譚小芬 王可心 朱夢(mèng)珂

1.北京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100191；2.清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院，北京 100083；3. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081

一、引 言

受國(guó)內(nèi)外多重因素影響，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，銀行流動(dòng)性持續(xù)收縮，企業(yè)貸款意愿和投資意愿持續(xù)轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生深刻變化。根據(jù)《2023 年一季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》公布的數(shù)據(jù)，2023年一季度宏觀杠桿率較2022 年末上升8.6 個(gè)百分點(diǎn)，從273.2%增至281.8%。尤其是非金融企業(yè)，杠桿率上升幅度最大，漲幅為6.1 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到歷史最高水平①數(shù)據(jù)來源：《2023 年一季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》，e70df6bd-a65d-450d-b4e1-519bc605439a.pdf (nifd.cn).。然而，值得注意的是，企業(yè)債務(wù)的增加并未轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的企業(yè)投資增長(zhǎng)。2022 年12 月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要精準(zhǔn)減稅降費(fèi)，落實(shí)提高質(zhì)量和效益的積極財(cái)政政策。在2023 年9 月國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行國(guó)務(wù)院政策新聞發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，未來將繼續(xù)優(yōu)化和完善減稅降費(fèi)措施，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康發(fā)展。如何通過財(cái)政政策持續(xù)優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，使信貸資源配置從低效、缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效的、具有競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域是助力經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵任務(wù)。

眾所周知，在優(yōu)化資源配置和解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸方面，稅收是一項(xiàng)主要的政策手段。從企業(yè)層面看，稅收政策會(huì)通過影響企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)、改變企業(yè)自身的融資環(huán)境而影響企業(yè)的杠桿率水平與資本結(jié)構(gòu)。在以往的研究中，學(xué)者們多從企業(yè)規(guī)模、盈利能力、有形性或是宏觀層面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹等角度分析其變化對(duì)于企業(yè)杠桿率水平的影響①姜付秀、黃繼承：《市場(chǎng)化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2011 年第3 期；鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫等：《我國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016 年第7 期；Rajan, G. R., Zingales, L., "What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data", Journal of Finance, 1995, 50(5): 1421-1460.。而關(guān)于稅收激勵(lì)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，最早是Modigliani 和Miller 等學(xué)者從理論層面分析了二者之間的關(guān)系②Modigliani, F., Miller, M. H., "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: a Correction", The American Economic Review, 1963, 53(3): 433-443; Miller, M. H., "Debt and Taxes", The Journal of Finance, 1977, 32(2): 261-275.。近年來，一些文獻(xiàn)多是以企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅改革為切入點(diǎn)進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證研究③Faccio, M., Xu, J., "Taxes and Capital Structure", Journal of Financial ＆ Quantitative Analysis, 2015, 50(3): 277-300; Fan,J. P. H., Titman, S., Twite, G., "An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2012, 47(1): 23-56; Graham, J. R., "Proxies for the Corporate Marginal Tax Rate",Journal of Financial Economics, 1996, 42(2): 187-221; Graham, J. R., Schallheim, L. J. S., "Debt, Leases, Taxes, and the Endogeneity of Corporate Tax Status", The Journal of Finance, 1998, 53(1): 131-162; Mackie-Mason, J. K., "Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions?", The Journal of Finance, 1990, 45(5): 1471-1493.，僅有少部分文獻(xiàn)涉及增值稅。這主要是在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，政府稅收收入主要是以所得稅為代表的直接稅為主，增值稅占比很小，有的甚至沒有設(shè)立增值稅④例如，美國(guó)沒有設(shè)立增值稅，且2010 年以來其間接稅占比始終維持在5%以下，而日本間接稅占比則不超過40%。數(shù)據(jù)來源：Wind。，而在中國(guó)的稅制體系中，則是以增值稅為代表的間接稅在稅收總收入中占據(jù)較高比重⑤根據(jù)增值稅、營(yíng)業(yè)稅、消費(fèi)稅、關(guān)稅、企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅這六項(xiàng)主要稅種測(cè)算，2010 年以來中國(guó)間接稅占比始終維持在60%以上。數(shù)據(jù)來源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2019》，http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/2019/indexch.htm.。企業(yè)作為增值稅的納稅主體，其資本結(jié)構(gòu)勢(shì)必會(huì)因增值稅的調(diào)整而受到影響，加之中國(guó)的金融體系與金融發(fā)展程度與其他國(guó)家也有顯著不同，使得對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家適用的資本結(jié)構(gòu)理論不能簡(jiǎn)單套用到新興經(jīng)濟(jì)體上。因此，有必要結(jié)合中國(guó)的稅制背景研究稅收政策的調(diào)整對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

中國(guó)基于自身經(jīng)濟(jì)體制的原因，在稅收制度上一度采用增值稅與營(yíng)業(yè)稅并行，其中，制造業(yè)以增值額為稅基計(jì)征增值稅，服務(wù)業(yè)以營(yíng)業(yè)額為稅基計(jì)征營(yíng)業(yè)稅。該項(xiàng)稅制安排，順應(yīng)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，以間接稅為重的稅制設(shè)計(jì)對(duì)納稅能力具有放大作用⑥呂冰洋、郭慶旺：《中國(guó)稅收高速增長(zhǎng)的源泉：稅收能力和稅收努力框架下的解釋》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2011 年第2 期。，有效地促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和財(cái)政收入的增長(zhǎng)。然而，隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷發(fā)展與完善，兩稅并行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的阻礙作用越發(fā)凸顯，對(duì)服務(wù)業(yè)企業(yè)的重復(fù)征稅不利于制造業(yè)與服務(wù)業(yè)之間分工融合。為此，中國(guó)實(shí)行了增值稅擴(kuò)圍改革，于2012 年1 月1 日以上海為試點(diǎn)實(shí)施“營(yíng)改增”，行業(yè)范圍涵蓋交通運(yùn)輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)（“1+6”行業(yè)⑦“1+6”行業(yè)是指：交通運(yùn)輸業(yè)和六大現(xiàn)代服務(wù)業(yè)（研發(fā)和技術(shù)、信息技術(shù)、文化創(chuàng)意、物流輔助、有形動(dòng)產(chǎn)租賃、鑒證咨詢服務(wù)）。），“營(yíng)改增”改革于2016 年5 月1 日起正式實(shí)施，涉及建筑、房地產(chǎn)、金融、生活服務(wù)等領(lǐng)域。至此，營(yíng)業(yè)稅退出中國(guó)歷史舞臺(tái)。

“營(yíng)改增”是近年來中國(guó)結(jié)構(gòu)性減稅政策的關(guān)鍵之舉。作為稅制改革的重頭戲，“營(yíng)改增”帶來的短期減稅效應(yīng)與長(zhǎng)期稅制優(yōu)化對(duì)服務(wù)業(yè)尤其是高端服務(wù)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)有著重要的推動(dòng)作用。由于在“營(yíng)改增”政策實(shí)施后，企業(yè)外購(gòu)原材料、設(shè)備以及應(yīng)稅服務(wù)得以抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額，從而有助于減輕企業(yè)稅負(fù)，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力。當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)于“營(yíng)改增”政策對(duì)微觀企業(yè)效應(yīng)的研究主要集中于“營(yíng)改增”政策對(duì)我國(guó)企業(yè)的投資意向及R＆D 創(chuàng)新的作用①袁從帥、劉曄、王治華等：《“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)投資、研發(fā)及勞動(dòng)雇傭的影響——基于中國(guó)上市公司雙重差分模型的分析》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題》2015 年第4 期；袁建國(guó)、胡明生、唐慶：《營(yíng)改增對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)》，《稅務(wù)研究》2018 年第3 期；趙連偉：《營(yíng)改增的企業(yè)成長(zhǎng)效應(yīng)研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015 年第7 期。，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金管理和稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力等的影響②喬睿蕾、陳良華：《稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力對(duì)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的影響——基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性視角的檢驗(yàn)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017 年第6 期；武志勇、王鴻博、李春波：《營(yíng)改增對(duì)服務(wù)外包企業(yè)投資效應(yīng)及稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁的影響》，《稅務(wù)研究》2018 年第8 期。，以及對(duì)企業(yè)專業(yè)化分工和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的作用③陳釗、王旸：《“營(yíng)改增”是否促進(jìn)了分工：來自中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《管理世界》2016 年第3 期；范子英、彭飛：《“營(yíng)改增”的減稅效應(yīng)和分工效應(yīng)：基于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)的視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017 年第2 期；李永友、嚴(yán)岑：《服務(wù)業(yè)“營(yíng)改增”能帶動(dòng)制造業(yè)升級(jí)嗎？》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第4 期。。與此同時(shí)，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在“營(yíng)改增”政策實(shí)施后，稅收征管能力大幅提升，反而使企業(yè)和居民稅收負(fù)擔(dān)上升，違背“結(jié)構(gòu)性減稅”的政策初衷④倪紅福、龔六堂、王茜萌：《“營(yíng)改增”的價(jià)格效應(yīng)和收入分配效應(yīng)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016 年第12 期。。然而，關(guān)于“營(yíng)改增”政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響研究相對(duì)較少⑤姚宇韜、王躍堂：《“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響——基于非債務(wù)稅盾的視角》，《南京師大學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2019 年第1 期?；诜莻鶆?wù)稅盾的視角，發(fā)現(xiàn)“營(yíng)改增”政策主要降低了企業(yè)的長(zhǎng)期有息債務(wù)水平，但其研究重點(diǎn)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)而非企業(yè)總體杠桿率。。基于此，本文利用2010—2016 年的非金融上市企業(yè)數(shù)據(jù)，基于中國(guó)“營(yíng)改增”政策的實(shí)施這一準(zhǔn)自然試驗(yàn)，采用雙重差分方法研究稅收激勵(lì)對(duì)非金融企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施顯著提升了非金融企業(yè)的總體杠桿率水平，相比于交通運(yùn)輸業(yè)，“營(yíng)改增”政策效應(yīng)對(duì)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)影響更為明顯；第二，渠道分析表明，“營(yíng)改增”政策會(huì)通過增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量促進(jìn)企業(yè)杠桿率水平的抬升，符合權(quán)衡理論預(yù)期；第三，考慮企業(yè)不同特征后，“營(yíng)改增”政策促進(jìn)杠桿率提升這一效應(yīng)主要體現(xiàn)在研發(fā)能力強(qiáng)、固定資產(chǎn)占比低、盈利能力強(qiáng)以及負(fù)債不足的企業(yè)中；第四，實(shí)施“營(yíng)改增”政策的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度明顯加快。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要包括以下三個(gè)方面：（1）探討“營(yíng)改增”政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，豐富了稅收激勵(lì)政策的微觀效應(yīng)研究，補(bǔ)充了公司金融領(lǐng)域關(guān)于企業(yè)杠桿率的研究文獻(xiàn)。（2）本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，“營(yíng)改增”政策不僅會(huì)通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量間接影響企業(yè)杠桿率，還會(huì)直接促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)現(xiàn)了與資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論相一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論對(duì)中國(guó)企業(yè)負(fù)債率加以解釋提供了新的證據(jù)。（3）本文的研究佐證了稅收政策對(duì)信貸資源配置優(yōu)化的作用，為進(jìn)一步調(diào)整減稅結(jié)構(gòu)與方向，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保持資本結(jié)構(gòu)合理與杠桿率水平穩(wěn)定提供了政策啟示。

本文后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分進(jìn)行理論機(jī)制分析并提出研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果；第五部分為進(jìn)一步分析；文章的結(jié)尾部分給出了本文的研究結(jié)論，并提出了一些建議。

二、理論機(jī)制分析

（一）制度背景

中國(guó)分稅制改革后，營(yíng)業(yè)稅與增值稅分立并行。作為流轉(zhuǎn)稅最主要的兩大稅種，兩者在征收對(duì)象、計(jì)稅依據(jù)、稅率和征收管理方法上均有所不同。營(yíng)業(yè)稅為地方稅務(wù)局管理，是企業(yè)提供應(yīng)稅勞務(wù)、無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、房地產(chǎn)出售等按銷售額為基數(shù)計(jì)算稅額，計(jì)算簡(jiǎn)便且便于征管，屬于價(jià)內(nèi)稅，無法抵扣或退稅，因此在商品流轉(zhuǎn)過程中具有多次重復(fù)性征收特點(diǎn)。增值稅為國(guó)家稅務(wù)局管理，以增值額為計(jì)稅依據(jù)，為價(jià)外稅，雖“環(huán)環(huán)計(jì)征但層層抵扣”，實(shí)際稅負(fù)不隨商品流轉(zhuǎn)次數(shù)的增多而增加。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)，商品在市場(chǎng)中的流轉(zhuǎn)頻率較低，營(yíng)業(yè)稅作為價(jià)內(nèi)稅的缺點(diǎn)并不突出。然而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其重復(fù)征稅的弊端也逐漸顯現(xiàn)。

為順應(yīng)國(guó)際稅收制度整體發(fā)展趨勢(shì)，2011 年財(cái)政部和稅務(wù)總局共同發(fā)布了關(guān)于營(yíng)業(yè)稅改增值稅的改革意見。2012 年1 月，上?！?+6”行業(yè)率先實(shí)行“營(yíng)改增”，其中涉及交通領(lǐng)域和一些現(xiàn)代服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。當(dāng)年9 月到12 月，改革在北京市、江蘇省、安徽省、福建省等八省市進(jìn)行了推廣，并新增廣電作品的制作、發(fā)行等產(chǎn)業(yè)。2013 年8 月1 日，又逐步將鐵路、郵政、通信等行業(yè)包括在內(nèi)。2016 年5 月1 日起，“營(yíng)改增”全面實(shí)施，將建筑、房地產(chǎn)、金融、生活服務(wù)業(yè)最終也納入改革范圍。至此，營(yíng)業(yè)稅永久退出歷史舞臺(tái)。

作為深化財(cái)稅體制改革的重頭戲，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施徹底打通了增值稅抵扣鏈條，拉長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)鏈，使增值稅征稅范圍覆蓋到所有行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，有效緩解各行各業(yè)重復(fù)征稅難題。對(duì)于制造業(yè)等原有增值稅納稅主體而言，抵扣范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，銷項(xiàng)稅額中所含的增值稅稅金可全部納入抵扣。對(duì)于新增的增值稅納稅主體，尤其是技術(shù)研發(fā)、技術(shù)咨詢、廣告宣傳等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)來說，會(huì)走出重復(fù)征稅困境，減少成本費(fèi)用，有效促進(jìn)企業(yè)在技術(shù)咨詢、研發(fā)及品牌、商譽(yù)等領(lǐng)域加大投資，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局公布信息顯示，截至2015 年底，“營(yíng)改增”政策累計(jì)實(shí)現(xiàn)減稅6412 億元，全國(guó)營(yíng)改增試點(diǎn)覆蓋納稅人592 萬戶①數(shù)據(jù)來源：http://www.gov.cn/guowuyuan/2016-03/18/content_5055337.htm.；截至2018 年初，累計(jì)減稅近2 萬億元②數(shù)據(jù)來源：http://finance.people.com.cn/n1/2018/0118/c1004-29772937.html.。該政策所釋放的減稅紅利，不僅有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，提高企業(yè)的盈利能力，激發(fā)市場(chǎng)活力，更是增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力和潛能，引導(dǎo)社會(huì)生產(chǎn)向?qū)I(yè)化協(xié)作方向發(fā)展，提高社會(huì)生產(chǎn)力水平。

（二）理論機(jī)制

從微觀層面看，企業(yè)杠桿率的本質(zhì)是資本結(jié)構(gòu)決策問題。當(dāng)前在研究中被廣泛使用的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩種。一種是Myers 提出的優(yōu)序融資理論③Myers, S. C., "Capital Structure Puzzle", The Journal of Finance, 1984, 39(3): 575-592.，即企業(yè)考慮到發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)與成本會(huì)優(yōu)先進(jìn)行內(nèi)部融資，當(dāng)內(nèi)部資本不足時(shí)，公司再進(jìn)行債務(wù)融資，最后考慮股權(quán)融資。另一種是權(quán)衡理論，即公司會(huì)通過衡量債務(wù)的成本和收益來決定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)債務(wù)的成本和收益正好抵消時(shí)，企業(yè)達(dá)到目標(biāo)杠桿率水平。其中，持有債務(wù)的收益包括“債務(wù)稅盾效應(yīng)”和控制自由現(xiàn)金流水平，債務(wù)的成本則涉及預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本和股東與債券持有人之間的代理沖突成本等。這兩種理論均表明企業(yè)杠桿率會(huì)隨其內(nèi)外部融資成本的變化而改變①Ovtchinnikov, A.V., "Capital Structure Decisions: Evidence from Deregulated Industries", Journal of Financial Economics,2010, 95(2): 249-274.，通常，稅收政策會(huì)影響企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)水平與企業(yè)面臨的融資狀況，進(jìn)而對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響。因此，在理論上，稅收政策是影響企業(yè)杠桿率水平的一個(gè)重要因素。

關(guān)于稅收調(diào)整對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響研究，最早可追溯到Modigliani 和Miller 提出的修正的MM理論②Modigliani, F., Miller, M. H., "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction", The American Economic Review, 1963, 53(3): 433-443.。即在考慮公司所得稅之后，由于負(fù)債利息具有稅盾效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨其債務(wù)比例的上升而上升，因此稅率更高時(shí)企業(yè)將傾向增加債務(wù)融資。此后學(xué)者們對(duì)這一理論研究不斷加以完善③Miller, M. H., "Debt and Taxes", The Journal of Finance, 1977, 32(2): 261-275；DeAngelo, H., Masulis, R. W.,"Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation", Journal of Financial Economics, 1980, 8(1): 3-29.。在實(shí)證方面，不少文獻(xiàn)證實(shí)了稅收和公司資本結(jié)構(gòu)決策之間的統(tǒng)計(jì)關(guān)聯(lián)④Graham, J. R., "Proxies for the Corporate Marginal Tax Rate", Journal of Financial Economics, 1996, 42(2): 187-221.。然而，有學(xué)者對(duì)此提出質(zhì)疑，例如，Li 等通過建立動(dòng)態(tài)契約模型⑤Li, S., Whited, T. M., Wu, Y., "Collateral, Taxes, and Leverage", The Review of Financial Studies, 2016, 29(6): 1453-1500.，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅稅率的變化對(duì)企業(yè)最優(yōu)杠桿率的影響是有限的，只有在較低稅率水平下，企業(yè)杠桿率才會(huì)對(duì)稅率的變化做出反應(yīng)。具體到關(guān)于中國(guó)的實(shí)證研究中，吳連生和岳衡探究了稅制改革對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響⑥吳聯(lián)生、岳衡：《稅率調(diào)整和資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)——基于我國(guó)取消“先征后返”所得稅優(yōu)惠政策的研究》，《管理世界》2006 年第11 期。，認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)行“先征后返”稅收制度會(huì)推升企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。王躍堂等基于2007 年企業(yè)所得稅改革⑦王躍堂、王亮亮、彭洋：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010 年第9 期。，研究了稅率變動(dòng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，發(fā)現(xiàn)這一影響具有非對(duì)稱性。特別是針對(duì)中國(guó)增值稅轉(zhuǎn)型改革這一政策，其變化如何影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)引起了學(xué)者們的關(guān)注與探討。例如，申廣軍等發(fā)現(xiàn)中國(guó)東北地區(qū)增值稅轉(zhuǎn)型改革會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響⑧申廣軍、張延、王榮：《結(jié)構(gòu)性減稅與企業(yè)去杠桿》，《金融研究》2018 年第12 期。；Zou等通過對(duì)中國(guó)中部26個(gè)城市增值稅轉(zhuǎn)型改革的探討，發(fā)現(xiàn)企業(yè)為應(yīng)對(duì)期限匹配和市場(chǎng)約束，在購(gòu)買固定資產(chǎn)時(shí)會(huì)更多依賴長(zhǎng)期負(fù)債，導(dǎo)致長(zhǎng)期負(fù)債上升，短期負(fù)債下降⑨Zou, J., Shen, G., Gong, Y., "The Effect of Value-added Tax on Leverage: Evidence from China's Value-added Tax Reform", China Economic Review, 2019, 54: 135-146.。

從中國(guó)的稅制體系來看，增值稅作為第一大稅種，在中國(guó)稅收體系中占據(jù)著絕對(duì)主導(dǎo)地位。以增值稅轉(zhuǎn)型改革為代表，相比于之前以企業(yè)實(shí)際稅率衡量減稅效果的做法，通過對(duì)政策評(píng)估可以更有效地克服企業(yè)稅率內(nèi)生性問題。然而，從目前文獻(xiàn)看，關(guān)于“營(yíng)改增”政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的研究尚不充分。雖然同屬于增值稅減稅改革，增值稅轉(zhuǎn)型改革和“營(yíng)改增”的改革對(duì)象存在巨大差別，前者覆蓋的行業(yè)為制造業(yè)等第二產(chǎn)業(yè)，而后者以服務(wù)業(yè)為主，行業(yè)性質(zhì)的不同必然使得稅收政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響路徑、影響效果不同。因此，有必要專門討論“營(yíng)改增”政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響及其傳導(dǎo)路徑?！盃I(yíng)改增”政策的實(shí)施會(huì)通過兩個(gè)渠道對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重要影響。一個(gè)渠道是通過降低企業(yè)稅負(fù)，增加企業(yè)當(dāng)期自由資金，改善企業(yè)盈利能力進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。“營(yíng)改增”政策實(shí)施后，納稅人不再承擔(dān)購(gòu)進(jìn)貨物、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等的“進(jìn)項(xiàng)稅額”，只對(duì)企業(yè)增值部分征稅，且增值稅作為價(jià)外稅所具有的直觀透明特點(diǎn)，避免了以往營(yíng)業(yè)稅的重復(fù)征稅給企業(yè)造成負(fù)擔(dān)。這就使得企業(yè)應(yīng)納稅額減少，當(dāng)期經(jīng)營(yíng)成本降低，從而在一定程度上充裕了企業(yè)當(dāng)期自有資金、緩解了企業(yè)內(nèi)部融資約束。根據(jù)優(yōu)序融資理論，隨著企業(yè)內(nèi)部自有資金的不斷增加，企業(yè)利用外部資金為新項(xiàng)目融資的需求減小，外部融資需求的下降最終表現(xiàn)為企業(yè)杠桿率的降低。但根據(jù)權(quán)衡理論，“營(yíng)改增”政策實(shí)施后企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的降低有助于緩解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難，使其面臨較低的預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本，進(jìn)而更加傾向于利用債務(wù)融資來發(fā)揮“債務(wù)稅盾效應(yīng)”以及控制自由現(xiàn)金流①Jensen, M., "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers", American Economic Review, 1986,76(2): 323-329.。

另一個(gè)渠道是“營(yíng)改增”政策的實(shí)施會(huì)通過影響企業(yè)投資決策進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)?！盃I(yíng)改增”實(shí)施之后，改革試點(diǎn)企業(yè)購(gòu)買的固定資產(chǎn)和專利技術(shù)、非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)可以抵扣“進(jìn)項(xiàng)稅額”，這提升了企業(yè)的投資意愿。袁從帥等利用2007—2013 年239 家上市公司面板數(shù)據(jù)，證實(shí)了“營(yíng)改增”顯著促進(jìn)企業(yè)總投資，并且在一定程度上有益于企業(yè)研發(fā)投入②袁從帥、劉曄、王治華等：《“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)投資、研發(fā)及勞動(dòng)雇傭的影響——基于中國(guó)上市公司雙重差分模型的分析》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題》2015 年第4 期。。武志勇等也發(fā)現(xiàn)“營(yíng)改增”政策對(duì)我國(guó)服務(wù)業(yè)外包企業(yè)的投資意向有明顯促進(jìn)作用③武志勇、王鴻博、李春波：《營(yíng)改增對(duì)服務(wù)外包企業(yè)投資效應(yīng)及稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁的影響》，《稅務(wù)研究》2018 年第8 期。。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候?qū)?chǔ)備現(xiàn)金或少量舉債，以試圖在對(duì)未來投資機(jī)會(huì)的預(yù)期中保持較低的杠桿率水平，避免未來采用昂貴的外部融資方式，則“營(yíng)改增”政策實(shí)施之后企業(yè)的杠桿率很可能會(huì)下降。在權(quán)衡理論下，“營(yíng)改增”之后企業(yè)債務(wù)收益的增加與債務(wù)成本的降低將促進(jìn)企業(yè)舉債。一是因?yàn)橛捎凇斑M(jìn)項(xiàng)稅額抵扣效應(yīng)”，企業(yè)的投資回報(bào)率相對(duì)增加，債務(wù)收益上升；二是因?yàn)槠髽I(yè)投資支出的上升會(huì)擴(kuò)大企業(yè)未來的資產(chǎn)規(guī)模，增加未來的經(jīng)營(yíng)收入，使預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本下降，杠桿率上升。

可見，“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)杠桿率的影響在不同理論下是不同的。在優(yōu)序融資理論下，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)杠桿率；在權(quán)衡理論下，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施會(huì)降低債務(wù)成本，增加債務(wù)收益，企業(yè)為把杠桿水平調(diào)整至最優(yōu)，將增加杠桿率。據(jù)此本文提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：“營(yíng)改增”政策的實(shí)施顯著降低了非金融企業(yè)的杠桿率水平。

H1b：“營(yíng)改增”政策的實(shí)施顯著提升了非金融企業(yè)的杠桿率水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文使用的數(shù)據(jù)來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。由于A 股公司和B、H 股公司編制財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)遵循的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，財(cái)務(wù)指標(biāo)不具可比性，本文選取A 股上市公司為研究樣本。為避免中國(guó)于2008 年開始實(shí)施的企業(yè)所得稅兩稅合并改革以及2009 年全面執(zhí)行的增值稅轉(zhuǎn)型改革對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，本文以2010 年作為研究的起始年度?？紤]到政策影響的時(shí)滯性，本文包含政策實(shí)施之后3 期的數(shù)據(jù)，最終數(shù)據(jù)選取的時(shí)間范圍為2010—2016 年。此外，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融和保險(xiǎn)類企業(yè)；（2）剔除*ST 和ST 企業(yè)；（3）剔除樣本期內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)；（4）剔除資不抵債、賬面資產(chǎn)為負(fù)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)長(zhǎng)期為負(fù)的企業(yè)。為避免極端值的影響，主要連續(xù)變量按1%和99%的水平進(jìn)行縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文選擇雙重差分法，通過比較“營(yíng)改增”政策實(shí)施前后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的非金融上市企業(yè)杠桿率是否存在差異變動(dòng)，探究“營(yíng)改增”政策的實(shí)施對(duì)非金融企業(yè)杠桿率造成何種影響。本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

（三）變量選擇

1. 核心解釋變量

本文的實(shí)驗(yàn)組定義為“營(yíng)改增”首批試點(diǎn)行業(yè)中的上市公司（“1+6”行業(yè)上市公司），對(duì)照組設(shè)為其他不受影響的上市公司①由于本文選取的樣本截至2016 年12 月31 日，對(duì)于2013 年8 月新增的“營(yíng)改增”試點(diǎn)行業(yè)廣播影視服務(wù)業(yè)和2014 年1 月新增的“營(yíng)改增”試點(diǎn)行業(yè)鐵路運(yùn)輸業(yè)、郵政業(yè)和電信業(yè)企業(yè)樣本數(shù)量少，刪去不作比較。對(duì)于2016年3 月23 日納入“營(yíng)改增”范圍的企業(yè)政策變化影響尚未顯現(xiàn)，故歸為未受影響對(duì)照組。。部分學(xué)者指出，制造業(yè)雖然自始至終未進(jìn)行“營(yíng)改增”改革，但“營(yíng)改增”實(shí)施之后，企業(yè)抵扣鏈條的延長(zhǎng)將使制造業(yè)受到影響，不適合作為穩(wěn)定的對(duì)照組，故本文將制造業(yè)從對(duì)照組樣本中刪去②陳釗、王旸：《“營(yíng)改增”是否促進(jìn)了分工：來自中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《管理世界》2016 年第3 期；范子英、彭飛：《“營(yíng)改增”的減稅效應(yīng)和分工效應(yīng)：基于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)的視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017 年第2 期；李永友、嚴(yán)岑：《服務(wù)業(yè)“營(yíng)改增”能帶動(dòng)制造業(yè)升級(jí)嗎？》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第4 期。?！?+6”行業(yè)上市公司前后分三次完成，為提高實(shí)驗(yàn)準(zhǔn)確性，本文借鑒Schandlbauer 的思路③Schandlbauer, A., "How do Financial Institutions React to a Tax Increases?", Journal Financial Intermediation, 2017,30(4): 86-106.，以三次改革頒布的時(shí)間作為劃分“營(yíng)改增”時(shí)間的依據(jù)④三次改革頒布的時(shí)間分別為：2011 年11 月16 日、2012 年7 月31 日與2013 年5 月24 日。劃分標(biāo)準(zhǔn)為：若改革頒布時(shí)間在上半年，則改革開始年份記為當(dāng)年；否則記為下一年。，三批實(shí)驗(yàn)組開始的時(shí)間分別為2012 年、2013 年和2013 年。第一批實(shí)驗(yàn)組的樣本量過少，對(duì)結(jié)果影響作用不大，故刪去；最終設(shè)定實(shí)驗(yàn)組開始時(shí)間統(tǒng)一為2013 年⑤未使用多期DID 方法的原因有：（1）存在樣本量過少的問題。第一批實(shí)驗(yàn)組企業(yè)，即可納入實(shí)驗(yàn)組的上海上市企業(yè)共19 家，占全部實(shí)驗(yàn)組樣本的不到10%。（2）如果采用多期DID 方法，適合使用企業(yè)季度數(shù)據(jù)，而三批實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的改革時(shí)間密集，周期波動(dòng)不易剔除，且凈資本支出等數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重。。

2. 控制變量

在控制變量選取方面，參考鐘寧樺等學(xué)者的做法①鐘寧樺、劉志闊、何嘉鑫等：《我國(guó)企業(yè)債務(wù)的結(jié)構(gòu)性問題》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016 年第7 期。，本文選取的企業(yè)層面的控制變量有：企業(yè)規(guī)模（Size），用賬面總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)衡量；盈利性（ROA），用資產(chǎn)報(bào)酬率衡量，即稅后凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)；固定資產(chǎn)占比（PPE），用企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比值表示；市場(chǎng)價(jià)值（TobinQ），用托賓Q值表示；流動(dòng)性（Cr），用企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值衡量；企業(yè)稅負(fù)（Tax），用企業(yè)實(shí)際繳納稅費(fèi)除以利潤(rùn)總額表示。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過上述處理，本文最終得到5454 個(gè)年度樣本，共計(jì)1054 家上市公司。其中實(shí)驗(yàn)組上市公司，即“1+6”行業(yè)上市公司316 家；對(duì)照組上市公司，即除“1+6”行業(yè)外其他行業(yè)的上市公司738 家。在實(shí)驗(yàn)組樣本中，交通運(yùn)輸業(yè)企業(yè)共69 家，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)共247 家。本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量如表1 所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

（一）“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)杠桿率的影響

模型（1）的回歸結(jié)果見表2。表2 列（1）是未加入任何控制變量的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示“營(yíng)改增”政策的實(shí)施會(huì)提升非金融企業(yè)的負(fù)債水平，并且“營(yíng)改增”的政策效應(yīng)十分明顯，相比于不受影響企業(yè)，“營(yíng)改增”后改革企業(yè)的杠桿率提高了10.17%。列（2）為加入了企業(yè)層面的控制變量的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，“營(yíng)改增”政策效應(yīng)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響程度在加入控制變量后有所上升，當(dāng)其他條件不變時(shí)，“營(yíng)改增”后改革企業(yè)的杠桿率相比于其他企業(yè)提高了12.62%，并在1%的顯著水平下顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1b 成立。

表2 基準(zhǔn)回歸

“營(yíng)改增”首批試點(diǎn)行業(yè)中涉及部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)兩個(gè)大類。實(shí)施“營(yíng)改增”前，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)征收的營(yíng)業(yè)稅稅率分別為5%和3%；“營(yíng)改增”后，二者適用的增值稅稅率分別為6%和11%。雖然稅率提高，但相比于以營(yíng)業(yè)額為稅基的全額征稅，“營(yíng)改增”后僅對(duì)增值額征稅，稅基大幅降低，所以長(zhǎng)期來看企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)是下降的。不過，“營(yíng)改增”政策對(duì)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)企業(yè)的影響可能存在差別，對(duì)前者影響更顯著，主要原因在于，其一，部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的稅率前后基本沒變，但交通運(yùn)輸業(yè)稅率有明顯上升，稅基縮小后，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)的稅負(fù)變化更明顯。其二，“營(yíng)改增”政策實(shí)施后，不僅允許服務(wù)業(yè)抵扣外購(gòu)材料、設(shè)備、勞務(wù)等的“進(jìn)項(xiàng)稅額”，避免服務(wù)業(yè)企業(yè)與上游企業(yè)之間的重復(fù)征稅，還將抵扣范圍擴(kuò)大到專利技術(shù)、非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)，大大減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)。相比之下，交通運(yùn)輸業(yè)已具有規(guī)模相當(dāng)大的有形固定資產(chǎn)，購(gòu)進(jìn)頻率極低，可抵扣成本十分有限，并且定價(jià)靈活性差①喬睿蕾、陳良華：《稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁能力對(duì)“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的影響——基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性視角的檢驗(yàn)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017 年第6 期。。因此，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)的杠桿率受“營(yíng)改增”政策影響可能更大。為此，本文將實(shí)驗(yàn)組企業(yè)進(jìn)一步分為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)與交通運(yùn)輸業(yè)企業(yè)，分樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，表2 列（3）、列（4）為分樣本回歸的結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，對(duì)于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)而言，“營(yíng)改增”政策效應(yīng)是顯著的，與全樣本回歸結(jié)果接近，“營(yíng)改增”后改革企業(yè)的杠桿率相比于其他企業(yè)提高了12.02%；而對(duì)于交通運(yùn)輸業(yè)，“營(yíng)改增”的政策效應(yīng)不顯著。由此可見，“營(yíng)改增”政策對(duì)企業(yè)杠桿率的影響與企業(yè)無形資產(chǎn)和有形固定資產(chǎn)所占的比重密切相關(guān)。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，是雙重差分模型的重要前提。由圖2 中杠桿率的變化趨勢(shì)可以看出，政策實(shí)施之前兩組企業(yè)的杠桿率變化趨勢(shì)相近。政策實(shí)施之后，杠桿率的趨勢(shì)變化存在顯著差異，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)杠桿率的抬升幅度明顯高于對(duì)照組，因此樣本滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

圖1 杠桿率趨勢(shì)圖

圖2 隨機(jī)分組試驗(yàn)

同時(shí)，本文進(jìn)行了平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)，意在說明改革發(fā)生前實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組企業(yè)杠桿率的變化趨勢(shì)是相同的，組別間杠桿率的差異是在“營(yíng)改增”政策實(shí)施之后發(fā)生的。模型如下：

其中，yrdumT為“營(yíng)改增”政策實(shí)施前后兩年間各個(gè)年份的虛擬變量，T 的取值為-2、-1、0、1和2，分別對(duì)應(yīng)2011—2015 年；treat*yrdumT代表處理虛擬變量與各個(gè)年份虛擬變量的交互項(xiàng)；其余變量與上文解釋相同。如果treat與政策實(shí)施前年份虛擬變量交互項(xiàng)前的系數(shù)不顯著，其他交互項(xiàng)前的系數(shù)顯著，則平行趨勢(shì)假設(shè)成立。結(jié)果顯示①限于篇幅問題，檢驗(yàn)結(jié)果在此省略，具體可向作者索取。，對(duì)于全樣本和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)樣本，treat*yrdum-2和treat*yrdum-1的系數(shù)均不顯著，而treat*yrdum0和treat*yrdum1的系數(shù)均正向顯著，說明“營(yíng)改增”政策之前實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的杠桿率沒有顯著的趨勢(shì)差異，而政策實(shí)施后差異顯著，表明本文設(shè)定的雙重差分模型滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。交通運(yùn)輸業(yè)樣本不滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，也從某一方面說明“營(yíng)改增”政策效應(yīng)對(duì)于交通運(yùn)輸業(yè)企業(yè)并不明顯。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.匹配后的估計(jì)結(jié)果

考慮到在“營(yíng)改增”發(fā)生之前實(shí)驗(yàn)組企業(yè)和對(duì)照組企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、固定資產(chǎn)占比等方面已存在一定差異，試點(diǎn)企業(yè)的選定并非隨機(jī)。因此，本文采用傾向評(píng)分匹配（PSM）方法，以減小“混淆效應(yīng)”②Carlson, M., Shan, H., Warusawitharana, M., "Capital Ratios and Bank Lending: A Matched Bank Approach", Journal of Financial Intermediation, 2013, 22(4): 663-687.。本文對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)的六個(gè)企業(yè)層面特征進(jìn)行比較，通過Logit 模型計(jì)算每個(gè)樣本在政策實(shí)施前對(duì)應(yīng)的傾向得分，隨后依據(jù)得到的傾向分?jǐn)?shù)對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)進(jìn)行鄰近匹配①限于篇幅問題，匹配前后數(shù)據(jù)在此省略，具體可向作者索取。。

匹配前，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)在除固定資產(chǎn)占比之外的各個(gè)控制變量上均有顯著差異，且至少在1%的顯著水平下成立。處理后兩組各變量的均值間差異顯著縮小，各變量標(biāo)準(zhǔn)化后的均值偏差也顯著降低，除流動(dòng)性、企業(yè)稅負(fù)之外均縮小到15%之內(nèi)。根據(jù)t 值檢驗(yàn)，無法拒絕兩組企業(yè)規(guī)模、盈利能力、固定資產(chǎn)占比、市場(chǎng)價(jià)值的均值相等這一原假設(shè)，但流動(dòng)性和企業(yè)稅負(fù)這兩個(gè)控制變量的匹配效果不是很理想②根據(jù)表2 列（1）的回歸結(jié)果，流動(dòng)性和企業(yè)稅負(fù)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響符號(hào)相反，所以其均值偏差對(duì)杠桿率的影響會(huì)被部分相互抵消。通過計(jì)算也可發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性和稅負(fù)的均值偏差對(duì)企業(yè)杠桿率總的影響非常小，為(3.7466-2.8744)*(-0.0066)+( 0.1520-0.1098)*0.0391*100% = -0.41%，不會(huì)對(duì)結(jié)論產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。。本文基于配對(duì)成功的新樣本，再次采用雙重差分法識(shí)別“營(yíng)改增”政策的實(shí)施與企業(yè)杠桿率之間的因果關(guān)系，結(jié)果如表3 列（1）所示，treat×year前的系數(shù)依舊顯著。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1

2.改變解釋變量計(jì)算方式

本文在主要回歸中衡量杠桿率的方式是企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)比。為了保證本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步采用企業(yè)總負(fù)債除以股東權(quán)益的方式衡量企業(yè)杠桿率，回歸結(jié)果如表3 列（2）所示，“營(yíng)改增”政策效應(yīng)變量前的系數(shù)依舊在1%的顯著水平顯著，“營(yíng)改增”政策實(shí)施之后，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的總負(fù)債與股東權(quán)益之比相比于對(duì)照組上升了199.56%。

3.平衡面板

考慮到樣本中存在的企業(yè)進(jìn)入/退出現(xiàn)象可能導(dǎo)致一定樣本選擇偏誤（sample selection bias），本文在表3 列（4）中只保留了始終存在于樣本中的企業(yè)所構(gòu)成的平衡面板數(shù)據(jù)，結(jié)果依舊穩(wěn)健，且系數(shù)0.1213 與基準(zhǔn)回歸結(jié)果中的0.1262 十分接近。

4.剔除固定資產(chǎn)加速折舊政策的影響

在樣本期內(nèi)（2010—2016 年）與本文關(guān)鍵變量相關(guān)的政策還有固定資產(chǎn)加速折舊政策。該政策自2014 年起開始分行業(yè)逐步推行，固定資產(chǎn)加速折舊政策允許企業(yè)新購(gòu)進(jìn)的固定資產(chǎn)采取縮短折舊年限或者加速折舊的方法在稅前扣除折舊。諸多研究表明，該政策能夠有效促進(jìn)企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資以及加速技術(shù)升級(jí)③劉行、葉康濤、陸正飛：《加速折舊政策與企業(yè)投資——基于“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》2019 年第1期；劉啟仁、趙燦、黃建忠：《稅收優(yōu)惠、供給側(cè)改革與企業(yè)投資》，《管理世界》2019 年第1 期。。由于“營(yíng)改增”政策的推行時(shí)間和涉及行業(yè)與固定資產(chǎn)加速折舊政策有所重合，為了排除后者的可能影響，本文剔除了營(yíng)改增試點(diǎn)政策中與固定資產(chǎn)加速折舊政策重疊的行業(yè)樣本，并重新進(jìn)行回歸。表3 列（5）的回歸結(jié)果顯示，即便考慮了這一同期政策的影響，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施依舊顯著提升了企業(yè)的杠桿率。

5.改變樣本區(qū)間

為避免實(shí)證結(jié)果會(huì)受到2015 年股市崩盤的干擾，我們將2015 年及以后的數(shù)據(jù)剔除，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依舊成立，如表3 列（5）所示，treat×year前的系數(shù)0.1648 甚至比基準(zhǔn)回歸結(jié)果中的系數(shù)0.1262 更大。

6.控制其他沖擊和地區(qū)差異

雙重差分模型要求政策具有外生性，即省份/行業(yè)的選擇是隨機(jī)的。本文在基準(zhǔn)回歸中只考慮了行業(yè)固定效應(yīng)和行業(yè)—時(shí)間固定效應(yīng)，但這仍有可能遺漏一些重要變量。本文繼續(xù)增加省份—時(shí)間以及省份—行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果如表4 列（1）和列（2）所示，和基準(zhǔn)模型結(jié)果相近。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2

此外，考慮不到不同行業(yè)、不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異可能同時(shí)影響“營(yíng)改增”政策實(shí)施的效果及企業(yè)杠桿率的變化，因此本文在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入行業(yè)杠桿率中位數(shù)（MLEV）、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度（HHI）與地區(qū)市場(chǎng)化程度（MD）以控制行業(yè)因素和地區(qū)因素對(duì)結(jié)果的影響，結(jié)果如表4 列（3）至列（5）所示。其中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)衡量，計(jì)算方法為行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的市場(chǎng)份額（營(yíng)業(yè)收入占比）的平方和；地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展程度以《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展程度指數(shù)作為代理變量。根據(jù)表4 列（3）至列（5）的結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，在控制了行業(yè)、地區(qū)的差異之后，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)杠桿率的影響依舊顯著為正，進(jìn)一步體現(xiàn)了本文研究結(jié)論的可靠性。

7.安慰劑檢驗(yàn)

雖然前文盡可能控制了影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的因素，并通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)印證了本文結(jié)論的可靠性，但考慮到仍可能忽略無法觀測(cè)到的遺漏變量對(duì)結(jié)論產(chǎn)生影響，因此，本文進(jìn)行了如下安慰劑檢驗(yàn)。本文參照Li 等的做法，將實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組樣本打亂并重新隨機(jī)分組，設(shè)置新的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，以避免實(shí)驗(yàn)結(jié)果的偶然性①Li, P., Lu, Y., Wang, J., "Does Flattening Government Improve Economic Performance?", Journal of Development Economics, 2015, 123(11): 18-37.。重復(fù)1000 次隨機(jī)分組實(shí)驗(yàn)，根據(jù)每一次的實(shí)驗(yàn)結(jié)果畫出treat×year對(duì)企業(yè)杠桿率影響的系數(shù)及其t 值，如圖2（a）和（b）所示?？梢钥闯觯?000 次隨機(jī)分組實(shí)驗(yàn)后得到的估計(jì)系數(shù)顯著異于表2 第（2）列中的真實(shí)系數(shù)0.1262，且大多數(shù)樣本的t 值落于0 附近的區(qū)間，幾乎都小于基準(zhǔn)回歸中treat×year前系數(shù)對(duì)應(yīng)的t 值3.62，充分表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健可靠的，并非由模型以外其他不可觀測(cè)的隨機(jī)因素導(dǎo)致。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

理論分析表明，“營(yíng)改增”政策可能通過改變企業(yè)自由現(xiàn)金流量水平與投資意愿，影響企業(yè)杠桿率。為此，本文構(gòu)建自由現(xiàn)金流量（FFCF）和投資意愿（NCE）兩個(gè)指標(biāo)，通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)對(duì)潛在的影響機(jī)制進(jìn)行探討。其中，針對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量這一變量，本文采用“企業(yè)的息前稅后利潤(rùn)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和資產(chǎn)方面的投資”來表示；針對(duì)企業(yè)投資意愿這一變量，采用滯后一期的企業(yè)凈資本支出除以期初總資產(chǎn)來衡量?；貧w結(jié)果如表5 所示，從列（1）可以看出，政策效應(yīng)變量treat×year前的系數(shù)為0.08，這表明，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施顯著增加了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。在列（2）中將“營(yíng)改增”政策效應(yīng)變量與企業(yè)自由現(xiàn)金流量一起引入方程，結(jié)果顯示，企業(yè)自由現(xiàn)金流水平對(duì)杠桿率呈顯著正向影響，且“營(yíng)改增”政策效應(yīng)依舊顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果表2 列（2）相比，系數(shù)大小有所降低。這說明，“營(yíng)改增”會(huì)在一定程度上通過影響企業(yè)自由現(xiàn)金流量而對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生影響。

表5 杠桿率的影響機(jī)制分析

從表5 列（3）和列（4）可以看出，“營(yíng)改增”雖然可以顯著提升企業(yè)投資意愿，但投資意愿對(duì)杠桿率的影響并不顯著?？紤]到受“營(yíng)改增”政策影響更多的主要集中在輕資產(chǎn)型的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中，因此，“營(yíng)改增”并沒有通過企業(yè)投資意愿渠道對(duì)杠桿率產(chǎn)生影響。以上結(jié)論表明，“營(yíng)改增”通過現(xiàn)金流量渠道對(duì)企業(yè)杠桿率產(chǎn)生影響，它為企業(yè)提供了寬松的稅收環(huán)境，有助于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，符合權(quán)衡理論預(yù)期。

五、進(jìn)一步分析

上述結(jié)果證實(shí)了“營(yíng)改增”政策的實(shí)施通過增加企業(yè)自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)杠桿率的促進(jìn)作用，本文將考慮企業(yè)的不同維度特征，判斷這種影響效果是否在不同企業(yè)間存在異質(zhì)性。此外，本文也將進(jìn)一步對(duì)權(quán)衡理論進(jìn)行驗(yàn)證，以此判斷“營(yíng)改增”對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

（一）異質(zhì)性討論

1.研發(fā)能力和固定資產(chǎn)占比異質(zhì)性

“營(yíng)改增”政策涉及的企業(yè)以服務(wù)業(yè)為主，“營(yíng)改增”政策實(shí)施之后，企業(yè)不但可抵扣材料、設(shè)備等有形資產(chǎn)的“進(jìn)項(xiàng)稅額”，與此同時(shí)，服務(wù)、專利及其他無形資產(chǎn)也在抵稅范圍之內(nèi)，因而企業(yè)間研發(fā)能力和固定資產(chǎn)占比的差異將直接影響“營(yíng)改增”政策效應(yīng)的發(fā)揮。通常，研發(fā)能力強(qiáng)的企業(yè)無形資產(chǎn)占比相對(duì)更大，研發(fā)支出相對(duì)更多，因此在“營(yíng)改增”政策實(shí)施之后可抵扣的稅額也隨之更多，這部分企業(yè)受“營(yíng)改增”政策效應(yīng)影響更顯著。而固定資產(chǎn)占比相對(duì)較大的企業(yè)，例如交通運(yùn)輸業(yè)企業(yè)，其固定資產(chǎn)更新速度較慢，可抵扣成本十分有限，對(duì)“營(yíng)改增”政策的敏感度也較低。由此，本文按照“營(yíng)改增”實(shí)施之前企業(yè)研發(fā)能力（RD）和固定資產(chǎn)占比的平均值進(jìn)行分組回歸分析，結(jié)果如表6 所示。其中研發(fā)能力采用企業(yè)研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值衡量，固定資產(chǎn)占比采用企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量。

表6 按照企業(yè)研發(fā)能力和固定資產(chǎn)占比的分組回歸結(jié)果

根據(jù)表6 列（1）和列（2），相比于未受“營(yíng)改增”政策影響的企業(yè)，研發(fā)支出占比較高的改革企業(yè)其杠桿率增加了11.03%，這一影響效果在1%的顯著水平下顯著；而研發(fā)支出占比較低的改革企業(yè)，其杠桿率并無顯著變化。從列（3）和列（4）可以看出，相比對(duì)照組企業(yè)，“營(yíng)改增”政策對(duì)固定資產(chǎn)占比低的改革企業(yè)影響顯著，其杠桿率增加了10.89%，而固定資產(chǎn)占比高的改革企業(yè)與其他企業(yè)在“營(yíng)改增”實(shí)施前后沒有顯著差異。以上結(jié)果表明，企業(yè)研發(fā)支出越多、固定資產(chǎn)占比越小，“營(yíng)改增”之后企業(yè)杠桿率上升得更明顯。這與前文的理論分析一致，由于“營(yíng)改增”試點(diǎn)行業(yè)企業(yè)中主要受影響的是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)，相比于交通運(yùn)輸業(yè)、制造業(yè)等其他企業(yè)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)擁有大量無形資產(chǎn)，研發(fā)支出占比高，然而輕資產(chǎn)的特性使得這些企業(yè)難以獲得外部融資支持①余泳澤、潘妍：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)滯后之謎——基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)約束視角的解析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019 年第3 期。。“營(yíng)改增”政策的實(shí)施顯著增加這部分企業(yè)的杠桿率水平，起到了緩解此類企業(yè)面臨的信貸困局作用。

2.企業(yè)盈利能力和負(fù)債水平異質(zhì)性

通常，盈利差、經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)會(huì)伴隨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，傾向采取更為保守的融資決策，而盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流水平以及良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，獲得外部融資的約束較小。當(dāng)“營(yíng)改增”降低了企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)，增加了企業(yè)內(nèi)部可用資金時(shí)，對(duì)于盈利能力差的企業(yè)只是起到流動(dòng)性緩沖的作用，并不能改變其面臨的外部融資狀況，從而對(duì)杠桿率水平影響較小，而對(duì)于盈利能力強(qiáng)的企業(yè)則可以進(jìn)一步提升其外部融資能力，從而改變其杠桿率水平。本文使用企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為企業(yè)盈利能力（Prof）的代理變量，依其平均值進(jìn)行分組回歸分析，檢驗(yàn)“營(yíng)改增”政策的實(shí)施效果是否在不同盈利能力的企業(yè)間存在差異。結(jié)果如表7 列（1）和列（2）所示。從中可以看出，在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率高的組別中，“營(yíng)改增”實(shí)施后，改革企業(yè)的杠桿率相比于未受影響的企業(yè)增加了13.54%，這一結(jié)果在1%的顯著水平下顯著；而在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率低的組別中，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)和對(duì)照組企業(yè)杠桿率的變化沒有顯著差異。由此可見，“營(yíng)改增”政策只對(duì)高盈利能力企業(yè)的杠桿率有明顯的拉升作用。此外，我們也實(shí)證檢驗(yàn)了“營(yíng)改增”政策對(duì)于企業(yè)未來的資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率情況②限于篇幅問題，檢驗(yàn)結(jié)果在此省略，具體可向作者索取。，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在“營(yíng)改增”政策實(shí)施后，改革企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)均沒有明顯惡化，說明在該政策影響下企業(yè)杠桿率的增加沒有給企業(yè)帶來明顯的消極影響。

表7 按照企業(yè)盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力的分組回歸結(jié)果

進(jìn)一步，本文針對(duì)企業(yè)過度負(fù)債或負(fù)債不足兩種情況，探究“營(yíng)改增”政策對(duì)其差異化影響。當(dāng)企業(yè)過度負(fù)債，即實(shí)際杠桿率高于目標(biāo)杠桿率時(shí)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較大，此時(shí)即便“營(yíng)改增”政策的實(shí)施可以有效改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，充裕企業(yè)自有資金，企業(yè)也不愿向上調(diào)整杠桿率。相反，當(dāng)企業(yè)負(fù)債不足，即其實(shí)際杠桿率低于目標(biāo)值時(shí)，企業(yè)本就有動(dòng)機(jī)向上調(diào)整杠桿率，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施很可能將助力這一過程。表7 列（3）和列（4）匯報(bào)了依據(jù)企業(yè)負(fù)債水平的分組回歸結(jié)果，其中企業(yè)實(shí)際杠桿率高于回歸擬合的目標(biāo)杠桿率時(shí)，劃分為過度負(fù)債組；反之，則劃分為負(fù)債不足組。從中可以看出，“營(yíng)改增”政策對(duì)過度負(fù)債組別企業(yè)的杠桿率無顯著影響，然而相比于對(duì)照組企業(yè)，“營(yíng)改增”政策實(shí)施之后負(fù)債不足的改革企業(yè)的杠桿率增加了17.86%，且在1%的顯著水平下成立，這一增加幅度明顯高于表2 列（2）基準(zhǔn)回歸中12.62%。說明“營(yíng)改增”政策有效緩解了負(fù)債不足企業(yè)的融資約束，而不會(huì)增加過度負(fù)債企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）權(quán)衡理論的驗(yàn)證

在不同場(chǎng)景下，權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論的解釋力不同，二者之間建立在不同的前提假設(shè)之上①優(yōu)序融資理論放松的是MM 定理中的完全信息假設(shè)，本質(zhì)是時(shí)間序列假設(shè)；權(quán)衡理論放松的是MM 定理中的除完全信息假設(shè)之外的其他所有假設(shè)（包括稅收、風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)成本等），本質(zhì)是橫截面假設(shè)。，孰優(yōu)孰劣難以直接比較。從本文的基準(zhǔn)回歸和中介效應(yīng)驗(yàn)證的結(jié)果來看，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)杠桿率的影響符合權(quán)衡理論。且已有很多研究證實(shí)，由于中國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，優(yōu)序融資理論對(duì)我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的解釋力不強(qiáng)②肖澤忠、鄒宏：《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素和股權(quán)融資偏好》，《經(jīng)濟(jì)研究》2008 年第6 期；蔣殿春：《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資傾向》，《世界經(jīng)濟(jì)》2003 年第7 期；陸正飛、葉康濤：《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析——偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎？》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004 年第4 期。。

這里將實(shí)證檢驗(yàn)資本權(quán)衡理論以對(duì)本文的主要結(jié)論進(jìn)行再次驗(yàn)證說明。根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，由于融資摩擦的存在，企業(yè)不會(huì)始終保持目標(biāo)杠桿水平，只是偶爾進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，只有當(dāng)杠桿率調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)公司才會(huì)改變杠桿率水平③Stiglitz, J. E., "Approaches to the Economics of Discrimination", American Economic Review, 1973, 63(2): 287-295；Fischer, E., Heinkel, R., Zechner, J., "Optimal Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests", Journal of Finance,1989, 44(1): 19-40; Leary, M. T., Roberts, M. R., "Do Firms Rebalance Their Capital Structures?", The Journal of Finance, 2005, 60(6): 2575-2619; Strebulaev, I. A., "Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say?", The Journal of Finance, 2007, 62(4): 1747-1787.?！盃I(yíng)改增”政策實(shí)施之后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到改善，融資約束問題得到緩解，相應(yīng)地，企業(yè)將縮短最優(yōu)杠桿率范圍，更加頻繁地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)④Ovtchinnikov, A. V., "Capital Structure Decisions: Evidence from Deregulated Industries", Journal of Financial Economics, 2010, 95(2): 249-274.，因此“營(yíng)改增”將顯著提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。本文借鑒已有文獻(xiàn)的做法，構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，以檢驗(yàn)“營(yíng)改增”對(duì)企業(yè)杠桿率的影響是否滿足動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論①黃俊威、龔光明：《融資融券制度與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整——基于“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理世界》2019年第10 期；鄭曼妮、黎文靖、柳建華：《利率市場(chǎng)化與過度負(fù)債企業(yè)降杠桿：資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整視角》，《世界經(jīng)濟(jì)》2018 年第8 期；Li, S., Whited, T. M., ＆ Wu, Y., "Collateral, Taxes, and Leverage", The Review of Financial Studies,2016, 29(6): 1453-1500.：

其次，將模型（5）估計(jì)得到的參數(shù)向量帶入模型（4）中，得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)最后，將計(jì)算出的帶入模型（3），通過在模型（3）中添加treat×year與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項(xiàng)，進(jìn)行OLS 回歸，即可考察“營(yíng)改增”政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，改進(jìn)后的模型（6）如下：

表8 列（1）匯報(bào)了對(duì)模型（6）進(jìn)行估計(jì)得到的結(jié)果，其中表示企業(yè)上期資本結(jié)構(gòu)與本期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。本文重點(diǎn)關(guān)注的變量treat×year×Dev前的系數(shù)為0.1077，且在1%的顯著水平下成立，相比于對(duì)照組企業(yè)，“營(yíng)改增”政策實(shí)施之后實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度增加了10.77%，從總體看，“營(yíng)改增”政策的實(shí)施顯著增加了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步分樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，列（2）和列（3）分別匯報(bào)了現(xiàn)代服務(wù)業(yè)樣本和交通運(yùn)輸業(yè)樣本的回歸結(jié)果。從中可以看出，“營(yíng)改增”政策對(duì)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度均有明顯的促進(jìn)作用，且現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)的調(diào)整速度更快，與前文分析一致。

表8 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

六、結(jié)論和政策啟示

當(dāng)前，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的不足與外部經(jīng)貿(mào)形勢(shì)的復(fù)雜多變對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成挑戰(zhàn)，這需要穩(wěn)中求進(jìn)謀發(fā)展。2022 年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，積極的財(cái)政政策要加力提效，稅收政策作為積極財(cái)政政策的重要一環(huán)，在為市場(chǎng)主體紓困、化解市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)方面起到舉足輕重的作用。理論上，稅收政策的調(diào)整會(huì)影響企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，由此也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的資源配置產(chǎn)生深刻影響。本文以“營(yíng)改增”政策改革為切入點(diǎn)，利用2010—2016 年中國(guó)A 股上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本實(shí)證檢驗(yàn)“營(yíng)改增”政策實(shí)施對(duì)于企業(yè)杠桿率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“營(yíng)改增”政策顯著提升了改革組企業(yè)的杠桿率，且影響效果對(duì)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)更為顯著。渠道效應(yīng)檢驗(yàn)表明，“營(yíng)改增”會(huì)通過增加企業(yè)自由現(xiàn)金流，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)而提高企業(yè)的杠桿率，符合資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論。進(jìn)一步分析表明，“營(yíng)改增”政策提高企業(yè)杠桿率的這種影響效果主要體現(xiàn)在研發(fā)水平高、輕資產(chǎn)、盈利能力強(qiáng)、負(fù)債率較低的企業(yè)中，且政策實(shí)施后改革組企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度明顯加快。這一稅收政策的調(diào)整效果與“激發(fā)企業(yè)活力、調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展”的政策改革初衷不謀而合，對(duì)優(yōu)化信貸資源配置、推動(dòng)服務(wù)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)有著重要作用。

本文的研究結(jié)論為未來進(jìn)一步深化稅收政策調(diào)整助力結(jié)構(gòu)性改革提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第一，稅收激勵(lì)政策也可以作為優(yōu)化資源配置的有力工具。減稅政策的實(shí)施可降低企業(yè)預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本，改善企業(yè)外部融資環(huán)境，緩解企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與壓力。對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，具有高技術(shù)含量、高人力資本含量、輕資產(chǎn)、高附加值為典型特征的企業(yè)而言，減稅政策的實(shí)施更有可能使其擴(kuò)大融資規(guī)模，合理靈活地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于這種信貸效率高，信貸密度低的行業(yè)，理應(yīng)成為金融資源再配置的方向。如此也是促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資金效率提升的應(yīng)有之義。

第二，減稅降費(fèi)政策是激發(fā)市場(chǎng)主體活力、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要的“先手棋”。在百年變局和世紀(jì)疫情相互疊加的復(fù)雜局面之下，中國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，中小微企業(yè)面臨著巨大的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力。加大稅費(fèi)優(yōu)惠力度，精準(zhǔn)助力中小微企業(yè)紓困和科技創(chuàng)新，對(duì)引導(dǎo)撬動(dòng)金融資源流向中小微企業(yè)，努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)具有重大意義。正如本文研究分析所得出的結(jié)論一樣，以“營(yíng)改增”政策為例，顯著受影響的主要是研發(fā)能力強(qiáng)、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，這些企業(yè)往往更具活力。政策的調(diào)整不但沒有抑制優(yōu)質(zhì)企業(yè)的負(fù)債率水平，反而會(huì)為其釋放資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間，從而契合政策要適當(dāng)靠前發(fā)力、精準(zhǔn)助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的總體目標(biāo)。因而稅收政策的加持應(yīng)旨在為效益好、償付能力強(qiáng)的企業(yè)“加杠桿”，讓效益差、僵尸企業(yè)“去杠桿”，由此降低企業(yè)整體的融資成本，激發(fā)企業(yè)動(dòng)力活力，提高信貸資源配置效率，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第三，“營(yíng)改增”政策完成后，營(yíng)業(yè)稅退出歷史舞臺(tái)，在增值稅的減稅方面也陸續(xù)經(jīng)歷了簡(jiǎn)化合并稅率級(jí)次，降低名義稅率水平等階段。未來還需要進(jìn)一步聚焦在增值稅留抵退稅，針對(duì)中小微企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的稅負(fù)減免以及稅收征管環(huán)境的完善中，能夠通過稅收政策調(diào)整支持市場(chǎng)主體的持續(xù)健康發(fā)展才能真正降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)信貸需求與供給的匹配，使杠桿率水平維持在合理有效的區(qū)間中，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐。