠計量公允價值。根據(jù)CAS22要求，金融資產(chǎn)采用攤余成本計量還是公允價值計量，主要的分類判斷標準有兩條：第一條標準是管理金融資產(chǎn)的業(yè)務模式；第二條標準是金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金流量特征。在以收取合同現(xiàn)金流量為目標的業(yè)務模式下，如果該金融資產(chǎn)的合同現(xiàn)金流量特征與基本借貸安排相一致（即該金融資產(chǎn)能通過合同現(xiàn)金流量測試，以下簡稱“SPPI測試”），在特定日期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量僅為對本金和以未償付本金金額為基礎的利息的支付，該金融資產(chǎn)應當分類為以攤余成本計量的金融資產(chǎn)。圖1為簡化的金融資產(chǎn)分類流程圖。

3.2 混合估值法資管產(chǎn)品運營模式

混合估值法資管產(chǎn)品根據(jù)資產(chǎn)估值方法不同，按照子單元獨立運營管理，嚴格隔離。以某采用混合估值法估值的債券型基金產(chǎn)品為例，基金管理人將投資的債券資產(chǎn)分為兩個單元進行管理，分別為持有至到期型單元和交易型單元。該基金產(chǎn)品的管理人在購買投資標的時應根據(jù)持有目的以及是否滿足監(jiān)管要求，將債券資產(chǎn)分類為持有至到期類資產(chǎn)和交易性資產(chǎn)，并分別計入上述兩個單元進行運營管理，資產(chǎn)所屬分類單元確認后不可隨意更改。持有至到期單元內(nèi)的資產(chǎn)都需要通過SPPI測試，基金管理人需要持續(xù)進行資產(chǎn)減值測試和影子定價偏離度監(jiān)測，采用適當?shù)娘L險控制手段，對債券資產(chǎn)凈值的公允性進行評估；交易型單元內(nèi)的資產(chǎn)采用交易性資產(chǎn)投資策略，以公允價值計量且其變動計入當期損益。

3.3 混合估值法資管產(chǎn)品特點

混合估值法資管產(chǎn)品的運作方式均為封閉式運作，因為部分資產(chǎn)采用攤余估值法估值，需滿足資管新規(guī)要求的封閉式運作基本條件?；旌瞎乐捣ㄙY管產(chǎn)品大部分為固定收益類產(chǎn)品，風險等級普遍較低，投資結構以攤余成本法估值的資產(chǎn)為主，期限一般為1～3年。投資標的期限與產(chǎn)品存續(xù)期匹配，投資策略與估值方法匹配，不同投資策略單元需嚴格隔離。

3.4 混合估值法理財產(chǎn)品與混合估值法基金產(chǎn)品的對比

目前發(fā)行的混合估值法資管產(chǎn)品主要包括混合估值法理財產(chǎn)品和混合估值法基金產(chǎn)品，通過對2023年初密集發(fā)行的混合估值法理財產(chǎn)品和混合估值法基金產(chǎn)品進行梳理對比，可總結出如下異同點：

相同點方面：混合估值法理財產(chǎn)品和混合估值法基金產(chǎn)品均為封閉式產(chǎn)品，兩種產(chǎn)品的估值方法和估值邏輯基本一致，對于以攤余成本法估值的部分資產(chǎn)，均要求持有至到期并且以收取現(xiàn)金流量為目的。

不同點方面：①募集規(guī)模上限不同?；旌瞎乐捣ɡ碡敭a(chǎn)品的募集規(guī)模上限普遍比混合估值法基金產(chǎn)品高?；旌瞎乐捣ɡ碡敭a(chǎn)品的募集規(guī)模最高可達到200億元，而混合估值法基金產(chǎn)品的募集規(guī)模上限一般為80億元。②采用攤余成本法估值的資產(chǎn)占比不同。混合估值法基金產(chǎn)品一般規(guī)定采用攤余成本法估值的債券資產(chǎn)不低于基金凈資產(chǎn)的50%，采用市值法估值的債券資產(chǎn)不低于基金凈資產(chǎn)的20%。混合估值法理財產(chǎn)品關于攤余成本法估值資產(chǎn)的投資比例占比的規(guī)定更加靈活，沒有相對統(tǒng)一的比例限制。部分產(chǎn)品規(guī)定以持有至到期為目的，攤余成本法估值的資產(chǎn)占比約為80%，以交易為目的采用市值法估值的資產(chǎn)占比約為20%。③投資股票、可轉債、可交換債的比例限制不同?；旌瞎乐捣ɑ甬a(chǎn)品一般會規(guī)定投資于股票、可轉換債券（含可分離交易可轉換債券）及可交換債券的投資比例，例如，部分混合估值法基金產(chǎn)品規(guī)定投資于股票、可轉換債券（含可分離交易可轉換債券）及可交換債券的投資比例合計不高于基金資產(chǎn)的20%，其中可轉換債券、可交換債券占基金資產(chǎn)的比例合計不超過10%。目前混合估值法理財產(chǎn)品關于投資于股票、可轉換債券（含可分離交易可轉換債券）及可交換債券的投資比例無明確限制。④信用債評級要求不同?；旌瞎乐捣ɑ甬a(chǎn)品在投資信用債時，對外部主體評級要求較高，且對采用攤余成本法估值的信用債外部主體評級要求高于采用市值法估值的信用債。較為普遍的條款約定投資信用債時，外部主體評級不低于AA+，且投資外部主體評級AA+的比例不超過信用債資產(chǎn)的30%，其中，采用攤余成本法估值的外部主體評級不低于AAA。目前，混合估值法理財產(chǎn)品暫無信用債外部主體評級方面的具體限制。根據(jù)信用債評級要求情況，可以預計混合估值法基金產(chǎn)品可能更傾向于投向外部主體評級更高的信用債，而混合估值法理財產(chǎn)品由于業(yè)績比較基準更高，可能更偏好配置信用等級相對低一些的城投債等信用債。⑤收益水平不同。從整體情況來看，混合估值法理財產(chǎn)品的收益水平要高于混合估值法基金產(chǎn)品。這也與兩種產(chǎn)品對信用債外部主體評級要求的特點相吻合。

4 混合估值法資管產(chǎn)品的優(yōu)勢與管理難點

4.1 混合估值法資管產(chǎn)品的優(yōu)勢

混合估值法資管產(chǎn)品與采用單一估值方法的產(chǎn)品相比，兼具攤余成本法和市值法的優(yōu)勢，能夠實現(xiàn)攻守兼?zhèn)洌梢栽跇I(yè)績穩(wěn)健的基礎上探索更大的收益空間，兼顧監(jiān)管機構對產(chǎn)品估值充分體現(xiàn)資產(chǎn)價值的要求。

4.1.1 凈值波動更低

混合估值法資管產(chǎn)品中部分資產(chǎn)使用攤余成本法估值，可以降低凈值波動，平滑收益曲線，使產(chǎn)品凈值保持相對穩(wěn)定，投資者體驗相對較好，在震蕩市場下優(yōu)勢更加明顯。債券市場調(diào)整時回撤風險更小，特別在債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整引發(fā)贖回潮時，混合估值法資管產(chǎn)品的封閉式運作方式可以有效降低投資者不理性贖回對產(chǎn)品凈值的負反饋，能夠有足夠的安全墊應對市場沖擊。

4.1.2 投資策略更靈活

與采用單一估值方法的產(chǎn)品相比，混合估值法資管產(chǎn)品的投資策略更加靈活，能夠更好地適應不同的市場環(huán)境。當市場偏牛市時，可以適當提高以市值法估值的資產(chǎn)的配置比例，市值法部分資產(chǎn)有適當?shù)牧鲃有裕梢圆蹲劫I賣差價的機會，增厚產(chǎn)品收益。當市場偏熊市時，可以提高以攤余成本法估值的資產(chǎn)的配置比例，以票息收益為主要來源，降低凈值波動。

4.1.3 收益來源更豐富

單一采用攤余成本法估值的產(chǎn)品中的資產(chǎn)由于需要滿足以持有至到期為目的、需通過SPPI測試等多項要求，該類產(chǎn)品可投資的范圍受到限制。例如，帶有減記條款、含轉股權等的資產(chǎn)均無法通過SPPI測試，像可轉債、永續(xù)債等具有流動性、票息等優(yōu)點的品種在單一采用攤余成本法估值的產(chǎn)品中無法配置。與攤余成本法產(chǎn)品相比，混合估值法資管產(chǎn)品可投資的范圍有所擴大，資產(chǎn)配置可以更加多元化，收益來源也更加豐富。以市值法估值的部分資產(chǎn)不受持有期限限制，可以通過調(diào)整久期等方式獲得資本利得，有效捕捉市場機會。

4.2 混合估值法資管產(chǎn)品的管理難點

混合估值法資管產(chǎn)品需要嚴格遵守多項監(jiān)管規(guī)定，對管理人產(chǎn)品設計及運作能力要求較高。在投資端，管理人需要在投資資產(chǎn)時就根據(jù)投資目的、監(jiān)管規(guī)定和會計準則相關要求對資產(chǎn)實行分類管理；在運營端，不同估值單元的資產(chǎn)需要嚴格隔離并獨立運營，混合估值法資管產(chǎn)品的資產(chǎn)配置以攤余成本法估值資產(chǎn)為主，需滿足通過SPPI測試、期限匹配等多項要求，管理人需要做好操作管理，防范操作風險。

5 混合估值法資管產(chǎn)品未來展望

5.1 混合估值法資管產(chǎn)品為投資者資產(chǎn)配置提供了新選擇，具有一定發(fā)展?jié)摿?/p>

近年來，隨著中國財富管理市場的持續(xù)增長，各類投資者理財需求不斷擴大?；诋斍罢鹗幍氖袌霏h(huán)境，投資者對穩(wěn)健低波動類產(chǎn)品的需求持續(xù)增加，混合估值法資管產(chǎn)品能夠使凈值相對穩(wěn)定，是凈值化產(chǎn)品的有益補充，有望成為投資者應對市場變化、平滑凈值波動的一種資產(chǎn)配置新選擇。相對而言，混合估值法資管產(chǎn)品與追求穩(wěn)健且對流動性要求不高的投資者適配度更高，長期來看，混合估值法資管產(chǎn)品具有一定的吸引力，具備一定的發(fā)展空間。

5.2 混合估值法資管產(chǎn)品需滿足諸多限制條件，封閉期限偏長，存在一定局限性

混合估值法資管產(chǎn)品需要滿足諸多監(jiān)管要求，存在一定局限性。在產(chǎn)品設計階段，產(chǎn)品結構等需要滿足各項監(jiān)管政策和會計準則規(guī)定，可以使用攤余成本法估值的資產(chǎn)類型十分有限，可投資范圍相對較小。產(chǎn)品運營階段，需及時監(jiān)測各項指標，確保產(chǎn)品的運作符合相關要求。封閉式產(chǎn)品的運作模式犧牲了一部分資金流動性，與部分偏好短期限產(chǎn)品的投資者需求有一定矛盾，難以匹配該類投資者的期限偏好。

5.3 混合估值法資管產(chǎn)品尚處于起步探索階段，能否提高投資者體驗仍有待時間檢驗

對于混合估值法資管產(chǎn)品而言，監(jiān)管層面未來的政策尚不明朗，仍有待進一步觀察?；旌瞎乐捣ㄙY管產(chǎn)品目前尚處于起步探索階段，能否切實提高投資者持有體驗，還有待時間的檢驗。管理人需要積極創(chuàng)新產(chǎn)品譜系，優(yōu)化產(chǎn)品策略，進一步提升產(chǎn)品競爭力，提高產(chǎn)品收益。當市場行情回暖時，采用市值法估值的資管產(chǎn)品凈值更高，混合估值法資管產(chǎn)品對投資者的吸引力將有一定程度的下降。長遠來看，市值法仍是大勢所趨，混合估值法資管產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)?？赡苁艿街萍s，難以成為長期發(fā)展趨勢。

6 結語

總體來說，混合估值法資管產(chǎn)品創(chuàng)新性地將攤余成本法估值和市值法估值進行結合，兼具兩種估值方法的優(yōu)勢，可以在凈值保持相對穩(wěn)定的基礎上探尋更大的收益空間，兼顧穩(wěn)定性與收益性，能夠更好地滿足投資者對穩(wěn)健低波動類產(chǎn)品的投資需求，是對目前市場中資管產(chǎn)品的補充與完善。

【參考文獻】

【1】葉美林，陳天翔.銀行理財估值方法對債券市場波動的影響[J].中國貨幣市場，2023（04）：18-23.

【2】肖夏，楊小舟.理財產(chǎn)品凈值化管理影響分析[J].財務與會計，2021（24）：50-52.

【3】方海平.《資產(chǎn)管理產(chǎn)品相關會計處理規(guī)定》解讀：強化公允估值、允許自設損益平準金[N].21世紀經(jīng)濟報道，2022-06-03.