杜冬東
2021 年開始,融創(chuàng)中國已通過配股募資120 億港元,出售資產(chǎn)套現(xiàn)240 多億元,以緩解流動性壓力。但困局到來的速度,仍遠超孫宏斌的預料。
2022 年3 月債務違約,引發(fā)連鎖反應,導致融創(chuàng)中國被銀行抽貸,信托、債券等債權人提前追償債務,其需要應對的到期債務越來越多。債務重組成為融創(chuàng)中國困境重生的首要課題。
基于債務的復雜性,融創(chuàng)中國秉持“先內后外”的處理順序。經(jīng)與債權人溝通博弈,其151.67 億元境內到期債務獲得展期,且獲得了保持原利率水平不變、債券本金部分分期攤銷等支持。融創(chuàng)中國境外債務重組涉及約102.3 億美元,其中57.04 億美元獲得展期,另外45.25 億美元獲準債轉股。若后者全部轉股,融創(chuàng)中國有望大幅降債,但孫宏斌的持股也將降至29.98%以下。融創(chuàng)中國也由此成為國內第一家完成境內外債務重組的頭部房企,且是2023年第三家股票復牌的內房股。
債務重組的同時,融創(chuàng)中國也在盡力籌資保交樓。在上海董家渡項目中,其打造了“AMC+銀行+房企”的保交樓模式:引入AMC及信托機構,以股權形式入主項目;引入商業(yè)銀行負責貸款發(fā)放;融創(chuàng)中國繼續(xù)操盤,且在融資全部償還后,可回購項目股權。2023年,融創(chuàng)中國在全國101 個城市實現(xiàn)279 個項目、31 萬套房屋交付,交付面積3587萬平方米,位居行業(yè)前列。
融創(chuàng)中國出險后,穩(wěn)地產(chǎn)的利好政策,為其化解風險創(chuàng)造了良好環(huán)境。而土地儲備多在國內一二線城市,資產(chǎn)質地較好,是其債務重組、項目交付的基石所在。同時,融創(chuàng)中國管理層沒有“躺平”,努力化債自救的態(tài)度獲得了債權人的認同。頭部房企如何盡快紓困上岸,也期待有更多案例。
穩(wěn)經(jīng)濟離不開穩(wěn)地產(chǎn)。龍年開春,不斷有地產(chǎn)“政策禮包”釋放利好。
需求端,2024年2月20日,貸款市場報價利率(LPR)報價出爐,1 年期LPR維持在3.45%,但5 年期以上LPR從4.2%下調至3.95%,非對稱降息幅度之大,遠超預期。在此之前,四個一線城市相繼松綁了限購政策。1月27日,廣州放松120平方米以上住宅限購,上海則放開外環(huán)外非滬籍單身限購,北京于2 月6 日放松通州區(qū)“雙限”政策,深圳也緊隨著松綁政策。
供給端,打通房企資金鏈、促進項目保交樓的舉措也在穩(wěn)步落地。1月24日,經(jīng)營性物業(yè)貸款新規(guī)出臺,以擴大商業(yè)性房地產(chǎn)范疇、拓寬資金用途,助力房企盤活存量資產(chǎn)。同時,各城市積極建立房地產(chǎn)融資協(xié)調機制,推動房企和金融機構精準對接。截至2 月20 日,214 個城市已分批提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項目“白名單”并推送給商業(yè)銀行,共涉及5349個項目,已有57個城市的162個項目獲得銀行融資共294.3億元。
密集出臺的政策組合拳中,房企自身也在推進風險處置,改善資產(chǎn)負債。
其中,融創(chuàng)中國(01918.HK)于2023 年11 月完成900 多億元的境內外債務重組,成為國內第一家完成境內外債務重組所有流程的頭部房企。在此之前的4月,其已成為2023年第三家股票復牌的內房股,透出解困的曙光。
資料來源:融創(chuàng)中國公告、同花順iFinD
盡管融創(chuàng)中國至今仍難言“輕舟已過萬重山”,但其歷時500多天的債務重組、資產(chǎn)盤活經(jīng)歷,也為房地產(chǎn)行業(yè)提供了一個紓解債務風險的樣本。
融創(chuàng)中國陷入困境,標志性時點是2022年3月。
當時,其首次向外界公告?zhèn)鶆者`約,“面臨階段性的資金壓力”“債券出現(xiàn)展期”。由于當月未能刊發(fā)年報,融創(chuàng)中國股票于4 月1 日開始停牌。2022 年7 月和9 月,其又相繼被剔除出港股通、被投資者提出清盤呈請,跌落至谷底(表1)。
困局的到來,并非沒有先兆。
2020年8月出臺的房地產(chǎn)“三道紅線”政策要求,房企剔除預收款項后資產(chǎn)負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現(xiàn)金短債比大于1。而融創(chuàng)中國三線全踩,落入紅檔。2020年中報顯示,其資產(chǎn)負債率為86.56%、凈負債率高達149%、現(xiàn)金短債比為0.6。
債務風險高企,與融創(chuàng)中國的激進擴張不無關系。對于孫宏斌和融創(chuàng)中國,市場給予的一大標簽是“狼性”。
孫宏斌的“狼性”風格,曾在其創(chuàng)辦的順馳中國身上顯露無疑。2006年,順馳中國資金鏈斷裂,其55%的股權被路勁基建以12.7億元收購,2007年,路勁基建再以13億港元收購余下的近40%股權,孫宏斌僅保留5.26%股權。此后,他把精力集中于2003年成立的融創(chuàng)中國。2010年10月,融創(chuàng)中國在港交所上市,2014年合同銷售金額達到658.5億元,首次躋身全國房企銷售排行Top10,2017年又殺進Top4。
除了地產(chǎn)開發(fā)主業(yè),融創(chuàng)中國還布局了物業(yè)管理、冰雪運營管理、文旅、文化等板塊。2020 年,其分拆從事物業(yè)管理的融創(chuàng)服務(01516.HK)在香港上市。2023 年冬天出圈的哈爾濱冰雪大世界,二股東也是融創(chuàng)中國。融創(chuàng)中國旗下的滑雪場品牌熱雪奇跡,也被傳謀求上市。
數(shù)據(jù)來源:同花順iFinD
數(shù)據(jù)來源:融創(chuàng)中國公告、同花順iFinD
無論地產(chǎn)還是文旅,并購都是融創(chuàng)中國擴張的撒手锏。其于2015年至2016 年10 月進行的10 筆大型收購,合計金額為291.8 億元,涉及綠城中國(03900.HK)、佳兆業(yè)集團(01638.HK)、中渝置地(01224.HK)、西安天朗、江蘇四方、武漢美聯(lián)、萊蒙國際(03688.HK)等公司旗下資產(chǎn)。
值得一提的是,2017年7月,融創(chuàng)中國公告,擬以295.75億元從萬達商業(yè)手中收購13個萬達文旅城的項目股權,并擬作價335.95億元收購萬達旗下的76個酒店,交易總額合計631.7億元。這一交易中,作為買方的融創(chuàng)中國2016年末凈負債率高達121%,遠超賣方萬達商業(yè)的負債率70%,為市場所關注。
依靠并購擴張,融創(chuàng)中國的銷售規(guī)模一路飛升,2018年之后,其已穩(wěn)居房地產(chǎn)行業(yè)前五名。數(shù)據(jù)顯示,2015年至2020年,融創(chuàng)中國的營業(yè)收入、銷售規(guī)模分別增長10.02倍、7.83倍。但另一邊,其同期負債規(guī)模暴漲9.68倍,資產(chǎn)負債率一直高達83%以上(表2)。
2020 年踩中三道紅線后,減負債、降杠桿,成為孫宏斌的第一要務。
配股募資:兩年拿到約120億港元,孫宏斌持股降低3.5%
為改善公司流動性,2021 年11月,孫宏斌宣布個人拿出4.5 億美元自有資金,給予公司無息貸款。
同月,融創(chuàng)中國、融創(chuàng)服務通過配售股份,募集資金降杠桿。前者以15.18港元/股配售3.35億股,募資約50.85 億港元。后者以14.75 港元/股配售1.58億股,募資約23.31億港元。
2022年1月13日,融創(chuàng)中國又以10 港元/股配售了4.52 億股,成功募集45.2億港元。
按此計算,“融創(chuàng)系”通過配股募集了119.36 億港元。融創(chuàng)中國表示,其中“50%用于一般運營資金,另50%將用于償還貸款”。
自2010年IPO以來,融創(chuàng)中國先后完成了7次配股(表3)。每一次配股都代表了不同階段的資金狀態(tài)。2016年9月配售的4.53億股被孫宏斌認購,原因是設置“防火墻”,避免“野蠻人”入侵。2017 年,兩次大額配股,亦為緩解現(xiàn)金流緊張。2020年,融創(chuàng)中國配售近80億港元股票,打破了前一年的內房股配股融資紀錄。
這些配股融資,主要目的都在于“降負債”,本質上都是融創(chuàng)中國在為過去的收購行為埋單。
在近年房企“融資難”的背景下,配股在圈內頗為流行。旭輝控股集團(00884.HK)、新城控股(601155)、龍光集團(03380.HK)、世茂集團(00813.HK)紛紛配股融資,且配售價普遍折價明顯。
融創(chuàng)中國的配股價格也均有不同程度的折讓。2021 年11 月,其配售股價相較于前一日收盤價折價10.9%,兩個月之后的配售更大幅折讓15.3%。加之增發(fā)新股會攤薄現(xiàn)有股東手中的股本,配售會引發(fā)公司股價在一段時間內承壓。
孫宏斌對于控制權一向頗為在意。但2022年1月的配售認購完成后,孫宏斌及其一致行動人的持股比例由約42.25%降至38.75%。選擇讓步攤薄持股比例,折射出孫宏斌內心對降負債的堅定,也許還有火燒眉毛的“不得已”。
出售資產(chǎn):處置非主業(yè)項目,套現(xiàn)240多億元
資料來源:融創(chuàng)中國公告、公開資料,新財富整理
資料來源:融創(chuàng)中國公告、觀點指數(shù)
配股融資之外,為應對緊張的流動性,2021 年上半年,融創(chuàng)中國就開始頻繁出售資產(chǎn)、退出聯(lián)營合營項目,包括拋售西雙版納環(huán)球世紀會展旅游公司、上海虹橋商務區(qū)寫字樓、昆明融創(chuàng)文旅城二期以及杭州核心地段酒店及寫字樓等項目。此外,融創(chuàng)中國通過減持貝殼(BEKE.N)股份,且將旗下商管板塊資產(chǎn)轉售給融創(chuàng)服務,獲得18億元現(xiàn)金。
據(jù)新財富不完全統(tǒng)計,融創(chuàng)中國最近3 年出售的資產(chǎn)超過248 億元,且其處置動作仍在持續(xù)(表4)。
如前所述,融創(chuàng)中國前期高調進軍了文旅行業(yè)。在2017年收購萬達文旅及酒店項目的“世紀大交易”之后,融創(chuàng)中國于2018年組建了融創(chuàng)文旅集團,并在2019年將萬達文旅改為融創(chuàng)文旅。2023上半年,融創(chuàng)文旅城建設及運營業(yè)務收入達27.2億元,占融創(chuàng)中國總收入的4.7%。
2019 年,融創(chuàng)中國又殺入會展領域,以約152.7 億元買下了環(huán)球世紀、時代環(huán)球各51%股權,同時將“成都環(huán)球世紀會展旅游集團有限公司”更名為“環(huán)球融創(chuàng)會展文旅集團有限公司”。通過這一大宗收購,融創(chuàng)中國一舉成為全國最大的會展項目持有及運營商,以及國內洲際酒店最大的運營商。
現(xiàn)金流緊張之下,融創(chuàng)中國又率先將這些前期投入重、回報周期長的項目擺上了貨架。
2023年,“進淄趕烤”“爾濱走紅”頻上熱搜,文旅市場熱度高漲,融創(chuàng)中國的打折力度也給得很足。不過,由于投資者總體仍比較謹慎,具備實力接盤的企業(yè)也不多,其中不乏資產(chǎn)流拍等情形(表5)。接下來,融創(chuàng)中國或拋售更多文旅資產(chǎn),但套現(xiàn)難度可想而知。
在A股市場,除了泰禾集團(000732,已退市)、金科股份(000656)相對頻繁轉讓旗下項目,住宅類開發(fā)商處置資產(chǎn)較少。從iFinD數(shù)據(jù)比較看,融創(chuàng)中國的資產(chǎn)處置規(guī)模仍然位居頭部房企的領先水平。
配股、出售資產(chǎn)等多舉措籌資下,2021 年,融創(chuàng)中國三項指標降至黃檔,但其債務仍不斷堆疊,從2020年底的9305.75 億元,上升到2021 年底的10518.81億元高點。
截至2022 年底,融創(chuàng)中國到期未還的債務規(guī)模有808.9 億元,且其導致約855億元的債務也觸發(fā)交叉違約或被要求提前還款。盡管融創(chuàng)中國旗下可出售的資產(chǎn)相對豐富,但借此套現(xiàn)240多億元資產(chǎn),加上配股募資120億港元,遠不足以覆蓋未還債務。
回頭來看,融創(chuàng)中國出險后,并不急于“割肉”,而是試圖保留核心的優(yōu)質地塊、住宅類項目,希望僅靠轉讓商業(yè)、酒店、文旅、車位、持有的金融機構股權等非主業(yè)資產(chǎn)來拖到樓市回暖翻身。
但市場拐點預期落空,非優(yōu)質資產(chǎn)的轉讓價格偏低、達成交易的難度較大,也導致其錯過了盡早“降杠桿”的最佳窗口期,加大了公司扭虧難度。
在2023年3月29日的境外債務重組電話說明會上,孫宏斌反思道,“原本我們是按照‘三道紅線的要求控制發(fā)展節(jié)奏,降低杠桿,也有一個比較好的開始,當時我們的自我感覺還是不錯的,但是現(xiàn)在回過頭來看,還是不夠堅決,雖然也強調穩(wěn)健和利潤,但是追求規(guī)模的慣性讓我們在投資上過于樂觀和激進”。
其行政總裁汪孟德則稱,融創(chuàng)中國不低價處置核心資產(chǎn),是為保護價值?!叭绻麤]有整體的解決方案,低價變賣核心資產(chǎn)將嚴重影響我們長期的交付和債務清償問題的解決?!?p>
融創(chuàng)中國跌至谷底后,作為公司董事會主席的孫宏斌,也走上了一條化債苦旅。
孫宏斌自言降杠桿“不夠堅決”,或許因為,困局到來的速度,遠超他的預料。
融創(chuàng)中國2022 年3 月的債務違約引發(fā)連鎖反應,導致銀行抽貸,信托、債券等債權人提前追償債務,其需要應對的到期債務越來越多。
2023年8月30日數(shù)據(jù)顯示,融創(chuàng)中國到期未償付借貸本金由2022年底的1005.2 億元增長至約1292.3 億元,并導致可能被要求提前還款的借貸總額本金由同期約835.5億元增至860.2億元。
?數(shù)據(jù)來源:同花順iFinD
同時,由于債權人提前追債,導致一些長期借款轉為短期借款,其長短債之比發(fā)生逆轉。數(shù)據(jù)顯示,融創(chuàng)中國的短期借款從2020年的916.07億元最低值,暴漲至2021 年的2351.47億元,于2022 年達到2534.76 億元(表6)。同期,其長期負債規(guī)模則由2118.31億元跌至2021年的865.58億元,2022 年則更縮減至449.43 億元。短債規(guī)模達到長期債務的近6倍。在下游需求下滑、房子銷售不暢時,要應付激增的短債,無疑難上加難。
這一連鎖反應至今仍在持續(xù)。天眼查顯示,僅2024 年1 月,融創(chuàng)新增21條被執(zhí)行人信息,執(zhí)行標的合計6.5億余元。金融機構正陸續(xù)對這些債務抵押物做處置,司法拍賣是其中一個渠道。
應對債務,成為融創(chuàng)中國困境重生的首要課題。
給出一個有誠意的債務重組方案,則是獲得投資人諒解、解決壓在頭頂?shù)膫鶆諉栴}的關鍵一步。
境內債務:以展期為主,化解150億元
2022 年11 月,融創(chuàng)中國提出了初步的境內債重組方案。其成為富力地產(chǎn)(02777.HK)、龍光集團之后第3家進行境內債重組的房企。數(shù)據(jù)顯示,該方案涉及10只存續(xù)債券及ABS,規(guī)模約為151.67億元。
綜合來看,融創(chuàng)中國應對境內債務的核心策略是以時間換空間?對到期債務進行展期。
此后,經(jīng)過多方激烈博弈,2023年1月,融創(chuàng)中國公布了新一版方案,采取了“前小后大”的方式,并針對此前已展期及未展期的債務設置了不同的還款方案(表7)。其中看點有三。
一是新版方案對于前期支持債務展期的投資者,給予的現(xiàn)金回款速度和比例均更高(表8)。例如,此前已經(jīng)展期的債務,僅6個月還款即可覆蓋15%本金,未展期債務需要12個月才可以覆蓋15%本金。這相當于激勵更多的債權人接受債務展期。
二是新增小額優(yōu)先兌付的安排。
由于小額債券投資人的風險承擔能力更弱,在過往企業(yè)債務重整時,一般會單獨設計小額債權兌付方案。比如,康美藥業(yè)(600518,已退市)全額現(xiàn)金清償50萬元以下的債權,海航集團全額清償10萬元以下的債權。不過此前,華夏幸福(600340)、富力地產(chǎn)的境內債重組方案,均未設置小額優(yōu)先兌付條款。融創(chuàng)中國此舉打破地產(chǎn)圈的慣例,做了讓步。
三是增加了多個項目作為增信措施,以流動性較低的文旅項目為主,基本上沒有住宅項目。
總體來看,融創(chuàng)中國的境內債重組方案基本遵循了行業(yè)慣例:一是債務到期期限平均延長了3 至4 年;二是保持原利率水平不變,且展期后1至2年內支持實物支付利息;三是債券本金部分均支持分期攤銷;四是未削減本金金額,且支持小額支付;五是額外追加增信措施。
不一樣的是,富力地產(chǎn)、龍光集團的債務重組以展期為主,而融創(chuàng)中國的方案相對更為多元、更具創(chuàng)新性。
客觀而言,150億元境內債的成功重組,一定程度緩解了融創(chuàng)中國未來3至4年的流動性壓力,使之能夠進而推動境外債重組的落地。
境外債務:展期與債轉股,化解622億元
不同于境內債務,融創(chuàng)中國境外債務的重組明顯難度更高。
其規(guī)模更大,債權人結構更多元且分布全球,2019個債權主體涵蓋了長期基金、對沖基金、商業(yè)銀行以及個人投資者,且涉及的境外法條、票據(jù)發(fā)行的要求不同等。這一背景下,融創(chuàng)中國既要對所有債權人一視同仁,又必須考慮其不同的訴求,提供留債展期、可轉債、強制可轉債、融創(chuàng)服務換股等多種靈活選擇。
這決定了融創(chuàng)中國的債務重組“先境內、后境外”的順序。
2022年12月9日,融創(chuàng)中國公告稱,已與總額90.48 億美元的優(yōu)先票據(jù)及其他境外債務持有人及其顧問溝通,提出了初步的重組方案,擬以部分債轉股、部分新發(fā)票據(jù)的方式解決債務問題。
經(jīng)過調整后,融創(chuàng)中國于2023年3月29日出爐了新版的重組方案。
其一是,將10 億美元的現(xiàn)有債券,置換成新9年期的等額債券,每6個月付息一次,本金到期后一次性償還。該債券在重組生效后的前12個月,可以按20港元/股置換成融創(chuàng)中國股票,相當于融創(chuàng)中國停牌前市價的2.2折;也可以換成融創(chuàng)服務的股票,但是100元的最高轉股價僅有18元。
對比來看,若將債券轉股,變現(xiàn)容易,但是打折厲害;若持有新債券,不僅沒有本金損失,還可照舊拿利息,但未來9年債權人要與融創(chuàng)中國共進退,期間的不確定性甚多。
其二是,將17.5 億美元現(xiàn)有債券,換成5年零息的等額債券。也就是說,5年后,債權人可100%拿回本金。這些債券也可以轉換成股票:其中的25%,在重組生效后的5年內可按10港元/股轉股,剩下部分按置換通知日前90個交易日的交易量加權平均價設定轉股價,最低4.58港元/股。
粗略理解,不論債轉股,還是置換票據(jù),債權人要么接受眼下的高折扣,要么需要至少5 年或9 年的等待來鎖定全額。盡管如此,在當前的市場環(huán)境下,債權人總算是看到了希望。因此,這一重組方案當是多方博弈的結果,融創(chuàng)中國與相關債權人均做了不同程度的妥協(xié)。
最終,2023年9月18日,融創(chuàng)中國境外債務重組獲得高票通過,共有2019名債權人投票,債權人數(shù)通過率為99.75%,債務總額通過率為98.3%。該方案于2023年11月20日正式生效。
根據(jù)落地方案,融創(chuàng)中國重組涉及的境外債務本金累計約102.3億美元。這些債務可轉換為:可轉債10億美元、強制可轉債27.5億美元、融創(chuàng)服務股份7.75 億美元以及新票據(jù)57.04億美元。
這意味著,其原有57.04 億美元債務獲展期,剩余45.25 億美元為可轉股部分。倘若后者全部轉股,相當于直接降債45.25 億美元,這占其境外債務的44.2%。這實實在在降低了融創(chuàng)中國的杠桿。
這次債務重組中,孫宏斌以與其他債權人相同的條件,帶頭將借款轉為強制可轉債。
2023年12月6日,融創(chuàng)中國公告強制可轉換債券第一次轉換結果,“已收到本金總額約19.04億美元的轉換通知,占初始發(fā)行額約69.23%”。按照6港元/股轉換價計,融創(chuàng)中國已向轉換持有人發(fā)行了約24.75 億股,相當于公告日已發(fā)行股本的29.49%。自此,孫宏斌在融創(chuàng)中國的持股比例從38.3%進一步下降至29.98%。
資料來源:融創(chuàng)中國公告
資料來源:融創(chuàng)中國公告
根據(jù)公告,在2024年5月31日后,或許還將有第二期的債轉股,屆時,融創(chuàng)中國的股本數(shù)量將在83.93億股的基礎上進一步增加,孫宏斌的持股比例或再度被稀釋。面對持續(xù)下行的股價以及被稀釋的股權,融創(chuàng)中國短期內繼續(xù)配股融資的概率大大降低。
粗略來看,融創(chuàng)中國的有息債務總規(guī)模僅約3125.69 億元(2023 年中報),主要以短期有息負債為主,約占流動負債規(guī)模的30%左右。前述境內外債務重組已應付其中約3成規(guī)模。
2022年至今,境外債券違約的房企超過40家,融創(chuàng)中國是第一個完成債務重組全部流程的大型房企。其重組涉及本息百億美元,規(guī)模大、效率高,耗時僅18個月,且實現(xiàn)行業(yè)最大比例(44.2%)境外公開債的降債,示范效應不言而喻。
業(yè)內傳言,碧桂園(02007.HK)實控人楊惠妍2023年曾在北京拜會孫宏斌。2024年2月28日,碧桂園也被投資者提出清盤呈請。未知二人此前是否交流過債務重組經(jīng)驗。
2023年9月,中國奧園(03883.HK)存續(xù)的12只境內標準化公開債務產(chǎn)品全部實現(xiàn)整體展期。2024年1月12日,該公司披露,其境外債務重組計劃獲得法院批準,股東特別大會表決通過了發(fā)行強制可轉換債等相關議案。
2024年1月12日,龍光集團披露境外債務重組重大進展,其提供了4個選項供境外債權人選擇,與融創(chuàng)中國方案頗有相似之處。
后續(xù),或有更多出險房企跟進,以債務展期或債轉股等方式削減債務。
融創(chuàng)中國債務重組的成功,與其保交樓的順利推進不無關系。
這一過程中,融創(chuàng)中國通過各種方式找錢,引進合作方共同盤活項目。其保交樓的模式可總結為“AMC+銀行+房企”合作模式,核心是以“股權+債權”為旗下優(yōu)質項目引入啟動資金,用于紓困。上海董家渡項目是其代表性案例之一。
董家渡模式
董家渡項目是上海外灘最后一宗待開發(fā)土地,位于黃浦區(qū)核心位置,緊鄰黃浦江、豫園,周邊環(huán)繞外灘、人民廣場、南京路等,區(qū)位優(yōu)越,配套成熟,潛力毋庸置疑,是名副其實的受壓資產(chǎn)。
董家渡項目原屬泛??毓桑?00046,已退市),2018年,泛??毓沙霈F(xiàn)債務危機后,盧志強將其拋售。2019年,融創(chuàng)中國收購了董家渡項目公司?泛海建設控股有限公司的全部股權,交易總對價為148.87億元。
董家渡項目共包含10號、12號、14號三個地塊,共計約12萬平方米,主要用途為住宅和商用。在與泛??毓山灰字畷r,董家渡項目拆完了10號地塊,融創(chuàng)中國還需繼續(xù)支付12號、14號地塊的拆遷費用。
融創(chuàng)中國接手后,在該區(qū)域開發(fā)了豪宅“融創(chuàng)外灘壹號院”。該項目于2019 年7 月、9 月兩次開盤,共售出440 多套,均價12.1 萬元/平方米,套均總價約4000萬元,一期總銷售額超150億元。
董家渡項目的總建筑面積約68.8萬平方米,未售部分對應貨值超過500億元。2022年初,12號地塊已完成拆遷凈地,項目開工。而到2022年6月,14號地塊三期的二輪征詢簽約進度達到99.9%。其后期拆遷預估需要投入百億量級的資金,深處困厄中的融創(chuàng)中國,不足以支撐這一巨大投入。
2022年,融創(chuàng)中國有意將這一項目賣給信達地產(chǎn),但后續(xù)杳無音訊。據(jù)傳,信達地產(chǎn)開出了“骨折價”,兩方最終沒談攏。
同年12 月,融創(chuàng)中國將泛海建設控股有限公司89.678%的股權,以80.5 億元轉讓給中信信托、蕪湖華融資本創(chuàng)譽投資中心。轉讓完成后,后兩者的持股比例分別為64.678%、25%,融創(chuàng)中國的持股降至10.322%。
蕪湖華融資本創(chuàng)譽投資中心的背后,站著國內四大資產(chǎn)管理公司(AMC)之一的中國華融(現(xiàn)已更名為“中國中信金融資產(chǎn)”)。該次交易,是中國華融、中信信托以“股權+債權”方式介入項目。根據(jù)合作協(xié)議,中國華融和中信信托又引入了浦發(fā)銀行、上海銀行、上海農(nóng)商行、交通銀行、興業(yè)銀行、北京銀行6家銀行組成的銀團,為項目發(fā)放拆遷貸款,保障其重整盤活。
該股權設計為信托收益權方式,新增融資總量超120億元。融創(chuàng)中國繼續(xù)操盤董家渡項目,并保留使用其品牌。退出時,AMC和銀行的融資享有優(yōu)先權,而融創(chuàng)中國股權為劣后級,并有機會在未來融資全部償還后回購項目公司股權。因此,這一方案相當于以項目進行股權融資。
借力AMC和多渠道資金:交付279個項目、31萬套房屋
房地產(chǎn)市場風險的化解中,整個房企的風險或存在不可控因素,相比之下,優(yōu)質項目的化險效果更具確定性。
通過出讓項目股權,借力AMC及金融機構資金盤活項目的路徑成型之后,融創(chuàng)中國開始將董家渡模式進行復制,以加快保交樓進度。
公開資料顯示,2022年12月,融創(chuàng)中國與東方資產(chǎn)就武漢桃花源項目達成融資合作。根據(jù)合作協(xié)議,該項目融資總規(guī)模33.11 億元,所注入資金用于化解原有債務及支持項目的整體開發(fā)建設。
同月,融創(chuàng)中國與陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司就咸陽森嶼城項目達成融資合作,這是國內第一單地方AMC對地產(chǎn)項目紓困的落地案例。
截至2023年中期,融創(chuàng)中國與中國華融、信達資產(chǎn)、長城資產(chǎn)等AMC的合作規(guī)模超過240億元。在AMC的支持下,其上海外灘壹號院、武漢桃花源、西安曲江印、咸陽森嶼城等多個重點項目陸續(xù)盤活。
目前,類似的項目盤活仍在繼續(xù)推進。根據(jù)公告,2023 年11 月21 日,融創(chuàng)中國就上海亞龍項目與中國華融達成融資合作。后者向項目公司提供34.8億元借款,期限不超過3年。
汪孟德稱:“因為項目質量和區(qū)位優(yōu)勢,我們是各大AMC重點的合作對象?!?023 年末,融創(chuàng)中國的權益土地儲備約為1.22億平方米,貨值約為1.39萬億元,其超過70%的土地儲備分布在一二線城市,這些地區(qū)的新房銷售韌性較強。其中的優(yōu)質資產(chǎn),經(jīng)得起AMC苛刻眼光的挑選,這是金融機構參與紓困的市場化基礎。
事實上,融創(chuàng)中國擁有的優(yōu)質資產(chǎn),也是其債務獲得展期的基石。例如,在上海,一個項目就可貢獻百億量級的銷售額,這增加了債權人對公司恢復正常經(jīng)營的信心。
政策的東風同樣不可忽視。2022年7月28日,中央政治局會議提出“保交樓、穩(wěn)民生”。隨后,多地政府牽頭,聯(lián)動地方AMC、地方國企等多種形式的國有資本成立紓困基金,通過項目收并購等方式,對問題樓盤進行解困。
當年第三季度開始,各地紓困基金紛紛入場。2022年8月,河南出臺了房地產(chǎn)紓困基金設立運作方案,暫定規(guī)模100億元。這是首個落地的地方性地產(chǎn)紓困基金。
融創(chuàng)中國也通過申請紓困基金及專項借款配套融資,推動項目的復工復產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示,2022年,融創(chuàng)中國在天津、重慶、哈爾濱、沈陽、濟南等20個城市的近70個項目,獲批總數(shù)超100億元的紓困基金。其官微披露,截至2023上半年,其第一批次及第二批次保交樓紓困基金已落地約190億元。
資金保障下,融創(chuàng)中國稱,2023年,其在全國101 個城市實現(xiàn)279 個項目交付,合計交付31萬套房屋,交付面積3587萬平方米,交付套數(shù)、交付面積均位列億翰智庫2023年交付榜單第3位。
2024年2月,首批房地產(chǎn)項目融資“白名單”發(fā)布,融創(chuàng)中國第一批入圍項目有90多個。隨著新的融資落地,其保交樓工作有望進一步得到推進。
多重金融支持與政策助推
無論融創(chuàng)中國的債務重組,還是項目盤活,與政策的助推不無關系。
自大型房企出險開始,監(jiān)管部門和地方政府即開始督促企業(yè)積極化解債務風險。2021年12月至2022年上半年,政策以鼓勵優(yōu)質房企并購困難企業(yè)的優(yōu)質項目為主。2022年1月開始,金融監(jiān)管部門相繼召集多家全國性AMC開會,AMC紓困地產(chǎn)的序幕逐步拉開。
2022年四季度開始,政策逐步轉向改善行業(yè)融資環(huán)境,防止風險蔓延。2022年11月,央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。這份被稱為“金融16條”的文件提出,“鼓勵債券發(fā)行人與持有人提前溝通,通過協(xié)商展期、置換等安排,主動化解風險”,并明確鼓勵銀行、AMC和信托下場增資,全面輸血房地產(chǎn)市場。
此后,政府相繼出臺房企融資“白名單”、三個“不低于”等積極舉措,同時,在債券、股權等渠道均繼續(xù)支持房企融資,穩(wěn)融資“三支箭”銀行信貸、債券融資、股權融資,以及第四支箭“內保外貸”、央地合作等持續(xù)落地,房企融資環(huán)境日趨寬松。
梳理政策脈絡可見,其逐步從以AMC、信托等金融機構以及央國企并購、保交樓??顚S脼橹鲗У摹氨m椖俊保由斓搅巳谫Y力度不斷增強后的“穩(wěn)主體”。
融創(chuàng)中國在推動債務重組的同時,也在盡力籌資保項目交付。
2024年,政策更從主體到項目,全面發(fā)力“穩(wěn)地產(chǎn)”。1月12日,住建部、國家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合下發(fā)《關于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調機制的通知》,1月26日、2月6日,兩部門相繼召開會議部署落實。協(xié)調機制下,各地分批提出了地產(chǎn)項目“白名單”并推送給商業(yè)銀行。綜合公開數(shù)據(jù),截至2月20日,中國銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設銀行、郵儲銀行、交通銀行國有六大行至少獲取、對接超過8200個項目。
政策的催化下,行業(yè)的保交樓模式日趨多樣化。在融創(chuàng)中國“AMC+銀團”之外,業(yè)內還出現(xiàn)“AMC+代建”等項目紓困模式。
2023 年7 月,綠城中國、綠城管理(09979.HK)分別與長城資產(chǎn)、長城國富置業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。據(jù)介紹,各方將就武漢“當代天譽”項目達成代建合作。這一項目由長城資產(chǎn)與武漢當代科技產(chǎn)業(yè)集團合作建設,后者出險之后,為盤活該項目,長城資產(chǎn)選擇與綠城合作。
同月,華夏幸福與地方性AMC浙商資產(chǎn)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方就各自存量業(yè)務、“AMC+保交樓”業(yè)務開展戰(zhàn)略合作,合作內容包括不限于共同設立特殊資產(chǎn)基金、聯(lián)合建立共同品牌、盤活問題樓盤以及為政府和社會提供“保交樓”的系統(tǒng)解決方案等。
AMC在項目層面參與房企資產(chǎn)盤活,主要是通過“出資+開發(fā)”的模式,由AMC負責出資和不良資產(chǎn)的處置與重組,操盤方負責再開發(fā)與運營。操盤方可以是AMC旗下地產(chǎn)開發(fā)公司,也可以是頭部房企、原出險房企或第三方代建企業(yè)。
當然,AMC紓困房地產(chǎn)項目,需要遵循“市場化、法治化”的原則。房企拿得出優(yōu)質項目,盤活后能帶來收益,是達成交易的重要前提。
政策鼓勵下,AMC出手越來越頻密。數(shù)據(jù)顯示,2023年上半年,四大AMC收購不良資產(chǎn)包的規(guī)模和數(shù)量均有顯著增加。其中,中國華融新增收購不良債權資產(chǎn)規(guī)模近500億元,同比增長84% ;中國信達新增收購經(jīng)營類不良資產(chǎn)265.56億元,同比增長1.52% ;長城資產(chǎn)收購金融不良資產(chǎn)項目56個,收購債權本金133.09億元。
值得一提的是,信托公司也不斷接盤地產(chǎn)項目。在融創(chuàng)中國上海董家渡項目中,也有信托公司的身影。
過去,信托作為“影子銀行”,曾為房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展大量輸血。房企債務違約,連帶信托公司也踩雷不斷,地產(chǎn)信托成信托行業(yè)的“違約大戶”。如今,在參與行業(yè)紓困中,很多信托公司是承債式的收購,接盤項目多為融資關聯(lián)企業(yè)。信托公司親自下場盤活項目,以期實現(xiàn)退出,保全投資人權益。
有業(yè)內人士稱,地產(chǎn)信托可以發(fā)揮信托主動管理、股債結合、操作靈活的優(yōu)勢,協(xié)助房企“保交樓”,同時開辟資產(chǎn)管理、REITs服務等新的涉房金融業(yè)務,推動現(xiàn)有項目難以退出的信托資產(chǎn)的置換退出和風險化解。而AMC在處置不良資產(chǎn)方面有著豐富經(jīng)驗,與信托公司合作,有望進一步提高地產(chǎn)項目的盤活效率。
融創(chuàng)中國落入困境之后,化債、交付、銷售是壓在其身上的三座大山,也是決定其股票復牌及經(jīng)營重回正軌的關鍵所系。
伴隨化債、交付工程的推進,2023年4月13日,融創(chuàng)中國宣告恢復股票交易。
復牌當日,其股價低開低走,開盤下跌57.86%,報1.93 港元/股,總市值105億港元。而停牌前,其股價為4.58 港元/股,總市值250 億港元。以此計算,其市值蒸發(fā)約145億港元。
盡管股價下挫,但融創(chuàng)中國在短時間內迅速“闖關”走到復牌已屬不易。其也是繼佳兆業(yè)集團、景瑞控股(01862.HK)之后,2023 年內地出險房企中第3家宣告股票復牌的企業(yè)。
2023年3月10日,佳兆業(yè)集團成為當年首家復牌的出險房企。其成功引入了中信集團、招商蛇口(001979)、長城資產(chǎn)等央企和AMC,借力多條紓困路徑及有效盤活資產(chǎn),公司經(jīng)營逐步回歸良性軌道。
股票復牌的三道坎
港交所《上市規(guī)則》規(guī)定,如果上市公司持續(xù)停牌18個月,交易所便有權將其除牌。融創(chuàng)中國完成復牌,需要滿足三項條件。
一是刊發(fā)所有尚未公布的財務業(yè)績及處理任何審核修訂。
觸發(fā)融創(chuàng)中國停牌的最直接因素,是其此前未按時發(fā)布財務業(yè)績。在近年復雜的行業(yè)環(huán)境里,要讓審計機構在業(yè)績報告上簽字并非易事。此前,核數(shù)師立信德豪對融創(chuàng)中國2022年年報給出的是“無法作出意見”。
由于出險房企普遍存在大量潛在壞賬,復雜的債務關系及表外負債、違規(guī)擔保梳理不清、財務影響難以測算,經(jīng)營上面臨的高度不確定性,不少審計機構都不愿冒險簽字。因此,唯有歷史遺留問題及自救舉措獲得審計機構的認同,才可能順利通關。
隨著債務重組的成功、保交樓推進,2022 年12 月、2023 年3 月底,融創(chuàng)中國相繼發(fā)布了2021年度業(yè)績和2022年中期及全年業(yè)績。
二是,港交所《上市規(guī)則》第13.24條規(guī)定,“股票發(fā)行人須有足夠的業(yè)務運作并且擁有相當價值的資產(chǎn)支持其營運,其證券才得以繼續(xù)上市”。
iFinD數(shù)據(jù)顯示,融創(chuàng)中國2021年至2023 年中期的凈資產(chǎn)規(guī)模分別為1246.74 億元、864.03 億元、672.32億元,盡管逐期下滑,但尚未陷入資不抵債的境地。融創(chuàng)中國也向港交所提交了公司符合該項規(guī)定的相關證明。
三是,要撤銷或駁回針對企業(yè)的清盤呈請,并解除清盤人的委任。
早在2022年9月,融創(chuàng)中國收到債權人陳淮軍向香港高等法院提出清盤的呈請,涉及本金2200萬美元及應計利息。債務重組的成功,意味著融創(chuàng)中國相關的清盤呈請自然被消除。其復牌障礙也得以掃除。
從某種意義上說,股票復牌是融創(chuàng)中國化債、交付、銷售取得實質性進展的結果。
困境重生的關鍵一環(huán)
在融創(chuàng)中國復牌同日,新力控股(02103.HK,已退市)的上市地位被取消,后者成為首個被港交所摘牌的出險房企。
過去幾年,市場的持續(xù)調整中,一些房企從最初的債務問題變成了經(jīng)營問題,進而沖擊其上市地位。不同境遇的出險房企對待上市的態(tài)度也逐漸分化。
一些債務壓力較大的小房企,管理層不再執(zhí)著于上市地位,陸續(xù)進入退市環(huán)節(jié)。如港股的新力控股、祥生控股(02599.HK)、大發(fā)地產(chǎn)(06111.HK),A股的藍光發(fā)展(600466,已退市)等,其在停牌之后未有任何護盤舉措。
2017―2019年的內房股上市高峰過后,房企融資逐步趨近冰凍狀態(tài),上市平臺也逐漸失去了融資功能。另一方面,公司還需滿足信息披露要求,經(jīng)受市值巨震考驗,對一些公司而言,上市地位反而變成一種“累贅”,退市甚至還可節(jié)省審計費用。
但于融創(chuàng)中國而言,倘若退市,不僅企業(yè)的融資渠道、品牌形象都會受損,存量債務的化解難度也會加大。而股票復牌,可以直接帶動股票流動性的恢復,提振各方預期,奠定公司后續(xù)通過發(fā)行股票和債券,償還債務或進行重組的基礎。從某種意義上說,股票復盤不僅是融創(chuàng)中國經(jīng)營恢復的標志性事件,也是其困境重生的關鍵一步。
在這一過程中,孫宏斌等管理層“不躺平”的態(tài)度,也起到了至關重要作用。重組債務、恢復經(jīng)營,均需要管理層積極與各大債權人、地方政府、監(jiān)管層展開協(xié)調。孫宏斌一直約談各路債主,其化債自救的態(tài)度,獲得了債權人的認同。
可以說,融創(chuàng)中國從至暗時刻到浴血重生,得益于政策推動、地方專班指導、債權人理解、金融機構支持、管理層努力的共同作用。
融創(chuàng)中國的資產(chǎn)處置仍在推進。2024年2月9日,其公告稱,將以39.74億元的價格,出售間接擁有的四川三岔湖長島國際旅游度假中心有限公司70%股權。
但資產(chǎn)處置、債務重組都不過是時間換空間的緩兵之計。從根本上說,唯有銷售去化,帶來實際利潤、改善資產(chǎn)負債率,才能根本上扭轉融創(chuàng)中國的處境。
數(shù)據(jù)來源:融創(chuàng)中國公告
數(shù)據(jù)顯示,2023年,融創(chuàng)中國累計實現(xiàn)合同銷售金額約847.7 億元,同比降幅約49.94%,累計合同銷售面積約607.6 萬平方米,同比降幅約52.7%。
行業(yè)數(shù)據(jù)是,2023年,Top100房企累計實現(xiàn)權益銷售金額4.01 萬億元,同比僅下降20%。若以全口徑銷售額來看,融創(chuàng)中國排在克而瑞銷售排行榜第17位,而在2021年,其位居榜單第5名。
2024 年1 月,融創(chuàng)中國的合同銷售金額約37.6 億元,同比減少47.99% ;合同銷售面積約32.5萬平方米,合同銷售均價約11570元/平方米,其銷售頹勢仍然未能逆轉(表9)。
分析來看,融創(chuàng)中國2023 年上半年實現(xiàn)收入總額約為584.7 億元,較2022 年同期增加20.5%。2023 年融創(chuàng)中國的合同銷售均價13950 元/平方米,仍然高于2022年的13180元/平方米,這或意味著,其2023年的銷售下滑主要來自下半年的變動。
如今看來,融創(chuàng)中國近年的主要精力已聚焦于應對債務和紓困交付,2023年并未新增土地儲備。
債務壓頂之下,融創(chuàng)中國早已鋒芒不再,其投資與銷售步伐大大壓縮,由進攻轉防守。
同時,公開資料顯示,2023年出臺的地方調控政策超過800條,這些政策涉及認房不認貸、限價、以舊換新、貸款利率、首付比例、普宅標準、房票安置等不同種類。截至2024年2月初,北上廣深均不同程度放松限購。業(yè)內普遍認為,目前的房地產(chǎn)政策環(huán)境已經(jīng)趨近歷史最寬松狀態(tài)。但總體來看,樓市交易仍然偏淡,民營房企對拿地、城市更新也保持謹慎態(tài)度。
不過,融創(chuàng)中國手中仍有大量存貨,可供后期較長時間的開發(fā)。2023年中報數(shù)據(jù)顯示,融創(chuàng)中國及其合聯(lián)營公司總土地儲備約為1.86 億平方米,總土地儲備貨值約為2.09萬億元,其中權益土地儲備約為1.22 億平方米,權益土地儲備貨值約為1.39萬億元。這些儲備能轉化為怎樣的銷售額,值得觀察。
盡管融創(chuàng)中國以債務展期、債轉股及資產(chǎn)處置等手段獲得喘息機會,但存量債務規(guī)模仍然較大。截至2023年6月底,其未經(jīng)審核資產(chǎn)總額約1.07萬億元,負債總額約1萬億元,資產(chǎn)負債率達93.7%。
房地產(chǎn)市場全面回暖仍需時日,融創(chuàng)中國重生,或還要再打一場銷售硬仗。
更進一步看,在房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢下,融創(chuàng)中國作為頭部房企,如何尋找平衡點、構建新模式,亦需在風險緩釋之后持續(xù)探索。