受政策支持、投資偏好和市場(chǎng)機(jī)制等多方面因素共同影響，中國(guó)綠色資產(chǎn)支持證券（Asset-backed securities，簡(jiǎn)稱綠色ABS）發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)。雖然中國(guó)綠色ABS市場(chǎng)發(fā)展迅速，但仍然面臨著綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)差異、綠色產(chǎn)業(yè)信用水平較低、綠色ABS透明度較差、投資者缺乏綠色投資理念和基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)尚不成熟等問題和挑戰(zhàn)，本文對(duì)于如何應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)提出相關(guān)建議。

資產(chǎn)支持證券（Asset-backed securities，簡(jiǎn)稱ABS）市場(chǎng)是指發(fā)行人通過證券化方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，再通過發(fā)行ABS產(chǎn)品的方式融資的市場(chǎng)。ABS市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模是市場(chǎng)活躍度的重要指標(biāo)，也是反映市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的重要指標(biāo)。然而，近年來中國(guó)ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模呈下行趨勢(shì)，2022年中國(guó)ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模為20，053.91億元，同比下降36.21%，其中綠色ABS發(fā)行規(guī)模卻迅速增長(zhǎng)。綠色ABS是綠色債券的重要組成部分，相較于其他綠色債券，綠色ABS可以分離主體和資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，并且具有降低企業(yè)融資門檻和融資成本的優(yōu)勢(shì)。2022年國(guó)內(nèi)共發(fā)行122單綠色ABS 產(chǎn)品，規(guī)模達(dá)2，104.79億元，較上年大幅增長(zhǎng)70.58%，占全部ABS規(guī)模比例為10.19%，較上年增幅6.47個(gè)百分點(diǎn)，無(wú)論是絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模均有較大幅度增長(zhǎng)。

中國(guó)出現(xiàn)了ABS市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模下行但綠色ABS發(fā)行規(guī)模卻迅速增長(zhǎng)的背離現(xiàn)象，原因如下：

首先，政策支持。中國(guó)政府大力推進(jìn)綠色金融發(fā)展，出臺(tái)了一系列政策支持綠色ABS發(fā)展。例如，2016年中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)保監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持綠色債券市場(chǎng)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確支持綠色ABS發(fā)展，為市場(chǎng)提供了政策支持；2021年中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》，為中國(guó)綠色債券發(fā)展提供了穩(wěn)定框架和靈活空間；2022年綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)發(fā)布《中國(guó)綠色債券原則》，為逾萬(wàn)億的中國(guó)綠色債券市場(chǎng)制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

其次，投資偏好。隨著社會(huì)對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的重視，近年來越來越多的投資者開始注重ESG投資。綠色ABS作為綠色金融產(chǎn)品體系的重要構(gòu)成，具有較強(qiáng)的環(huán)保和社會(huì)責(zé)任屬性，投資人通過綠色ABS產(chǎn)品可以直接投資于清潔能源、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的低碳基礎(chǔ)設(shè)施，踐行ESG投資理念。

最后，市場(chǎng)機(jī)制。綠色ABS市場(chǎng)較好的市場(chǎng)機(jī)制有效吸引投資者和發(fā)行人。一方面，發(fā)行綠色ABS產(chǎn)品需要符合一定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)級(jí)要求，這有利于保證產(chǎn)品質(zhì)量和可持續(xù)性，從而提高投資者信心。另一方面，良好的市場(chǎng)機(jī)制能夠促進(jìn)發(fā)行人更加注重環(huán)保和社會(huì)責(zé)任，從而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

中國(guó)市場(chǎng)綠色ABS的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)品特征

根據(jù)最新審核要求，綠色ABS的認(rèn)定需要滿足以下三點(diǎn)之一：基礎(chǔ)資產(chǎn)要求100%（替換之前70%的規(guī)定）屬于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，即基礎(chǔ)資產(chǎn)全部以綠色項(xiàng)目所產(chǎn)生的收入作為收益支持；轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所獲得的資金要求100%（替換之前70%的規(guī)定）用于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，包括綠色項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、收購(gòu)、補(bǔ)充項(xiàng)目配套營(yíng)運(yùn)資金或者償還綠色項(xiàng)目的有息債務(wù)；原始權(quán)益人的主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域（綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域營(yíng)收占比超過50%）。目前中國(guó)綠色ABS的定義正向國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)看齊，有利于吸引國(guó)外成熟的ESG（Environmental、Social and Governance，即環(huán)境、社會(huì)和治理）投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，并提高中國(guó)在國(guó)際綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)地位。

綠色債務(wù)融資工具包含綠色信貸、綠色ABS和綠色債券，從廣義的視角來看，綠色ABS也可以看作綠色債券的重要組成。截至2022年12月31日，中國(guó)全市場(chǎng)共有318單綠色ABS，其中未發(fā)行24單，已發(fā)行294單，規(guī)模合計(jì)4335.64億元。分產(chǎn)品類型來看，交易商協(xié)會(huì)主管的綠色ABN發(fā)行124單，規(guī)模為2160.52億元，占比為49.83%，證監(jiān)會(huì)主管的綠色企業(yè)ABS發(fā)行154單，規(guī)模為1768.24億元，占比為40.78%；銀保監(jiān)會(huì)主管的綠色信貸ABS發(fā)行16單，規(guī)模為406.88億元，占比為9.38%。相較而言，綠色信貸ABS近些年發(fā)展較慢，主要系企業(yè)信貸類基礎(chǔ)資產(chǎn)存在集中度較高的問題暫停發(fā)行所致，未來綠色領(lǐng)域RMBS、車貸ABS和小微貸款A(yù)BS等零售債權(quán)類ABS可能為綠色信貸ABS的發(fā)展提供新動(dòng)能。

基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，中國(guó)已發(fā)行綠色ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類豐富，既包括基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)等收益權(quán)類資產(chǎn)，也包括融資租賃、個(gè)人汽車貸款、應(yīng)收賬款、企業(yè)貸款等債權(quán)類資產(chǎn)。相較于歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，我國(guó)基礎(chǔ)資產(chǎn)分布集中度較高，主要是各類債權(quán)類資產(chǎn)。在各類基礎(chǔ)資產(chǎn)中，受政策波動(dòng)影響較大的政府補(bǔ)貼款占比高達(dá)30.65%，而發(fā)達(dá)市場(chǎng)發(fā)行的綠色ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是分散且穩(wěn)定的綠色信貸。

債項(xiàng)級(jí)別方面，2016—2022年中國(guó)市場(chǎng)綠色ABS的債項(xiàng)評(píng)級(jí)主要是AAA級(jí)別，說明債項(xiàng)質(zhì)量整體水平較高，債項(xiàng)級(jí)別種類也逐年增多，先后有AA+、AA和A+級(jí)別出現(xiàn)，說明隨著ESG投資理念的廣泛普及，投資者對(duì)于綠色ABS產(chǎn)品具有更高風(fēng)險(xiǎn)偏好，有利于擴(kuò)大綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的種類和數(shù)量，滿足不同信用等級(jí)和不同細(xì)分行業(yè)發(fā)行人的融資需求。

2023年的綠色ABS市場(chǎng)有呈現(xiàn)子市場(chǎng)表現(xiàn)分化，信貸ABS同比有所增長(zhǎng)的趨勢(shì)。企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模仍然處于子市場(chǎng)第一位。wind數(shù)據(jù)顯示，在信貸ABS方面，車貸ABS仍占據(jù)半壁江山（57.53%）。此外，在頭部機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯的ABS市場(chǎng)中，信貸ABS的市場(chǎng)行業(yè)集中度最高。

綠色ABS的核心優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注

隨著全球ESG投資理念和影響不斷擴(kuò)大，綠色產(chǎn)業(yè)的融資需求也在持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)自上而下形成了日益成熟的綠色經(jīng)濟(jì)和綠色金融政策框架，綠色資產(chǎn)證券化的潛力將被持續(xù)激發(fā)。綠色ABS作為一種創(chuàng)新的債務(wù)融資工具，具有諸多裨益，隨著相關(guān)政策的持續(xù)落地，將來會(huì)發(fā)揮更大的作用。

降低發(fā)行人融資成本

當(dāng)證券化貼上“綠色”標(biāo)簽，可以使得綠色ABS的發(fā)行利率明顯小于債券市場(chǎng)同級(jí)別的債券發(fā)行利率，也可能會(huì)低于同等條件下的銀行信貸利率，這對(duì)于需要大額長(zhǎng)期資產(chǎn)支出的低碳項(xiàng)目非常重要，可以節(jié)省大量融資成本。投資人通過綠色ABS產(chǎn)品可以直接投資于清潔能源、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的低碳基礎(chǔ)設(shè)施，踐行ESG投資理念，降低清潔能源的生產(chǎn)成本，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。

降低發(fā)行人融資門檻

綠色項(xiàng)目一般具有穩(wěn)定持續(xù)的未來現(xiàn)金流，具有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，適合以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資，但部分發(fā)行人可能會(huì)因?yàn)槌闪r(shí)間、財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)等約束，不能通過資本市場(chǎng)公開融資或者融資成本較高。綠色ABS可以根據(jù)綠色項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)而定，不受發(fā)行人資質(zhì)的影響。

優(yōu)化發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表

綠色ABS發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV），根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)移或者終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出表，降低企業(yè)的杠桿比率，從而優(yōu)化公司財(cái)務(wù)報(bào)表。

減少投資人期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)

綠色ABS的投資人部分是具有養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司的負(fù)債端一般期限較長(zhǎng)，而綠色ABS可以根據(jù)市場(chǎng)的需求靈活修改到期日，并在ABS計(jì)劃的有效期內(nèi)用新的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充替換，滿足險(xiǎn)資等金融機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債期限匹配的需求，減少投資人期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

重組基礎(chǔ)資產(chǎn)，降低集中風(fēng)險(xiǎn)

如果項(xiàng)目規(guī)模較小、評(píng)級(jí)較低，可以將小型項(xiàng)目的貸款打包以滿足發(fā)行綠色ABS的規(guī)模要求和信用門檻，降低單項(xiàng)資產(chǎn)或者單個(gè)行業(yè)的集中風(fēng)險(xiǎn)，形成相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對(duì)于投資者而言，通過篩選多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池（地理位置、借款人類型、資產(chǎn)類型等），可以有效避免集中違約風(fēng)險(xiǎn)。

底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性較弱

一方面，部分綠色ABS，比如污染防治、生態(tài)修復(fù)等，受政府稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等因素影響較大，政策的不確定性導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流具有較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，綠色ABS的券端期限多為3～5年，而募投資金一般規(guī)模較大且投資周期較長(zhǎng)。比如風(fēng)電、水電等清潔能源發(fā)電項(xiàng)目，這些項(xiàng)目前期需要投入大量資金，且項(xiàng)目收益短期不明顯，資產(chǎn)端和證券端可能存在期限錯(cuò)配的問題。所以對(duì)于具有較高公益性、政策性的綠色ABS，需要重點(diǎn)關(guān)注政府補(bǔ)助等相關(guān)支持政策的可持續(xù)性以及底層資產(chǎn)回款的穩(wěn)定性。

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)容易轉(zhuǎn)化為隱性信用風(fēng)險(xiǎn)

綠色ABS發(fā)行時(shí)至少滿足主體綠、資產(chǎn)綠和投向綠三者之一的條件，所以自然環(huán)境的不確定性會(huì)對(duì)綠色ABS產(chǎn)生較大的影響。如果綠色ABS債項(xiàng)評(píng)級(jí)較低，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦呶廴酒髽I(yè)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)在逐漸增強(qiáng)，相關(guān)設(shè)備更新和改造力度加大，企業(yè)的環(huán)保成本將大幅上升，加劇了發(fā)行人財(cái)務(wù)表現(xiàn)和自由現(xiàn)金流的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。所以對(duì)于高污染行業(yè)或項(xiàng)目涉及的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，要持續(xù)關(guān)注環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)向隱性信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變的可能性。

政策窗口期的綠色泡沫風(fēng)險(xiǎn)

近些年，得益于自上而下的政策扶持，綠色貼標(biāo)債券發(fā)展趨勢(shì)迅猛。從2022年亞太地區(qū)各國(guó)綠色債券發(fā)行規(guī)模來看，綠色概念興起較早的日本、澳大利亞和新加坡等國(guó)家，綠色技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施也較完善，但在綠色債券發(fā)行規(guī)模上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國(guó)。相較之下，中國(guó)綠色債券市場(chǎng)可能由于前期認(rèn)定與審核門檻較低、財(cái)政補(bǔ)貼力度較大和市場(chǎng)機(jī)制不健全等因素存在一定泡沫風(fēng)險(xiǎn)。所以為了吸引國(guó)外成熟的ESG投資者，高質(zhì)量發(fā)展中國(guó)綠色ABS產(chǎn)品，應(yīng)警惕政策窗口期的綠色泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)綠色ABS的未來展望和評(píng)級(jí)建議

近年來，得益于市場(chǎng)體制和監(jiān)管機(jī)制的逐步完善，以及國(guó)際合作的日益緊密和頻繁，綠色ABS發(fā)行種類和數(shù)量均有顯著突破。雖然中國(guó)綠色ABS市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但是仍然面臨著綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)差異、綠色產(chǎn)業(yè)信用水平較低、綠色ABS透明度較差念和基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)尚不成熟等問題和挑戰(zhàn)。

第一，統(tǒng)一綠色標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定。中國(guó)和國(guó)際上綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在一定的差異，這意味著發(fā)行人如果在不同的資本市場(chǎng)發(fā)行債券需要因地制宜采取不同的策略，增加了企業(yè)的發(fā)行成本，并且不易對(duì)國(guó)際投資者產(chǎn)生吸引力。即使是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，由于分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)，不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能會(huì)制定不同的標(biāo)準(zhǔn)，這給國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行綠色ABS會(huì)造成一定的困擾。例如，根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委《綠色債券發(fā)行指引》的規(guī)定，其允許企業(yè)使用不超過50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，而中國(guó)人民銀行的指導(dǎo)意見則不允許這種做法。未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)和國(guó)際綠色標(biāo)準(zhǔn)制定組織之間的溝通，不斷更新《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)綠色認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際化。

第二，增強(qiáng)綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目信用水平。雖然中國(guó)具有萬(wàn)億級(jí)別的綠色金融市場(chǎng)且發(fā)展迅速，但是一些資產(chǎn)難以被識(shí)別為能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，即使勉強(qiáng)進(jìn)行證券化，也缺乏對(duì)社會(huì)資本的吸引力。目前中國(guó)政府部門和金融機(jī)構(gòu)推出了很多支持綠色信貸和債券的激勵(lì)政策，但是這些政策主要用于支持規(guī)模較大、技術(shù)成熟且信用等級(jí)較高的綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，一些創(chuàng)新型的綠色中小產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目仍然難以獲得政策激勵(lì)和融資支持。未來中國(guó)政府部門和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該開發(fā)更多支持綠色技術(shù)的投融資產(chǎn)品，對(duì)綠色產(chǎn)品、技術(shù)和資產(chǎn)提供認(rèn)證、貼標(biāo)和評(píng)估服務(wù)，更好支持中小綠色創(chuàng)新項(xiàng)目。

第三，提高綠色ABS透明度。透明度是投資者評(píng)價(jià)綠色資質(zhì)的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，如果債券發(fā)行人披露指標(biāo)不一致將使得投資者難以對(duì)單個(gè)債券項(xiàng)目進(jìn)行時(shí)間上的縱向比較或者對(duì)不同債券進(jìn)行橫向比較。各個(gè)國(guó)家都面臨綠色債券信息披露不一致的問題，增加信息披露的透明度可以幫助國(guó)際投資人在不同國(guó)情、中外綠色定義存在差異、綠色產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不完善的基本現(xiàn)實(shí)下減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。目前中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于綠色債券的相關(guān)信息披露采取鼓勵(lì)披露的政策，并不是強(qiáng)制性要求，也未對(duì)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的披露口徑和一致性等情況提出建議。在綠色ABS發(fā)行以及存續(xù)期，根據(jù)統(tǒng)一的要求對(duì)環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行信息披露是增強(qiáng)綠色ABS透明度的有效方法。

第四，提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)能力。目前中國(guó)綠色ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類復(fù)雜，且主要是穩(wěn)定性較差的政府補(bǔ)貼款，相較而言，歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)主要是綠色不動(dòng)產(chǎn)信貸ABS，資產(chǎn)種類簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)機(jī)制比較成熟。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)綠色產(chǎn)業(yè)主要依賴銀行信貸等間接融資，占比約為95%，直接融資渠道相對(duì)受限，而歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的綠色產(chǎn)業(yè)間接融資占比約為45%，中國(guó)通過綠色ABS和綠色不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡(jiǎn)稱REITs）等融資工具的不斷創(chuàng)新和發(fā)展有望優(yōu)化綠色產(chǎn)業(yè)的融資格局，實(shí)現(xiàn)資金鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的有效匹配，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)能力至關(guān)重要。

（張義斌為中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司分析師，張鏵兮為清華大學(xué)五道口金融研究院博士后研究員。實(shí)習(xí)編輯/周茗一）