齊魯光 丁西林

【摘 要】 ESG是企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)能力以及與利益相關(guān)者建立互信關(guān)系的重要工具，而商業(yè)信用建立在交易雙方相互信任基礎(chǔ)之上。因此，良好的ESG表現(xiàn)能否幫助企業(yè)提高商業(yè)信用融資是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。文章以2011—2020年A股上市企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)顯著提升了企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模。作用機(jī)制結(jié)果顯示，良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)提高信息透明度、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和降低供應(yīng)商集中度進(jìn)而增加企業(yè)商業(yè)信用融資。基于外部環(huán)境異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越強(qiáng)，ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用越顯著。研究結(jié)果為良好的ESG表現(xiàn)能夠產(chǎn)生正向經(jīng)濟(jì)后果提供了證據(jù)支持，同時(shí)也豐富了商業(yè)信用影響因素的相關(guān)研究。

【關(guān)鍵詞】 商業(yè)信用融資； ESG表現(xiàn)； 信息透明度； 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)； 供應(yīng)商集中度

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）08-0017-07

一、引言

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生”，明確提出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”。在企業(yè)中備受歡迎的ESG理念高度契合我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理統(tǒng)籌注入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理流程，推動(dòng)企業(yè)從單一追求自身利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笊鐣?huì)價(jià)值最大化，兼顧經(jīng)濟(jì)和社會(huì)雙重效應(yīng)。與之前盛行的企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）理念不同，ESG是對(duì)它的進(jìn)一步延伸和拓展。CSR僅間接考慮了與環(huán)境和社會(huì)有關(guān)的治理，而ESG則明確考慮了治理；ESG還將CSR中的問(wèn)題提升到投資者關(guān)注的領(lǐng)域，改變了傳統(tǒng)的定性分析方式，通過(guò)細(xì)分定量指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)方面的貢獻(xiàn)，這均有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。然而，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展也需要穩(wěn)定的資金流作為基礎(chǔ)，商業(yè)信用作為一種在世界范圍內(nèi)被廣泛應(yīng)用的短期融資方式，能有效緩解企業(yè)融資難、融資貴的發(fā)展難題。供應(yīng)商為企業(yè)提供商業(yè)信用融資即允許企業(yè)在收到商品后延期支付貨款，這能夠減小企業(yè)的短期資金流壓力，緩解企業(yè)因融資約束而引發(fā)的投資不足問(wèn)題。此外，供應(yīng)商為企業(yè)提供商業(yè)信用實(shí)際是為企業(yè)提供存貨等有形資產(chǎn)，這也能夠在一定程度上避免企業(yè)內(nèi)部存在大量資金而引發(fā)的過(guò)度投資問(wèn)題[1]。由此可見(jiàn)，供應(yīng)商提供的商業(yè)信用融資對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用，但商業(yè)信用的供給也意味著供應(yīng)商可能會(huì)面臨貨款難以收回、良好投資機(jī)會(huì)喪失等風(fēng)險(xiǎn)，那么，良好的ESG表現(xiàn)能否成為促進(jìn)供應(yīng)商為企業(yè)提供商業(yè)信用融資的影響因素則是一個(gè)值得探討的問(wèn)題，本文就此展開(kāi)研究。

相對(duì)而言，學(xué)術(shù)界已經(jīng)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的發(fā)生動(dòng)機(jī)和影響因素進(jìn)行了較為廣泛的研究。融資性動(dòng)機(jī)和經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)是商業(yè)信用產(chǎn)生的兩個(gè)主要原因[2]，其中，融資性動(dòng)機(jī)主要從信貸配給角度進(jìn)行理解，由于企業(yè)難以從銀行獲得足夠的信貸需求，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)不得不求助于供應(yīng)商以緩解融資約束；而經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)主要認(rèn)為商業(yè)信用能夠成為供應(yīng)商擴(kuò)大市場(chǎng)份額、促進(jìn)產(chǎn)品銷(xiāo)售的競(jìng)爭(zhēng)手段，有利于實(shí)現(xiàn)自身利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。鑒于以上兩種動(dòng)機(jī)，學(xué)者們對(duì)商業(yè)信用的影響因素展開(kāi)了較為豐富的探討，現(xiàn)有研究考察了市場(chǎng)地位[3]、供應(yīng)商集中度[4]以及各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策[5-6]等因素，本文旨在考察ESG表現(xiàn)能否幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資，已有研究主要從社會(huì)責(zé)任和公司治理水平兩個(gè)方面展開(kāi)。具體來(lái)說(shuō)，張正勇等[7]的實(shí)證結(jié)果證明，不管貨幣政策如何變化，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模均顯著正相關(guān)。鄭軍等[8]從內(nèi)部治理能力角度研究發(fā)現(xiàn)，即使在貨幣政策緊縮時(shí)期，內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)仍然能比內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。修宗峰等[9]以A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明被查處存在財(cái)務(wù)舞弊的企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模下降的可能性更大，側(cè)面反映了治理效率在其中的重要性。從已有研究可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多探究ESG單一維度對(duì)商業(yè)信用融資的影響，尤其是公司治理對(duì)商業(yè)信用產(chǎn)生的影響，而ESG作為集環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理于一體的綜合指標(biāo)，關(guān)于其對(duì)商業(yè)信用融資的影響研究相對(duì)較少。因此，本文從ESG整體表現(xiàn)出發(fā)，研究其對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響及其中的作用路徑，分析了外部環(huán)境對(duì)兩者關(guān)系的影響，并進(jìn)一步探究了其對(duì)下游供應(yīng)商的影響，這對(duì)推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于以下三個(gè)方面：（1）前期文獻(xiàn)主要關(guān)注ESG單一維度對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生的影響，并不能很好地反映ESG整體表現(xiàn)對(duì)其產(chǎn)生的作用。從ESG整體考察其對(duì)企業(yè)重要短期融資方式——商業(yè)信用融資的影響，豐富了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的有關(guān)研究。（2）商業(yè)信用產(chǎn)生于企業(yè)雙方具體交易行為，是緩解企業(yè)融資約束的重要方式。本文從商業(yè)信用“需求側(cè)”視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)是影響企業(yè)獲取商業(yè)信用融資的重要指標(biāo)，拓展了商業(yè)信用融資影響因素的研究視角。（3）基于作用機(jī)制的研究揭示了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)獲取商業(yè)信用融資的“黑箱”，為企業(yè)有效實(shí)施ESG建設(shè)和提升商業(yè)信用融資決策提供了更加精準(zhǔn)的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

商業(yè)信用產(chǎn)生于供應(yīng)鏈交易，是企業(yè)的一種短期信貸融資，與銀行信貸融資相比，其具有融資成本低、限制條件少等優(yōu)點(diǎn)，是許多企業(yè)進(jìn)行外部融資的重要渠道。但并不是所有企業(yè)都可以獲得商業(yè)信用融資，供應(yīng)商在制定商業(yè)信用政策時(shí)，其會(huì)對(duì)企業(yè)的“硬信息”和“軟信息”進(jìn)行綜合考慮[10]，依據(jù)5C信用評(píng)價(jià)體系即從品質(zhì)、能力、資本、抵押和條件五個(gè)方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，最終根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果的不同對(duì)企業(yè)采取不同的商業(yè)信用政策。而ESG作為集環(huán)境、社會(huì)責(zé)任與公司治理于一體的綜合性指標(biāo)，能夠使供應(yīng)商在做商業(yè)信用決定時(shí)統(tǒng)籌考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效，加強(qiáng)供應(yīng)商對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各方面的信任程度，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。本文主要從以下三方面進(jìn)行分析。

第一，良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)信息透明度，降低交易雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。ESG反映企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，這些特質(zhì)信息能夠幫助供應(yīng)商更加了解企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和可持續(xù)發(fā)展水平，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題減少，供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，這有利于更好地維護(hù)交易雙方的長(zhǎng)期合作關(guān)系，促使供應(yīng)商為企業(yè)提供更多商業(yè)信用融資。此外，良好的ESG表現(xiàn)需要企業(yè)投入大量的資源并付出高昂的成本，一般來(lái)講，只有盈利能力較強(qiáng)，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)才有意愿和能力進(jìn)行ESG實(shí)踐。為了提高自身ESG表現(xiàn)的可信度、樹(shù)立良好的社會(huì)聲譽(yù)，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)愿意對(duì)ESG信息進(jìn)行更多的披露，愿意接受更多的外部監(jiān)督，這有助于加深企業(yè)與利益相關(guān)者的聯(lián)結(jié)，減少企業(yè)內(nèi)部的稅收轉(zhuǎn)移、盈余管理等代理問(wèn)題，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)而促使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。

第二，良好的ESG表現(xiàn)能夠減少企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。一方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)積累社會(huì)聲譽(yù)，這種聲譽(yù)資本對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有“保險(xiǎn)”作用[11]。當(dāng)企業(yè)發(fā)生負(fù)面事件時(shí)，良好的聲譽(yù)可以提高利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)不當(dāng)行為的包容度，他們更愿意相信這些事件的發(fā)生是偶然的、更多源于企業(yè)失誤而不是蓄意，這能夠降低負(fù)面事件對(duì)企業(yè)未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響，為供應(yīng)商提供穩(wěn)定的心理預(yù)期，進(jìn)而促使供應(yīng)商愿意為企業(yè)提供更多的商業(yè)信用。另一方面，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)對(duì)環(huán)境治理、產(chǎn)品質(zhì)量以及員工權(quán)益等方面的管理更加全面規(guī)范，面臨的行政處罰、經(jīng)濟(jì)賠償或訴訟危機(jī)較少[12]，企業(yè)債務(wù)違約的可能性降低，破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)減小，供應(yīng)鏈中“信用風(fēng)險(xiǎn)傳染”效應(yīng)減弱，根據(jù)供應(yīng)商趨利避害的經(jīng)營(yíng)策略，其更愿意向ESG表現(xiàn)好的低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供商業(yè)信用融資。

第三，良好的ESG表現(xiàn)能夠增強(qiáng)企業(yè)在供應(yīng)鏈中的話語(yǔ)權(quán)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。商業(yè)信用中的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)認(rèn)為，企業(yè)市場(chǎng)地位的高低會(huì)影響供應(yīng)商供給商業(yè)信用融資的意愿，處于優(yōu)勢(shì)地位的供應(yīng)商有動(dòng)機(jī)和能力憑借強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)地位，迫使企業(yè)接受減少賒銷(xiāo)和增加現(xiàn)銷(xiāo)方面的交易條件，從而減少對(duì)下游企業(yè)的商業(yè)信用融資供給。而ESG表現(xiàn)作為企業(yè)的一種獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[13]，有利于幫助企業(yè)獲取更多來(lái)自上下游企業(yè)的信任以及在供應(yīng)鏈中的話語(yǔ)權(quán)，企業(yè)被大供應(yīng)商掣肘的不利局面容易被打破，企業(yè)能夠掌握是否延長(zhǎng)上游付款期限和占用下游預(yù)收賬款的話語(yǔ)權(quán)。此外，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，信任是所有交易的前提和基礎(chǔ)，企業(yè)良好的ESG履責(zé)行為能夠搭建起企業(yè)和市場(chǎng)潛在供應(yīng)商之間有效溝通和良性互動(dòng)的橋梁，有利于加深潛在供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的了解，由此，企業(yè)的供應(yīng)商選擇便多，供應(yīng)商群體更加多元化。隨著新供應(yīng)商源源不斷涌入，大供應(yīng)商在供應(yīng)鏈中的話語(yǔ)權(quán)被逐漸“稀釋”，ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)或?qū)⒊蔀檎勁羞^(guò)程中強(qiáng)勢(shì)的一方，掌握的話語(yǔ)權(quán)和議價(jià)談判能力有所回轉(zhuǎn)，其有能力要求供應(yīng)商提供更多的商業(yè)信用融資。因此，基于以上分析，提出假設(shè)1。

H1：在其他影響因素不變的情況下，良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資具有促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2011—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響。本文對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司樣本；（2）剔除行業(yè)中只有一家企業(yè)的樣本；（3）剔除ST、*ST公司樣本；（4）剔除當(dāng)年上市的公司樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最后得到有效觀測(cè)值共6 059個(gè)。本文所需ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源于彭博數(shù)據(jù)庫(kù)、其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理以緩解離群值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量

商業(yè)信用融資（TC）。本文參照石曉軍等[5]的研究，用應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資，該值越大，表明企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越多；反之，則說(shuō)明獲得的融資越少。

2.解釋變量

ESG表現(xiàn)（ESG）。彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫(kù)的ESG表現(xiàn)得分主要包含環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度，該評(píng)分體系對(duì)這三個(gè)維度分別賦予相同的權(quán)重進(jìn)行評(píng)分加總，最終得到ESG整體表現(xiàn)得分，滿分100分。本文將ESG整體表現(xiàn)得分除以100予以標(biāo)準(zhǔn)化，得分越高，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好；反之，則說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越差。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)商業(yè)信用融資之間的關(guān)系，構(gòu)建模型1：

其中，企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、現(xiàn)金股利支付率（Div）、抵押能力（Capital）、成長(zhǎng)能力（Growth）、銀行信貸規(guī)模（Bank）、獨(dú)董占比（Indep）、盈利能力（ROE）、年度虛擬變量（Year）以及行業(yè)虛擬變量（Industry）是本文的控制變量。具體變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表可知，企業(yè)商業(yè)信用融資（TC）的最小值和最大值分別為0.005和0.357，均值為0.099，中位數(shù)為0.079，均值大于中位數(shù)，整體呈現(xiàn)右偏分布，這說(shuō)明不同樣本企業(yè)獲得來(lái)自供應(yīng)商提供的商業(yè)信用存在一定的差距。ESG表現(xiàn)得分的均值為0.222，最大值和最小值分別為0.446和0.116，可以看出樣本企業(yè)整體ESG表現(xiàn)得分并不高，企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍然處于低水平，對(duì)ESG的重視程度還有待提升。

（二）回歸分析

表3報(bào)告了ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。從表3列（1）可以看出，在只控制行業(yè)和年度而不加其他控制變量的情況下，ESG的系數(shù)為0.054，在1%水平顯著為正；列（2）為加入全部控制變量的回歸結(jié)果，可以看出ESG系數(shù)為0.038，在1%水平顯著正相關(guān)，H1通過(guò)檢驗(yàn)，即良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用融資具有促進(jìn)效應(yīng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法

參考Benlemlih et al.[14]的做法，選取同一省份內(nèi)企業(yè)ESG表現(xiàn)得分年度均值作為工具變量（ESG_IV），相同年份同一地區(qū)的企業(yè)所處的社會(huì)環(huán)境、政治環(huán)境等都較為接近，企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)受到相同地區(qū)其他企業(yè)的影響。因此，本文采用工具變量法解決可能存在的遺漏變量、樣本自選擇偏誤和雙向因果方面的內(nèi)生性問(wèn)題?；貧w結(jié)果第一階段顯示，選取的工具變量ESG_IV與內(nèi)生變量ESG顯著正相關(guān)，并且Cragg-Donald Wald F值為421.685（遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)驗(yàn)值10），通過(guò)了弱工具變量檢驗(yàn)；第二階段中ESG的系數(shù)為0.106，在5%水平上顯著，說(shuō)明控制了內(nèi)生性之后，良好ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資具有促進(jìn)作用的回歸結(jié)果仍然是可信的。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換被解釋變量的代理指標(biāo)。將商業(yè)信用融資的代理指標(biāo)替換為T(mén)C2，即（t+1年末應(yīng)付賬款-t年末應(yīng)付賬款）/總資產(chǎn)。（2）替換解釋變量的代理指標(biāo)。用商道融綠的ESG評(píng)級(jí)（ESG_SD）代替彭博數(shù)據(jù)庫(kù)的ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)，將其評(píng)級(jí)結(jié)果從高到低依次賦值為從9到1。（3）剔除疫情期間樣本[15]，為保證結(jié)論的可靠性，剔除2020年樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文結(jié)論未變，良好的ESG表現(xiàn)與企業(yè)商業(yè)信用融資顯著正相關(guān)。限于篇幅，未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、進(jìn)一步分析

（一）作用機(jī)制分析

前文的研究結(jié)論表明，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資，但關(guān)于兩者關(guān)系的內(nèi)在影響機(jī)制尚不明晰，基于上文理論分析，本文借鑒溫忠麟等[16]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，從以下三個(gè)方面對(duì)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)商業(yè)信用融資的作用機(jī)制進(jìn)行研究：

1.信息透明度（Tran）

本文借鑒彭愛(ài)武等[17]的研究，參考修正瓊斯模型，采用應(yīng)計(jì)盈余管理的絕對(duì)值來(lái)衡量企業(yè)信息透明度（Tran），該值越小，說(shuō)明企業(yè)信息質(zhì)量越好，信息透明度越高。表4列（1）中ESG系數(shù)為-0.031，在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，應(yīng)計(jì)盈余管理水平越低，信息透明度越好；列（2）中信息透明度（Tran）系數(shù)顯著為負(fù)，ESG系數(shù)在5%水平上顯著為正，Sobel檢驗(yàn)Z統(tǒng)計(jì)值為1.739，在10%水平顯著（P值為0.082），說(shuō)明中介效應(yīng)成立，即良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)提高企業(yè)信息透明度進(jìn)而幫助企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。

2.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）

Acharya et al.[18]認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與盈余波動(dòng)性有關(guān)，盈余波動(dòng)性越高，說(shuō)明企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此本文采用盈余的波動(dòng)程度來(lái)衡量企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，利用滾動(dòng)計(jì)算法計(jì)算企業(yè)第t-4年至t-1年息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差，由于按該方法計(jì)算的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不服從正態(tài)分布，所以本文用息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)率標(biāo)準(zhǔn)差的累計(jì)分布概率作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，該值越大，說(shuō)明企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的具體計(jì)算公式如下：

表4列（3）ESG系數(shù)在1%水平上顯著為-0.021，說(shuō)明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越小；列（4）中ESG系數(shù)顯著為正，Risk的系數(shù)顯著為負(fù)，Sobel Z統(tǒng)計(jì)值為3.772，且在1%水平上顯著（P值為0.000），證實(shí)了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)，即良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而幫助其獲得更多商業(yè)信用融資。

3.供應(yīng)商集中度（SC）

供應(yīng)商集中度用前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占年度總采購(gòu)額的比率進(jìn)行衡量。供應(yīng)商集中度越高，說(shuō)明在供應(yīng)關(guān)系中企業(yè)與供應(yīng)商的議價(jià)能力越低，在與供應(yīng)商談判過(guò)程中處于劣勢(shì)。表4列（5）ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為-0.012，說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，供應(yīng)商集中度越低；列（6）ESG系數(shù)顯著為正，SC的系數(shù)顯著為負(fù)，Sobel Z值為2.854，在1%水平上顯著（P值為0.004），說(shuō)明供應(yīng)商集中度起到中介作用，即良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)供應(yīng)商集中度進(jìn)而幫助其獲得更多的商業(yè)信用融資。

（二）ESG表現(xiàn)對(duì)供應(yīng)鏈下游企業(yè)的影響

從進(jìn)行ESG實(shí)踐的企業(yè)角度來(lái)看，ESG符合當(dāng)今經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求，能有效提高企業(yè)信息透明度，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和供應(yīng)商集中度等，進(jìn)而使得企業(yè)在供應(yīng)鏈中的相對(duì)地位升高，使其能掌握是否為下游企業(yè)提供商業(yè)信用的話語(yǔ)權(quán)。此外，擴(kuò)大產(chǎn)品銷(xiāo)量是企業(yè)為下游企業(yè)提供商業(yè)信用的重要原因之一。企業(yè)的ESG表現(xiàn)良好說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)品符合綠色發(fā)展要求，更符合消費(fèi)者的消費(fèi)偏好，因此，企業(yè)為下游企業(yè)提供商業(yè)信用的動(dòng)力不足。從供應(yīng)鏈下游企業(yè)的角度來(lái)看，面對(duì)ESG表現(xiàn)良好的上游供應(yīng)商，其在供應(yīng)鏈中的相對(duì)地位較低，這不利于自身獲得商業(yè)信用融資。因此，本文借鑒楊立和等[19]的方法，用應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例（CC）衡量企業(yè)為下游企業(yè)提供商業(yè)信用的規(guī)模?；貧w結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用供給顯著負(fù)相關(guān)，表明良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)減少商業(yè)信用供給。

限于篇幅，未報(bào)告ESG與商業(yè)信用供給回歸結(jié)果。

（三）基于外部環(huán)境的異質(zhì)性分析

1.市場(chǎng)化程度的影響

不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件不同，不同地區(qū)間的市場(chǎng)化程度不一致也在所難免。在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，市場(chǎng)上披露的各種信息更加具有可信度，企業(yè)ESG表現(xiàn)所反映的非財(cái)務(wù)信息使供應(yīng)商對(duì)企業(yè)情況更加了解，供應(yīng)商對(duì)企業(yè)更加信任，有利于促使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。而在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，良好ESG表現(xiàn)所承擔(dān)的社會(huì)形象擔(dān)保作用會(huì)受到限制，并且企業(yè)可供選擇的供應(yīng)商數(shù)量有限，選擇潛在替代供應(yīng)商的交易成本也較高，這不利于企業(yè)商業(yè)信用融資的獲得。基于以上分析，將樣本企業(yè)所在地的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)（Market）按照中位數(shù)進(jìn)行分組，分成市場(chǎng)化程度高（Market_high）和市場(chǎng)化程度低（Market_low）兩組以檢驗(yàn)其對(duì)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資關(guān)系的影響。市場(chǎng)化數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱等編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》，2019和2020的市場(chǎng)化指數(shù)采取上年指數(shù)加上前3年指數(shù)增加值的平均數(shù)的方法確定[20]，市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)越高，說(shuō)明企業(yè)所在地的市場(chǎng)化程度越好。回歸結(jié)果顯示，Market_high的一組ESG系數(shù)在1%水平上顯著為0.049，而Market_low的一組未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的促進(jìn)作用更加明顯。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響

經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)尤其是企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性，因此，企業(yè)與上游供應(yīng)商對(duì)商業(yè)信用的態(tài)度可能由于立場(chǎng)不同而有所差異。從客戶(hù)角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)外部融資難度加大，融資成本上升，此時(shí)企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，企業(yè)可以憑借良好ESG表現(xiàn)所起的擔(dān)保作用更多地采用商業(yè)信用融資來(lái)緩解自身資金壓力。從供應(yīng)商角度來(lái)看，面對(duì)經(jīng)濟(jì)整體萎縮的局面，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的需求量增加，供應(yīng)商可以通過(guò)提供商業(yè)信用來(lái)吸引客戶(hù)以擴(kuò)大產(chǎn)品銷(xiāo)量，進(jìn)而緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來(lái)的負(fù)面影響。因此，借鑒Baker et al.[21]的方法，按照經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的中位數(shù)分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性高（EPU_high）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性低（EPU_low）兩組?；貧w結(jié)果表明，在EPU_high時(shí)，ESG系數(shù)在1%水平上顯著為0.067；在EPU_low時(shí)，ESG系數(shù)為正但不顯著，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，良好ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用的促進(jìn)作用會(huì)更顯著。

限于篇幅，本文基于外部環(huán)境的異質(zhì)性分析結(jié)果未在此呈現(xiàn)。

六、結(jié)論與啟示

隨著近年“黑天鵝”事件頻發(fā)，兼顧經(jīng)濟(jì)和社會(huì)雙重效益的ESG理念成為社會(huì)公眾關(guān)注的焦點(diǎn)，越來(lái)越多的上市公司在日常經(jīng)營(yíng)管理中更加注重ESG實(shí)踐。在此背景下，本文選擇2011—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證考察了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響以及作用路徑。研究結(jié)果表明：（1）ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)獲得的商業(yè)信用越多。（2）信息透明度、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和供應(yīng)商集中度在ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資的正向關(guān)系中起到中介作用。（3）基于外部環(huán)境的異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越強(qiáng)，ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用越明顯。

依據(jù)上述研究結(jié)論，得到如下研究啟示：第一，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)ESG實(shí)踐，完善自身ESG表現(xiàn)。良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模，改善企業(yè)融資狀況。因此，企業(yè)管理者應(yīng)將ESG理念滲入到企業(yè)文化之中，落實(shí)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的方方面面，并主動(dòng)披露企業(yè)的ESG信息，提高自身ESG表現(xiàn)的可信度，使ESG發(fā)揮最大的融資效應(yīng)。第二，政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)積極發(fā)揮治理作用，為企業(yè)ESG表現(xiàn)創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。市場(chǎng)化程度和經(jīng)濟(jì)政策不確定性等市場(chǎng)環(huán)境會(huì)影響企業(yè)ESG融資效應(yīng)的發(fā)揮，因此政府要加強(qiáng)與企業(yè)的溝通交流，穩(wěn)定政策預(yù)期，并且及時(shí)對(duì)政策的執(zhí)行情況進(jìn)行落實(shí)反饋，降低企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性，提高企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的積極性。第三，分析師等外部參與者應(yīng)積極發(fā)揮外部監(jiān)督和信息傳遞作用，引導(dǎo)資金真正流向ESG表現(xiàn)好的企業(yè)。受不同機(jī)構(gòu)對(duì)ESG評(píng)級(jí)沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)等因素影響，分析師和媒體等的跟蹤評(píng)價(jià)成為利益相關(guān)者判斷企業(yè)ESG表現(xiàn)是否可靠的重要依據(jù)。因此，分析師等外部監(jiān)督者應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)，及時(shí)、客觀地對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐進(jìn)行分析報(bào)道，增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的了解程度，以便為ESG表現(xiàn)好的企業(yè)提供更多的融資渠道。

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