文頤

進入2024年，隨著“開門紅”的全面鋪開，保險供需兩端尤其是資產端預期改善有望支撐一季度NBV超預期。2023年12月，險企全面開啟“開門紅”業(yè)務，多數險企通過預錄方式銷售，符合監(jiān)管不大幅提前預扣款的規(guī)定。

從2023年全年收官的情況看，此前透支的需求已有明顯恢復，養(yǎng)老、儲蓄需求仍然旺盛，疊加供給端個險轉型見效和銀保以量補價的驅動，供需兩端有望對2024年一季度NBV增長形成強支撐。

近期，保險股超額下跌主要受資產端、負債端和政策端擔憂的疊加影響，目前，上市險企PEV估值位于歷史底部位置，且已充分反映市場悲觀預期，“開門紅”超預期有望明顯緩解負債端擔憂，經濟復蘇則利好資產端改善，保險股兼具beta彈性和負債端阿爾法，板塊投資機會隱現(xiàn)。

產品需求修復情況或好于預期，預示2024年“開門紅”業(yè)務進展良好，尤其是儲蓄型產品需求修復或優(yōu)于預期，2024年負債端展望樂觀。

儲蓄型產品需求透支情況或優(yōu)于預期，低基數或為改善主因。開源證券以上市險企新單保費/人身險保費市占率估算行業(yè)新單，2023年上半年，人身險行業(yè)新單保費（估算）占居民戶新增存款比例較2022年有所上升，自2022 年的5.1%提升兩個百分點至7.1%，但2023年上半年比值仍低于2014年至2021年8.1%的最低值。2022年5.1%的較低值預計受到高存款基數以及人身險受疫情影響展業(yè)拖累新單共同作用造成，數值偏離較大。

同時，金融行業(yè)其他投資理財產品如基金、銀行理財、存款、信托等受權益市場波動、 利率下調以及風險事件影響吸引力有所受損，保險產品吸引力相對上升。因此，2023年儲蓄型產品釋放較少地透支了后續(xù)需求，更多需求來自其他投資理財產品需求的遷移。

月均活動代理人規(guī)模下降，或仍有大量潛在客群未被觸達。隨著壽險行業(yè)轉型清虛提質的逐步深入，行業(yè)及上市險企代理人規(guī)模有所下降，月均活動率有所改善，但月均活動人力有所下降。根據開源證券的壽險行業(yè)展業(yè)模型，人身險商業(yè)模式具有供給驅動需求的特點，若存量代理人特定時間段內觸達的客戶數量穩(wěn)定，月均活動人力下降意味著觸達客戶量的下降，基于此預計仍有大量潛在客群仍然未被觸達并激發(fā)需求。

伴隨著存款利率的再次下調，儲蓄型產品吸引力被動提升，預計2024年“開門紅”業(yè)務進展良好。2023年12月22日，國有大行和部分股份制銀行存款掛牌利率再次下調，2022年9月至2023年12月已下調4次，儲蓄型保險產品吸引力或進一步提升，預計2024年壽險“開門紅”進度良好，有望優(yōu)于市場預期。

產品停售帶來一定規(guī)模的超額價值增量，行業(yè)內生增量仍然強勁，2024年或超市場預期。據報道，2023年3月21日，原銀保監(jiān)會組織保險行業(yè)協(xié)會預計八家壽險公司調研預定利率、投資收益以及負債成本等情況，保險產品負債成本下降預期提升，因此帶來存量產品的熱銷，2023年二季度單季NBV同比明顯改善，中國平安同比增長76%、中國太保同比增長55%。

若將2023年一季度同比線性外推為無產品停售影響的“實際”增速，2023年二季度，中國平安及中國太保“實際”NBV分別為76億元、25.5億元，分別占2023年預計NBV的11.8%、7.5%，超額部分分別為46.6億元、8.4億元，若扣除超額部分，2023年同比增速分別為20.7%、12%?？鄢?，中國平安及中國太保仍保持相對良好的同比增速，行業(yè)轉型見效及供需改善帶來的內生增量仍然強勁，預計2024年上市險企NBV同比仍能保持較好水平，并有望超市場預期。

從單季度絕對量看，2023年二季度規(guī)模仍然處于較低水平。季度分拆來看，中國平安 2023年二季度與三季度NBV規(guī)模仍然低于2016-2020年的水平，高于2021-2022年的水平，仍處于相對較低的水平。

隨著“報行合一”的推進，從個險角度而言，實質利好頭部險企，核心是維護消費者權益，減少惡性競爭。部分機構擔憂“報行合一”推行至個險，市場過度擔心后續(xù)對手續(xù)費率的影響，擔憂代理人渠道手續(xù)費及傭金費率下降，拖累代理人隊伍穩(wěn)定性，從而影響短期新單銷售。

實際上，“報行合一”對個險的影響相對有限，主要基于以下三個原因：

第一，“報行合一”目的在于管控行業(yè)法外成本，降低費差損從而降低負債成本。個險作為自營、排他渠道，與銀保、經代有本質區(qū)別，個險惡性競爭較少、渠道價值率最高（個險價值率顯著高于銀保渠道），監(jiān)管更鼓勵個險渠道做大做強，且個險渠道市場格局優(yōu)于銀保渠道。降低代理人收入不利于后續(xù)客戶服務以及消費者權益保護，有違監(jiān)管初衷。預計后續(xù)個險推行“報行合一”的效果與銀保渠道費明顯下降（銀保降30%）的結果不同，更多是規(guī)范法外利益以及不同年期傭金、利益調節(jié)，禁止返傭、黑產等，短期對代理人實際傭金和新單銷售影響有限，后續(xù)仍需進一步觀察監(jiān)管政策的執(zhí)行進度。

第二，從中長期看，規(guī)范“開門紅”、限制返傭等利于轉型領先的頭部險企，依靠產品和服務優(yōu)勢、專業(yè)的代理人隊伍，頭部險企市占率有望持續(xù)提升。

第三，分渠道看，銀保、經代渠道降費對中小險企和中小渠道的影響較大，利于頭部險 企提升價值率，降低利差損風險。整體來看，“報行合一”對上市頭部險企利大于弊。

而且，更大利好因素在于，負債成本有望隨新定價產品及產品銷售結構的改善進一步降低。依據中國平安披露的利源三差占比及測算假設，若預定利率為3.5%，長期保障型產品的負債成本或為0.7%，其他產品負債成本或為1.86%，預計能分別貢獻約2.8%、1.6%的死差益、費差益。

同時，考慮到產品結構及測算誤差等因素的影響，我們下調了其他產品的死差益、費差益至1%，并將產品預定利率降至3%（長期保障型預定利率及死費差益保持不變），參考上市險企產品結構設定模型產品結構，在4.5%、4%、3.5%的投資收益率假設下，負債成本分別為 2.7%、2.49%、2.28%，且新定價產品及產品銷售結構改善或進一步壓低負債成本。

在壽險方面，從量上看，NBV結束五年下滑，受益于個險改革提效和產品短期催化。內部清虛增效疊加外部疫情影響，保險行業(yè)經歷深度調整期。長期以來，行業(yè)依賴“人海戰(zhàn)術”得以快速發(fā)展。但2018-2019年，傳統(tǒng)粗放式發(fā)展在監(jiān)管從嚴、產品復雜度提高的環(huán)境下矛盾盡顯，而后疫情爆發(fā)更是影響代理人展業(yè)。

2020-2022年， 5家主要上市壽險公司合計NBV增速分別為-20.22%、-23.07%、-24.15%，2018-2022年全行業(yè)壽險原保費收入CAGR為4.29%，遠低于2014-2017年的25.32%。由于壽險占比最大（50%-60%），全險種CAGR也由2014-2017年的21.82%降至2018-2022年的5.42%。

2023年，隨著內外因素的轉好，壽險行業(yè)周期性向上。上半年，5家主要上市壽險公司合計NBV增長25.32%，2023年1-11月，壽險原保費收入增長13.53%。除疫情造就低基數外，NBV增速大幅轉正主要得益于以下兩個原因：1.壽險改革產能優(yōu)勢初步體現(xiàn)，疊加居民投資需求剛性轉移；2.3.5%產品向3%切換的催化效應。

目前，代理人隊伍清虛或將接近尾聲，代理人渠道新單增速轉正。各主要險企代理人規(guī)模降速自2023年以來逐季收斂，2023年二季度，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險代理人規(guī)模單季環(huán)比降幅已收斂至10%以下，對比各公司2019-2021年CAGR在-30%至-25%之間有所減緩。在效率方面，2023年人均產能提升，帶動代理人渠道新單保費恢復正增長。

產品切換帶來短期催化，2023年前三季度，主要上市險企總新單均實現(xiàn)正增長，2023年二季度新單增幅、占比更高。前三季度總新單同比增速排序如下：中國平安（44.8%）>中國人壽（14.8%）>中國太保（13.1%）>新華保險（9.5%）>中國人保（4%）。

總體來看，2023年一季度，因“開門紅”節(jié)奏與基礎不同，各險企總新單表現(xiàn)分化，中國平安、中國人壽、中國人保增長，而中國太保、新華保險則下降。但在監(jiān)管引導定價利率下調后（7月31日停售），2023年二季度，險企明顯都加大了銷售力度、加速居民儲蓄需求的短期釋放，二季度新單增幅和占比更高——新單同比增速普遍在50%以上，新單占比普遍保持在30%以上（中國人保近25%）。

從價上看，NBVM依然承壓，主要是產品與渠道的結構性變化所致。自2019年開始，各險企NBVM持續(xù)下滑。2022年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險NBVM分別為19.5%、24.1%、11.6%和5.5%，距高點累計分別下滑12.9個百分點、23.8個百分點、32.1個百分點和42.4個百分點。從邊際來看，2023年上半年，中國人壽、中國平安NBVM分別下降1.5個百分點、1.3個百分點，新華保險、中國太保則分別提升1.3個百分點、1.8個百分點，雖然NBVM仍在下滑，但上半年在壓力下企穩(wěn)，且邊際減緩。

各險企NBVM下滑的主要原因可能有以下兩個因素：1.從險種結構看，儲蓄型業(yè)務占比提升，而以重疾險為代表的保障型業(yè)務占比下降。2.從渠道結構看，個險渠道NBVM普遍下滑，同時NBVM更低的銀保渠道占比有所提升。展望2024年，預計儲蓄險需求依然旺盛，各渠道高質量發(fā)展為政策引導方向。

從需求側來看，居民儲蓄需求高漲凸顯投資渠道的狹窄，相比之下，保險產品仍具競爭力。居民風儲蓄意愿仍在高位，儲蓄險仍為較優(yōu)選擇。一方面，根據人民銀行各季度《城鎮(zhèn)儲戶問卷調查報告》，截至2023年二季度末，傾向于“更多儲蓄”的居民占比仍高達58%；另一方面，近期下調后，大型銀行五年期存款利率已低于2.5%，儲蓄型保險產品預定利率在3%的水平下仍具競爭力。

數據來源：公司公告，太平洋研究院整理

展望未來，由于經濟修復傳導至居民收入預期上升仍需時日，低利率環(huán)境下儲蓄險競爭力較強，預計2024年儲蓄險仍將維持高景氣。

從渠道側來看，銀保渠道價值增長，“報行合一”后NBVM有望進一步提升。上市險企堅持銀保價值轉型，銀保渠道新單高增、期交新單增幅亮眼。2023年上半年，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險、中國人保銀保期交新單同比分別增長78.1%、460%、59.2%、100%、83.9%，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險銀保渠道NBVM同比分別提升0.27個百分點、2.44個百分點、5.13個百分點、1.68個百分點，實現(xiàn)量價齊升。

管理端強調“報行合一”，渠道費用有望控制。2023年8月22日，金融監(jiān)管總局下發(fā)《關于規(guī)范銀行代理渠道保險產品的通知》，強調銀保渠道傭金費用需嚴格“報行合一”，并規(guī)定未來躉交、3年交、5年交、10年交的手續(xù)費率嚴格限制在3%、9%、14%、18%以內。據監(jiān)管初步核算，銀保渠道的傭金費率較之前平均水平下降約30%。

嚴監(jiān)管下銀保渠道承受較大展業(yè)壓力，同時亦會降低渠道費用，預計2024年銀保渠道新單有望持平，NBVM或將有所提升。

規(guī)范“開門紅”已然落地，個險“報行合一”呼之欲出。10月18日，國家金融監(jiān)管總局下發(fā)《關于強化管理促進人身險業(yè)務平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，要求“不得采取大幅提前收取保費并指定第二年保單生效日的方式進行承?！?，以規(guī)范“開門紅”銷售。

10月20 日，國家金融監(jiān)管總局舉行2023年三季度銀行業(yè)保險業(yè)數據信息新聞發(fā)布會，提出“全面推行‘報行合一’，抓緊啟動個人代理渠道、經紀代理渠道的‘報行合一’工作”，具體費用標準和執(zhí)行標準暫無細則落地。

展望未來，上市險企2023年業(yè)績達成度較好，四季度壓力不大，“開門紅”備戰(zhàn)時間更充裕，可以平抑政策的部分影響。若個險“報行合一”實施，壽險公司降低直接傭金不利于隊伍留存，或重點管控間接傭金與管理費用，需通過進一步優(yōu)化代理人隊伍、科技賦能等方式，利于行業(yè)長期發(fā)展。在個險渠道多效并舉下，預計個險渠道短期承壓，但長期將帶來產品價值率的提升。

2024年一季度，雖然個險渠道受政策擾動短期承壓，但一方面2023年一季度有所回暖但整體基數仍低；另一方面銀保渠道價值率提升有所支撐，預計“開門紅”業(yè)務各公司NBV能實現(xiàn)兩位數增長。

2024年全年，雖政策強調高質量發(fā)展影響短期業(yè)績釋放節(jié)奏，但個險渠道改革深化、銀保價值轉型大趨勢堅定，2024年居民儲蓄需求有望充分釋放，但考慮停售3.5%的產品導致二季度高基數，預計NBV全年正增長確定性高，但增速僅能維持個位數。

在產險方面，從量上看，保費增速穩(wěn)健，車險趨勢相近，非車險業(yè)績分化。財產險整體保費穩(wěn)健增長，車險占比持續(xù)提升。2023年1-10月，財產險公司實現(xiàn)原保費收入13429億元，同比增長7.16%，其中，車險為7036億元，同比增長5.88%，占比為52.39%，同比下降0.63個百分點；非車險為6393億元，同比增長8.6%。

2023年以來，國家層面旨在擴大汽車消費的政策指引頻出，新車銷售趨勢向好——1-9月，中國狹義乘用車零售銷量同比增長2.4%，從而帶動各公司業(yè)務均穩(wěn)健增長，前三季度，主要保險公司車險保費增速排序如下：中國平安（6.2%）>中國人保（5.5%）=中國太保（5.5%）。

在非車險方面，中國太保積極推動業(yè)務擴張，而中國平安持續(xù)壓降信用保證險等高虧損險種，導致保費增長差異明顯，前三季度，各公司非車險原保險保費增速分別為：中國太保（19.3%）>中國人保（9.6%）>中國平安（-6.6%）。

從價上看，受自然與競爭因素的影響，COR短期承壓。在新準則下，2023年三季度，“老三家”的產險COR分別為中國人保（97.9%，同比提升1.7個百分點）<中國太保（98.7%，同比提升1個百分點）<中國平安（99.3%，同比提升1.6個百分點），同比均出現(xiàn)明顯惡化，主要受以下三方面因素的影響：

第一，車險客戶出行需求恢復導致出險率增加；第二，行業(yè)競爭加劇造成費用率抬頭；第三，“杜蘇芮”、“海葵”等臺風暴雨災害使得三季度車險及非車險賠付率均顯著上升，其中，中國人保整體表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，主要受益于公司高度重視品質管控、不斷優(yōu)化業(yè)務結構，精細化管理成效顯現(xiàn)。

展望2024年，預計非車險成為產險增速勝負手，COR有望優(yōu)化改善。車險保費收入增長穩(wěn)健，在新能源車險提前布局的險企或在未來更具競爭優(yōu)勢。2023年1-10月，在經濟弱復蘇、出行恢復、購車優(yōu)惠政策等因素的影響下，車險原保費收入為7035.53億元，同比增長5.88%。

從結構上看，2023年上半年，人保財險車險保費中新能源車占比9.4%，新車保費中新能源車占比28.3%，新能源車險已形成規(guī)模。據乘聯(lián)會統(tǒng)計，2023年前10個月，新能源車滲透率為34.5%，較挪威、瑞典等領先國家50%-70%水平仍有提升空間。乘聯(lián)會預計2024年新能源車批發(fā)銷量同比增長22%，滲透率將提升至40%，從而帶動國內乘用車整體零售銷量增長5%。

展望未來，車險具備“剛性”消費的特征，有望隨乘用車銷量同步提升，預計2024年車險保費收入有望實現(xiàn)個位數增長。另一方面，非車業(yè)務增速提升，或將成為未來財險保費收入分化的重要因素。

2023年1-10月，非車險保費收入為6393.26億元，同比提升8.6%，占產險保費收入同比提升0.63%至47.61%。中國機動車總保有量增長空間有限，在健康中國戰(zhàn)略、鄉(xiāng)村振興、擴面、增品、提標”等政策的支持下，非車險保費收入在產險保費收入的占比有望繼續(xù)提升。

數據來源：公司公告，太平洋研究院整理

展望未來，非車險受益于國家對于農業(yè)、健康、安全生產等政策的支持，疊加2023年部分企業(yè)因壓降高虧損險種導致低基數，預計非車險有望實現(xiàn)兩位數高增長，成為全年增速勝負手，帶動產險整體實現(xiàn)高個位數增長。

從業(yè)務經營來看，經營較好的險企COR保持在100%以內。2023年上半年，中國財險、平安財險、太保財險車險COR分別為96.7%、 97.1%、98%，同比分別提升0.9個百分點、2.7個百分點、1.4個百分點。

非車險費用率呈下降態(tài)勢，保障非車險盈利水平和COR穩(wěn)定。2023年上半年，中國財險非車險COR為：農險（91%，同比增長1.5個百分點）、意健險（98.5%，同比下降3個百分點）、責任險（102.8%，同比下降2個百分點）、企財險（92%，同比下降4.9個百分點）、其他險（84.1%，同比增長0.4個百分點）。

展望未來，嚴監(jiān)管下費用管控帶來費率優(yōu)化，同時疫情低基數、大災影響等因素出清，2024年頭部險企COR有望實現(xiàn)高基數下的優(yōu)化改善。

從資產端來看，2023年權益市場、長端利率震蕩下行，新準則放大業(yè)績波動。一方面，市場震蕩下行，截至2023年12月21日，上證指數、滬深300、恒生指數全年累計下跌6.35%、14.33%、17.49%，十年期國債到期收益率較2022年年末下滑0.23個百分點；另一方面，2023年開始實施新準則I7和I9，實施后大部分股票直接計入FVTPL，其市值波動體現(xiàn)在當期利潤表中。在此影響下，2023年前三季度，上市險企歸母凈利潤同比大幅下滑，分企業(yè)來看，中國平安（-5.6%）>中國人保（-15.5%）>新華保險（-15.6%）>中國太保（-24.4%）> 中國人壽（-47.8%）。

在上述因素的影響下，投資收益率顯著承壓。受新準則切換和資本市場波動的影響，2023年前三季度，中國人壽、新保險、中國太?？偼顿Y收益率同比分別下滑1.2個百分點、1.4個百分點、1.1個百分點，中國平安受益于2018年提前切換新準則，低基數下總投資收益率提升1個百分點。

展望2024年，對保險股而言，消極預期已充分消化，經濟修復或帶來β行情。長端利率下行空間有限，A股估值位于歷史低點。隨著政策持續(xù)加碼、國內經濟邊際改善，市場增長預期有所變化，十年期國債收益率迎來小幅震蕩上行，目前已回升至2.6%左右。

10月21日，國務院金融工作會議提出“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策”，穩(wěn)增長信號強烈，預計長端利率未來下行空間有限。在權益市場方面，截至2023年12月21日，A股31個申萬一級行業(yè)中有20個估值分位數處于歷史50%以下，占比約為65%，市場整體處于底部水平。

展望未來，隨著新準則影響的充分釋放、消極預期的充分消化及業(yè)績、市場的筑底，疊加貨幣政策8-9月降息降準、財政政策10月以來更加積極，經濟復蘇預期漸強。預計2024年將延續(xù)結構性修復特征，有望帶來β行情。

2023年，保險板塊經歷兩輪行情，整體呈M走勢。一是4-5月，主要是由于一季度GDP、出口、社零等多項宏觀經濟數據，疊加上市公司業(yè)績超預期；二是7-8月，預定利率切換維持負債端高景氣，疊加政治局會議強調活躍資本市場、提振投資者信心。

當前保險板塊估值處于歷史底部。2023年9月以來，資產端權益市場持續(xù)低迷拖累三季度利潤，疊加負債端“報行合一”、限制“開門紅”等政策的出臺，打亂保險業(yè)務經營節(jié)奏，保險板塊回調明顯。

復盤歷史走勢可知，近十年，保險股共有四次典型的上漲行情，分別出現(xiàn)在2014-2015年、2017年、2019年、2020年。數據顯示，保險行情與滬深300周期相關度高，2017年后與長端利率相關度有所提高。

具體分析歷史上保險股四次典型的上漲行情：第一次，2014-2015年：股市上漲、負債端增長，利率下降、利差下行，超額收益幅度較小。第二次，2017年：股市上漲、利率上漲，負債端增長、利差上行，取得顯著超額收益。第三次，2019年：股市上漲、負債端增長、利率震蕩，超額收益更多來自利率修復。第四次，2020年：股市上漲、負債端下降，利率上漲、利差上行，超額收益不顯著。

展望2024年，股市估值修復空間大，大概率上漲，負債端預計穩(wěn)增長，長端利率下行空間有限，利差受益于產品切換有所提升，保險股超額收益具備一定的想象空間。

上市險企個股估值走勢變化主要是受資產端、負債端業(yè)績和特殊事件的影響，通?？梢园ㄘ搨藰I(yè)績、資產端業(yè)績、管理層變動和經營戰(zhàn)略轉型等因素；其中，負債端業(yè)績是公司間差異的集中體現(xiàn)，是區(qū)分個股估值變化的根本因素。由此可知，保險股個股估值受到負債端的影響較大。

從資產端來看，當前估值已反映市場對保險資產端的擔憂，長期盈利能力仍有保證。上市險企不動產敞口占EV的比例預計在10.9%-16.5%的區(qū)間。從房地產敞口來看，太平洋證券將投資性不動產與非標中涉及不動產方向投資進行匯總，預計各上市險企涉及不動產投資總規(guī)模占EV的比例排序如下：中國人壽為16.5%、中國平安為14%、中國太保為14%、新華保險為15.3%、中國人保為10.9%。

基于上市險企披露的EV敏感性信息，預計上市險企投資收益率假設下調50BP、風險貼現(xiàn)率同步下調100BP（1：2下調），對上市險企EV影響規(guī)模相對可控：中國人壽為-4.8%、中國平安為-5.1%（1：1下調）、中國太保為-4.6%、新華保險為-5.4%。總體來看，上市險企投資收益率下調對EV的影響有限。

從投資收益率假設及地產端結合來看，即使投資收益率假設下調250BP至2.5%（線性估算EV影響），疊加地產端敞口全部折價，各家險企相較目前EV仍有剩余：中國人壽為59.3%EV、中國平安為60.5%EV、中國太保為63.2%EV、新華保險為57.7%EV。由此可見，當前保險股動靜態(tài)PEV或已充分反映資產端悲觀預期。

結合目前上市險企大類資產配置占比以及歷史投資收益率水平，在極度悲觀假設下，險企可通過提升高股息等權益資產占比及其他方式支撐投資收益率，預計保險公司仍可實現(xiàn)2.8%的投資收益率。