戴康

布局春季躁動(dòng)，擇優(yōu)供需格局優(yōu)化的成長(zhǎng)復(fù)蘇資產(chǎn)。

經(jīng)過了連續(xù)調(diào)整，當(dāng)前市場(chǎng)位置已接近2022年10月的底部，整體已經(jīng)比較便宜。在這個(gè)位置上，我們認(rèn)為“底部找機(jī)會(huì)”相對(duì)更為重要。借鑒歷史歷輪“市場(chǎng)底”的經(jīng)驗(yàn)，尋找進(jìn)攻方向。

那么，市場(chǎng)見底之后什么樣的品種會(huì)占優(yōu)？我們借鑒歷史上2008年、2012年、2018年、2022年四輪典型底部，從行業(yè)風(fēng)格、占優(yōu)因子兩個(gè)維度來(lái)進(jìn)行探討——

行業(yè)風(fēng)格來(lái)看，如果政策力度審慎、政策對(duì)市場(chǎng)沒有顯著的定價(jià)權(quán)（2012年/2018年底部），行情演繹分作三階段，價(jià)值股短期占優(yōu)，但行情僅在月度級(jí)別，此后便會(huì)切向成長(zhǎng)，再往后取決于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和增量資金環(huán)境。

復(fù)盤歷史上四輪底部，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)分為兩種情形——

一是強(qiáng)政策刺激的底部（2008年/2022年），價(jià)值股持續(xù)占優(yōu)。2008年四萬(wàn)億刺激下，周期股持續(xù)占優(yōu)；2022年地產(chǎn)三支箭/疫情影響緩和，地產(chǎn)鏈占優(yōu)。

二是弱政策刺激的底部（2012年/2018年），行情演繹分作三階段，價(jià)值股短期占優(yōu)，但行情僅在月度級(jí)別，此后便會(huì)切向成長(zhǎng)，再往后取決于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和增量資金環(huán)境。從2012年/2018年兩輪底部來(lái)看，行情分為三個(gè)階段——短期（月度維度）來(lái)看，價(jià)值股會(huì)占優(yōu)，如2012年的金融地產(chǎn)/建材建筑、2019年的金融/煤炭建材。但中期（季度維度）來(lái)看，成長(zhǎng)股的勝率更優(yōu)。統(tǒng)計(jì)顯示，市場(chǎng)觸底一個(gè)季度內(nèi)，成長(zhǎng)行業(yè)大多轉(zhuǎn)為領(lǐng)漲。再往后看，行情取決于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和增量資金環(huán)境。2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮、成長(zhǎng)股表現(xiàn)更優(yōu)；2019年消費(fèi)升級(jí)/外資定價(jià)權(quán)抬升，核心資產(chǎn)（消費(fèi)）表現(xiàn)更強(qiáng)。

本輪來(lái)看，重現(xiàn)強(qiáng)政策刺激的2008年/2022年的概率偏低，市場(chǎng)演繹更可能落在2012年/2018年的情境下。在這種情況下，成長(zhǎng)股的戰(zhàn)略配置價(jià)值更高，其也是2024年產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的重要方向（智能化/出海）。

從因子來(lái)看，市場(chǎng)底之后的占優(yōu)因子聚集在“小盤”、“低估值”和“反轉(zhuǎn)”之上。

考察了歷史上四輪市場(chǎng)底之后的占優(yōu)因子——

一是業(yè)績(jī)因子并不顯著，無(wú)論是“G”、“預(yù)測(cè)G”還是“ROE”。這可能和四季度/一季度初的業(yè)績(jī)真空期有關(guān)，也和市場(chǎng)觸底向上時(shí)“估值和交易因素”更強(qiáng)有關(guān)；

二是更為顯著的因子是“小盤”、“低估值”和“反轉(zhuǎn)”。即小市值、低PB分位數(shù)、前期熊市期間下跌較多或是漲幅不大。這幾個(gè)因子的占優(yōu)，在市場(chǎng)底后一個(gè)季度、一年內(nèi)均較穩(wěn)定。

2023年我們提出A股新投資范式：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer，長(zhǎng)期來(lái)看，“杠鈴策略”成為應(yīng)對(duì)不確定性的反脆弱投資策略。我們定位2024年為新范式“回眸期”，中美利差短周期收斂將帶來(lái)中資股啟航。 參考?xì)v史上類似的“回眸”小周期內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：2024年中資股有望上行，港股更優(yōu)，人民幣匯率升值，區(qū)間風(fēng)格偏向成長(zhǎng)/小盤。兩大重磅會(huì)議后政策不確定性落地，“以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”有望引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期邊際改善，疊加中美政策底共振，布局A股春季躁動(dòng)行情。歷史市場(chǎng)底之后的配置思路來(lái)看，小盤、低估值、反轉(zhuǎn)因子更優(yōu)，穩(wěn)增長(zhǎng)定力較強(qiáng)的背景下成長(zhǎng)股戰(zhàn)略配置價(jià)值更高，其也是2024年產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的重要方向（智能化/出海），繼續(xù)看好成長(zhǎng)復(fù)蘇類資產(chǎn)。

建議沿著三個(gè)“供給側(cè)”線索來(lái)觀察需求的邊際改善，配置：供給出清+需求邊際回暖的成長(zhǎng)復(fù)蘇品種；中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造+美國(guó)預(yù)期補(bǔ)庫(kù)提振外需；泛AI+華為”新一輪技術(shù)供給創(chuàng)造需求。