杜鵬

特寶生物（688278.SH）是弱市之中的一只牛股。2022年4月至今，公司股價(jià)從21.13元最高漲至55.55元，期間最大漲幅163%。2024年1月2日，公司股價(jià)報(bào)收50.66元，總市值206億元

在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)靚麗背后，特寶生物業(yè)績(jī)?cè)诖髥纹放筛褓e驅(qū)動(dòng)下連續(xù)保持高增長(zhǎng)，2021年以來(lái)的扣非凈利潤(rùn)增速均在65%以上。對(duì)于這款產(chǎn)品的前景，券商仍然繼續(xù)看好，不過(guò)也需要注意到集采、競(jìng)品研發(fā)等變量因素的影響。

特寶生物業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)還受益于公司對(duì)銷售和研發(fā)兩端的持續(xù)投入。不過(guò)，由此也引發(fā)了銷售費(fèi)用率高和研發(fā)投入資本化等問(wèn)題。

東方財(cái)富Choice顯示，2018-2022年，特寶生物業(yè)績(jī)每年均保持增長(zhǎng)，營(yíng)收從4.48億元增加至15.27億元，凈利潤(rùn)從1600萬(wàn)元增加至2.87億元，扣非凈利潤(rùn)從3064萬(wàn)元增加至3.34億元。

從最近的年份來(lái)看，特寶生物2021年?duì)I收增長(zhǎng)42.61%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)55.44%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)77.36%；2022年?duì)I收增長(zhǎng)34.86%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)58.4%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)69.95%；2023年前三季度營(yíng)收增長(zhǎng)27.69%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)84.08%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)68.69%。

從現(xiàn)金流來(lái)看，特寶生物2021-2022年及2023年前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為2.35億元、3.63億元、3.83億元，分別為同期凈利潤(rùn)的1.3倍、1.26倍、1.04倍。從盈利能力來(lái)看，根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，公司2021-2022年及2023年前三季度的扣非平均ROE分別為18.17%、25.99%、26.53%。

特寶生物是一家主要從事重組蛋白質(zhì)及其長(zhǎng)效修飾藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)，目前已上市五個(gè)產(chǎn)品，分別為派格賓、珮金、特爾立、特爾津和特爾康。派格賓臨床上主要用于病毒性肝炎的治療，珮金適用于降低以發(fā)熱性中性粒細(xì)胞減少癥為表現(xiàn)的感染發(fā)生率，特爾津主要用于癌癥化療等原因?qū)е轮行粤＜?xì)胞減少癥等，特爾立主要用于治療和預(yù)防腫瘤放療或化療后引起的白細(xì)胞減少癥等，特爾康主要用于實(shí)體瘤、非髓性白血病化療后Ⅲ、IV 度血小板減少癥的治療。

在已上市產(chǎn)品中，派格賓是驅(qū)動(dòng)特寶生物高增長(zhǎng)的核心明星產(chǎn)品。2016年，公司開發(fā)的生物制品國(guó)家1類新藥“長(zhǎng)效干擾素（派格賓）”獲批上市，是慢性乙肝抗病毒治療的一線用藥。根據(jù)國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)，派格賓自2016 年獲批上市后，銷售額實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，從2016年的0.72億元增長(zhǎng)至2021 年的7.70 億元，年化增速高達(dá)60.45%。進(jìn)入2022年之后，派格賓持續(xù)放量。國(guó)金證券研報(bào)稱，2022年派格賓銷售194.07萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)43%；實(shí)現(xiàn)收入11.61億元，同比增長(zhǎng)51%；毛利率同比微降0.12個(gè)百分點(diǎn)至89.49%。對(duì)于派格賓2023年前三季度銷售情況，券商研報(bào)稱仍然維持高速增長(zhǎng)。

按照2022年數(shù)據(jù)計(jì)算，派格賓占特寶生物全部營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到76.03%，成為公司最核心產(chǎn)品。

派格賓獲批上市以來(lái)的高增長(zhǎng)與藥品格局有關(guān)。目前，在中國(guó)獲批用于慢性乙肝治療的長(zhǎng)效干擾素只有特寶生物的派格賓、羅氏的派羅欣和默沙東的佩樂(lè)能三個(gè)品牌，這三款藥物適應(yīng)癥均包括治療丙型肝炎。

國(guó)金證券根據(jù)羅氏及默沙東歷年年報(bào)研究發(fā)現(xiàn)，受新型治療丙肝藥物（無(wú)需干擾素聯(lián)用）上市影響，自2013 年以來(lái)派羅欣和佩樂(lè)能全球銷售額均呈迅速下滑態(tài)勢(shì)，2016年派羅欣全球銷售額僅2.59 億瑞士法郎，佩樂(lè)能銷售額僅0.63 億美元。隨著全球銷售額的大幅減少，羅氏和默沙東分別自2017 年和2016年不再單獨(dú)披露長(zhǎng)效干擾素產(chǎn)品的銷售額，且默沙東已于2016 年2 月1 日起停止佩樂(lè)能的生產(chǎn)。而派羅欣也于2022年年末退出中國(guó)市場(chǎng)，派格賓目前已成為國(guó)內(nèi)唯一長(zhǎng)效干擾素產(chǎn)品。

安信證券認(rèn)為，2022年年底羅氏同類競(jìng)品派羅欣退出中國(guó)市場(chǎng)后，派格賓成為市場(chǎng)唯一長(zhǎng)效干擾素產(chǎn)品，疊加中國(guó)《慢性乙型肝炎防治指南》（2022年版）更新明確核苷經(jīng)治慢性乙型肝炎患者可考慮使用聚乙二醇干擾素α追求臨床治愈等積極因素，派格賓市場(chǎng)需求快速增加。

根據(jù)中華流行病學(xué)雜志統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)慢性乙肝病毒感染者近9000萬(wàn)。根據(jù)沙利文測(cè)算，2022 年中國(guó)治療慢性乙肝藥物市場(chǎng)規(guī)模約為 109.5億元。對(duì)于派格賓未來(lái)銷售前景，華安證券認(rèn)為，隨著干擾素對(duì)于乙肝患者獲益的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)不斷累計(jì)，臨床端適用人群持續(xù)擴(kuò)大，患者用藥時(shí)長(zhǎng)進(jìn)一步延長(zhǎng)，派格賓需求量持續(xù)攀升，臨床需求使單品持續(xù)放量具有確定性。

不過(guò)，樂(lè)觀預(yù)期背后也要注意到集采等因素的影響。

2022年，派格賓參與廣東11省藥品集采。對(duì)于集采結(jié)果，特寶生物2023年8月21日發(fā)布的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表稱，目前派格賓在廣東集采的價(jià)格是 697.41 元，相比其他非集采地區(qū)價(jià)格降幅在 15%左右。

2023年12月15日，江西省醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于干擾素省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)擬中選結(jié)果公示的通知》。華安證券研究報(bào)告顯示，派格賓中標(biāo)價(jià)667.38元/支，降幅18.66%。

除了集采因素以外，投資人還需要關(guān)注競(jìng)品的研發(fā)進(jìn)展。根據(jù)國(guó)金證券統(tǒng)計(jì)，目前凱因科技的派益生正在開展聯(lián)合核苷（酸）類藥物乙肝治愈的III期臨床試驗(yàn)。

銷售是醫(yī)藥企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，特寶生物業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)同樣離不開銷售端的投入。

東方財(cái)富Choice顯示，2018-2022年，公司銷售費(fèi)用從2.67億元增加至7.03億元，期間增幅163%。

2018-2022年，特寶生物營(yíng)收從4.48億元增加至15.27億元，期間增幅為241%，高于銷售費(fèi)用增幅，這說(shuō)明銷售端投入對(duì)營(yíng)收拉動(dòng)明顯。

銷售對(duì)藥企的積極作用毋庸置疑，但是這其中引發(fā)的帶金銷售問(wèn)題，也飽受市場(chǎng)詬病。2023年5月，國(guó)家衛(wèi)健委公布《關(guān)于印發(fā)2023年糾正醫(yī)藥購(gòu)銷領(lǐng)域和醫(yī)療服務(wù)中不正之風(fēng)工作要點(diǎn)的通知》，要求整治醫(yī)藥產(chǎn)品銷售過(guò)程中以各種名義或形式實(shí)施“帶金銷售”的問(wèn)題等。

從銷售費(fèi)用率來(lái)看，特寶生物2022年該指標(biāo)為46.05%，不過(guò)呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，2019-2021年分別為57.52%、53.99%、52.78%，2023年前三季度進(jìn)一步下降至41.27%。受益于此，公司凈利率從2019年的8.81%提升至2022年的18.8%，2023年前三季度進(jìn)一步提升至25.27%。

對(duì)于藥企而言，研發(fā)是與銷售同等甚至更加重要的環(huán)節(jié)。特寶生物2021-2022年研發(fā)投入分別為1.67億元、2.07億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為14.76%、13.59%。2023年上半年，公司研發(fā)投入1.67億元，同比增長(zhǎng)95.9%，占營(yíng)業(yè)收入的比例為18.5%。

上面數(shù)據(jù)顯示，特寶生物研發(fā)投入占營(yíng)收的比重并不低，而且2023年以來(lái)的投入有加速趨勢(shì)，這種重視研發(fā)的行為值得肯定。不過(guò)，如果同銷售投入相比的話，公司研發(fā)投入還有很大提升空間。

特寶生物2023年中報(bào)19頁(yè)披露，研發(fā)進(jìn)度達(dá)到臨床III期的產(chǎn)品有兩款，分別為Y型聚乙二醇重組人生長(zhǎng)激素（YPEG-GH）、Y型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO），前者已完成Ⅲ期臨床研究，后者正開展Ⅲ期臨床研究申請(qǐng)相關(guān)準(zhǔn)備工作。

Y型聚乙二醇重組人生長(zhǎng)激素臨床上主要用于治療兒童生長(zhǎng)激素缺乏癥、成人生長(zhǎng)激素缺乏癥、先天性卵巢發(fā)育不全等。

信達(dá)證券根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022 年中國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端重組人生長(zhǎng)激素銷售規(guī)模約為67 億元，國(guó)內(nèi)藥企占據(jù)大頭，其中金賽藥業(yè)市占率超80%。面對(duì)龍頭企業(yè)占據(jù)絕大部分市場(chǎng)份額的市場(chǎng)格局，特寶生物的重組人生長(zhǎng)激素未來(lái)上市之后能否突破重圍有待后續(xù)觀察。

Y型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）主要用于治療慢性腎病引起的貧血，屬于長(zhǎng)效重組人促紅素藥物。

2019年重組人促紅素市場(chǎng)規(guī)模31.67億元，目前國(guó)內(nèi)僅有羅氏的甲氧聚二醇重組人促紅素注射液于2018年7月獲批上市。羅氏為外資企業(yè)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)藥企往往可以憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)及對(duì)本土市場(chǎng)的了解，慢慢吞噬外資市場(chǎng)份額。特寶生物的Y型聚乙二醇重組人促紅素未來(lái)上市后有很大概率可能搶占羅氏份額，不過(guò)后續(xù)還需密切跟蹤。

除了研發(fā)管線以外，投資者往往還會(huì)關(guān)注研發(fā)投入的會(huì)計(jì)處理方式。根據(jù)財(cái)報(bào)披露，特寶生物2021-2022年及2023年上半年研發(fā)投入資本化金額分別為8561萬(wàn)元、5759萬(wàn)元、8991萬(wàn)元，研發(fā)投入資本化的比重分別為51.23%、27.77%、53.8%，占同期凈利潤(rùn)的比例分別為47.51%、20.21%、44.55%。