張延陶

2021 年底，桐昆控股董事長(zhǎng)陳士良、新鳳鳴控股董事長(zhǎng)莊奎龍等企業(yè)家一行20 余人到德信鋼鐵參觀。時(shí)隔2年，德信鋼鐵已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)德龍最為重要的一塊海外拼圖。德龍憑借出海穿越周期，正式成為世界500 強(qiáng)。

近年來(lái)，不少受困與傳統(tǒng)周期的中國(guó)企業(yè)紛紛選擇出海。而化工企業(yè)在東南亞的投資也正在形成新的熱土。

桐昆股份與新鳳鳴同作為國(guó)內(nèi)滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)巨頭，二者于7 月公告了在印尼項(xiàng)目總投資86.24 億美元，約合人民幣623 億元的煉化項(xiàng)目。而就在這筆巨額投資落地不久前，桐昆股份剛剛完成二代接班，上市公司的董事長(zhǎng)由創(chuàng)始人陳士良變更為其女兒陳蕾。

此次接班的時(shí)點(diǎn)值得玩味：一方面，巨額投資已經(jīng)箭在弦上，二代接班可順勢(shì)點(diǎn)燃“巨額煉火”；但與此同時(shí)，桐昆股份近兩年業(yè)績(jī)低迷，上半年扣非凈利同比下滑超90%，可謂經(jīng)營(yíng)慘淡。

時(shí)也、運(yùn)也。桐昆股份能否通過(guò)此次交班+ 出海再次轉(zhuǎn)動(dòng)命運(yùn)的船舵？

桐昆股份7 月14 日晚間公告稱，預(yù)計(jì)2023 年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為0.9-1.3 億元，同比下滑94.35% ～96.09% ；扣非凈利潤(rùn)200-4，200 萬(wàn)元， 同比下滑98.14%～99.91%。

桐昆股份對(duì)此給出了2 方面的原因：首先，由于整體宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，公司主營(yíng)產(chǎn)品聚酯長(zhǎng)絲、PTA 加工差相對(duì)于去年同期出現(xiàn)較大程度的下滑；新增產(chǎn)能同比去年同期有較大幅度增加，產(chǎn)生較多前期開車投產(chǎn)費(fèi)用；同時(shí)，公司參股的浙江石油化工有限公司2023 年上半年因下游需求恢復(fù)較緩，主要產(chǎn)品價(jià)差收窄，毛利率下降，出現(xiàn)虧損。此外，公司整體利潤(rùn)金額相對(duì)較少，收到的政府補(bǔ)助、非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益等非經(jīng)常性損益對(duì)公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)生了一定影響。

上述成因，歸根結(jié)底在于供需格局的轉(zhuǎn)變，而這也是身處化工行業(yè)的企業(yè)無(wú)法規(guī)避的“周期之困”。

雖然作為化纖民營(yíng)巨頭，但桐昆股份同樣面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)和PTA 行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，并且向上游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行延伸，以求做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈。

桐昆股份近年來(lái)在產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)打造方面可謂不遺余力。在現(xiàn)有聚酯長(zhǎng)絲產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上，向上游延伸至PTA、MEG、紡絲油劑、石油煉化、熱力工程等領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)鏈的延長(zhǎng)一方面可以讓公司獲取多個(gè)環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)；另一方面可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)平滑公司整體的利潤(rùn)波動(dòng)；最后產(chǎn)業(yè)鏈的延伸可以保證公司的相關(guān)上游材料自主可控，穩(wěn)定公司整體生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

根據(jù)公開資料顯示，截至2022 年底，公司完成嘉通項(xiàng)目三套30 萬(wàn)噸合計(jì)100 萬(wàn)噸聚酯滌綸長(zhǎng)絲裝置順利試運(yùn)行，具備800 萬(wàn)噸原油加工權(quán)益量、720 萬(wàn)噸PTA、910 萬(wàn)噸聚合、960 萬(wàn)噸滌綸長(zhǎng)絲年生產(chǎn)加工能力。

經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方面，桐昆股份的擴(kuò)張無(wú)可厚非。但當(dāng)行業(yè)的方向趨同，產(chǎn)能過(guò)剩的局面也不可避免的出現(xiàn)了。

要知道，在擴(kuò)張的同時(shí)，桐昆股份的債務(wù)壓力也在不斷增加。數(shù)據(jù)顯示，桐昆股份總負(fù)債居高不下，由2021 年的336 億元漲至2022 年的551.3 億元，今年一季度總負(fù)債更是增至573 億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)62.4%。

與此同時(shí)，現(xiàn)金壓力也隨之產(chǎn)生。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入金額持續(xù)減少。2019-2023 年一季度，桐昆股份經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為51.16 億元、33.47億元、27.94 億元、10.73 億元、-22.93億元，2020-2022 年連續(xù)三年下降。

一方面是僧多粥少，下游需求不振；另一方面是行業(yè)周期逆轉(zhuǎn)，前期擴(kuò)張反而加劇資金壓力。桐昆股份深陷周期之困。

除了周期之困，桐昆股份也無(wú)法忽視上游制約所帶來(lái)的壓力。

因上游原料及所生產(chǎn)的產(chǎn)品均為石油煉化產(chǎn)品的衍生品，滌綸長(zhǎng)絲行業(yè)及PTA 行業(yè)均受國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)的影響。然而跳出行業(yè)，2022 年以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后出現(xiàn)持續(xù)高通脹，疊加俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致的全球能源價(jià)格飆升。上游原料的走勢(shì)也在一定程度上暗合了桐昆股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的“由盛及衰”。

據(jù)此，兩大問(wèn)題待解，桐昆股份究竟要如何應(yīng)對(duì)？

623億豪賭

縱觀化纖行業(yè)發(fā)展歷程，周期性特征極為明顯。上一輪周期在2016-2018 年快速增長(zhǎng)，2019-2020 年下沉低迷，后到2021 年再次開始新一輪景氣周期。2022 年寒冬再次襲來(lái)至今，按照周期特性，市場(chǎng)或?qū)⒃俅斡瓉?lái)增長(zhǎng)曙光。但行業(yè)洗牌在所難免。

此次重金出海，是桐昆股份完成全產(chǎn)業(yè)鏈拼圖。

雖然擴(kuò)張給桐昆股份造成了資金和經(jīng)營(yíng)上的壓力，但其擴(kuò)張過(guò)程中形成的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)也客觀上構(gòu)筑了相對(duì)穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。

隨著疫情的結(jié)束，國(guó)內(nèi)需求的復(fù)蘇成為支撐紡織服裝及上游化纖行業(yè)的重要?jiǎng)恿?，下游織造、加彈企業(yè)開機(jī)率持續(xù)回暖，經(jīng)濟(jì)效益逐漸改善。庫(kù)存方面，2023 年上半年的滌絲庫(kù)存結(jié)構(gòu)上看，長(zhǎng)絲工廠權(quán)益庫(kù)存同比去年同期下降明顯，至6 月底行業(yè)平均約15 天附近。

中銀證券表示，Wind 數(shù)據(jù)顯示，2023 年前三季度江浙地區(qū)下游織機(jī)的開工率分別為 42.80%/58.08%/63.38%?！敖鹁陪y十”需求旺季即將來(lái)臨，滌綸長(zhǎng)絲景氣度或持續(xù)回暖。

根據(jù)二季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，桐昆股份一季度、二季度營(yíng)收分別為159.13、209.84 億元，歸母凈利分別為-4.90、5.95 億元，雖然二季度歸母凈利同比減少25.20%，但環(huán)比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

下游的回暖正在第一時(shí)間傳導(dǎo)至桐昆股份的經(jīng)營(yíng)。

與行業(yè)的回暖相比，桐昆股份今年完成的二代接班與海外投資無(wú)疑更加引人關(guān)注。

不會(huì)有人相信二者時(shí)間點(diǎn)的重合是巧合，“改命”的船舵在此時(shí)轉(zhuǎn)向。一方面另二代的接班頗具挽狂瀾于既倒的“戲劇性”；另一方面也師出有名——延伸產(chǎn)業(yè)鏈，保障原料供應(yīng)，防止油價(jià)波動(dòng)吞噬盈利。

7 月12 日，桐昆股份召開年內(nèi)首次臨時(shí)股東大會(huì)，審議印尼北加的煉化項(xiàng)目議案。

此次投資是行業(yè)龍頭抱團(tuán)取暖的示范，6 月27日，桐昆股份聯(lián)手同在桐鄉(xiāng)的新鳳鳴，以及上海青翃，共同啟動(dòng)在印尼北加的煉化一體化項(xiàng)目。

該項(xiàng)目計(jì)劃年產(chǎn)成品油430 萬(wàn)噸、對(duì)二甲苯485萬(wàn)噸，以及聚乙烯、EVA 等其他產(chǎn)品，建設(shè)期為4 年，投資建成后，原油年加工量將達(dá)到1600 萬(wàn)噸/ 年。根據(jù)協(xié)議，印尼項(xiàng)目按照合資計(jì)劃，三家股東需出資26 億美元，再借貸60 億美元。按照股權(quán)占比，桐昆在項(xiàng)目實(shí)際持股45.9%，占比最高，作為主要出資人，其必須拿出資本金12 億美元，對(duì)應(yīng)承債27.5 億美元，合計(jì)掏出約285 億人民幣。

此次重金出海，是桐昆股份完成全產(chǎn)業(yè)鏈拼圖的重中之重。按照預(yù)期，項(xiàng)目建成后預(yù)計(jì)年均營(yíng)業(yè)收入104.4 億美元，年均稅后利潤(rùn)13.28 億美元。一旦成功，不僅可以平抑上游制約導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，更可以打開第二增長(zhǎng)曲線。

但理性看待此次投資，也需注意，目前桐昆股份的凈資產(chǎn)金額為347.5 億。疊加上文所述，不斷高企的資產(chǎn)負(fù)債率以及連降3 年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額這也無(wú)怪市場(chǎng)將此筆投資稱為“豪賭”。