劉斯琴 祁懷錦 劉艷霞

(1.內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021；2.中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，北京 100081；3.北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100089)

一、引言

2020年12月，習(xí)近平總書記在聯(lián)合國氣候雄心峰會和中央經(jīng)濟(jì)工作會議上多次提出“二氧化碳排放力爭2030年前達(dá)到峰值，2060年前實現(xiàn)碳中和”，標(biāo)志著“雙碳”目標(biāo)已成為國家重要發(fā)展戰(zhàn)略。隨著低碳可持續(xù)發(fā)展理念持續(xù)深化，投資者對企業(yè)綠色發(fā)展的關(guān)注度日益升溫，進(jìn)而將氣候變化風(fēng)險評估納入其投資策略中(Byrd and Cooperman，2018)，并逐漸轉(zhuǎn)變只關(guān)注經(jīng)濟(jì)價值的傳統(tǒng)投資理念，更多關(guān)注社會和環(huán)境價值創(chuàng)造(Mercer，2015；Schoenmaker，2017)。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場中的重要投資主體，也開始關(guān)注企業(yè)環(huán)境風(fēng)險。根據(jù)《全球機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查》，有31%的大型機(jī)構(gòu)投資者表示，氣候變化將是影響其投資策略的關(guān)鍵因素。1現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會降低“罪惡”公司(如煙、酒和賭博三類公司)以及存在重大環(huán)境問題的污染企業(yè)股票在其投資組合中的比例(Fernando et al.，2010；Heinkel et al.，2001；Hong and Kacperczyk，2009；Chava，2014)。以上研究表明，機(jī)構(gòu)投資者通過降低環(huán)境風(fēng)險較高企業(yè)在投資組合中的比重，來避免氣候變化的負(fù)面影響。

在我國資本市場中，構(gòu)建完善的綠色金融體系是實現(xiàn)碳中和目標(biāo)的重要舉措之一，它的核心目標(biāo)在于通過引導(dǎo)投資者主動選擇綠色投資，撬動社會資本投入環(huán)境治理領(lǐng)域。為了引導(dǎo)各類機(jī)構(gòu)投資者投資綠色金融產(chǎn)品，政府出臺一系列文件鼓勵養(yǎng)老金、保險資金、社會公益基金等長期資金開展綠色投資，提升機(jī)構(gòu)投資者對所投資項目的環(huán)境風(fēng)險和碳排放的分析能力(危平和舒浩，2018)，積極建立符合綠色投資或ESG投資規(guī)范的長效機(jī)制。梁鑫鑫和危平(2019)發(fā)現(xiàn)，在實踐中，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，采用環(huán)境友好的投資策略來主動調(diào)整資產(chǎn)組合，即進(jìn)行投資組合的“綠化”以規(guī)避負(fù)面環(huán)境風(fēng)險；他們還通過模擬構(gòu)建證券投資型基金的多層次綠色投資組合，發(fā)現(xiàn)主動型綠色投資組合能夠?qū)崿F(xiàn)財務(wù)與綠色雙重目標(biāo)。Li and Lu(2016)基于重污染企業(yè)環(huán)保投資度量企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)綠色表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系；但他們只是發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股之間的相關(guān)關(guān)系，尚未厘清是機(jī)構(gòu)投資者參與外部治理機(jī)制以發(fā)揮環(huán)境治理效應(yīng)，還是機(jī)構(gòu)投資者主動選擇環(huán)境表現(xiàn)好的公司以規(guī)避環(huán)境風(fēng)險，即兩者之間存在反向因果關(guān)系。因此，有必要進(jìn)一步探究企業(yè)主動承擔(dān)環(huán)保責(zé)任對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響。

綠色債券自2016年起在我國資本市場得到了快速發(fā)展，截至2020年末有“綠色”標(biāo)簽的債券發(fā)行量已超過11000億元，短短幾年時間一躍成為了全球綠色債券市場引領(lǐng)者。2綠色債券作為綠色金融體系的重要金融工具，通過將全部或部分募集資金投放于《綠色債券支持項目目錄》中的項目，包括節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級、綠色服務(wù)等項目，為綠色轉(zhuǎn)型以及碳中和相關(guān)技術(shù)提供資金支持。因此，企業(yè)發(fā)行綠色債券是主動實現(xiàn)碳中和目標(biāo)的具體表現(xiàn)之一?；诖?，本文以企業(yè)發(fā)行綠色債券作為主動承擔(dān)環(huán)保責(zé)任的綠色表現(xiàn)，參考Tang and Zhang(2020)，通過采用雙重差分法考察機(jī)構(gòu)投資者是否主動選擇綠色投資而“綠化”投資組合，即檢驗企業(yè)發(fā)行綠色債券后機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化，進(jìn)而更加準(zhǔn)確識別企業(yè)主動承擔(dān)環(huán)保責(zé)任與機(jī)構(gòu)投資者持股決策之間的因果關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)發(fā)行綠色債券后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例得到顯著提高，其中長期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化更為顯著。進(jìn)一步，以綠色項目使用比例和第三方綠色認(rèn)證作為“綠色”程度的度量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)綠色債券“綠色”程度越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，意味著在碳中和目標(biāo)下，機(jī)構(gòu)投資者具有一定綠色偏好。(2)機(jī)制檢驗結(jié)果顯示，企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠引起更多媒體關(guān)注和獲得更多政府補(bǔ)助等戰(zhàn)略性資源，表明媒體關(guān)注和獲取戰(zhàn)略性資源是企業(yè)發(fā)行綠色債券影響機(jī)構(gòu)投資者投資決策的兩個重要機(jī)制。(3)異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者綠色偏好在國有企業(yè)、信息環(huán)境較高、社會責(zé)任水平較高樣本中更為明顯。(4)企業(yè)發(fā)行綠色債券帶來更高的超額回報，說明機(jī)構(gòu)投資者主動選擇綠色投資能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益的雙重目標(biāo)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：首先，拓展了綠色債券相關(guān)理論研究。綠色債券作為一種新型融資工具，得到了政策制定者和微觀企業(yè)的廣泛關(guān)注。但理論界對于綠色債券的研究相對較少，已有研究主要從市場反應(yīng)、融資成本、綠色創(chuàng)新以及公司價值方面開展了初步探討，較少從投資者視角分析綠色債券融資的經(jīng)濟(jì)效益。為此，本文從投資者視角分析了綠色債券融資對投資者投資決策的影響。其次，豐富了機(jī)構(gòu)投資者投資決策影響因素相關(guān)文獻(xiàn)。已有研究更多將機(jī)構(gòu)投資者持股視為外部治理機(jī)制，發(fā)現(xiàn)具有有效的監(jiān)督效應(yīng)，但較少研究關(guān)注企業(yè)綠色表現(xiàn)對其機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響。本文從機(jī)構(gòu)投資者視角研究綠色債券對其投資決策的影響，厘清了企業(yè)綠色表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好之間的因果關(guān)系。最后，本文結(jié)論為機(jī)構(gòu)投資者綠色偏好提供了直接證據(jù)，為引導(dǎo)各類機(jī)構(gòu)投資者積極主動投資綠色金融產(chǎn)品，進(jìn)一步推進(jìn)綠色債券市場發(fā)展以構(gòu)建綠色金融體系，讓市場之手撬動社會資本投入環(huán)境治理領(lǐng)域進(jìn)而實現(xiàn)碳中和目標(biāo)提供了理論參考。

二、理論分析與研究假說

隨著綠色發(fā)展理念的不斷深化，越來越多的投資者在投資決策中考慮公司可持續(xù)發(fā)展能力(Dimson et al.，2015；Sandberg，2013)，尤其是機(jī)構(gòu)投資者更加注重企業(yè)社會責(zé)任，包括綠色績效等非財務(wù)績效。有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者利用自身的信息優(yōu)勢進(jìn)行交易，以避免損失或獲得超額利潤(Ali et al.，2004)，例如他們?yōu)榱艘?guī)避環(huán)境風(fēng)險，降低“罪惡”公司股票(煙、酒和賭博三類公司)的持股比例(Hong and Kacperczyk，2009；Fernando et al.，2010；Heinkel et al.，2001)，且要求的資本成本遠(yuǎn)高于市場水平。此外，Starks et al.(2017)發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例高度相關(guān)。梁鑫鑫和危平(2019)發(fā)現(xiàn)，在實踐中機(jī)構(gòu)投資者通過持有更多綠色或“碳有效”(carbon-efficient)公司的資產(chǎn)來降低環(huán)境風(fēng)險。然而，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者綠色偏好方面仍缺乏相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)。

綠色債券是為了改善環(huán)境影響、提高社會福利等特定目標(biāo)而籌集資金的一種新興融資工具，是實現(xiàn)碳中和目標(biāo)的有效工具之一。Flammer(2021)在信號假設(shè)中提出，企業(yè)發(fā)行綠色債券帶來“標(biāo)簽效應(yīng)”。Baulkaran(2019)、Wang et al.(2020)和Flammer(2021)發(fā)現(xiàn)，相比于普通債券，企業(yè)發(fā)行綠色債券具有積極市場反饋效應(yīng)，容易獲得更多媒體關(guān)注，有利于提高股東價值。進(jìn)一步，Tang and Zhang(2020)發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券，當(dāng)月的日平均股票轉(zhuǎn)手率明顯高于其他月份，且股票流動性也得到顯著提高。已有研究表明，投資者對企業(yè)負(fù)面環(huán)境突發(fā)事件表現(xiàn)出顯著負(fù)面反應(yīng)(Dasgupta et al.，2001；沈紅波等，2012；Wei et al.，2020)。相反，企業(yè)發(fā)行綠色債券預(yù)示著公司寶貴的投資機(jī)會，同時能夠彰顯其主動承擔(dān)環(huán)保責(zé)任的社會責(zé)任感，有利于提高社會聲譽，帶來積極的“聲譽”效果(寧金輝和王敏，2021)，向資本市場傳遞利好消息(Baker et al.，2018；Tang and Zhang，2020)，進(jìn)而影響股票投資者決策。相比于散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)知識、較強(qiáng)的信息發(fā)現(xiàn)與挖掘能力以及價值識別和洞察能力(葉松勤和徐經(jīng)長，2013)。在大力發(fā)展低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)背景下，綠色債券的發(fā)行意味著公司基本面較好，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力和未來發(fā)展?jié)摿?，能夠給股票投資者帶來穩(wěn)定收益和長期投資價值，符合機(jī)構(gòu)投資者投資偏好。此外，發(fā)行綠色債券有利于提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，能夠進(jìn)一步緩解與投資者之間的信息不對稱(祁懷錦和劉斯琴，2021)，高質(zhì)量的信息披露有利于吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注(Bushee and Noe，2000；唐松蓮和胡奕明，2011)。由此看出，持有發(fā)行綠色債券的企業(yè)股票，更加符合機(jī)構(gòu)投資者的長期價值投資理念和應(yīng)對氣候變化的投資策略，滿足投資者投資決策中有關(guān)社會責(zé)任和環(huán)保方面的因素，還能得到較為穩(wěn)定的長期收益(吳育輝等，2022)。因此，相比于發(fā)行普通債券的企業(yè)而言，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于將發(fā)行綠色債券的企業(yè)納入投資組合中?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)：

H1：相比于普通債券，企業(yè)發(fā)行綠色債券有利于吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。

綠色項目資金使用比例是綠色債券募集資金用于環(huán)境改善項目的程度，是度量綠色項目環(huán)境績效的重要參考指標(biāo)。與國際綠色債券市場不同的是，中國綠色債券市場不要求將全部募集資金投資于綠色項目3，部分資金可用于補(bǔ)償營運資金或償還前期借款。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)行主體詳細(xì)披露綠色項目資金實際使用情況以及預(yù)期環(huán)境效益，并且為了確保募集資金確實用于環(huán)境改善項目，要求發(fā)債公司設(shè)立專項賬戶專門用于公司債券資金的接收、存儲、劃轉(zhuǎn)與本息償付。Deng et al.(2019)認(rèn)為，在募集說明書披露綠色項目資金使用計劃之后，在外部監(jiān)督作用下發(fā)行主體擅自改變資金用途、發(fā)生違約風(fēng)險和“漂綠”的概率就越低。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，綠色項目資金使用比例越高，綠色溢價程度越高，說明投資者能夠有效識別綠色債券所能帶來的價值提升作用。投資者不僅關(guān)注是否貼“綠色”標(biāo)簽，還需進(jìn)一步關(guān)注綠色項目資金實際投入環(huán)境改善項目的比例。當(dāng)綠色項目資金使用比例較高時，機(jī)構(gòu)投資者作為理性投資者更容易識別債券的“綠色”程度以及綠色債券所能達(dá)到的環(huán)境效益。因此，綠色項目資金使用比例越高，機(jī)構(gòu)投資者對綠色債券的認(rèn)可度越高，將發(fā)行綠色債券的上市公司納入投資組合的比例越高?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)：

H2：綠色債券綠色項目資金使用比例越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。

綠色債券的核心在于其投資項目的綠色專有性，但投資者無法準(zhǔn)確判斷和評估債券的綠色屬性，在實踐中有必要通過專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估和認(rèn)證。第三方綠色認(rèn)證是綠色債券發(fā)行過程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是根據(jù)綠色評估標(biāo)準(zhǔn)對綠色債券框架、資金使用管理政策和程序、項目評估和篩選標(biāo)準(zhǔn)的合規(guī)性以及信息披露、報告機(jī)制的流程出具的認(rèn)證報告。它能夠保證有關(guān)綠色債券信息披露的透明度和可靠性，有助于提升綠色項目的公信力和說服力(Flammer，2021)、有效降低發(fā)行人債務(wù)違約風(fēng)險和聲譽風(fēng)險，也是對綠色債券的預(yù)期環(huán)境效益進(jìn)行專業(yè)定量測算以提升綠色屬性，有效防止管理層故意貼標(biāo)、擅自改變資金用途等“漂綠”行為。S a n g i o rg i a n d Schopohl(2021)通過對歐洲資產(chǎn)管理公司進(jìn)行問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，綠色認(rèn)證是影響受訪者決定購買綠色債券的關(guān)鍵因素。此外，Hyun et al.(2019)在Zerbib(2019)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析綠色債券定價影響因素，發(fā)現(xiàn)只有獲得第三方綠色認(rèn)證的綠色債券才存在綠色溢價，未獲得第三方綠色認(rèn)證的綠色債券不存在綠色溢價，說明第三方綠色認(rèn)證是影響外部投資者評價綠色債券綠色屬性的關(guān)鍵信息。因此，相比于未獲得第三方認(rèn)證的綠色債券的發(fā)行企業(yè)，獲得第三方認(rèn)證的綠色債券發(fā)行企業(yè)的“綠色標(biāo)簽”效應(yīng)更為顯著，有助于投資者了解企業(yè)環(huán)境承諾，保證企業(yè)綠色項目的可靠性和可行性，進(jìn)而降低企業(yè)“漂綠”和負(fù)面環(huán)境突發(fā)事件發(fā)生的可能性，更加符合機(jī)構(gòu)投資者的綠色偏好?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)：

H3：獲得第三方綠色認(rèn)證的綠色債券對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以企業(yè)發(fā)行綠色債券作為主動承擔(dān)環(huán)保責(zé)任的表現(xiàn)，通過檢驗企業(yè)發(fā)行綠色債券與普通債券(非綠色債券)對機(jī)構(gòu)投資者持股比例的差異性影響，識別機(jī)構(gòu)投資者的綠色偏好。中國綠色債券市場于2015年啟動，2016年才陸續(xù)有上市公司發(fā)行綠色債券。為此，本文初步選擇2016—2020年發(fā)行綠色債券的上市公司作為樣本，綠色債券發(fā)行主體信息來自于中國金融數(shù)據(jù)信息網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫4，并剔除未上市公司、境外發(fā)行、港股上市公司發(fā)行的樣本，樣本期間內(nèi)共有45家上市公司擁有發(fā)行綠色債券的經(jīng)驗?？紤]到發(fā)行綠色債券的上市公司數(shù)量較少而發(fā)行普通債券的樣本較多，為了控制企業(yè)個體層面差異對結(jié)果的影響，參照Tang and Zhang(2020)、Flammer(2021)的研究，本文采用傾向得分匹配法，為發(fā)行綠色債券的公司按照同行業(yè)發(fā)行債券前一年公司規(guī)模、盈利能力、財務(wù)杠桿等所有的控制變量得分最為接近的發(fā)行普通債券的上市公司進(jìn)行1:1配對構(gòu)建研究樣本。同時，為了及時捕捉企業(yè)發(fā)行綠色債券后機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化，在2016年的基礎(chǔ)上選擇往前推三年，最終選取2013年1月至2020年12月共32個季度的公司層面的季度面板數(shù)據(jù)，剔除缺失值后最終得到2164個公司 季度有效觀測值。發(fā)債公司的財務(wù)數(shù)據(jù)以及其他數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，有財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的通過手工查閱企業(yè)財務(wù)報告進(jìn)行補(bǔ)充。本文對所有的連續(xù)型變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。

(二)研究模型與變量定義

為了檢驗相比于發(fā)行普通債券樣本，企業(yè)發(fā)行綠色債券之前和之后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否發(fā)生變化，參考Tang and Zhang(2020)的研究，本文將發(fā)行綠色債券的企業(yè)作為實驗組，發(fā)行普通債券的企業(yè)作為控制組，機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為被解釋變量構(gòu)建如下雙重差分模型(1)：

在樣本期間內(nèi)，企業(yè)發(fā)行綠色債券則green取值為1，發(fā)行普通債券取值為0；post為時間虛擬變量，以企業(yè)在樣本期間內(nèi)首次發(fā)行債券公告時間為基準(zhǔn)，發(fā)行債券所屬季度及以后期間取值為1，發(fā)行之前取值為05；以季度末的機(jī)構(gòu)投資者持股比例IO作為被解釋變量，為基金、保險公司、證券、社?；鹨约捌渌麢C(jī)構(gòu)投資者的持股比例合計數(shù)值。

借鑒Li and Lu(2016)的相關(guān)研究，本文在模型中控制了公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力、所有權(quán)性質(zhì)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、上市期限、固定資產(chǎn)占比、兩職合一(董事長和總經(jīng)理是否兩職合一)、市賬比以及董事結(jié)構(gòu)等變量，模型(1)中γi表示行業(yè)或公司個體固定效應(yīng)，μt表示季度固定效應(yīng)，εi,t表示誤差項。本文同時采用包括行業(yè)(或該公司)效應(yīng)和時間效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)進(jìn)行實證檢驗，在模型(1)中g(shù)reen的系數(shù)和post的系數(shù)將分別被公司固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)吸收。6因此，最關(guān)注green×post的回歸系數(shù)α1，如果該系數(shù)顯著為正，表明相比于發(fā)行普通債券，發(fā)行綠色債券的確有利于吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，即在碳中和目標(biāo)下，機(jī)構(gòu)投資者存在一定綠色偏好。在后續(xù)的所有回歸中均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整并在公司層面進(jìn)行聚類分析。具體變量定義詳見表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為7.624%，最小值為0.003%，最大值為28.59%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.319，平均來看，本文樣本企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例并不高，還有待進(jìn)一步提高。公司規(guī)模均值為15.079，標(biāo)準(zhǔn)差為1.683；財務(wù)杠桿均值為0.655，標(biāo)準(zhǔn)差為0.202；盈利能力均值為0.022，標(biāo)準(zhǔn)差為0.029；經(jīng)營活動現(xiàn)金流均值為0.017，標(biāo)準(zhǔn)差為0.056；固定資產(chǎn)占比均值為26.4%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.227；市賬比均值為0.819，標(biāo)準(zhǔn)差為0.220，表明樣本公司特征變量的標(biāo)準(zhǔn)差較低；61.7%的樣本屬于國有企業(yè)，14.8%的樣本中兩職合一。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證結(jié)果與分析

表3為發(fā)行綠色債券的樣本與發(fā)行普通債券的樣本配對后的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果。在配對之前，兩組樣本的公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、所有權(quán)性質(zhì)、固定資產(chǎn)占比、兩職合一、市賬比以及董事結(jié)構(gòu)等變量均存在顯著差異，但通過傾向得分法配對后，兩組樣本的公司總體來看不存在顯著差異，為本文后續(xù)研究提供了較為合理的研究樣本。

表3 平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

(一)綠色債券發(fā)行與機(jī)構(gòu)投資者持股決策

為了判斷相比于發(fā)行普通債券，企業(yè)發(fā)行綠色債券之后機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否顯著增加，即檢驗假設(shè)H1是否成立，本文對構(gòu)建的雙重差分模型(1)進(jìn)行檢驗，結(jié)果列示在表4中。從第(2)列的控制行業(yè)和季度固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果可以看出，green×post的回歸系數(shù)為1.138，在1%水平上顯著；進(jìn)一步控制公司固定效應(yīng)后，在第(4)列中回歸系數(shù)為0.483，在5%水平上顯著。這表明相比于發(fā)行普通債券的企業(yè)，企業(yè)發(fā)行綠色債券后其機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著提高。從以上結(jié)果可看出，在碳中和目標(biāo)下，企業(yè)發(fā)行綠色債券向資本市場傳遞利好消息，有利于降低企業(yè)面臨的環(huán)境風(fēng)險、提升投資者信心，進(jìn)而提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例，即本文假設(shè)H1得以驗證。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)綠色債券發(fā)行對異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響

整體而言，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)發(fā)行綠色債券之后持股比例顯著提高。Cox and Wicks(2011)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者重視企業(yè)長期價值才會關(guān)注企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，且不同類型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)長期價值關(guān)注度不同。因此，不同類型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)發(fā)行綠色債券的反應(yīng)可能存在差異。本文借鑒以往有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的文獻(xiàn)(Yan and Zhang，2009；黎文靖和路曉燕，2015)，根據(jù)上市公司的不同機(jī)構(gòu)投資者買入數(shù)和賣出數(shù)(股票換手率)，計算每個機(jī)構(gòu)投資者的流動率，然后根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者過去一年的換手率計算出平均流動率，以平均流動率為標(biāo)準(zhǔn)將其分為長期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和短期交易型機(jī)構(gòu)投資者，最后計算這兩類機(jī)構(gòu)投資者各自所持有的上市公司股票的比例。從表5的回歸結(jié)果可以看出，在第(1)(2)列的長期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者組中，green×post的回歸系數(shù)分別為0.184和0.515，均顯著；而在第(3)(4)列的短期交易型機(jī)構(gòu)投資者組中，green×post回歸系數(shù)均不顯著。這說明相比于短期交易型機(jī)構(gòu)投資者，長期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，進(jìn)而將其納入投資組合的比例更高。

表5 對異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響

(三)綠色債券特征的影響

本文通過債券募集說明書手工整理資金使用計劃相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)募集資金綠色項目使用比例均值為72.9%，說明有部分綠色債券發(fā)行主體未將全部募集資金投資于環(huán)境改善項目，而是用于非綠色項目或補(bǔ)償營運資金。為了檢驗綠色債券“綠色”程度對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響，借鑒Flammer(2021)、祁懷錦和劉斯琴(2021)的做法，在雙重差分模型的基礎(chǔ)上根據(jù)債券的特征同時定義兩個啞變量。首先，按照募集資金綠色項目使用比例中位數(shù)(70%)定義兩個啞變量，若綠色項目使用比例高于中位數(shù)high取值為1，否則為0；若低于中位數(shù)low取值為1，否則為0；并分別與green×post交乘，生成green×post×high和green×post×low同時放入模型(1)中，檢驗債券募集資金的綠色程度對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響?；貧w結(jié)果列示在表6第(1)列中，可以看出green×post×high的回歸系數(shù)為2.317，在1%水平上顯著，而green×post×low的回歸系數(shù)不顯著。這意味著相比于募集資金綠色項目使用比例較低組，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于將發(fā)行綠色債券所募集資金投入綠色項目比例較高的企業(yè)納入投資者組合中，進(jìn)一步說明綠色債券的綠色屬性是影響機(jī)構(gòu)投資者持股投資決策的重要影響因素，即本文假設(shè)H2得以驗證。

表6 綠色項目使用比例與第三方綠色認(rèn)證的影響

表7 機(jī)制檢驗：媒體關(guān)注與戰(zhàn)略性資源獲取

其次，通過整理上市公司綠色債券第三方綠色認(rèn)證信息后發(fā)現(xiàn)，有60%的公司獲得第三方綠色認(rèn)證。綠色認(rèn)證是進(jìn)一步保障綠色債券綠色屬性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因而對機(jī)構(gòu)投資者決策存在一定影響。為了檢驗第三方綠色認(rèn)證對機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于綠色債券綠色屬性的認(rèn)可度，同樣借鑒Flammer(2021)、祁懷錦和劉斯琴(2021)的做法，按照是否獲得第三方認(rèn)證定義兩個啞變量，若獲得第三方綠色認(rèn)證certi取值為1，否則為0；未獲得綠色認(rèn)證noncerti取值為1，否則為0；green×post交乘生成green×post×certi和green×post×noncerti同時放入模型(1)中，檢驗第三方綠色認(rèn)證對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響。從表6第(2)列可以看出，green×post×certi系數(shù)為2.609，在1%水平上顯著，green×post×nocerti系數(shù)不顯著，說明獲得第三方綠色認(rèn)證能夠強(qiáng)化綠色債券的綠色信號，進(jìn)而對機(jī)構(gòu)投資者的持股決策影響更為顯著。因此，機(jī)構(gòu)投資者對獲得第三方綠色認(rèn)證的綠色債券認(rèn)可度高于未獲得第三方綠色認(rèn)證的樣本，支持本文假設(shè)H3。

(四)機(jī)制檢驗

本文試圖進(jìn)一步分析企業(yè)發(fā)行綠色債券如何吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的作用機(jī)制。綠色債券是符合中國低碳循環(huán)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)的新興綠色資金融資渠道，其發(fā)行相比于普通債券更容易引起外界關(guān)注。因此，企業(yè)發(fā)行綠色債券不僅是一種再融資行為，也是企業(yè)通過承擔(dān)一定環(huán)境責(zé)任提高社會公眾關(guān)注度并獲得更多戰(zhàn)略性資源的一種方式。本文主要從媒體關(guān)注度和戰(zhàn)略性資源兩個角度檢驗綠色債券對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的作用路徑。

借鑒林晚發(fā)等(2014)的研究，本文以9大主流媒體發(fā)布的新聞報道數(shù)度量媒體關(guān)注度。戰(zhàn)略性資源獲取方面，從稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助兩個方面考察，其中稅收優(yōu)惠用有效稅率度量，政府補(bǔ)助以較上一年政府補(bǔ)助增加額與營業(yè)收入之比度量。然后，分別檢驗企業(yè)發(fā)行綠色債券對媒體關(guān)注、有效稅率以及政府補(bǔ)助的影響。從表7的回歸結(jié)果可以看出，第(1)(2)列中g(shù)reen×post的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)發(fā)行綠色債券預(yù)示企業(yè)具有較好的市場前途，通過媒體關(guān)注向資本市場傳遞利好消息，從而有利于吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。企業(yè)發(fā)行綠色債券的主要目的不僅在于獲得綠色資金，更重要的是通過發(fā)行綠色債券承擔(dān)一定環(huán)境責(zé)任，從而獲得更多的政府戰(zhàn)略性資源，包括稅收優(yōu)惠以及政府補(bǔ)助等。在第(3)(4)列中g(shù)reen×post與有效稅率之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系，在第(5)和(6)列中g(shù)reen×post與政府補(bǔ)助呈顯著正相關(guān)關(guān)系。結(jié)合上述結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注和獲取政府補(bǔ)助等戰(zhàn)略性資源是企業(yè)發(fā)行綠色債券影響機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的兩個重要機(jī)制。

(五)異質(zhì)性影響

1.所有權(quán)性質(zhì)

所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)環(huán)境治理行為具有不同影響。機(jī)構(gòu)投資者對不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)發(fā)行綠色債券的反應(yīng)可能存在差異。相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)天然承擔(dān)更多的社會環(huán)保責(zé)任，因此，機(jī)構(gòu)投資者對國有企業(yè)環(huán)保責(zé)任承擔(dān)的關(guān)注度更高。為了檢驗機(jī)構(gòu)投資者對不同性質(zhì)企業(yè)發(fā)行綠色債券的反應(yīng)，本文按所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗，表8第(1)列國有企業(yè)組中g(shù)reen×post的回歸系數(shù)為0.208，在5%水平上顯著，而在非國有企業(yè)組中g(shù)reen×post的回歸系數(shù)不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者對于國有企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的反應(yīng)更為明顯。

表8 異質(zhì)性檢驗

2.信息質(zhì)量

信息質(zhì)量越好，企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度越低，投資者對該企業(yè)的總體評價高于信息質(zhì)量較差的企業(yè)。因此，信息質(zhì)量高的企業(yè)發(fā)行綠色債券時，在募集說明書中說明綠色項目信息、資金使用計劃等信息可信度更高，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)綠色債券發(fā)行的認(rèn)可度更高。本文以上市公司年度分析師跟蹤數(shù)度量企業(yè)信息質(zhì)量，分析師跟蹤數(shù)量越多表明信息質(zhì)量越好，按中位數(shù)將樣本劃分為信息質(zhì)量好與差兩組進(jìn)行分組檢驗。表8第(3)列的信息質(zhì)量高組中g(shù)reen×post的回歸系數(shù)為1.273，在5%水平上顯著，而在信息質(zhì)量差組中g(shù)reen×post的回歸系數(shù)不顯著，與預(yù)期一致，即在信息質(zhì)量較好樣本中，機(jī)構(gòu)投資者對綠色債券綠色屬性的認(rèn)可度更高。

3.社會信譽度

雖然短期內(nèi)綠色債券在中國資本市場得到了快速發(fā)展，但信息披露以及綠色資金使用過程控制等方面尚未形成完善的監(jiān)督治理機(jī)制。因此，投資者對綠色債券的預(yù)期社會效益和環(huán)境效益的認(rèn)可度可能更依賴于企業(yè)自身的社會信譽度。企業(yè)社會信譽度越高，越有可能將綠色資金投入于約定的綠色項目，且達(dá)到預(yù)期的環(huán)境效益，發(fā)生“漂綠”的可能性越低。本文以和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會責(zé)任(CSR)得分度量社會信譽度，按中位數(shù)將樣本分為高組和低組進(jìn)行分組檢驗。表8第(5)(6)列為回歸結(jié)果，在社會責(zé)任得分較高樣本中g(shù)reen×post的回歸系數(shù)為1.022，在10%水平上顯著，而在社會責(zé)任得分較低樣本中g(shù)reen×post的回歸系數(shù)不顯著，說明企業(yè)社會信譽度是影響機(jī)構(gòu)投資者對綠色債券發(fā)行主體認(rèn)可度的重要參考指標(biāo)。

(六)進(jìn)一步研究

1.綠色債券的資本市場回報和企業(yè)價值

從以上分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行綠色債券有利于提高機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度，說明在碳中和目標(biāo)下，機(jī)構(gòu)投資者具有一定的綠色偏好。那么，機(jī)構(gòu)投資者持有綠色債券發(fā)行企業(yè)的股票后是否得到相應(yīng)的投資回報呢？為了檢驗發(fā)行綠色債券對機(jī)構(gòu)投資者市場回報以及企業(yè)價值的影響，本文以季度持有到期回報(BHAR)和企業(yè)價值(Tobinq)作為被解釋變量構(gòu)建如下模型(2)，控制變量與模型(1)保持一致。

檢驗結(jié)果如表9所示，第(1)列中g(shù)reen×post的回歸系數(shù)為0.011，在10%水平上顯著；在控制公司個體固定效應(yīng)后green×post的回歸系數(shù)為0.027，在5%水平上顯著，上述結(jié)果表明企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠為投資者帶來超額市場回報。進(jìn)一步分析發(fā)行綠色債券對企業(yè)價值的影響，從表9第(3)(4)列的回歸結(jié)果看出，green×post的回歸系數(shù)均不顯著，這可能因為綠色債券的投資項目是長期價值投資類型，在短期內(nèi)無法呈現(xiàn)顯著的價值提升作用。

表9 綠色債券發(fā)行對市場回報的影響

2.排除替代性解釋

以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券存在綠色溢價，即相比于普通債券，綠色債券的融資成本更低，具有一定融資成本優(yōu)勢(Zerbib，2019)。因此，機(jī)構(gòu)投資者對發(fā)行綠色債券的公司提高持股比例，可能是因為企業(yè)能夠獲得較低成本的債務(wù)資本。本文借鑒陳勝藍(lán)和馬慧(2017)的研究，將企業(yè)發(fā)行綠色債券的融資成本作為控制變量納入回歸模型(1)中，如果企業(yè)發(fā)行綠色債券確實是因為獲得較低的融資成本從而影響機(jī)構(gòu)投資者決策，那么本文預(yù)期在加入債券融資成本變量后，融資成本(spread)顯著為負(fù)，而green×post不再顯著。以企業(yè)債券的發(fā)行利率作為融資成本代理變量重新回歸。7結(jié)果如表10所示，在第(1)(2)列中，無論控制行業(yè)和季度固定效應(yīng)還是同時控制季度和公司固定效應(yīng)，加入債券融資成本變量后，spread均不顯著，而green×post依然顯著為負(fù)，這進(jìn)一步排除了債券融資成本對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響。

表10 排除融資成本優(yōu)勢的影響

(七)穩(wěn)健性測試

為了進(jìn)一步強(qiáng)化研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：

第一，以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者作為理性的投資者，能夠及時識別環(huán)境投資的價值提升作用，并會提前行動，即可能是在企業(yè)發(fā)布發(fā)行綠色債券公告之前買入發(fā)行綠色債券公司的股票。為了排除機(jī)構(gòu)投資者提前行動的可能性，本文將企業(yè)綠色債券的發(fā)行公告時間往前平推一個季度，設(shè)置企業(yè)發(fā)行綠色債券的安慰劑虛擬變量pseudo。假設(shè)A上市公司2019年第2季度發(fā)行綠色債券，post定義為2019年第2季度及以后取值為1，否則為0；而pseudo為往前平推一個季度，即2019年第1季度及以后取值為1，否則為0。這樣做的目的在于檢驗綠色債券發(fā)行之前發(fā)債企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股是否存在差異。表11第(1)(2)列的安慰劑檢驗結(jié)果顯示這種差異均不顯著。

表11 穩(wěn)健性檢驗

第二，采用雙重差分法的前提在于實驗組和控制組在處理效應(yīng)之前沒有顯著差異，但處理效應(yīng)之后發(fā)生差異。本文借鑒Flammer(2021)的方法，按照債券發(fā)行時間設(shè)置動態(tài)的虛擬變量，pre2_isuue為綠色債券發(fā)行前兩個季度取值為1，其他取值為0；pre1_isuue為綠色債券發(fā)行前一個季度取值為1，其他取值為0；green×isuue為綠色債券發(fā)行當(dāng)季度取值為1，其他取值為0；short_term和long_term分別為綠色債券發(fā)行后的第一季度、第二季度及以后取值為1，其他取值為0。以上虛擬變量放入模型(1)中，回歸結(jié)果如表11第(3)列所示，在發(fā)行綠色債券前一個季度時不顯著，但發(fā)行季度以及以后時期機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著提高，即企業(yè)發(fā)行綠色債券之后持股比例得到提高，通過平行趨勢檢驗。

第三，改變傾向得分匹配法。本文采用1:3的配對方法重新檢驗，表11第(4)(5)列的結(jié)果與前文結(jié)果保持一致。

第四，為了進(jìn)一步排除其他綠色金融政策對結(jié)果的影響，借鑒已有研究(魏志華等，2022；梁上坤和薛慰至，2023)，本文進(jìn)行隨機(jī)1000次設(shè)定實驗組和控制組進(jìn)行回歸，然后繪制green×post的回歸系數(shù)t值分布，如圖1所示，t值分布在零附近且服從正態(tài)分布，符合安慰劑檢驗預(yù)期，同時也一定程度上排除了其他綠色相關(guān)政策的干擾。

圖1 隨機(jī)抽取1000次的t值分布

五、結(jié)論與建議

綠色債券作為新興融資工具，在我國資本市場得到了迅速發(fā)展，并成為了全球綠色債券市場引領(lǐng)者。本文以企業(yè)發(fā)行綠色債券作為承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的綠色表現(xiàn)，檢驗機(jī)構(gòu)投資者是否主動將發(fā)行綠色債券的企業(yè)納入投資組合，即進(jìn)行“綠化”投資組合。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)發(fā)行綠色債券后機(jī)構(gòu)投資者持股比例得到顯著提高，長期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升更為顯著，而且綠色項目資金使用比例越高、獲得第三方綠色認(rèn)證的綠色債券發(fā)行主體中機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化更高，表明在碳中和目標(biāo)下機(jī)構(gòu)投資者具有一定綠色偏好；發(fā)行綠色債券后企業(yè)媒體關(guān)注和戰(zhàn)略性資源顯著得到提高，表明媒體關(guān)注和獲取戰(zhàn)略性資源是綠色債券影響機(jī)構(gòu)投資者投資決策的兩個重要渠道；橫截面分析顯示，在國有企業(yè)、信息質(zhì)量較高、社會責(zé)任水平較高樣本中，綠色債券發(fā)行后機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加更為顯著。此外，企業(yè)發(fā)行綠色債券能夠給投資者帶來超額回報。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，進(jìn)一步完善綠色債券市場制度設(shè)計，通過市場化手段引導(dǎo)更多社會資本投入綠色產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文考察企業(yè)發(fā)行綠色債券對機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)，表明機(jī)構(gòu)投資者作為中國資本市場中不可忽視的一支重要力量，通過選擇綠色投資不僅規(guī)避氣候變化的影響，同時也能夠得到較高投資回報，達(dá)到了財務(wù)和綠色雙重目標(biāo)。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善綠色債券市場制度設(shè)計，依靠企業(yè)和市場的力量將保護(hù)生態(tài)環(huán)境的意愿內(nèi)化于企業(yè)經(jīng)營和環(huán)保實踐以及投資者決策中，提高企業(yè)自主承擔(dān)環(huán)保責(zé)任的積極性，進(jìn)而實現(xiàn)碳中和愿景。

第二，進(jìn)一步完善綠色債券的認(rèn)證、評估、審計體系以及信息披露制度，優(yōu)化綠色債券評估認(rèn)證質(zhì)量，提高綠色項目投資比例和綠色債券的吸引力。綠色債券區(qū)別于普通債券的本質(zhì)在于其綠色專用性，即具有綠色屬性。本文研究發(fā)現(xiàn)，獲得第三方綠色認(rèn)證和募集資金用于綠色項目的比例越高，機(jī)構(gòu)投資者對綠色項目的認(rèn)可度越高，表明綠色債券“綠色”程度越高、越容易被機(jī)構(gòu)投資者納入到投資組合中。因此，在發(fā)行環(huán)節(jié)應(yīng)建立完善的綠色債券審核制度，提高綠色項目投資比例，并且在債券存續(xù)期間建立完善的信息披露機(jī)制保證募集資金使用、信息披露合規(guī)性以及環(huán)境效益預(yù)期目標(biāo)實現(xiàn)程度，從而提高投資者對綠色債券的認(rèn)可度。

第三，監(jiān)管部門應(yīng)結(jié)合監(jiān)督機(jī)制和激勵機(jī)制，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)先投資于可再生能源及資源循環(huán)利用的公司及產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向可持續(xù)發(fā)展方向積極轉(zhuǎn)型。企業(yè)發(fā)行綠色債券不僅是一種再融資行為，也是投資者多元化投資組合、分散風(fēng)險的手段。政府應(yīng)大力推進(jìn)相關(guān)政策，提高投資者綠色投資理念，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的社會責(zé)任意識，通過公共投資基金、社會保障基金等設(shè)置綠色投資的使命要求，如通過制定綠色資產(chǎn)投資最低比例指標(biāo)，鼓勵各類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者開展綠色投資，逐步建立完善綠色投資制度；通過適用共同基準(zhǔn)、積極行動等方式，推動被投企業(yè)關(guān)注環(huán)境績效、完善環(huán)境信息披露，根據(jù)自身戰(zhàn)略方向開展綠色投資。 ■

注釋

1.資料來源：https://www.msci.com/privacy-pledge。

2.根據(jù)中國金融信息網(wǎng)(http://greenfinance.xinhua08.com/zt/database/greenabsabn.shtml)和Wind數(shù)據(jù)庫整理。

3.在2022年7月綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會正式發(fā)布《中國綠色債券原則》之前，證監(jiān)會和交易所要求綠色公司債將不低于70%的募集資金用于綠色領(lǐng)域(包括綠色項目建設(shè)、運營、購置、償還用于綠色項目的債務(wù))；發(fā)改委要求綠色企業(yè)債在償債保障措施完善的情況下，允許企業(yè)使用不超過50%的債券募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營運資金。2022年7月綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會發(fā)布《中國綠色債券原則》，要求綠色債券的募集資金需100%用于符合規(guī)定條件的綠色產(chǎn)業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)活動等相關(guān)的綠色項目。本文的研究期間截至2020年12月，不受《中國綠色債券原則》的影響。

4.若在樣本期間內(nèi)發(fā)行多只綠色債券，本文只保留發(fā)行的第一只綠色債券開展后續(xù)研究。

5.如A上市公司2019年10月發(fā)行綠色債券，則2019年第三季度及以后期間取值為1，2019年第三季度以前取值為0。

6.本文在后續(xù)回歸中同時用兩種模型：第一，在模型(1)中控制行業(yè)和季度固定效應(yīng)，此時post被季度固定效應(yīng)吸收，因此回歸結(jié)果中只列示green×post、green以及其他控制變量；第二，在模型(1)中控制公司固定效應(yīng)和季度固定效應(yīng)，此時green和post分別被公司固定效應(yīng)和季度固定效應(yīng)吸收，所以回歸結(jié)果中只列示green×post和其他控制變量。

7.有的上市公司在樣本期間內(nèi)發(fā)行兩只綠色債券，借鑒林晚發(fā)等(2014)的研究，隨機(jī)去掉一個觀測值。