廖宗魁

2023 年經(jīng)濟(jì)已步入收官階段，全年實(shí)現(xiàn)5% 左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)已無大礙，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)更多聚焦在2024年的經(jīng)濟(jì)和政策上。11 月27 日，央行發(fā)布了《2023 年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下“稱貨幣政策報(bào)告”），這里面透露出未來貨幣政策哪些新特點(diǎn)和方向。

央行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長前景的看法更加積極。貨幣政策報(bào)告指出，“隨著宏觀政策‘組合拳’成效不斷顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)持續(xù)鞏固，各方面積極因素逐漸增多，三季度 GDP 增速也好于市場(chǎng)預(yù)期。展望未來，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還將不斷增強(qiáng)?！?/p>

在未來信貸投放上更強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和效率。央行強(qiáng)調(diào)，“著力提升貨幣信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的質(zhì)量和效率，更多關(guān)注存量貸款的持續(xù)效用?！?質(zhì)量和效率意味著信貸的投放要有增有減，增加對(duì)新動(dòng)能的金融支持，減少對(duì)舊動(dòng)能的支持。

加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同。在寬信用中，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)和基建效力下降情況下，財(cái)政政策將發(fā)揮更重要的作用。廣義財(cái)政有望成為下一階段穩(wěn)增長發(fā)力的重點(diǎn)，貨幣政策可能更多以協(xié)同配合為主。

對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率的態(tài)度更加堅(jiān)決。貨幣政策報(bào)告中用了三個(gè)“堅(jiān)決”來表明穩(wěn)匯率的堅(jiān)定決心，“堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化。”

在房地產(chǎn)政策方面，供給端央行強(qiáng)調(diào)“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對(duì)正常經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸?！毙枨蠖藙t強(qiáng)調(diào)加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)。預(yù)計(jì)未來可能會(huì)有相關(guān)的貨幣政策工具配套支持。

在現(xiàn)代信用經(jīng)濟(jì)中，一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)幾乎都會(huì)反應(yīng)在信貸活動(dòng)中。市場(chǎng)往往把新增信貸（或者社融）作為經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)，信貸的放量意味著未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能會(huì)加速。

在未來信貸投放上，央行強(qiáng)調(diào)，“著力加強(qiáng)貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動(dòng)，增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。”“著力提升貨幣信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的質(zhì)量和效率，更多關(guān)注存量貸款的持續(xù)效用，盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率，盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優(yōu)化新增貸款投向?qū)χ谓?jīng)濟(jì)增長同等重要?！?/p>

數(shù)據(jù)來源：Choice

天風(fēng)證券認(rèn)為，這標(biāo)志著對(duì)于貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求將從增速更快轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)更優(yōu)、效率更高。結(jié)構(gòu)更優(yōu)意味著信貸的投放要有增有減，信貸投放的結(jié)構(gòu)會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而出現(xiàn)相應(yīng)的變化，增加新動(dòng)能的金融支持，減少對(duì)舊動(dòng)能的支持。信貸投放的“增”

主要集中在高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的行業(yè)。比如中央金融工作會(huì)議提到的“把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)，大力支持實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略，確保國家糧食和能源安全等”。

而信貸的“減”可能會(huì)體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能上，比如房地產(chǎn)、基建。11月28日，中國人民銀行行長潘功勝在香港金融管理局—國際清算銀行高級(jí)別會(huì)議上的講話中指出，“中國正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)增長模式過度依賴基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資，也許短期內(nèi)能實(shí)現(xiàn)更高增速，但也會(huì)固化結(jié)構(gòu)性矛盾，損害增長的可持續(xù)性。高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展更加重要，我們必須更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，培育新的增長點(diǎn)。這是我們必須要經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型之路?！?/p>

從2023 年的信貸數(shù)據(jù)看，已經(jīng)走在“去地產(chǎn)化”的路上。從信貸增量看，2023 年前三季度房地產(chǎn)貸款在新增人民幣貸款中的占比約為零， 而2020年這一占比高達(dá)26.3%。從信貸存量看，房地產(chǎn)貸款在人民幣貸款余額中的占比自2021 年起加速回落，從2020年末的28.7% 回落至2023 年9 月末的22.7%。

天風(fēng)證券認(rèn)為，由于房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、投融資規(guī)模大，因此信貸投放結(jié)構(gòu)從舊動(dòng)能向新動(dòng)能的轉(zhuǎn)變，大概率會(huì)引起信貸增速的下降。貨幣政策報(bào)告也強(qiáng)調(diào)，“衡量信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，不宜過于關(guān)注新增貸款情況?！?/p>

信貸投放的“增”主要集中在高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的行業(yè)。

在貨幣政策報(bào)告的專欄中，央行闡述了加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同在支持穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，合力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要作用，并列舉了在熨平日常財(cái)政收支的影響，支持政府債券集中發(fā)行，以及協(xié)同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化中貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同的作用。

央行指出，總量上，積極的財(cái)政政策能發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)擴(kuò)大總需求，穩(wěn)健的貨幣政策可通過貨幣信貸、利率等政策作用于經(jīng)濟(jì)，二者協(xié)同發(fā)力相輔相成創(chuàng)造宏觀政策空間，營造良好的貨幣金融環(huán)境，做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，共同助力經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。結(jié)構(gòu)上，財(cái)政政策注重發(fā)揮再分配功能和“四兩撥千斤”的撬動(dòng)作用，強(qiáng)化公共服務(wù)保障，體現(xiàn)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的有力支持。在各級(jí)財(cái)力未能完全顧及、社會(huì)資金進(jìn)入意愿不足而又亟須加強(qiáng)資金支持的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，貨幣政策主動(dòng)補(bǔ)位，通過發(fā)揮激勵(lì)引導(dǎo)作用，能夠鼓勵(lì)更多金融資源提供融資支持，銀行信貸結(jié)構(gòu)也進(jìn)一步優(yōu)化，體現(xiàn)出相應(yīng)的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效應(yīng)。

貨幣政策是我們最常見的刺激總需求的方式，但人們常常會(huì)忽視，寬松的貨幣政策并不是總能夠讓總需求增加。央行不管是采取增加基礎(chǔ)貨幣供給，還是降息的方式，本質(zhì)上都是通過降低實(shí)體部門的信貸成本，進(jìn)而達(dá)到刺激總需求的目的。但這一傳導(dǎo)過程是有條件的，它要求經(jīng)濟(jì)各部門的行為會(huì)受到低利率的“引誘”而被激發(fā)。

在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，寬松的貨幣政策往往通過地產(chǎn)和基建來達(dá)到較好的寬信用效果。但在經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，地產(chǎn)和基建所扮演的寬信用功能開始弱化，這就更需要財(cái)政政策在寬信用中發(fā)揮更重要的作用。

從效力發(fā)揮的時(shí)間看，由于貨幣政策發(fā)揮作用有一定的傳導(dǎo)鏈條，其產(chǎn)生效果的時(shí)間會(huì)相對(duì)長一些；而財(cái)政政策，尤其是財(cái)政支出方面的政策是直接參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的，或拿來消費(fèi)或拿來投資，其發(fā)揮效力會(huì)比較迅速。貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同發(fā)力，更有利于政策的快速見效。

東吳證券認(rèn)為，央行可能基于兩點(diǎn)考量：第一，年中以來降息、降準(zhǔn)后銀行凈息差空間狹窄，而需求回升有限，體現(xiàn)貨幣政策促增長的“性價(jià)比”在降低；第二，在國債增發(fā)，赤字率上調(diào)，“三大工程”發(fā)力的訴求下，廣義財(cái)政已經(jīng)奠定了下一階段發(fā)力的主基調(diào)，貨幣政策的思路料以配合為主，控制力度松緊適度，下一階段貨幣寬松預(yù)期需觀察本輪財(cái)政發(fā)力的成色。