王天一

當(dāng)?shù)貢r(shí)間11 月28 日，投資大師查理·芒格與世長辭。雖然圣人已逝，但智慧永存。享年99歲的查理·芒格幾年前曾經(jīng)披露自己賬戶投資主要是伯克希爾哈撒韋、開市客（Costco，也被譯為“好市多”）和喜馬拉雅基金。芒格一直是開市客的忠實(shí)、堅(jiān)定的支持者，稱其為一生中最好的投資之一，并發(fā)誓永遠(yuǎn)不會(huì)出售任何一股股票。

而芒格在今年10月29日參加《Acquired》播客節(jié)目時(shí)，也再次詳細(xì)論述了開市客在行業(yè)上的優(yōu)勢，對此，筆者也感同身受，每次周末去購物時(shí)都要在停車場找好久才能發(fā)現(xiàn)空車位，會(huì)員們興高采烈地從超市里采購滿車的商品，滿足家庭未來一周的生活需求，順路再買上一只香氣四溢、熱氣騰騰烤雞，售價(jià)僅僅合人民幣40元左右，常年價(jià)位在7元人民幣左右的熱狗和汽水套餐更是讓許多人駐足在它的快餐廳，會(huì)員們最后還不忘以最低價(jià)格加滿一箱汽油。

根據(jù)德勤（Deloitte）在今年公布的《2023全球零售力量》，開市客營收僅次于5727.54億美元的沃爾瑪和2391.5億美元的亞馬遜，以1959.29 億美元營收排在第三位。開市客作為會(huì)員制連鎖企業(yè)歷史只有40 年，主要收入集中在北美，目前運(yùn)營著861家會(huì)員店，配以電子商務(wù)網(wǎng)站作為補(bǔ)充，使這個(gè)傳統(tǒng)零售企業(yè)股價(jià)接近600美元，市值超過2600億美元，一直保持著40倍市盈率，成為最成功的倉儲(chǔ)會(huì)員企業(yè)。

本文將從開市客會(huì)員制的線下網(wǎng)絡(luò)模式來分析開市客的商業(yè)價(jià)值和投資價(jià)值，也希望通過解構(gòu)這只芒格“最青睞”的股票，讓投資者可以更具象地理解芒格對投資的認(rèn)知和思考。

開市客和傳統(tǒng)超市大而全的模式不同，主要為會(huì)員提供低價(jià)購買精選的商品，其目的是高銷量和快速的庫存周轉(zhuǎn)。結(jié)合批量采購、高效配送和倉儲(chǔ)式銷售降低運(yùn)營成本，通過少而精的商品和庫存的高周轉(zhuǎn)率（很多商品甚至在給供應(yīng)商付款之前已經(jīng)完成了銷售），能夠比其他零售商在更低的毛利率下仍實(shí)現(xiàn)盈利。

開市客首先精選倉儲(chǔ)超市的位置，相比沃爾瑪在全球超過上萬家門店的數(shù)量優(yōu)勢，開市客只在能夠支持高銷量和較低的入駐成本的地區(qū)開店。因此，公司可以獲得其他零售企業(yè)無法匹敵的性價(jià)比，如開市客的門店數(shù)量雖然僅僅是沃爾瑪?shù)氖种唬N售額卻接近沃爾瑪銷售額的40%。

開市客直接從供應(yīng)商處購買商品后，大量貨物會(huì)直接配送到門店，降低了與傳統(tǒng)多步驟分銷渠道相關(guān)的成本。開市客的策略是始終以低于其他商家的價(jià)格為會(huì)員提供優(yōu)質(zhì)商品，相比沃爾瑪和亞馬遜，開市客力求將大多數(shù)商品限制在暢銷型號(hào)、尺寸和顏色上，例如在剃須刀陳列柜臺(tái)，開市客可能只提供有限的4 個(gè)型號(hào)，其他商超一個(gè)品牌可能就有接近10個(gè)左右型號(hào)。開市客代替消費(fèi)者做了篩選，放到貨架上的都是優(yōu)質(zhì)爆款，在每個(gè)倉儲(chǔ)超市里，有效庫存單位（Stock Keeping Unit）不到4000個(gè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他零售商的平均9千到1.1萬個(gè)庫存單位。沃爾瑪與之相反，每個(gè)超市的庫存單位超過了2萬個(gè)，并且開市客在貨架上都是超大包裝，許多消耗品僅以多盒裝、多件裝或者紙箱出售，在北美許多會(huì)員平均每次消費(fèi)都會(huì)超過200美元。

精選商品只是一個(gè)起點(diǎn)，在商品銷售周期中，退貨更是讓會(huì)員們放心購買的重要原因。筆者在開市客經(jīng)常觀察到退貨隊(duì)伍超過了購物排隊(duì)的長度，因?yàn)槭菚?huì)員制，即使很多消費(fèi)者沒有保留購物小票，工作人員也會(huì)迅速找到購物記錄并完成退貨，根本不詢問退貨原因。對于某些電子產(chǎn)品，通常還有90天退貨政策，并免費(fèi)提供技術(shù)支持服務(wù)以及延長保修期。

開市客營造了方便高效的購物環(huán)境，打消了消費(fèi)者的顧慮，雙方的信任使2023財(cái)年銷售額達(dá)到了2377億美元，雖然沃爾瑪年銷售額超過6100億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于開市客，但是根據(jù)沃爾瑪年報(bào)計(jì)算的單店平均銷售額僅為5500萬美元（包含了網(wǎng)上銷售部分），還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于開市客單店平均2.52億美元的銷售額，開市客平均單店銷售額是沃爾瑪?shù)?.58倍。

和沃爾瑪?shù)哪陥?bào)對比也證明了這一點(diǎn)，沃爾瑪?shù)拿适?4%，而開市客的毛利率只是10%多一點(diǎn)，即使亞馬遜的商品毛利率也保持在20%～30% 左右。此外，開市客目前在全球雇用了31.6萬名員工。大約95%的員工受雇于會(huì)員倉庫和分銷渠道，開市客實(shí)際上為每個(gè)員工支付了更高的工資和卓越的福利，如今年3月將北美每小時(shí)工資標(biāo)準(zhǔn)提高了85美分，9月又將員工起薪提高到每小時(shí)18.5美元，而沃爾瑪目前平均時(shí)薪只有17美元。開市客的最低小時(shí)工資比沃爾瑪?shù)钠骄べY高將近9%，這在零售行業(yè)是個(gè)巨大的差距。會(huì)員們都感受到在服務(wù)上開市客每個(gè)員工更加充滿精力、主動(dòng)熱情，就好像國內(nèi)的海底撈。開市客雖然付出了更高的時(shí)薪，但是每周營業(yè)僅僅是70小時(shí)左右，平均每天10小時(shí)，相比之下，沃爾瑪每天營業(yè)將近15個(gè)小時(shí)，單店的人工成本可能基本持平。

在互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，引流主要通過社交、熱搜和評論等方式來匯聚用戶，在互聯(lián)網(wǎng)之前，會(huì)員制是匯聚了大量用戶的最有效途徑，最著名的案例就是Visa、萬事達(dá)等信用卡機(jī)構(gòu)。開市客也是通過40年的累積，全球會(huì)員才達(dá)到1.28億人，這也是開市客商業(yè)上最重要的護(hù)城河。以金卡會(huì)員為例，平均年費(fèi)是60美元，在美國和加拿大的會(huì)員續(xù)訂率為92.7%，全球的會(huì)員續(xù)訂率也高達(dá)90.4%。大多數(shù)會(huì)員在到期后的6個(gè)月內(nèi)續(xù)訂。從最新財(cái)報(bào)來看，其會(huì)員費(fèi)收入高達(dá)45.8億美元，相當(dāng)于凈利潤的73%，也就是說開市客主要為會(huì)員提供優(yōu)質(zhì)的商品，不主要依賴商品銷售賺錢，利潤的主要來源是會(huì)員費(fèi)。

普通會(huì)員還可以升級(jí)為行政會(huì)員，通常需要額外支付60美元的年費(fèi)。行政會(huì)員在符合條件的購買中會(huì)獲得2%的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，通常每年最高獎(jiǎng)勵(lì)額是1000美元，每年開市客會(huì)根據(jù)行政會(huì)員所在家庭的購物額寄來獎(jiǎng)勵(lì)支票。公司通過鼓勵(lì)會(huì)員多買商品實(shí)現(xiàn)了雙贏，每個(gè)會(huì)員家庭如果每年購物金額超過3 千美元，就會(huì)使自己的會(huì)員費(fèi)低于普通會(huì)員，目前行政會(huì)員總數(shù)為3230萬，占付費(fèi)會(huì)員的45.4%，行政會(huì)員的銷售滲透率約占全球凈銷售額的72.8%。

開市客還為會(huì)員提供購物之外的增值服務(wù)，從免費(fèi)研磨咖啡、驗(yàn)光、聽力檢查到保險(xiǎn)、旅游、租車等延展領(lǐng)域，都讓會(huì)員覺得年費(fèi)物有所值。截至2023年底，有692家開市客倉儲(chǔ)超市還同時(shí)運(yùn)營著加油站，其汽油業(yè)務(wù)約占總凈銷售額的13%，人們可能忽略了這些加油站，竟然創(chuàng)造出31億美元的銷售額，更多的會(huì)員都把加油當(dāng)成了一個(gè)福利。最近幾年其電子商務(wù)更為會(huì)員提供了便利及更廣泛的商品和服務(wù)。電子商務(wù)的銷售額是14.26億美元，約占總凈銷售額的6%。

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

芒格在Acquired 播客中用通俗的語言解釋了他投資開市客的原因：開市客比美國其他商超賣的東西都便宜，而且是超市面積更大、坪效更高。此外開市客的停車位比通常的超市寬兩英尺，通過收會(huì)員費(fèi)來篩選出消費(fèi)力強(qiáng)的客戶，并通過購物積分給會(huì)員更多折扣?？傊_市客的商業(yè)模式和文化都非常出色。

芒格不僅在語言上表達(dá)對開市客的喜愛，在1993 年P(guān)rice Club 和CostcoWholesale 合并之前，就開始投資開市客，成為他終生不賣的股票。如果按照目前的592美元股價(jià)計(jì)算，30年間復(fù)合收益率超過15%（1993年股價(jià)是8.26 美元）（見圖1）。

由于巴菲特對零售業(yè)的保守態(tài)度，伯克希爾才沒有大規(guī)模投資開市客，但是巴菲特在1997年推薦芒格成為了開市客的董事，根據(jù)資料顯示，芒格個(gè)人目前持有18.8萬股開市客股票，市值超過了1億美元，在2023年的年報(bào)上，芒格的名字仍然赫然在列，這意味著，他已經(jīng)為開市客董事會(huì)服務(wù)了26年。值得注意的是，在開市客董事會(huì)中，除了執(zhí)行副總裁沙利文先生（22年），其他董事會(huì)成員都在公司服務(wù)超過了25年，他們?nèi)諒?fù)一日堅(jiān)持著開市客的精神導(dǎo)師索爾·普萊斯（Sol Price）創(chuàng)立倉儲(chǔ)式零售業(yè)的原則：想盡一切辦法給客戶省錢。

如果使用最簡單的PEG 估值法（PEG=股票的市盈率/股票的盈利增長速度），最近5年和10年收入的復(fù)合增長率分別是11.3%和8.7%，而凈利潤的復(fù)合增長率分別是7.2和12%。

由此可以看到雖然收入增長更快，但是凈利潤逐漸放慢下來，如果未來凈利潤按照10%增長估值，PEG值是4（40/10），按照傳統(tǒng)觀點(diǎn)，PEG 小于1 才有投資價(jià)值，可見目前資本市場對開市客可能過分樂觀了。

筆者認(rèn)為，開市客理性的買入機(jī)會(huì)數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)應(yīng)該是股價(jià)在150美元以下，如果考慮到開市客的品牌優(yōu)勢，股價(jià)超過300美元也失去了投資價(jià)值。

面對這么高的股價(jià)理性的做法是默默等待，好企業(yè)更要好的價(jià)格買入才行，想想巴菲特也是到了上世紀(jì)80年代末，50多歲才等到了合適的價(jià)格投資可口可樂，幾十年間一直默默地翻閱價(jià)值線，這也許是價(jià)值投資最難的地方。每天最重要的任務(wù)并不是頻繁的買入、賣出，而是潛心給每個(gè)企業(yè)給出自己的內(nèi)在價(jià)值，這就像一個(gè)獵手每天要練好瞄準(zhǔn)，儲(chǔ)存好彈藥等待大的獵物，不要在機(jī)會(huì)來臨時(shí)因?yàn)闆]有彈藥、射術(shù)不精而浪費(fèi)好的機(jī)會(huì)。

正如芒格在2018年在接受《證券市場周刊》專訪時(shí)提到的，“你不需要投資很多東西才會(huì)富有”。

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)

20 年前開市客就獲得在中國經(jīng)營的許可證，只是由于聯(lián)合創(chuàng)始人及前首席執(zhí)行官吉姆·辛內(nèi)加爾的“固執(zhí)”耽誤了很多年，后來在董事會(huì)的不懈堅(jiān)持下終于在2019年進(jìn)入中國大陸。目前開市客已經(jīng)在國內(nèi)開了5家會(huì)員店，由于全部依靠自己選址、建設(shè)的模式，這已經(jīng)是非常高的速度了，這5家店全部集中在江浙滬，包括上海閔行店、浦東店、江蘇蘇州店和浙江寧波店、杭州店，計(jì)劃明年會(huì)在深圳、南京再開兩家新店。

從2021年7月公司公布規(guī)劃中，公司主要會(huì)在北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、蘇州、武漢、重慶、成都、西安、青島等12個(gè)城市開展業(yè)務(wù)。如果未來5～10 年進(jìn)展順利，倉儲(chǔ)超市能夠達(dá)到20家，如果每家超市能售出10萬張個(gè)人、企業(yè)會(huì)員卡，按照目前年費(fèi)均299元計(jì)算，年費(fèi)收入為5.98億人民幣，按照目前的匯率計(jì)算，年費(fèi)增加不到2%，對公司整體業(yè)績貢獻(xiàn)很小。

根據(jù)《2022年中國連鎖百強(qiáng)榜單》，2022年開市客在中國2家門店?duì)I收達(dá)到了30億，平均每家門店銷售額高達(dá)15億人民幣，約合2億美元，高于開市客年報(bào)披露的2022 年新增23 家門店，平均年化1.58億美元的數(shù)據(jù)，可見中國門店的單店購買力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他全球新增門店的平均數(shù)據(jù)（見圖2）。

但長遠(yuǎn)來看，按照單店年收入15億元人民幣，當(dāng)前全球運(yùn)營利潤率3.41% 計(jì)算，未來國內(nèi)業(yè)務(wù)對全球運(yùn)營利潤的貢獻(xiàn)同樣不到2%。此外，其未來能否在中國持續(xù)盈利同樣存疑。一方面有家樂福、歐尚、易買得、百佳超市和樂天瑪特等很多海外零售巨頭在中國發(fā)展不及預(yù)期的前車之鑒，另一方面，線上平臺(tái)快速布局，快遞和外賣已經(jīng)逐步占領(lǐng)了社區(qū)，新一代消費(fèi)者已經(jīng)習(xí)慣通過網(wǎng)上購買生活用品和生鮮食品，線下商超市場份額逐漸被蠶食。開市客的線下網(wǎng)絡(luò)模式能否取得成功仍需要時(shí)間來檢驗(yàn)。

回想2019年首家開市客在上海開業(yè)時(shí)，股價(jià)應(yīng)聲大漲5%，資本市場還是對公司的發(fā)展過度樂觀。零售本身就是一個(gè)辛苦的行業(yè)，芒格也表示，開市客之所以能取得成功在于其有很好的執(zhí)行力。開市客在北美取得成功就是因?yàn)榉浅？煽?、勤奮、堅(jiān)定地執(zhí)行了40 年。每天、每周、每年都去做，這并不容易。

但不可否認(rèn)，任何商業(yè)模式從一種文化轉(zhuǎn)移到另一種文化都很困難，例如，國內(nèi)家庭人數(shù)較少，開市客一貫堅(jiān)持的大包裝家庭裝的模式能否適合國內(nèi)的消費(fèi)習(xí)慣，超市開業(yè)時(shí)通過優(yōu)惠會(huì)吸引很多會(huì)員，但是優(yōu)惠結(jié)束后又遭遇排隊(duì)退卡，還存在多個(gè)消費(fèi)者共享一張購物卡等特殊國情，在中國年費(fèi)為299元（42美元），而美國則為60美元，雖然更便宜，但是按照人均GDP對比，定價(jià)也是比較高。筆者認(rèn)為，開市客年卡在國內(nèi)的合理的價(jià)格應(yīng)該在70元～100元人民幣之間。另外，開市客在國外流行的商品試吃和試用、無理由退貨等模式能否在中國順利落地，也存在未知數(shù)。

同時(shí)，它也面臨著老對手沃爾瑪?shù)母偁?，其山姆?huì)員店在全國已經(jīng)有46家，麥德龍也在中國的62個(gè)城市開設(shè)了百余家商場，國內(nèi)的會(huì)員店達(dá)到了22家，此外，盒馬、Fudi、華聯(lián)等國內(nèi)企業(yè)也看中了倉儲(chǔ)會(huì)員店的經(jīng)營模式，未來的結(jié)果很難預(yù)料。

總結(jié)來看，目前全球零售業(yè)的三強(qiáng)沃爾瑪、開市客和亞馬遜分別代表了零售業(yè)創(chuàng)新的三個(gè)時(shí)代。開市客的商業(yè)模式更像一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的中年人，平均每年業(yè)績增長在10%左右，亞馬遜更像剛步入成年的年輕人，未來還至少能維持15%～20%的增長，但是凈利潤會(huì)有很大波動(dòng)，有些年甚至?xí)潛p，目前動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)75。

筆者認(rèn)為，作為價(jià)值投資者可能會(huì)更青睞芒格喜愛的開市客，因?yàn)樗臉I(yè)績更容易預(yù)測，護(hù)城河更穩(wěn)定些。只是短期看，開市客的股價(jià)仍略微偏高，建議感興趣的投資者，也最好還是等待價(jià)格跌到合適的區(qū)間再考慮買入。

（作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)推薦。）