薛宇

從紡織服裝上市公司的業(yè)績預告來看，品牌服飾類上市公司基本都實現(xiàn)大幅度業(yè)績預增或是減虧，修復明顯。行業(yè)內(nèi)重點公司的線下門店數(shù)量已出現(xiàn)回升趨勢，去庫存也在持續(xù)進行。

上游紡織制造方面，在下游庫存壓力之下，業(yè)績增長有限，不過目前來看，海外品牌庫存同比增速顯著放緩或回落，加上國內(nèi)需求端庫存壓力減小，整體去庫存成效明顯，紡織制造訂單或?qū)⒂兴纳啤?/p>

根據(jù)最新發(fā)布的2023年度業(yè)績預告，紡織服裝行業(yè)上市公司基本實現(xiàn)了業(yè)績的較快增長。

品牌服飾公司中，森馬服飾預計全年實現(xiàn)凈利潤10.6億元-11.6億元，同比增長66.41%-82.10%，扣非凈利潤9.7億元-10.7億元，同比增長95.04%-115.15%；太平鳥預計實現(xiàn)凈利潤4.15億元左右，同比增加 125%左右，扣非凈利潤為2.75億元左右，同比預計增加3.02億元；報喜鳥預計全年實現(xiàn)凈利潤6.88億元-7.34億元，同比增長50%-60%，扣非凈利潤5.86億元-6.32億元，同比增長56.57%-68.82%；九牧王實現(xiàn)凈利潤1.9億元-2.45億元，將實現(xiàn)扭虧為盈，扣非凈利潤為2億元-2.60億元；歌力思預計實現(xiàn)凈利潤1億元-1.30億元，同比增加388.95%-535.64%；錦泓集團預計實現(xiàn)凈利潤約2.85億元-3.08億元，同比增加約299%-330%，實現(xiàn)扣非凈利潤約2.57億元-2.77億元，同比增加約449%-493%。

港股運動服飾公司中，2023年安踏品牌產(chǎn)品零售金額同比增速近10%，F(xiàn)ILA品牌產(chǎn)品零售金額同比增長10%-20%，所有其他品牌產(chǎn)品之零售金額同比增長60%-65%。特步國際零售銷售同比增長超過20%；361度預計2023年度凈利潤上升不少于25%。紡織制造公司中，開潤股份預計全年營業(yè)收入30億元-32億元，同比增長9.45%-16.75%；凈利潤1.06億元-1.59億元，同比增長126.16%-239.25%。

比較來看，品牌服飾和運動服飾業(yè)績表現(xiàn)好于紡織制造，主要受益于疫情后的修復。

疫情以來，渠道表現(xiàn)出現(xiàn)分化，線上業(yè)務相對穩(wěn)健，但三年疫情使得線下業(yè)務受損嚴重，門店普遍收縮。從社零數(shù)據(jù)來看，2019-2023年社會消費品零售總額分別同比增長8.0%、-3.9%、12.5%、-0.2%、7.2%，商品零售中服裝鞋帽、針紡織品類零售額分別同比增長2.9%、-6.6%、12.7%、-6.5%、12.9%，縱向比較來看，行業(yè)復蘇明顯。

線下門店數(shù)量已出現(xiàn)回升趨勢。以森馬為例，2019-2022年年底，公司線下門店分別有10257家、8725家、8567家、8140家，下降明顯；2023年三季度末公司門店總數(shù)8274家，較年初凈增加134家，其中直營店 706 家，較年初凈減少17家，加盟和聯(lián)營店合計7568家，較年初凈增加151家。

庫存方面，運動服飾去庫存較順利，例如，安踏體育主品牌2022年三季度庫銷比為大于5，2023年四季度庫銷比小于5，F(xiàn)ILA品牌同期庫銷比分別為7-8、小于5；李寧同期分別為大于4、4-4.5，特步分別為4.5-5、4-4.5，361度分別為5、4.5-5。

但對于后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)，機構(gòu)認為，2023年受益于疫后修復，業(yè)績靚麗，已完成修復彈性最大階段，2024年仍處于疫后業(yè)績修復期，由于基數(shù)提升、整體消費環(huán)境仍較低迷，整體服裝消費增速較2023年放緩，或有結(jié)構(gòu)性修復趨勢。東吳證券表示，當前國內(nèi)消費呈現(xiàn)整體偏弱、結(jié)構(gòu)特點復雜的特征，符合降級趨勢的品牌具有相對優(yōu)勢。

相比之下，紡織制造行業(yè)未來將逐漸回暖，增長彈性更大。

2022年下半年以來，受品牌去庫、外需偏弱影響，紡織制造板塊業(yè)績承壓。

據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計，2023年一季度至三季度，紡織制造板塊營收承壓、凈利回落，A股上市公司營收同比下降7.3%，其中一季度、二季度和三季度營收分別同比下降6%、7.9%、8%。

2023年服裝消費表現(xiàn)較好，但整體來看品牌服飾存貨周轉(zhuǎn)仍有壓力。機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年板塊（A股和H股）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)整體在161-167天，2021年隨銷售改善優(yōu)化至157天，2022年受疫情反復影響升高至176天。

2023年一季度、二季度、三季度，服裝板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（僅A股）分別為217天、219天、217天。海外需求方面，2023年以來，受俄烏沖突、歐美通脹、品牌進入清庫存周期等因素影響，海外需求明顯放緩，下游客戶普遍存在下單謹慎及訂單推遲的現(xiàn)象。

美國服裝消費2022年3月增幅回落明顯，2023年3月轉(zhuǎn)負，2023年5-7月重新小幅回正，逐月增速小幅提升，2023年8月、9月增速持續(xù)放緩回落，10月增速回落至-0.2%，11月服裝消費增速同比增長1.3%；歐元區(qū)20國零售銷售指數(shù)2022年6月起同比轉(zhuǎn)負，2023年10月降幅收窄，海外經(jīng)濟環(huán)境仍呈短期波動。

庫存壓力下，國內(nèi)終端需求好轉(zhuǎn)向上游訂單傳導緩慢。2022年下半年開始，海外服裝品牌開啟去庫周期，截至2023年10月美國服裝零售商、批發(fā)商庫銷比分別為2.77、2.39，其中批發(fā)商庫存仍高于疫情前2-2.5的水平，零售商庫存已回到疫情前健康水平，說明去庫存正接近尾聲。

從海外企業(yè)端數(shù)據(jù)來看，2023年下半年以來多數(shù)海外品牌庫存同比增速顯著放緩或回落，反映各品牌庫存壓力減小，去庫成效顯現(xiàn)。根據(jù)頭部國際運動品牌最新財報，大部分企業(yè)存貨已有明顯改善。

2022年一季度至2023年三季度，耐克存貨額同比增速分別為15%、23%、44%、43%、16%、0%、-10%，環(huán)比增速分別為18%、9%、15%、-3%、-5%、-5%、3%；阿迪達斯存貨額同比增速分別為15%、35%、72%、49%、25%、1%、-23%，環(huán)比增速分別為13%、21%、15%、-5%、-5%、-2%、-12%；PUMA存貨額同比增速分別為32%、43%、72%、50%、33%、8%、-20%，環(huán)比增速分別為8%、23%、18%、-4%、-4%、0%、-13%；Lululemon存貨額同比增速分別為74%、85%、85%、50%、24%、14%、-4%，環(huán)比增速分別32%、15%、19%、-17%、9%、5%、0%；Deckers存貨額同比增速分別為82%、83%、45%、31%、5%、-12%、-22%，環(huán)比增速分別為-8%、66%、10%、-22%、-26%、39%、-2%；UnderArmour存貨額同比增速分別為-3%、8%、29%、50%、44%、38%、6%，環(huán)比增速分別為2%、16%、13%、13%、-2%、11%、-13%。

首創(chuàng)證券表示，國際運動品牌已經(jīng)連續(xù)5個季度放緩補貨節(jié)奏，2023年四季度又迎來“黑五”、圣誕節(jié)等大促節(jié)日，新品、常青款、爆款等產(chǎn)品預計將迎來補庫需求。

根據(jù)國際品牌的供應商策略，核心供應商的訂單會優(yōu)先轉(zhuǎn)暖，有望迎來補庫需求國際運動品牌去庫進程分化，整體已接近尾聲，補貨需求將逐步體現(xiàn)。

國金證券指出，隨著2024年體育大年來臨，品牌新品開發(fā)推進，國際品牌恢復新品推出節(jié)奏，春夏新品出貨量增加，上游訂單預計持續(xù)回升，紡織制造端，隨著海外庫存去化基本完成、海運恢復正常，訂單逐步改善并由尾部供應商向頭部轉(zhuǎn)移，受益于行業(yè)訂單回升與產(chǎn)能擴張。

根據(jù)東吳證券對庫存和歷史品牌去庫傳導至上游制造代工廠情況的復盤，國際品牌去庫基本維持在7個季度內(nèi)，深度綁定國際品牌的制造商訂單承壓周期與下游品牌去存周期吻合，且提前于下游品牌表現(xiàn)。

東吳證券認為，伴隨整體供應鏈效率進一步提升，本輪品牌去庫傳導至制造訂單的節(jié)奏會更快、時間差更小。

另外，多數(shù)品牌當前已經(jīng)歷5-6個季度的去庫周期，部分龍頭品牌如耐克、lululemon等已先于行業(yè)完成去庫，龍頭品牌綁定的制造龍頭表現(xiàn)有望領先行業(yè)。

國內(nèi)需求方面，東吳證券表示，疫情導致2023年國內(nèi)品牌庫存存在一定壓力，疫情放開后終端消費逐漸恢復，國內(nèi)品牌服飾存貨周轉(zhuǎn)同比改善，2023年一季度、二季度、三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（僅A股）分別為217天、219天、217天，同比分別增加1天、-27天、-21天。對于上游訂單而言，國內(nèi)品牌客戶去庫的制約因素將有效解除，有望帶動之后訂單改善。

近年來，受疫情等因素影響，中國居民實際人均可支配收入增速放緩，消費者消費信心明顯下降。首創(chuàng)證券指出，從消費行為來看，消費者更加審視自己的實際需求、更精細的預算規(guī)劃、更理性地做出購買決策，性價比成為購物的重要考量因素。但重視性價比并不代表單純追求低價，根據(jù)品創(chuàng)&Morketing《2023中國消費者洞察報告》，在可負擔范圍下，消費者樂于為顯著提升生活質(zhì)感、獲得更高幸福感、品質(zhì)有突出優(yōu)勢的品類支付溢價。

此外，根據(jù)要客研究院《2022中國高凈值消費者洞察報告》，近年來消費群體兩極分化加深，中產(chǎn)階級的消費力被削弱，消費升級與消費降級并存，直接表現(xiàn)就是，奢侈品品牌在消費疲軟的背景下展現(xiàn)出較強韌性，例如2023年前三季度Hermes、LVHM、Prada、Kering的亞太（不含日本）地區(qū)收入分別同比增長21.2%、19%、21%、6%；國內(nèi)高端及大眾男裝企業(yè)增長勢頭較強，高端運動休閑男裝比音勒芬2023前三季度營業(yè)收入同比增長25.7%，凈利潤同比增長32.2%，報喜鳥分別同比增長20.7%、44.4%，經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)異，高性價比大眾男裝海瀾之家則分別同比增長13.8%、40.1%。

相比之下，中端、大眾休閑服裝品牌如太平鳥、森馬服飾此前業(yè)績恢復有限，但年度業(yè)績預告顯示，這類公司在消費復蘇中反而彈性更強。

值得一提的是，疫情期間戶外運動得到快速發(fā)展，帶動戶外用品需求迸發(fā)。不同于正裝、休閑裝，在基本的換新需求外，運動戶外類功能性服飾需求受參與體育運動或戶外活動人群數(shù)量擴大以及防曬保暖等功效需求增加驅(qū)動，近年中國戶外運動參與率相較于疫情前有了大幅提升。

據(jù)《2022全民跑步運動健康報告》，2016-2021年國內(nèi)經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)從4.1億人增至4.45億人，持續(xù)增加。

疫情導致2023 年國內(nèi)品牌庫存存在一定壓力，疫情放開后終端消費逐漸恢復，國內(nèi)品牌客戶去庫的制約因素將有效解除，有望帶動之后訂單改善。

據(jù)體育總局及體育用品業(yè)聯(lián)合會，2018-2022年國內(nèi)參與戶外運動的人數(shù)從1.45億人增至4億人，滲透率從10%提升至28%。據(jù)美修大數(shù)據(jù)，2019-2021年消費者防曬品類搜索量從577萬次增至4953萬次，提升了7.6倍。

據(jù)歐睿，2008-2022年國內(nèi)戶外鞋服市場規(guī)模從31億元增至384億元，年復合增長率達20%，市場規(guī)模增長迅速。目前國內(nèi)戶外運動滲透率偏低，戶外鞋服占整體鞋服市場規(guī)模的比重僅1%，2021年中國戶外運動參與人數(shù)達4億人，市場滲透率達到約28%，較發(fā)達國家50%以上的滲透率提升空間大。

相應地，從近年營收表現(xiàn)來看，布局功能性服飾賽道的公司營收增速表現(xiàn)好于其他品類。

例如，牧高笛2020-2022年營收年均增速49.5%、安踏為23%、李寧為34%、特步25.8%、361度16.9%，明顯高于其他公司，如錦泓集團的8.1%、歌力思的10.5%、報喜鳥的6.7%、海瀾之家的1.7%、森馬服飾的-6.4%。

而在國內(nèi)市場之外，品牌服飾海外布局也有一定收獲。目前來看，安踏、李寧、海瀾、森馬均已開始或計劃啟動出海計劃。東吳證券指出，從服裝行業(yè)來看，中國紡織制造企業(yè)從2000年以來陸續(xù)布局東南亞等國家，實現(xiàn)產(chǎn)能出海，主要為歐美鞋服品牌代工生產(chǎn)，真正品牌出海的較少。紡織服裝上市公司中羅萊、歌力思由于收購海外品牌，海外營收占比均在20%以上，其余公司海外營收占比均不超過2%。

值得一提的是，海瀾之家海外營收增長較好，海瀾之家2017年開始在馬來西亞部署門店，此外還在越南、泰國、新加坡、日本、老撾等國家進行門店擴張。2017-2022年，海瀾之家海外營收從600萬元增至2.19億元，年均增速達104%。