吳同喜 任為民 王靜 冀瑜

（1.浙江工貿(mào)職業(yè)技術(shù)學院，溫州；2.中國計量大學，杭州）

1 中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化的價值分析

1.1 知識產(chǎn)權(quán)證券化對中小企業(yè)的價值

知識產(chǎn)權(quán)的證券化是指根據(jù)知識產(chǎn)權(quán)或其相關(guān)權(quán)益所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益進行融資，面向特殊目的載體發(fā)行可流通于市場的有價證券。宏觀上，其拓寬了知識產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)渠道，有利于提升知識產(chǎn)權(quán)價值，更好地激勵創(chuàng)新。微觀上，對于發(fā)起人而言，通過知識產(chǎn)權(quán)證券化的現(xiàn)金流來提高資本周轉(zhuǎn)率，知識產(chǎn)權(quán)收益得以在短時間內(nèi)實現(xiàn)，有利于企業(yè)快速發(fā)展。對購買者來說，早期通常會有較低的折扣率，能夠獲得更豐厚的回報。同時，知識產(chǎn)權(quán)證券的市場流動性使買方可以在需要時變現(xiàn)。對于投行等機構(gòu)而言，通過為知識產(chǎn)權(quán)的證券化提供價值評估、信用評級、合同設(shè)計等專業(yè)化服務(wù)，可以拓寬業(yè)務(wù)收入來源[1]。

目前，實物抵押仍是企業(yè)融資的主要途徑。但中小企業(yè)實物資產(chǎn)不多，普遍存在融資難的問題。與傳統(tǒng)的抵押融資相比，知識產(chǎn)權(quán)證券化擴大了融資范圍，有利于創(chuàng)新型中小企業(yè)將“知產(chǎn)”轉(zhuǎn)化為“資產(chǎn)”。知識產(chǎn)權(quán)證券化后的所有權(quán)仍歸企業(yè)，隔離了直接融資風險，不受發(fā)起機構(gòu)債務(wù)風險、特殊目的機構(gòu)載體債務(wù)風險等影響，有利于中小企業(yè)將精力集中于研發(fā)，提升創(chuàng)新能級[2]。

1.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化的核心問題

作為最重要的環(huán)節(jié)，知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可看作資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓民事法律行為。此法律行為有效的前提是交易主體和交易標的物符合法律規(guī)定，而交易擔保的意思真實性則會影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的最終效果。上述即影響中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化順利進行的三個要件。

基礎(chǔ)資產(chǎn)有兩種類型：知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)和債權(quán)，知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)主要包括未來知識產(chǎn)權(quán)（申請中的）和現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)（已授權(quán)的）。知識產(chǎn)權(quán)債權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)建立在債權(quán)之上，而非知識產(chǎn)權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括未來債權(quán)和現(xiàn)有債權(quán)，轉(zhuǎn)讓的方式主要為信托和債權(quán)讓與。

特殊目的載體（Special Purpose Vehicle， SPV）作為中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化的主要機構(gòu)和核心載體，起到有效隔離發(fā)起人破產(chǎn)風險的作用，保障基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及證券發(fā)行順利進行。在我國，主要采用信托型SPV 模式和資產(chǎn)支持專項計劃。信托型SPV 模式是指投資者的資金通過信托轉(zhuǎn)交給原始權(quán)益人，從而實現(xiàn)融資目的，受托人在接受信托財產(chǎn)時會向委托人支付對價，避免損害債權(quán)人利益和撤銷信托的法律風險?！吨腥A人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）明確了信托財產(chǎn)的獨立地位，從而使其免受委托人、受托人和受益人破產(chǎn)以及被申請強制執(zhí)行的風險。資產(chǎn)支持專項計劃是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給某一特殊目的公司（Special Purpose Corporation， SPC），后者成為該資產(chǎn)的所有權(quán)人，在符合真實出售的條件下，可以自然隔離原始受讓人的債務(wù)風險。

2 中小企業(yè)開展知識產(chǎn)權(quán)證券化的障礙

2.1 知識產(chǎn)權(quán)交易中將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示規(guī)則不完備

《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）第440 條規(guī)定了應(yīng)收賬款的出質(zhì)，第545 條規(guī)定了債權(quán)可被轉(zhuǎn)讓，第761 條規(guī)定了保理轉(zhuǎn)讓，為未來債權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了基本依據(jù)。雖然《民法典》已明確規(guī)定債權(quán)可轉(zhuǎn)讓，但法律尚未規(guī)定將來債權(quán)的公示方式。由于知識產(chǎn)權(quán)證券化涉及債務(wù)人眾多，與債務(wù)人的聯(lián)系較為復(fù)雜，因此按照《民法典》合同編通知債務(wù)人制度的規(guī)定，通知公示的成本極高且很難操作[3]。

2.2 SPC 資產(chǎn)支持專項計劃法律主體地位不明確

SPV 機構(gòu)在資產(chǎn)證券化中已經(jīng)廣泛應(yīng)用，但我國對SPV 沒有專門立法，也缺乏相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離存在法律風險。

知識產(chǎn)權(quán)證券化中，專項計劃實際上是證券或基金公司的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，沒有獨立的辦公場所、機構(gòu)或人員。這顯然不符合我國《民法典》第57 條和58 條關(guān)于法人設(shè)立的規(guī)定，即專項計劃無法像公司制度下的SPC 那樣擁有獨立的法人地位，甚至不具備法律主體的資格?！稑I(yè)務(wù)管理規(guī)定》作為專項計劃設(shè)立的依據(jù)，只是部門規(guī)章，并沒有賦予專項計劃獨立法律主體資格，在《民法典》和《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）等法律面前，部門規(guī)章賦予的專項計劃獨立性明顯缺乏法律依據(jù)[4]。

實踐中信托型SPV 是基于信托財產(chǎn)的獨立性實現(xiàn)風險隔離。我國的《信托法》雖然承認信托財產(chǎn)的獨立性，但是采取了分業(yè)監(jiān)管的模式。銀保監(jiān)會審核信托計劃，證監(jiān)會審核企業(yè)資產(chǎn)證券化專項計劃。信貸資產(chǎn)證券化可以設(shè)立信托型SPV，而企業(yè)資產(chǎn)證券化則不能設(shè)立信托型SPV。知識產(chǎn)權(quán)是企業(yè)資產(chǎn)，設(shè)立信托SPV 存在法律障礙。

2.3 信用等級評定及增信事項的法律風險

超額擔保是常見的內(nèi)部增信措施，然而在SPV 實施破產(chǎn)隔離時，超額擔保財產(chǎn)能否與發(fā)行人的財產(chǎn)相獨立成為一個問題。如果發(fā)行人的資產(chǎn)與超額擔保財產(chǎn)不能隔離處置，那么當發(fā)行人破產(chǎn)時，超額擔保財產(chǎn)也會被視為破產(chǎn)財產(chǎn)處置，降低投資者的利益保障，影響證券化進程。根據(jù)《破產(chǎn)法》第31 條，如果破產(chǎn)債務(wù)人在破產(chǎn)前一年內(nèi)以明顯不合理的價格轉(zhuǎn)移財產(chǎn)，管理人可以要求法院撤銷該行為。因此，如果發(fā)行人在法院受理破產(chǎn)之前發(fā)生了超額擔保，這部分超額擔保很可能會被視為破產(chǎn)財產(chǎn)。此外，依照《民法典》第683 條規(guī)定，機關(guān)法人不得提供擔保，這意味著政府不能充當擔保人。而在國外，政府為資產(chǎn)證券化提供外部增級擔保是常見做法，可以顯著提高證券化產(chǎn)品的保障水平[5]。

3 模式與借鑒——以深圳為例

深圳作為全國首批建設(shè)知識產(chǎn)權(quán)強市的示范城市，在知識產(chǎn)權(quán)證券化方面成績斐然。全市知識產(chǎn)權(quán)證券化項目已有55 單，發(fā)行額達125.46 億元，占全國總發(fā)行額50.9%。深圳高新投集團和深圳擔保集團合作推出的“深圳模式”目前唯一獲準在全國復(fù)制推廣。其模式為：企業(yè)以知識產(chǎn)權(quán)進行質(zhì)押，高新投小額貸款公司持有相應(yīng)債權(quán)，以債權(quán)及附屬擔保權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃，高新投融資擔保公司提供增信。高新投小額貸款公司再通過發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃實現(xiàn)資金回流。主要有以下特點。

一是以小額債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，解決企業(yè)融資難的問題。中小微企業(yè)尤其是科技型企業(yè)往往具有輕資產(chǎn)、研發(fā)投入高、成長性好但風險高等特點，較難從資本市場獲得資金?！吧钲谀Ｊ健币龑е行∥⑵髽I(yè)通過知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)融資，再通過證券化放大收益、降低風險，促進知識產(chǎn)權(quán)價值實現(xiàn)。

二是著力建設(shè)政府搭臺、企業(yè)獲益的金融政策支撐體系，解決企業(yè)融資貴的問題。2020 年3 月，深圳高新投與南山區(qū)達成政府和擔保企業(yè)合作，政府提供政策支持，推出了面向轄區(qū)內(nèi)科創(chuàng)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)證券化項目。

三是通過資金流閉環(huán)操作，縮短項目周期，有效化解企業(yè)融資慢的難題。高新投設(shè)立專門團隊，專業(yè)化地服務(wù)企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)融資。企業(yè)無需自行經(jīng)歷銀行、擔保機構(gòu)等多個環(huán)節(jié)的審批。企業(yè)從提交資料到最終收到放款，最快僅需20 天[6]。

4 促進中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化的相關(guān)建議

4.1 完善知識產(chǎn)權(quán)證券化交易中未來債權(quán)轉(zhuǎn)讓與公示規(guī)則

盡管《民法典》明確了將來債權(quán)可讓與，但并未具體列舉可以轉(zhuǎn)讓的將來債權(quán)的類型。建議未來立法明確有基礎(chǔ)合同關(guān)系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效性。

目前國際上主流的未來債權(quán)的公示方法主要有以美國、日本為代表的登記公示和以意大利、我國臺灣地區(qū)為代表的公告公示。登記公示更符合我國國情，一是其更公平，既實現(xiàn)了通知債務(wù)人的目的，同時實現(xiàn)了優(yōu)先訂立合同的受讓人對抗其他第三人的公平目標。二是我國不動產(chǎn)物權(quán)的公示制度亦為登記公示，未來債權(quán)讓與采用登記公示制度有利于維護法律的統(tǒng)一[7]。

4.2 規(guī)定特殊目的信托向企業(yè)資產(chǎn)證券化開放

在我國，目前只有特殊目的信托SPC 模式，專項計劃只能算作類SPC。相比于法律上給予SPC 主體地位，更好的做法是明確專項計劃的信托財產(chǎn)屬性，以突破當前“分業(yè)監(jiān)管”所帶來的資產(chǎn)證券化困境[8]。如何通過立法來確定企業(yè)資產(chǎn)證券化適用特殊目的信托制度？我國金融機構(gòu)分業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀導致信托受托人局限在信托公司范圍內(nèi)，單靠證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)章賦予證券公司和基金公司子公司從事信托業(yè)務(wù)的權(quán)限還不夠，有必要進行更高位階的立法。大陸法系目前有兩種立法模式：一是針對特殊目的信托制定專門法規(guī)，明確信托結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中的實用性，類似日本早期的實踐；二是建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化特別法，將資產(chǎn)證券化活動的全部內(nèi)容納入一部法律中，并包含有關(guān)信托作為特殊目的載體的專門規(guī)定，類似我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》。這兩種方式各有利弊，專門立法針對性強，可以快速解決問題，但可能導致立法之間缺乏銜接協(xié)調(diào)，從而出現(xiàn)新的問題。統(tǒng)一立法涉及面廣、難度大、周期長，但更有利于從根源上解決問題。日本后期也采用了統(tǒng)一立法模式，制定了統(tǒng)一的《資產(chǎn)流動化法》，明確信托架構(gòu)可作為SPC。本文認為，我國也以采用這種方式為宜，有助于為未來SPC 的建立留出立法空間。

4.3 降低信用評級與增級法律風險

第一，由立法機構(gòu)推動制定信用評級具體實施細則。具體內(nèi)容可以包括評級后臨時性的突擊審查和評級后終身追責相關(guān)規(guī)定。第二，借鑒國外做法，健全信息披露機制。例如，借鑒歐盟《信用評級機構(gòu)監(jiān)管條例》，定期公開披露各評級機構(gòu)的評級方法、評級結(jié)果是否存在瑕疵、歷史評級情況、所評級金融產(chǎn)品的市場接受度等信息。第三，強化道德信譽約束機制，嚴禁額外利益輸送，提升評級行業(yè)整體素質(zhì)。通過與特殊目的機構(gòu)簽訂違約補償辦法、建立信用評級機構(gòu)退出機制、明確各類評級機構(gòu)責任等方式，提升知識產(chǎn)權(quán)證券化的市場信心。例如，為確保評級公平，在給知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品評級時，建議特殊目的機構(gòu)同時選用兩家評級機構(gòu)交叉開展業(yè)務(wù)[9]。

此外，本文認為可以適時出臺機關(guān)法人進行保證的具體辦法，適時有條件放開政府擔保，推動知識產(chǎn)權(quán)證券化工作的開展。或者，由機關(guān)法人設(shè)立的專門承擔擔保的國有企業(yè)為此提供保證。另外，可以鼓勵特殊目的機構(gòu)選擇多元增級途徑，并適當降低增級費用，保護投資者利益[10]。