陳云橋,郭傲霞

(延安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 延安 716000)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,企業(yè)是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的主體,技術(shù)創(chuàng)新又是企業(yè)戰(zhàn)略決策中的關(guān)鍵,因此,企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。習(xí)近平總書記在二十大報(bào)告中指出,創(chuàng)新是第一動(dòng)力,要堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略,繼續(xù)深化科技創(chuàng)新,增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力。在科技創(chuàng)新特別是應(yīng)用研究和技術(shù)開發(fā)方面,企業(yè)正成為越來越重要的答題人,為社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益作出貢獻(xiàn)。企業(yè)的創(chuàng)新需要充足的資本作為支撐,而目前我國(guó)以銀行為主體的傳統(tǒng)金融體系在服務(wù)實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中存在一定結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配、服務(wù)效率低等問題,制約了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。[1]89我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展關(guān)鍵期,僅依靠傳統(tǒng)常規(guī)因素帶來的創(chuàng)新效用是不夠的,還應(yīng)發(fā)揮出更多能夠提升創(chuàng)新能力的力量。

關(guān)于數(shù)字金融如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的研究,已有文獻(xiàn)指出,數(shù)字金融通過校正資源“錯(cuò)配”、放寬融資條件等緩解企業(yè)融資約束,進(jìn)而保障企業(yè)創(chuàng)新所需要的資金。從外部條件看,企業(yè)通過數(shù)字金融獲取了政府補(bǔ)助,政府補(bǔ)助及其帶來的正向傳遞信號(hào)會(huì)為企業(yè)帶來資金基礎(chǔ),進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;[2]52從企業(yè)內(nèi)部條件看,多數(shù)研究將重點(diǎn)集中于企業(yè)融資約束緩解問題方面,并且在融資約束緩解上也更多地是從信息不對(duì)稱角度出發(fā)。[3]71從以上分析中發(fā)現(xiàn),數(shù)字金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機(jī)制,更多地是從數(shù)字金融帶來的外部效應(yīng)進(jìn)行分析,如促進(jìn)政府補(bǔ)貼等,并沒有從數(shù)字金融對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行分析,對(duì)企業(yè)本身進(jìn)行的主要金融活動(dòng)分析,如融資、投資和營(yíng)運(yùn)資本管理。[4]60而企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是基于企業(yè)金融活動(dòng)進(jìn)行的,沒有金融活動(dòng)提供支持和保障,技術(shù)創(chuàng)新難以開展。雖然部分學(xué)者在融資方面有所研究,但只對(duì)企業(yè)融資方式進(jìn)行了總體描述,并沒有對(duì)股權(quán)融資和債權(quán)融資加以區(qū)分,[5]52更沒有對(duì)二者的不同與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行探究,也鮮有涉及在數(shù)字金融發(fā)展情境下,由于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而可能帶來企業(yè)的管理創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值的變化。因此,研究企業(yè)的金融活動(dòng)在數(shù)字金融和技術(shù)創(chuàng)新之間發(fā)揮的作用等問題具有重要價(jià)值。本文試圖從企業(yè)主要的金融活動(dòng):融資(股權(quán)融資)、投資和資本運(yùn)營(yíng)角度,利用2011—2020年滬深A(yù)股企業(yè)樣本,實(shí)證考察數(shù)字金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響,進(jìn)一步分析數(shù)字金融背景下技術(shù)創(chuàng)新帶來的企業(yè)管理創(chuàng)新和價(jià)值提升。

一、理論分析和假說提出

(一)數(shù)字金融和技術(shù)創(chuàng)新

相較于傳統(tǒng)金融,數(shù)字金融校正了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融支持之間可能存在的“屬性錯(cuò)配”“領(lǐng)域錯(cuò)配”和“階段錯(cuò)配”等問題,合理配置金融資源,靶向支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。利用數(shù)字金融,金融機(jī)構(gòu)提升信息篩選和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力,高效、快速整合企業(yè)數(shù)據(jù),突破物理限制,貸款發(fā)放速度加快給企業(yè)帶來巨大便利,減少企業(yè)資金約束程度,為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新帶來了便利。[2]52一方面,數(shù)字金融具有較好的政策導(dǎo)向性,打破“卷簾門”“玻璃門”等的束縛,擴(kuò)大金融服務(wù)的邊界;另一方面,數(shù)字金融改善了傳統(tǒng)金融效率低、約束大等融資困難問題,拓寬了企業(yè)創(chuàng)新資金的來源。[6]89數(shù)字金融通過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)及區(qū)塊鏈等信息技術(shù),低成本、高效率地處理數(shù)據(jù),這種天然的信息耦合作用可以減少信息損失,緩解企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱,有助于吸引外部投資者投資。企業(yè)在獲得更多的投資與現(xiàn)金流后,更容易抓取投資機(jī)會(huì),并且數(shù)字金融衍生的眾多新型數(shù)字化場(chǎng)景,也豐富了企業(yè)獲取投資的渠道。企業(yè)資金充足,創(chuàng)新投入得以大幅度提升,在技術(shù)創(chuàng)新上具有優(yōu)勢(shì)。利用數(shù)字金融,企業(yè)能對(duì)自身營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行更好的管理和規(guī)劃,避免由于金融化擠出企業(yè)研發(fā)費(fèi)用,更高效和充分利用自身的資源稟賦,進(jìn)而改變企業(yè)大而不強(qiáng)的局面和企業(yè)創(chuàng)新低水平均衡的困境。[7]87為此,提出假說:

H1:數(shù)字金融正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

(二)企業(yè)金融活動(dòng)的中介作用

1.股權(quán)融資的中介作用

已有學(xué)者對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了一定研究,但更多地把關(guān)注點(diǎn)放在了企業(yè)整體融資約束緩解方面,認(rèn)為數(shù)字金融可以通過放松融資約束緩解企業(yè)資金壓力,改善融資境遇,解決“融資難、融資貴”的問題,進(jìn)而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。[8]49但由于技術(shù)創(chuàng)新具有高調(diào)整成本和不確定性的特征,技術(shù)創(chuàng)新需要大量資金長(zhǎng)期投入,增加外部資金需求,對(duì)企業(yè)融資決策產(chǎn)生影響。技術(shù)創(chuàng)新的這種不確定性會(huì)使債權(quán)人對(duì)信貸資金加以限制,以保證獲取持續(xù)穩(wěn)定的收益。如限制某方面額度和資金用途,從而可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)融資難以滿足技術(shù)創(chuàng)新需求。相比之下,權(quán)益資本的受限范圍較小,平滑企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),為技術(shù)創(chuàng)新提供一個(gè)寬松的環(huán)境,助力企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。Brown J. et al.提出,由于信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的不平衡發(fā)展,企業(yè)研發(fā)資金多來自權(quán)益資本。[9]1517當(dāng)企業(yè)通過更加穩(wěn)定、受限范圍小的融資方式獲取資金時(shí),企業(yè)創(chuàng)新投入增加,創(chuàng)新產(chǎn)出增加。

2.投資的中介作用

數(shù)字金融使得企業(yè)投資存在新的可能,一些學(xué)者從資源配置視角分析,認(rèn)為數(shù)字金融技術(shù)將資源與企業(yè)各類項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特征匹配,將資源分配給需求更大、投資機(jī)會(huì)更大的企業(yè),增加了企業(yè)信貸獲取的可能性,為企業(yè)對(duì)外直接投資提供了充足的資金供給,也因此增加了企業(yè)獲取、識(shí)別信息,感知?jiǎng)?chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì),有效促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資。另外,數(shù)字金融通過間接效應(yīng)影響企業(yè)投資,打破了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局,改變了銀行從產(chǎn)品服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)到商業(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng),提升了金融領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)水平,而競(jìng)爭(zhēng)水平的提升也帶來了企業(yè)投資水平的提升。[10]61對(duì)外投資的提高也意味著企業(yè)掌握了更多關(guān)于消費(fèi)者、供應(yīng)商及市場(chǎng)特征等信息,具有區(qū)域優(yōu)勢(shì),能更好地投入和融合各類資源,從而產(chǎn)生正向促進(jìn)作用,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提高。對(duì)外投資的增加也可以使得企業(yè)建立與政府良好的外部關(guān)系,提高市場(chǎng)熟悉程度,減少成本消耗,更為深入地觀察消費(fèi)者和競(jìng)爭(zhēng)者以及整個(gè)創(chuàng)新環(huán)境,間接提升企業(yè)創(chuàng)新能力。[11]138

3.資本運(yùn)營(yíng)的中介作用

企業(yè)投融資說明了企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)情況以及所面臨的內(nèi)部債務(wù)情況,技術(shù)創(chuàng)新過程對(duì)資源的依賴性較強(qiáng),需要充足的資金予以保障進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)。[2]52隨著企業(yè)資金獲取條件、信用等放寬后,企業(yè)投資和創(chuàng)新會(huì)急速增長(zhǎng),隨之而來應(yīng)收賬款余額也會(huì)增加,導(dǎo)致更多的壞賬、催賬費(fèi)用,產(chǎn)生大于技術(shù)創(chuàng)新效用的機(jī)會(huì)成本,擠出創(chuàng)新。但事實(shí)上,營(yíng)運(yùn)資本普遍意義上作為度量企業(yè)流動(dòng)性的衡量指標(biāo),高流動(dòng)性代表著低調(diào)整成本,在企業(yè)受到融資約束時(shí),會(huì)選擇削減營(yíng)運(yùn)資本甚至選擇負(fù)營(yíng)運(yùn)資本,以緩解財(cái)務(wù)壓力,將有限的金融資源調(diào)整到成本高的技術(shù)創(chuàng)新,減少由于壞賬等帶來的擠出效應(yīng),保持企業(yè)創(chuàng)新的持續(xù)。[12]32企業(yè)在獲取資金、擁有現(xiàn)金流之后,通過營(yíng)運(yùn)資本投資進(jìn)而提高企業(yè)的變現(xiàn)能力,促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。[13]1營(yíng)運(yùn)資本反映了企業(yè)非正規(guī)金融,如商業(yè)信貸、企業(yè)內(nèi)部融資(含企業(yè)儲(chǔ)蓄)等,對(duì)企業(yè)發(fā)展具有決定性的作用。[14]4綜合上述數(shù)字金融在金融活動(dòng)方面對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的分析,提出以下假說:

H2a:數(shù)字金融通過緩解股權(quán)融資約束正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;

H2b:數(shù)字金融通過促進(jìn)企業(yè)投資正向影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;

H2c:數(shù)字金融通過減少營(yíng)運(yùn)資本的擠出效應(yīng)等促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

在研究中主要以滬深A(yù)股刪除ST類、*ST類、金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)、數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失公司之后的上市公司數(shù)據(jù)(2011—2020),結(jié)合《數(shù)字普惠金融指數(shù)》相關(guān)數(shù)據(jù)、CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù),并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理后,最終得到16180個(gè)樣本作為研究對(duì)象。

(二)變量定義

1.被解釋變量:技術(shù)創(chuàng)新(RDRatio)

鑒于創(chuàng)新成果存在一定的滯后性,考慮到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)在充足現(xiàn)金流時(shí),在研發(fā)支出上的增加更為直接和顯著,因此,在研究中從投入的角度衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

2.核心解釋變量:數(shù)字金融(index)

北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的《數(shù)字金融普惠金融指數(shù)》反映出中國(guó)省級(jí)和市級(jí)的數(shù)字金融發(fā)展程度。[15]1401參考唐松等的研究,使用省級(jí)層面數(shù)據(jù)進(jìn)行核心變量回歸,地級(jí)市數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。[2]52

3.中介傳導(dǎo)變量

選取企業(yè)股權(quán)融資SA,企業(yè)投資決策Invest,企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)Capital作為中介變量。股權(quán)融資SA,借鑒楊帆和王滿倉(cāng)的研究,以股本和資本公積相加之后的和與企業(yè)總資產(chǎn)的比值,衡量企業(yè)股權(quán)融資。[16]59投資決策Invest,企業(yè)投資=(固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)+其他長(zhǎng)期資產(chǎn)-處置固定資產(chǎn)-無形資產(chǎn)-其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)÷期初總資產(chǎn)。企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)Capital,選取企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差值衡量企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)情況。

4.控制變量

主要是參考已有的文獻(xiàn)和結(jié)合文章內(nèi)容選取控制變量,將控制變量分為三類:第一類,控制企業(yè)特征變量。用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模(Size)、用上市時(shí)間(Age)衡量企業(yè)上市年限、用資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)衡量財(cái)務(wù)杠桿、用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性、用總資產(chǎn)收益率(Roa)衡量企業(yè)績(jī)效。第二類,控制企業(yè)治理層面特征變量。用第一大股東持股比例(LR)衡量股權(quán)集中度、用獨(dú)立董事與董事會(huì)人數(shù)比值(Indep)衡量企業(yè)獨(dú)董比例、以董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否為同一人(Dual)衡量是否兩職合一(是為1,否則為0)、以高管持股總數(shù)與總股本比值(Manag)衡量高管持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe,國(guó)企為1,否則為0)。第三類,控制外部環(huán)境變量。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP,對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值取對(duì)數(shù))、市場(chǎng)化程度(score,市場(chǎng)化指數(shù))。此外還控制了年份(Year)與行業(yè)(Industry)。

(三)模型設(shè)定

建立模型(1)以檢驗(yàn)假說1,index代表數(shù)字金融,Controls代表除年份和行業(yè)外的控制變量,其中,i為個(gè)體(企業(yè)),t為年度,k為行業(yè),m為系數(shù)排序,ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

RDRatio1,t=α0+β1indexi,t+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(1)

三、實(shí)證分析

(一)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

表1為描述性統(tǒng)計(jì)情況。數(shù)字金融指數(shù)(index)均值是276.0597,標(biāo)準(zhǔn)差為87.8743,整體來說,數(shù)字金融指數(shù)差別較大,這可能與不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有所聯(lián)系。企業(yè)研發(fā)支出(RDRatio)的均值為4.5433。經(jīng)檢驗(yàn),變量之間不存在共線性問題(這里關(guān)于數(shù)字金融數(shù)據(jù),均為北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心的原始數(shù)據(jù)形式,即百分比形式)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2針對(duì)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響做了實(shí)證檢驗(yàn)。其中列(1)僅控制了行業(yè)和年份固定變量,列(2)控制了全部變量。從列(2)可以看出數(shù)字金融(index)在5%水平上與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新正相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)意義上講,數(shù)字金融的發(fā)展和應(yīng)用促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,提高了創(chuàng)新水平,這與假說相符。

表2 對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的基準(zhǔn)關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)

(二)內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到數(shù)字金融對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響需要一定時(shí)間才會(huì)產(chǎn)生顯著作用,可能存在回歸偏誤問題,因此本文采用滯后一期數(shù)字金融來緩解內(nèi)生性問題。表3中列(1)、(2)為滯后一期數(shù)字金融(L.index)的回歸結(jié)果,index系數(shù)顯著為正,與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。列(3)、(4)參考唐松[2]52處理內(nèi)生性的辦法,控制“時(shí)間×行業(yè)”高階聯(lián)合固定效應(yīng),具體模型如下:

表3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

RDRationi,t=α0+β1indexi,t+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+Yeart×Industryk+εi,t

(2)

列(4)數(shù)字金融(index)系數(shù)顯著為正,與基準(zhǔn)回歸基本一致,表明本文基準(zhǔn)回歸較為穩(wěn)健。

(三)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性,不存在因地區(qū)層級(jí)等差異導(dǎo)致的回歸結(jié)果敏感性,將省級(jí)層面的數(shù)字金融(index)替換為地級(jí)市層級(jí)層面數(shù)據(jù)(CITYindex),如表4所示,為地級(jí)市層面的回歸結(jié)果。列(2)中CITYindex系數(shù)在1%水平上顯著為正。在變換數(shù)據(jù)層面后,檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致,結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表4 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、機(jī)制分析與拓展檢驗(yàn)

(一)機(jī)制識(shí)別檢驗(yàn)

在前文分析中,從企業(yè)主要的金融活動(dòng):權(quán)益融資、投資和資本運(yùn)營(yíng)角度分析數(shù)字金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響,對(duì)“數(shù)字金融—企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”之間的關(guān)系進(jìn)行整體把握,但能否通過企業(yè)金融活動(dòng)帶來的效應(yīng)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呢?由此,設(shè)置遞歸方程(3)～(5)來刻畫數(shù)字金融影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的具體途徑。

RDRatioi,t=?0+?1indexi,t+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(3)

Mediatori,t=θ0+θ1indexi,t+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(4)

RDRatioi,t=?0+?1Mediatori,t+?2index+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(5)

數(shù)字金融通過在企業(yè)主要金融活動(dòng)方面:融資、投資和資本運(yùn)營(yíng),從而為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供資源支持。由于企業(yè)債權(quán)融資較股權(quán)融資而言,所獲資金受限較大,在促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的作用也大打折扣,因此,將股權(quán)融資(SA)、投資(Invest)和資本運(yùn)營(yíng)(Capital)三項(xiàng)主要金融活動(dòng)作為中介變量。當(dāng)然,以上作用機(jī)制僅在理論層面,還需加以驗(yàn)證(參見表5)。

表5 機(jī)制回歸分析

借鑒楊帆和王滿倉(cāng)的研究,企業(yè)股權(quán)融資的衡量采用股本和資本公積相加之后與企業(yè)總資產(chǎn)的比值度量。[16]59表5對(duì)運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了分析,其中列(1)-(3)是對(duì)企業(yè)面臨融資約束進(jìn)行檢驗(yàn),列(4)-(6)是對(duì)投資決策進(jìn)行檢驗(yàn),列(7)-(9)是對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本進(jìn)行檢驗(yàn)。其中,數(shù)字金融(index)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資約束(SA)回歸系數(shù)顯著為負(fù),即數(shù)字金融可以緩解在股權(quán)融資。對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)一步分析,采用Bootstrap檢驗(yàn)(1000次抽樣),系數(shù)檢驗(yàn)θ1和?2的5%水平置信區(qū)間為[0.0033,0.0051],因此企業(yè)股權(quán)融資中介效應(yīng)在5%水平邊緣顯著,一定程度上緩解企業(yè)融資約束。特別地,融資約束困擾企業(yè)現(xiàn)金流,抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,在融資約束得以緩解的情況下,企業(yè)現(xiàn)金流充裕,促進(jìn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性的創(chuàng)新。

采用同樣的方法對(duì)投資決策(invest)和營(yíng)運(yùn)資本決策(Capital)進(jìn)行分析,1000次抽樣的Bootstrap顯示投資系數(shù)檢驗(yàn)θ1和?2的5%水平置信區(qū)間為[0.0034,0.0052],即企業(yè)投資決策中介效應(yīng)在5%水平邊緣顯著。經(jīng)濟(jì)意義上講,企業(yè)通過數(shù)字金融增加現(xiàn)金流進(jìn)而會(huì)增加企業(yè)投資支出,通過促進(jìn)企業(yè)投資從而為企業(yè)創(chuàng)新營(yíng)造了便利的條件。

營(yíng)運(yùn)資本簡(jiǎn)單來說為流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債的差值,營(yíng)運(yùn)資本之所以產(chǎn)生擠出效應(yīng)主要是由于企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本并非全部投入到企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng),由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速,存在投機(jī)和套利機(jī)會(huì)。因此企業(yè)可能會(huì)選擇將資金投放到能帶來更高收益的活動(dòng)中,如金融化投資、購(gòu)買金融產(chǎn)品,擠占企業(yè)資產(chǎn),導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入減少。在列(7)-(9)的營(yíng)運(yùn)資本(Capital)中介效應(yīng)檢驗(yàn)中,營(yíng)運(yùn)資本系數(shù)為負(fù),Bootstrap檢驗(yàn)(1000次抽樣)中θ1和?2的5%水平置信區(qū)間為[0.0033,0.0051],企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)中介效應(yīng)在5%水平邊緣顯著。從經(jīng)濟(jì)意義上講,數(shù)字金融通過減少營(yíng)運(yùn)資本的金融化投資等投機(jī)活動(dòng)帶來的擠出效應(yīng),以此提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

(二)拓展性檢驗(yàn)

1.地區(qū)金融水平影響數(shù)字金融與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系

一方面,金融體系的完善能夠提升資源配置效率,盤活企業(yè)資金,改善各創(chuàng)新主體間的資金調(diào)配,滿足研發(fā)資金需求。充足的金融儲(chǔ)備可以縮短研發(fā)周期,加快創(chuàng)新成果研發(fā)進(jìn)程,提升數(shù)字金融對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。另一方面,若金融體系不完善、不健全,即使金融體量增長(zhǎng),仍然會(huì)發(fā)生資金錯(cuò)配,對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新無法起到助力作用,甚至?xí)_亂技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的活動(dòng)。并且創(chuàng)新活動(dòng)存在收益不確定性風(fēng)險(xiǎn),金融資本在保本和增值過分追求中也難以對(duì)技術(shù)創(chuàng)新起到支持作用。如果數(shù)字金融無法與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相互匹配和融合,那么數(shù)字金融的應(yīng)用只是浮于表面,其發(fā)展所帶來的紅利并不能對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生良好效應(yīng),信息不對(duì)稱等問題也無法解決,無法促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此,對(duì)地區(qū)金融水平對(duì)數(shù)字金融與技術(shù)創(chuàng)新的作用進(jìn)一步分析。以金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額的自然對(duì)數(shù)衡量金融發(fā)展水平(fin),[17]73分析地區(qū)金融發(fā)展水平在數(shù)字金融與技術(shù)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。構(gòu)建以下回歸方程:

RDRatioi,t=α+β1indexi,t+β2fin+β3(fini,t×β2index)+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(6)

回歸結(jié)果如下表所示,表6列(2)中地區(qū)金融水平(fin)系數(shù)為正,并在1%水平顯著,即地區(qū)金融水平促進(jìn)數(shù)字金融與技術(shù)創(chuàng)新之間的正向關(guān)系。地區(qū)金融發(fā)展水平越高,機(jī)制越健全,數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越顯著。

表6 地區(qū)金融水平的調(diào)節(jié)作用

2.經(jīng)濟(jì)后果

第一,數(shù)字金融背景下企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)管理創(chuàng)新的影響。隨著經(jīng)濟(jì)與科技發(fā)展,企業(yè)想要獲得良好的創(chuàng)新績(jī)效,還必須依賴管理創(chuàng)新。熊彼特(Joseph A·Schumpeter)在1912年提出了管理創(chuàng)新的概念,實(shí)質(zhì)上,管理創(chuàng)新主要指資源整合和經(jīng)營(yíng)過程優(yōu)化,通過更合理的制度和靈活管理,減少不必要的管理摩擦從而提高企業(yè)績(jī)效。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提升會(huì)帶來管理創(chuàng)新,兩者之間的關(guān)系也是相關(guān)研究的重點(diǎn)。[18]484一方面,管理創(chuàng)新從多維度、分散化的角度降低企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn),降低了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn);另一方面,技術(shù)創(chuàng)新有利于企業(yè)減少運(yùn)營(yíng)成本,在企業(yè)管理創(chuàng)新方面發(fā)揮積極效應(yīng),提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是也有研究認(rèn)為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與管理創(chuàng)新并沒有直接關(guān)系,因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新是通過資金的利用進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng),管理創(chuàng)新是對(duì)資源優(yōu)化整合和方法升級(jí)。甚至存在不合時(shí)宜或者不符合企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的創(chuàng)新會(huì)阻礙企業(yè)管理的進(jìn)步,束縛企業(yè)管理創(chuàng)新。由此,進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與管理創(chuàng)新的關(guān)系。

針對(duì)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)管理創(chuàng)新的研究,將數(shù)字金融作為情境因素,采用管理創(chuàng)新(MI)的代理變量,即MI=0.3911管理效率+0.2657運(yùn)營(yíng)效率+0.3432營(yíng)銷效率。[19]43用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與管理費(fèi)用的比值衡量管理效率,用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與銷售費(fèi)用的比值衡量營(yíng)銷效率。構(gòu)建以下回歸方程:

MIi,t=α+β1RDRatioi,t+β2index+β3(RDRatioi,t×β2index)+δmControlsi,t+Yeart+Industryk+εi,t

(7)

回歸結(jié)果如表7列(2)所示,被解釋變量為管理創(chuàng)新(M1),交互項(xiàng)RDRatio*index的系數(shù)顯著為正,確證了數(shù)字金融強(qiáng)化了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)管理創(chuàng)新的正向作用。

表7 經(jīng)濟(jì)后果的回歸結(jié)果

第二,技術(shù)創(chuàng)新提升企業(yè)價(jià)值。技術(shù)創(chuàng)新的最終目的是提升企業(yè)價(jià)值,獲得更多收益,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在數(shù)字金融的推動(dòng)下,企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新增加,一方面,技術(shù)創(chuàng)新帶來的成果會(huì)使企業(yè)產(chǎn)出增加,績(jī)效提升,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加;另一方面,高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的技術(shù)創(chuàng)新特性給企業(yè)帶來了不確定性,可能會(huì)面臨創(chuàng)新失敗,不僅不會(huì)提升企業(yè)價(jià)值,反而會(huì)增加企業(yè)支出。由此,在數(shù)字金融支持下,對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的效應(yīng)進(jìn)一步研究。參考余明桂等的研究,采用TobinQ作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。[20]149表7列(4)衡量了在數(shù)字金融情境下,企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,交互項(xiàng)TobinQ *index系數(shù)顯著為正,確證了數(shù)字金融強(qiáng)化了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的正向作用。

五、研究結(jié)論與啟示

本文通過企業(yè)主要金融活動(dòng)探索數(shù)字金融對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響,得出以下結(jié)論:第一,數(shù)字金融可以通過緩解股權(quán)融資約束,增加投資,以及減少營(yíng)運(yùn)資本帶來的擠出效應(yīng)有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。第二,進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn),不同地區(qū)之間數(shù)字金融對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用不同,金融發(fā)展水平更高、機(jī)制更完善的地區(qū),數(shù)字金融越能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。第三,在數(shù)字金融情境下,企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有助于提升企業(yè)管理創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值,即數(shù)字金融強(qiáng)化了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)管理創(chuàng)新的積極效應(yīng),帶動(dòng)了企業(yè)價(jià)值提升。

對(duì)于企業(yè)發(fā)展和數(shù)字金融的應(yīng)用方面,有以下幾點(diǎn)啟示:第一,企業(yè)要以更加積極、開放的態(tài)度接納數(shù)字金融,并且有效利用數(shù)字金融提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。在利用數(shù)字金融發(fā)展企業(yè)時(shí),應(yīng)注重股權(quán)融資、投資和資本運(yùn)營(yíng)的分配與規(guī)劃。特別在股權(quán)融資與債權(quán)融資方面,要更加謹(jǐn)慎進(jìn)行比例分配,以達(dá)到使用數(shù)字金融的最大效用。第二,關(guān)于數(shù)字金融的發(fā)展,地區(qū)金融發(fā)展水平和機(jī)制完善尤為重要,特別是我國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu),傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更應(yīng)接納和融入數(shù)字發(fā)展大趨勢(shì)。政府應(yīng)提高地區(qū)金融水平,健全和完善金融發(fā)展體系,將金融資源下沉到各地區(qū)市和企業(yè),支持創(chuàng)新能力優(yōu)的企業(yè)。第三,傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)充分吸納數(shù)字金融的優(yōu)勢(shì)作為補(bǔ)充,具體表現(xiàn)為通過系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)識(shí)別企業(yè)畫像,定制個(gè)性化金融服務(wù),賦予企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)作為數(shù)字金融使用者,應(yīng)充分把握投資機(jī)會(huì),增大企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,利用數(shù)字金融帶來的便利,逐步進(jìn)行管理創(chuàng)新,減少企業(yè)管理成本,提升企業(yè)價(jià)值,完成企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。