摘要：本文基于債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)變化和制度規(guī)范，分析了債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的邏輯及未來(lái)方向。隨著債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)一步演化，本文提出了未來(lái)完善市場(chǎng)體系的建議與思考。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 制度規(guī)范 違約處置 流動(dòng)性

過(guò)去20多年，我國(guó)債券市場(chǎng)從無(wú)到有，從小到大，從單一品種到多個(gè)品種，從單一市場(chǎng)到多個(gè)市場(chǎng)，從單一主體到多元化主體，其金融生態(tài)發(fā)生了巨大變化。隨著債券市場(chǎng)微觀生態(tài)環(huán)境發(fā)生變化，市場(chǎng)從制度建設(shè)到交易環(huán)節(jié)的機(jī)制不斷優(yōu)化，市場(chǎng)體系和市場(chǎng)制度也在逐步規(guī)范發(fā)展。

債券市場(chǎng)總量快速增長(zhǎng)推動(dòng)各類(lèi)制度規(guī)范

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)高速發(fā)展，總體規(guī)模快速上升。根據(jù)萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)1，截至2023年4月末，債券市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)145萬(wàn)億元，近5年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.5%，成為僅次于信貸市場(chǎng)的第二大融資市場(chǎng)。

廣義的債券市場(chǎng)形成了以利率債為主、信用債和同業(yè)存單為輔的結(jié)構(gòu)特征，據(jù)測(cè)算，三者存量規(guī)模占比約為6∶3∶1。在融資主體層面，截至2022年末，地方政府債券超越國(guó)債成為第一大券種，余額約為35萬(wàn)億元；國(guó)債和金融債分別是第二、第三大券種，余額分別約為25.5萬(wàn)億元和22.5萬(wàn)億元。在投資主體層面，商業(yè)銀行和廣義基金為債券市場(chǎng)的主要投資者，其投資規(guī)模占比分別約為49%和36%?？傮w而言，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展過(guò)程中，債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)取得長(zhǎng)足進(jìn)步，一個(gè)總量巨大、結(jié)構(gòu)層次豐富、參與主體眾多的債券市場(chǎng)已然形成。

債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，不斷推動(dòng)債市制度的規(guī)范與優(yōu)化。近年來(lái)，債市在市場(chǎng)建設(shè)、制度規(guī)范、對(duì)外開(kāi)放等方面取得顯著進(jìn)步。

在市場(chǎng)建設(shè)方面，2020年3月修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》明確企業(yè)債和公募公司債發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制；2022年1月，《銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》發(fā)布，進(jìn)一步明確多市場(chǎng)間的互聯(lián)互通和統(tǒng)一，債券市場(chǎng)在流動(dòng)性提升、市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容方面得到有效支持。

在制度規(guī)范方面，債券市場(chǎng)監(jiān)管體系更加成熟。首先是監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一，明確職責(zé)。近年來(lái)，債券執(zhí)法、違約處置、信息披露、評(píng)級(jí)管理、綠色債券發(fā)行等方面逐步統(tǒng)一。例如， 2019年11月，《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布，確定“行業(yè)主管部門(mén)+業(yè)務(wù)主管部門(mén)+行業(yè)自律協(xié)會(huì)組織”三位一體的信用評(píng)級(jí)統(tǒng)一監(jiān)管辦法；2020年12月，《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》發(fā)布，統(tǒng)一公司信用類(lèi)債券發(fā)行及存續(xù)期的信息披露要求。

在對(duì)外開(kāi)放方面，債券市場(chǎng)取得較為顯著的進(jìn)步。2020年5月，《關(guān)于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見(jiàn)》出臺(tái)，對(duì)債券通等互聯(lián)互通機(jī)制進(jìn)行建設(shè)和監(jiān)管；同月，《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》出臺(tái)，簡(jiǎn)化境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求。近年來(lái)，我國(guó)國(guó)債與金融債陸續(xù)被納入羅素指數(shù)等全球主要債券指數(shù)，進(jìn)一步提升了債券市場(chǎng)的國(guó)際化水平。

債券市場(chǎng)總量擴(kuò)容與制度的規(guī)范既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展與政策頂層設(shè)計(jì)的結(jié)果，也是與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)變遷相輔相成的產(chǎn)物。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)債市制度規(guī)范變革，而債市制度規(guī)范變革又不斷推動(dòng)微觀結(jié)構(gòu)向更復(fù)雜、更穩(wěn)定的方向發(fā)展。

債券市場(chǎng)參與主體多元化推動(dòng)市場(chǎng)分層發(fā)展

類(lèi)似生態(tài)學(xué)中的生態(tài)系統(tǒng)概念，在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的過(guò)程中，市場(chǎng)參與主體逐漸豐富。多層次、多元化的參與者共同維護(hù)穩(wěn)健的市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)。

從投資主體層面來(lái)看，經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展，投資主體逐步由原來(lái)單一的以商業(yè)銀行為主，發(fā)展到由商業(yè)銀行、各類(lèi)廣義基金（非法人產(chǎn)品）及非銀行金融機(jī)構(gòu)等多元化、具有不同考核導(dǎo)向、不同負(fù)債來(lái)源的投資主體共同參與。截至2022年末，商業(yè)銀行持有債券的比重約為49%（中央結(jié)算公司、上海清算所、滬深交易所合計(jì)口徑），這一比例較20年前下降超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。而廣義基金的投資規(guī)模占比則從不到10%提升至約36%，成為僅次于商業(yè)銀行的投資者。只有當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)存在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者時(shí)，各類(lèi)券種才能具備豐富的流動(dòng)性，市場(chǎng)整體才具有活力。盡管目前商業(yè)銀行的投資規(guī)模占比已經(jīng)下降至49%左右，但該比例仍然較大，提升市場(chǎng)參與者的多樣性及對(duì)外開(kāi)放水平仍是債券市場(chǎng)建設(shè)的主線之一（見(jiàn)圖1）。

債券本身除了具有融資功能外，也是重要的貨幣政策傳導(dǎo)工具，能起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警等作用。更加穩(wěn)定的債市環(huán)境將使利率定價(jià)與政策傳導(dǎo)更加有效。因此，在制度規(guī)范上，伴隨二級(jí)市場(chǎng)交易主體的多元化，尤其是參與者增多，應(yīng)繼續(xù)提升交易便捷性與市場(chǎng)規(guī)范性，創(chuàng)造合適的交投環(huán)境，防止不合規(guī)的事件擾亂市場(chǎng)，維護(hù)好投資者的利益。

從債券市場(chǎng)中介層面來(lái)看，債券市場(chǎng)經(jīng)歷一系列發(fā)展完善，目前主流的報(bào)價(jià)方式主要有三種：一是詢價(jià)交易——經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)或私下撮合；二是匿名點(diǎn)擊交易；三是做市商交易。交易的中介業(yè)務(wù)迎來(lái)生態(tài)的多樣性。做市商已經(jīng)由2001年最初的9家商業(yè)銀行，拓展到目前包含60家商業(yè)銀行和32家證券公司的92家機(jī)構(gòu)，增大了中介業(yè)務(wù)的選擇空間。而6家貨幣經(jīng)紀(jì)商更是占據(jù)銀行間市場(chǎng)的主要報(bào)價(jià)交易。2022年，全市場(chǎng)累計(jì)現(xiàn)券成交量為306.7萬(wàn)億元。其中，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券成交量為268.5萬(wàn)億元，占比超過(guò)87%，現(xiàn)券交易通過(guò)貨幣經(jīng)紀(jì)商與做市商完成。

在市場(chǎng)中介業(yè)務(wù)取得良好發(fā)展的同時(shí)，需注意到，當(dāng)前債券市場(chǎng)流動(dòng)性仍然偏低，現(xiàn)券成交量?jī)H為全市場(chǎng)債券余額的217%，大部分成交僅限于特殊期限的活躍利率債。因此，有必要大力發(fā)展中介業(yè)務(wù)，提高流動(dòng)性。同時(shí)也需注意，當(dāng)前債券市場(chǎng)層次依舊偏扁平化，全市場(chǎng)近4000家機(jī)構(gòu)皆可一對(duì)一交易。在缺乏層次的市場(chǎng)中，容易出現(xiàn)某一種交易方式的壟斷（例如，目前銀行間市場(chǎng)大多數(shù)交易通過(guò)貨幣經(jīng)紀(jì)商完成）。這往往造成選擇單一與效率下降，因此需要完善中間交易，并引入更多層次的投資者。

從債券發(fā)行人層面來(lái)看，2020年信用債注冊(cè)制改革后，發(fā)行人規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大?？v觀債券市場(chǎng)過(guò)去20多年的發(fā)展，信用債融資工具在原先單一的企業(yè)債基礎(chǔ)上，增加了短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券（ABS）等多種非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，進(jìn)一步降低了發(fā)行人的融資難度，滿足了發(fā)行人不同的融資需求。目前，信用債余額接近45萬(wàn)億元，約占全市場(chǎng)的30%，成為債券市場(chǎng)最重要的組成部分。而隨著債券注冊(cè)發(fā)行、信息披露、清償退出等機(jī)制不斷完善，不同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的信用債出現(xiàn)明顯的收益率分層現(xiàn)象，債券市場(chǎng)進(jìn)一步向成熟市場(chǎng)靠攏。

量化技術(shù)的應(yīng)用使得債券市場(chǎng)波動(dòng)呈兩極分化

近些年來(lái)，債券交易層面也呈現(xiàn)較多的新特征。其中一個(gè)較為明顯的特征是債券市場(chǎng)中的部分自營(yíng)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)始嘗試在債券投資交易中融入量化策略。

量化策略的引入除了提升市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自身的勝率外，也提高了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的能力與效率。而債券市場(chǎng)不斷吸收新的量化技術(shù)的轉(zhuǎn)型過(guò)程體現(xiàn)了超長(zhǎng)期限債券交易量的快速擴(kuò)大與波動(dòng)率加大。一方面，在量化技術(shù)提高勝率的同時(shí)，部分機(jī)構(gòu)敢于嘗試通過(guò)長(zhǎng)久期債券提升組合久期，系統(tǒng)地提高了超長(zhǎng)期限債券的換手率（2020年之前，一般僅有特定機(jī)構(gòu)將超長(zhǎng)期限債券作為配置品種）；另一方面，伴隨利率的長(zhǎng)期下行，票息價(jià)值無(wú)法滿足機(jī)構(gòu)的收益率需求，更多機(jī)構(gòu)偏向于持有更長(zhǎng)期限的債券，超長(zhǎng)期限債券的換手率上升。上述兩方面因素促使超長(zhǎng)期限債券交易量擴(kuò)大，波動(dòng)率上升。

而與之對(duì)應(yīng)的是，債券市場(chǎng)的波動(dòng)性也映射出機(jī)構(gòu)精細(xì)化操作與交易范式的轉(zhuǎn)變，即市場(chǎng)的波動(dòng)性出現(xiàn)明顯兩極分化。在市場(chǎng)無(wú)意外信息沖擊時(shí)，債券波動(dòng)率往往極低，而當(dāng)利好或利空消息傳來(lái)時(shí)，波動(dòng)率又往往大幅上升（見(jiàn)圖2）。

量化技術(shù)的引用本身是市場(chǎng)參與者更加專業(yè)化的體現(xiàn)，但也應(yīng)注意合規(guī)性與風(fēng)險(xiǎn)防范。量化交易帶來(lái)的交易新特征，從側(cè)面證明市場(chǎng)交易策略過(guò)于趨同，活躍品種較為單一，流動(dòng)性仍不高。這需要不斷開(kāi)發(fā)信用對(duì)沖工具，不斷豐富市場(chǎng)交易主體層次，不斷推廣衍生品市場(chǎng)的應(yīng)用等。只有將市場(chǎng)收益來(lái)源覆蓋到不同策略中，方能使債市具備更強(qiáng)的活力。

信用違約的出現(xiàn)推動(dòng)法律、法規(guī)不斷健全

自2014年我國(guó)境內(nèi)第一只債券違約打破剛性兌付起，債券違約逐步進(jìn)入常態(tài)化（見(jiàn)圖3）。截至2022年末，我國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)累計(jì)違約的債券數(shù)量超過(guò)900只，違約金額超過(guò)9000億元。債券違約數(shù)量的上升推動(dòng)債券市場(chǎng)法律、法規(guī)不斷健全，以切實(shí)保障發(fā)行人和投資人的利益。

目前我國(guó)境內(nèi)債券違約的處置方式主要包括破產(chǎn)訴訟、債務(wù)重組（困境債務(wù)置換）、自籌資金償付、第三方代償、抵押物處置、訴訟仲裁、實(shí)物抵償?shù)?。截?022年末，違約債券平均回收率為19.6%，回收率較低。近兩年違約債券處置方式更傾向于債務(wù)重組（展期）。該方式有較為明確的償付約定，但目前的實(shí)際回收率并不高。近年來(lái)，為避免出現(xiàn)法律層面的實(shí)質(zhì)性違約，較多發(fā)行人在面臨償付時(shí)，通過(guò)召開(kāi)持有人會(huì)議等方式與投資者協(xié)商展期，試圖實(shí)現(xiàn)以時(shí)間換空間。為便于方案通過(guò)，發(fā)行人可能提出追加其他增信措施，例如擔(dān)保、項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押等。

另外，第三方代償也是近年來(lái)債券違約處置的主要方式之一。資產(chǎn)管理公司（AMC） 代償案例開(kāi)始增多，未來(lái)可能進(jìn)一步參與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。結(jié)合案例來(lái)看，此前 AMC 主要參與非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)及貸款類(lèi)債務(wù)處置。近年來(lái) ，AMC 參與債券違約處置業(yè)務(wù)增多，主要為第三方代償?shù)男问?。同時(shí)，在《中華人民共和國(guó)證券法》修訂后，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任增加，在一定程度上有助于提高違約回收率，但也取決于法院的認(rèn)定結(jié)果，并且可能對(duì)中介機(jī)構(gòu)的承銷(xiāo)意愿有一定負(fù)面影響。

隨著債券違約風(fēng)險(xiǎn)處置方式日趨成熟以及法律、法規(guī)的不斷完善，投資人及發(fā)行人的利益將得到進(jìn)一步保障。

估值體系的探索推動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展

策略趨同與擁擠度上升帶來(lái)的是市場(chǎng)波動(dòng)加大，量化技術(shù)的引入在一定程度上加劇了這種狀況。而自資管新規(guī)實(shí)施后，理財(cái)凈值化使得投資人對(duì)產(chǎn)品的波動(dòng)更為了解，部分敏感投資人的贖回行為也加大了市場(chǎng)波動(dòng)，例如2022年3月與12月的理財(cái)贖回風(fēng)波等。

因此，在產(chǎn)品創(chuàng)新上，大量機(jī)構(gòu)推出混合估值產(chǎn)品，即對(duì)于部分持有到期品種的估值，按照攤余成本法計(jì)價(jià)，而對(duì)于交易品種則按市值法計(jì)價(jià)。該方法在保留管理人部分主動(dòng)管理能力的同時(shí)，也相應(yīng)地降低了產(chǎn)品波動(dòng)。2023年1-4月，理財(cái)子公司新發(fā)行公募產(chǎn)品超過(guò)2300只，已公布的募集規(guī)模達(dá)1.09萬(wàn)億元。其中，混合估值產(chǎn)品占比約為90%；市值法產(chǎn)品占比約為8%；攤余成本法產(chǎn)品占比約為1%，且多為現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品（數(shù)據(jù)來(lái)自各公司網(wǎng)站和第三方統(tǒng)計(jì)，經(jīng)筆者測(cè)算得到）。而公募基金方面，2023年1-3月共成立超過(guò)500億元混合估值法產(chǎn)品，約占新增債券型基金份額的37%。不同估值體系產(chǎn)品的出現(xiàn)與探索，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展更加穩(wěn)健。伴隨更多適應(yīng)不同投資者偏好的投資工具創(chuàng)新，債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)體系也更加多元化。

未來(lái)，隨著債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步演變，市場(chǎng)體系建設(shè)也應(yīng)不斷完善。筆者認(rèn)為后續(xù)債券市場(chǎng)建設(shè)有四個(gè)方向：一是進(jìn)一步提高效率，這不僅限于交易和托管環(huán)節(jié)，在債券市場(chǎng)開(kāi)戶準(zhǔn)入等環(huán)節(jié)也可進(jìn)一步優(yōu)化；二是增強(qiáng)流動(dòng)性，在做市等方面建設(shè)層次更豐富的撮合機(jī)制，提升信用債交易效率等；三是加強(qiáng)法治建設(shè)，切實(shí)保護(hù)好投資者與發(fā)行人的利益，進(jìn)一步加強(qiáng)債券違約處置；四是加強(qiáng)對(duì)量化交易的監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)防范。

作者：惠升基金管理有限責(zé)任公司聯(lián)席總裁

編輯：陸文添 廖雯雯 鹿寧寧