方芳 董志遠(yuǎn)
大類資產(chǎn)配置是長(zhǎng)期投資的基石,它是指將資金分散投資于不同類別的資產(chǎn),如股票、債券、現(xiàn)金等,建立起多樣化的投資組合,以達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)、平滑收益曲線、提高投資收益等目的。資產(chǎn)配置中的一個(gè)重要理論是不同資產(chǎn)在同一時(shí)期的表現(xiàn)有差異,這意味著隨著市場(chǎng)波動(dòng),投資組合中各資產(chǎn)類別的比例也會(huì)變化,在一段時(shí)間后可能與資產(chǎn)配置的目標(biāo)比例存在較大的偏差。因此,在投資組合建立后,專業(yè)投資機(jī)構(gòu)都會(huì)適時(shí)對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行再平衡,調(diào)整各資產(chǎn)類別的倉(cāng)位比例,使其始終與目標(biāo)配置比例保持一致,這對(duì)于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)至關(guān)重要。那為什么要進(jìn)行投資組合調(diào)倉(cāng)?什么時(shí)候可以進(jìn)行調(diào)倉(cāng)?
為什么要調(diào)倉(cāng)?
1.調(diào)倉(cāng)有助于管理投資組合的風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在周期,不同類型的資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)條件下的表現(xiàn)有差異。因此在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間以后,表現(xiàn)較好的資產(chǎn)在組合中的權(quán)重會(huì)增加,表現(xiàn)較差的資產(chǎn)權(quán)重則會(huì)下降,這會(huì)使得投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平偏離資產(chǎn)配置的目標(biāo)。同時(shí)資產(chǎn)收益經(jīng)常出現(xiàn)均值回歸的現(xiàn)象,前期表現(xiàn)較好的可能會(huì)出現(xiàn)回調(diào),如果不及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位將部分浮盈落袋為安,很容易造成不必要的損失。因此,及時(shí)調(diào)倉(cāng)可以有效管理投資組合風(fēng)險(xiǎn),降低收益波動(dòng)。
2.調(diào)倉(cāng)有助于避免情緒化交易
正確的調(diào)倉(cāng)策略可以幫助投資者更加理性地做出決策。在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí),投資者容易因?yàn)榍榫w而做出過(guò)度的反應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí),投資者可能會(huì)賣出所有的資產(chǎn);而市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí),投資者又會(huì)“滿倉(cāng)梭哈”,這樣往往會(huì)導(dǎo)致投資者面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。而調(diào)倉(cāng)則可以幫助投資者更加冷靜地分析市場(chǎng)情況,避免跟風(fēng)操作,更可能實(shí)現(xiàn)“低買高賣”,根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力合理配置資產(chǎn),作出更加穩(wěn)定和理性的投資決策。
調(diào)倉(cāng)時(shí)機(jī)的選擇
在大類資產(chǎn)配置中,為達(dá)到既定的投資目標(biāo),及時(shí)調(diào)倉(cāng)非常重要。那么應(yīng)該如何選擇調(diào)倉(cāng)時(shí)機(jī)呢?我們通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的實(shí)驗(yàn)來(lái)分析。
1.選擇投資策略
在配置大類資產(chǎn)時(shí)可以選擇不同的投資策略來(lái)確定各類資產(chǎn)的投資比例,常見的方法有以下幾種:一是直接設(shè)定固定的投資比例,比如常用的60/40策略;二是參考大類資產(chǎn)的估值水平,投資估值較低的資產(chǎn);三是根據(jù)大類資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)求解最優(yōu)的投資比例,比如均值方差模型等;四是基于大類資產(chǎn)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)來(lái)求解各資產(chǎn)占比,比如風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略等。中國(guó)工商銀行智能資產(chǎn)診斷服務(wù)所提供的大類資產(chǎn)建議配置比例就是基于風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略優(yōu)化而來(lái)。
為了研究調(diào)倉(cāng)時(shí)機(jī)對(duì)收益的影響,我們選擇最簡(jiǎn)單的60/40策略,對(duì)比不同調(diào)倉(cāng)方法所能取得的收益。假設(shè)投資組合直接投資固收市場(chǎng)指數(shù)(中債新綜合指數(shù))和權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)(中證800指數(shù)),每次調(diào)倉(cāng)時(shí)按照投資組合當(dāng)前的資產(chǎn)總額,重新配置60%的權(quán)益資產(chǎn)和40%的固收資產(chǎn)。
2.定期調(diào)倉(cāng)
我們測(cè)試一下最常用的調(diào)倉(cāng)方法——定期調(diào)倉(cāng),即定期將投資組合的權(quán)益和固收資產(chǎn)的投資比例調(diào)整為60:40。通常我們可以選擇按日、按周、按月、按季度或者按年進(jìn)行定期調(diào)倉(cāng)。
⑴權(quán)益類資產(chǎn)占比分析
根據(jù)不同調(diào)倉(cāng)頻率下權(quán)益資產(chǎn)的比例變化可以看出:
①在不調(diào)倉(cāng)的情況下,投資組合的權(quán)益比例和中證800的走勢(shì)是基本一致的,當(dāng)中證800下跌時(shí)權(quán)益比例下跌,最低時(shí)甚至跌破了50%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了原定的投資策略;當(dāng)中證800上漲時(shí),組合的權(quán)益比例也會(huì)顯著增加。如果不及時(shí)進(jìn)行調(diào)倉(cāng),那我們就會(huì)在股市處于高位時(shí)高配權(quán)益資產(chǎn),在股市低位時(shí)低配權(quán)益資產(chǎn),與正確的投資策略背道而馳。
②在每日調(diào)倉(cāng)的情況下,投資組合的權(quán)益比例將保持不變,始終為一條直線。這樣可以保證投資組合完全遵循既定的投資策略,但是也并非是最佳的選擇:一是頻繁調(diào)倉(cāng)會(huì)付出高額的交易成本;二是權(quán)益市場(chǎng)具有一定的慣性,短期內(nèi)是可以持續(xù)上漲的,可以適度偏離投資比例來(lái)獲取超額收益。
③在每月調(diào)倉(cāng)的情況下,組合的權(quán)益比例在每個(gè)月初會(huì)重置為60%,期間會(huì)隨著市場(chǎng)的波動(dòng)小幅變化,基本保持在57%和62%之間。這樣的調(diào)倉(cāng)頻率讓投資組合的權(quán)益比率保持在合理范圍,又避免了頻繁調(diào)倉(cāng)帶來(lái)的額外成本。
⑵投資組合收益分析
為了分析各種調(diào)倉(cāng)方法對(duì)收益的影響,我們以60/40策略為基礎(chǔ),從2010年初到2023年8月底進(jìn)行模擬回測(cè),假設(shè)投資組合直接投資權(quán)益指數(shù)和固收指數(shù),分別使用按日、按周、按月、按季度、按年和不調(diào)倉(cāng)的方式調(diào)整組合倉(cāng)位,調(diào)倉(cāng)時(shí)不考慮交易成本?;販y(cè)結(jié)果如下。
從定期調(diào)倉(cāng)投資組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以看出:
①資產(chǎn)配置可以降低收益波動(dòng):從2010年以來(lái),中證800的年化波動(dòng)率高達(dá)22%。使用60/40進(jìn)行分散化投資后,投資組合的年化波動(dòng)率大幅降低至13.18%以下,年化收益率也從0.71%上升到2.33%以上,夏普比率更是從0.03提升至0.2以上。這就是說(shuō),在進(jìn)行資產(chǎn)配置后,投資組合能夠用更低的投資風(fēng)險(xiǎn)獲取更高的收益。
②調(diào)倉(cāng)頻率過(guò)高或過(guò)低會(huì)影響投資收益:在所有投資組合中,不調(diào)倉(cāng)的策略調(diào)倉(cāng)頻率最低,但是收益表現(xiàn)也最差,年化收益僅為2.33%。每日調(diào)倉(cāng)的策略可以讓投資組合的權(quán)益比例始終保持60%,雖然收益率也能達(dá)到2.72%,但是每日調(diào)倉(cāng)對(duì)于普通投資者而言在操作上難度較大,而且頻繁調(diào)倉(cāng)帶來(lái)的高額交易成本,因此每日調(diào)倉(cāng)的投資組合表現(xiàn)也會(huì)不盡如人意。
③適當(dāng)?shù)恼{(diào)倉(cāng)頻率更加適合普通投資者:從投資組合表現(xiàn)來(lái)看,適中的調(diào)倉(cāng)頻率可以帶來(lái)更好的收益,其中每周、每月和每季度調(diào)倉(cāng)的策略年化收益均在2.8%以上,夏普比率更是達(dá)到了0.21以上,顯著高于其他策略。從投資策略的可行性來(lái)看,適中的調(diào)倉(cāng)頻率既可以保證投資組合遵循既定的投資策略,又可以避免過(guò)度調(diào)倉(cāng)導(dǎo)致的交易成本。相比之下,我們更推薦普通投資者按月調(diào)整投資組合倉(cāng)位,每年調(diào)倉(cāng)共12次。這樣的調(diào)倉(cāng)頻率對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)比較容易堅(jiān)持,同時(shí)也可以通過(guò)定期調(diào)倉(cāng)控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。
3.偏離度調(diào)倉(cāng)
定期調(diào)倉(cāng)策略是非常常見的一種調(diào)倉(cāng)方式,它每過(guò)一段時(shí)間就將投資組合的權(quán)益比例重置為60%,但有時(shí)候我們?cè)诠潭ǖ恼{(diào)倉(cāng)日發(fā)現(xiàn)投資組合的資產(chǎn)配置比例與目標(biāo)配置比例很接近,如果仍然選擇調(diào)倉(cāng)的話可能會(huì)產(chǎn)生不必要的交易成本。同時(shí),如果市場(chǎng)波動(dòng)較大使得投資組合中資產(chǎn)配置比例快速大幅偏離目標(biāo)配置,定期調(diào)倉(cāng)無(wú)法及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置比例。
為了避免上述問題,我們可以選擇偏離度調(diào)倉(cāng)方法:設(shè)定一個(gè)可以容忍的實(shí)際配置與目標(biāo)配置的偏差程度,當(dāng)偏離到一定程度時(shí)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)。以60/40策略為例,假設(shè)我們可以忍受5%的偏離度,也就是說(shuō)當(dāng)投資組合的權(quán)益比例高于65%或者低于55%時(shí),我們才會(huì)將權(quán)益比例重置為60%。
我們分別選擇2%、5%、10%和20%的偏離度進(jìn)行模擬投資,從上圖中可以看出,隨著權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng),投資組合的權(quán)益比例也同步發(fā)生變化,當(dāng)觸及偏離度的上限或者下限時(shí),權(quán)益比例會(huì)被重置為60%。在這樣的投資策略下,2%偏離度的投資組合權(quán)益比例被嚴(yán)格控制在58%—62%之間,10%偏離度的組合權(quán)益比例被控制在50%—70%之間。
同樣的,我們也選擇60/40策略,從2010年初到2023年8月底進(jìn)行模擬回測(cè),結(jié)果如下:
從偏離度調(diào)倉(cāng)方法的回測(cè)結(jié)果中,我們可以得出和定期調(diào)倉(cāng)相類似的結(jié)論:
⑴資產(chǎn)配置可以提高組合收益:與直接投資中證800相比,基于偏離度調(diào)倉(cāng)方法進(jìn)行資產(chǎn)配置可以將投資組合的年化收益提高至2.33%以上,夏普比率提高至0.19以上。
⑵適中的偏離度更適合投資者:偏離度設(shè)置為20%時(shí),投資組合的權(quán)益比例從來(lái)沒有達(dá)到這個(gè)閾值,因此組合在整個(gè)回測(cè)區(qū)間內(nèi)從來(lái)沒有進(jìn)行調(diào)倉(cāng),導(dǎo)致投資收益顯著低于其他組合。偏離度設(shè)置于2%時(shí),投資組合的年化收益為2.72%。當(dāng)偏離度設(shè)置為5%時(shí),投資組合表現(xiàn)更優(yōu),年化收益達(dá)到2.74%。考慮實(shí)際操作的方便程度和調(diào)倉(cāng)時(shí)的交易成本,5%的偏離度是相對(duì)較優(yōu)的選擇。
結(jié)論
將資金分散配置于不同類別的資產(chǎn)可以有效降低投資風(fēng)險(xiǎn),提高資產(chǎn)收益。在資產(chǎn)配置完成后,我們需要跟蹤投資組合的表現(xiàn),視情況及時(shí)調(diào)整投資組合的資產(chǎn)配置比例,保證組合遵循原定的投資策略,這對(duì)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)至關(guān)重要。在調(diào)整資產(chǎn)配置比例時(shí)我們需要選擇合適的頻率:過(guò)少調(diào)倉(cāng)有可能導(dǎo)致組合收益和風(fēng)險(xiǎn)偏離預(yù)期,相反,頻繁調(diào)倉(cāng)也會(huì)影響收益,同時(shí)增加不必要的交易成本,因此適中的調(diào)倉(cāng)頻率通常會(huì)是更優(yōu)的選擇。