王詩涵

3月6日，十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會期間，中國證券監(jiān)督管理委員會主席吳清回答記者提問。攝影/本刊記者? 何蓬磊

龍年A股市場開市后，IPO話題在資本市場的熱度未退。3月6日，證監(jiān)會新任黨委書記、主席吳清在十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會上表示，“嚴把入口，企業(yè)IPO上市絕不能以‘圈錢為目的，更不允許造假、欺詐上市”。

此前，各方對“延緩IPO”的討論聲持續(xù)已久，IPO的監(jiān)管加強與制度優(yōu)化也是證監(jiān)會春節(jié)后系列座談會和首場新聞發(fā)布會的重要議題。

IPO為什么那么重要？IPO即首次公開募股，指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程?！叭魧⒁患壥袌霰茸饔變簣@和中小學，二級市場則好比頂尖高校。一級市場需要為二級市場選拔、提供優(yōu)質的企業(yè)資產，其間最關鍵的便是‘高考選拔機制，也即IPO機制?！鼻迦A大學五道口金融學院副院長田軒用了一個通俗的解釋，“因此，抄襲、舞弊、裙帶關系等絕不可取”。

距證監(jiān)會2023年8月啟動“階段性收緊IPO節(jié)奏”已逾半年，IPO降溫明顯，IPO中介機構、一級投資機構也持續(xù)承壓。2024年以來，隨著審核趨嚴，已有59家公司終止或撤回了IPO申請。

多位從業(yè)人士與專家學者對《中國新聞周刊》表示，IPO暫緩是在市場近年來過度擴容的背景下，緩解二級市場抽血效應的短期政策。市場的核心問題之一，是尚未形成合理的定價機制。未來，在嚴把IPO準入關和加強監(jiān)管的同時，優(yōu)化IPO制度還需完善退市等環(huán)節(jié)制度，并規(guī)范法治環(huán)境。

IPO退潮之下

IPO監(jiān)管趨嚴已成定勢?！皩徍俗愿鱾€環(huán)節(jié)都要依法依規(guī)，嚴之又嚴?！弊C監(jiān)會主席吳清在全國兩會上再次指明，證監(jiān)會的首要職責就是抓好全鏈條各環(huán)節(jié)的監(jiān)管，首先便是“嚴把入口”。

Wind數據顯示，截至3月8日，2024年以來已有59家公司相繼終止或撤回IPO申請，其中有57家系主動撤回。新股發(fā)行安排顯示，龍年前三個交易周，僅有4只新股發(fā)行，相繼登陸滬市主板、北交所、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板；第四個交易周，將有3只新股發(fā)行。

此輪變化始于2023年8月27日，證監(jiān)會發(fā)布優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排，指出要“階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡”，并對上市公司再融資行為作出部分條件限制。

IPO階段性放緩迄今已滿半年，直觀體現在上市企業(yè)數量與募資規(guī)模的縮水。Wind數據顯示，2023年，A股市場共有313家企業(yè)上市，同比下降26.9％，系2018年施行試點注冊制以來首度下滑；下半年降幅尤甚，達45.5％。2023年，A股首發(fā)融資額合計3565.39億元，同比下降39.2％。

窗口收縮，首先影響了券商、會計師事務所、律師事務所三大中介機構，其分別負責企業(yè)IPO上市的承銷保薦、審計驗資和法律事務。

“不確定性的增強，是我最大的感受?！眴蹄懺谀场叭幸蝗A”（國內四大券商）下屬投行部已有近三年工作經驗，他表示，“去年我們對很多項目都有‘拿不準的感受，一是拿不準所屬行業(yè)，IPO申報存在‘紅黃燈行業(yè)限制；二是拿不準業(yè)績標準，實際上的申報標準已‘水漲船高?！?/p>

在“紅黃燈”行業(yè)限制下，消費行業(yè)IPO在去年遭遇重挫。2023年共有33家消費型企業(yè)撤回IPO，其中30家企業(yè)在下半年撤回，部分企業(yè)改道北交所或港交所?！吧鲜欣щy，就會影響投資回報，如果大家都不看這個賽道了，就會裁減投資團隊。”喬銘坦言，為了掌握預期，團隊會先拿項目的基本資料與監(jiān)管層預溝通，“如果不行的話，大家會早一點撤退，因為沒有太大意義了”。

滬深兩大交易所的受理節(jié)奏承壓較重，而保持了正常受理節(jié)奏的北交所，成為了主要上市融資板塊。Wind數據顯示，2023年，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市企業(yè)數量同比分別下降26.7％、46.0％；北交所共上市77家企業(yè)，數量首超科創(chuàng)板，同比僅下降7.2％。

“北交所是大勢所趨，也可以說是一種‘變相利好?！比肼毮场叭幸蝗A”投行部七個月的莫回表示，“政策變化后，領導立即調整方向，啟動了北交所IPO計劃，項目組于10月左右進場。”據就職于某“三中一華”投行部某傳統行業(yè)組的陳強分享，北交所項目往年基本不在其小組的考慮范圍內，但去年下半年，組內開始引導大家考慮開發(fā)、執(zhí)行北交所項目。

截至2023年年底，北交所共有239家上市企業(yè)。莫回透露道，據團隊內部預期，在北交所容量擴張至400～500家企業(yè)之前，預計上市北交所在未來1～2年內會是行業(yè)風口?！安贿^，上市公司數量達到一定程度都會嚴控關口?？傮w來看，業(yè)務還是越來越難做?！标悘娫u價。

IPO降溫潮也波及至律所的非訴業(yè)務，體現在項目延期、低價競爭、業(yè)務轉型、降本增效等方面。

德恒上海律師事務所顏明康律師表示，為避免“帶病闖關”，律師會將企業(yè)存在的合規(guī)性問題都處理妥當后再作申報，導致部分項目申報周期延長；同時，上市確定性強的優(yōu)質擬IPO企業(yè)更成為“香餑餑”，同行間競價情況較以往更甚；而為提高抗風險周期能力，純IPO業(yè)務團隊也需思考業(yè)務轉型，如將業(yè)務領域延伸至投融資、常年法律顧問等IPO業(yè)務，甚至全新業(yè)務類型。

“IPO審核趨嚴，無論是企業(yè)自身還是中介機構都會更加謹慎、保守地制定上市計劃。監(jiān)管部門也會輔以更加嚴苛的審核、更頻繁的現場督導及檢查?！鳖伱骺翟u價。經歷過現場檢查的陳強則表示，“為了完善執(zhí)業(yè)精細度，從被通知到現場檢查結束，項目組會持續(xù)處于高強度的工作狀態(tài)，未來的工作壓力會繼續(xù)加碼”。

一級市場遇冷

在一級投資市場，IPO退出是目前VC（風險投資）/PE（私募股權）機構最主要的，也是投資回報最高的退出方式。IPO退潮，VC/PE機構通過IPO退出獲益的難度也隨之加劇。

據清科研究中心統計，2023年第四季度，中國股權投資市場綜合指數為178，同比下降3.3％，環(huán)比下降19.6％，市場活躍度位于近三年最低水平，募資、投資和退出市場熱度均有所下降。

“退出難、優(yōu)質項目稀少兩方面因素交織，當前一級市場確實比較低迷。同業(yè)都處在觀望狀態(tài)，大家出手會更謹慎?！币逊e累十年VC/PE工作經驗的民營資本投資人謝施說，“項目方和投資機構都需要實時調整自己的策略與打法?！?/p>

“受退出環(huán)境影響，很多在當時投資時點退出預期較強的項目，在去年可能就一下子報不了了，或撤回了材料。”他表示，對于以財務回報為訴求的民營資本而言，退出渠道的關閉將影響早年間所投資金的回籠，進而會影響LP（有限合伙人）的再出資意愿。

就職于某新一線城市一家國資PE的李緯夏表示，國資機構也受到資金回收緩慢的影響。他舉例道，自己負責投后管理的一只基金，既往投資結果還不錯，但現在有兩個項目一直在科創(chuàng)板排隊，而部分LP需要正常退出不愿意基金延期，令基金管理人進退維谷?！斑@可能就會導致LP對GP（普通合伙人）的不信任，疊加資金回收壓力的累積，滾雪球效應下也讓募資越來越難?！?/p>

“同時，機構尋找項目的標準也逐漸拔高，市場上好的項目本來就少，這就導致大家一窩蜂地去搶優(yōu)質項目?！敝x施補充。

IPO走不通，具有退出壓力和年限壓力的投資機構不得不“退而求其次”，轉向并購等多元化退出策略?！安①忂壿嬇c財務投資不同，被并購標的的核心價值體現在產業(yè)協同、技術與產品優(yōu)勢互補等方面?！崩罹曄慕榻B道。

北京國楓（深圳）律師事務所李威律師則表示，并購較IPO退出需要平衡更多利益方，需要更成熟的誠信環(huán)境以及經驗管理理念的統一，最終實現協同效應；過往實踐中，也出現過標的公司“業(yè)績變臉”的情況。

并購的估值倍數顯著低于IPO，是機構對并購退出的一大顧慮。據李威介紹，市場已有交易案例采用了“差異化定價”的方式，能夠解決各輪次股東訴求，或成為未來并購退出的主流。

“并購雖然喊得響，未來能否真正成為一種主流退出方式，還有待考驗?！敝x施認為，其一，作為被并購標的的企業(yè)估值普遍偏高，相較于低估值的二級市場企業(yè)，對并購方缺乏吸引力；其二，作為并購方的二級企業(yè)，需要具有足夠的現金流，在當下市場環(huán)境面臨壓力。

上述中介機構和一級市場的受訪者們，普遍都作出了未來1～2年IPO持續(xù)放緩的預期?！岸壥袌龊玫臅r候，很多人的心態(tài)都比較浮夸，想掙快錢；潮水退去，結果發(fā)現可能很多人都是在裸泳?！苯洑v過一輪市場周期的謝施表示，當下也是一個應當靜心的時刻，做好已投項目投后管理和退出的同時，也可以復盤過去的投資策略。

定價問題待解

A股上市公司數量于2016年突破3000家，2016年至2023年則新增了2294家?！爸袊墒性诙潭處啄陜瓤焖贁U容，但市場資金并未能跟隨上市公司數量的迅速增長而增加?！敝醒胴斀洿髮W金融學院教授賀強認為。

賀強指出，一級市場存在高市盈率、高發(fā)行價格、高融資額“三高”問題，使得二級市場只能在更高市盈率區(qū)間去操作，帶來了過度投機和嚴重高風險?！案呷谫Y額使得IPO公司負責人覺得來錢太容易、沒心思抓管理，只想方設法通過資本市場套現，甚至不惜操縱股價?！彼f。

“一、二級市場的投資估值具有關聯效應，IPO定價機制面臨非常大的考驗?！崩钔蓭煾嬖V《中國新聞周刊》，首發(fā)定價過高，會導致公司上市后立即擁有巨額募集資金，容易茲生亂用資金的現象，同時，在相關行業(yè)面臨下行周期壓力時，二級市場大幅下跌，導致投資者損失慘重。

她解釋道，如若IPO定價機制得到優(yōu)化，在良性的市場秩序下，一個合理的IPO定價，不僅能讓投資機構賺錢，企業(yè)順利募資，也能讓二級市場股民參與進來后也賺錢，形成多贏局面。

“從現狀看，注冊制改革后門檻大幅度降低，過快的發(fā)行節(jié)奏導致‘魚龍混雜，出現了一批粉飾業(yè)績、財務造假、偽創(chuàng)新企業(yè)，確實對二級市場產生了很大的抽血作用?！鼻迦A大學五道口金融學院副院長田軒解釋道，從長期看，全面注冊制應當是提高企業(yè)上市門檻的制度。

此前，部分企業(yè)IPO過程中“帶病闖關”、財務造假、欺詐發(fā)行、大股東頻繁套現等亂象，引發(fā)了市場質疑的聲音，也致使廣大投資者信心受損。因此，“嚴把IPO準入關”成為當務之急。

3月11日，上證綜指漲0.74％。圖/視覺中國

在注冊制推行前，曾出現過至少3輪IPO放緩或暫停，暫停期最久長達14個月?！爱斚碌碾A段性暫緩是先下一劑猛藥，從長期看，1～2年的調整周期在歷史上也不過是一瞬間。未來的目標應是讓IPO制度走向良性循環(huán)，以維持上市公司高質量發(fā)展?！崩钔f道。

資本市場應該是活水。田軒認為，若要實現入口端到出口端的動態(tài)平衡，除了加強入口監(jiān)管，還要加大退市力度?！澳壳埃袊墒写蠖鄶档耐耸衅髽I(yè)是強制退市，極少屬于自愿退市。此前入口端開閘太快，而出口端的退市又較少，導致池面水位不斷上升。退市從嚴，才能夠保證稀缺的資源配置在最優(yōu)質的上市公司資產上?！彼f道。

2022年至2023年A股共有92家企業(yè)退市，超過了2014年至2021年的總和。從當下司法實踐看，李威表示，對于上市公司或已退市公司的破產程序還處于一個非常謹慎的狀態(tài)，退市制度需要嚴格執(zhí)行下去，才能逐步在未來實現常態(tài)化發(fā)展。顏明康律師則認為，未來更完善、有效的IPO制度應涵蓋一家上市公司的全生命周期，譬如嚴加審核、上市后持續(xù)督導以及特定情形下的退市等方面。

吳清主席也在3月6日的記者會指出要“暢通出口”?！皬娭坪椭鲃油耸校乱徊蕉家哟罅Χ?，有進有出?！彼f。

“從當前證監(jiān)會的表態(tài)可以看出，優(yōu)化IPO制度應當是確定的?！鼻昂ｉ_源基金首席經濟學家楊德龍回復《中國新聞周刊》。他建議，當前二級市場剛從底部回升，仍然較為疲弱，現階段可以暫緩IPO；等行情起來后，應在嚴格監(jiān)管的前提下，再根據二級市場的承受能力，控制IPO的節(jié)奏。

不過，一級市場也需要喘息空間。“一、二級市場是一枚硬幣的兩面，不能忽視IPO停擺所導致一級市場的萎縮?！碧镘幈硎尽！岸壥袌霾荒軌蚪壖芤患壥袌觯髽I(yè)一定有融資需求，為保護股民徹底拋棄IPO，也是不可能的。”投行人士莫回說道。

“嚴監(jiān)嚴管”定調

“要全力把造假者擋在資本市場門外?！眳乔褰罩赋?。此前，在2月23日的證監(jiān)會春節(jié)后首場新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會首席風險官、發(fā)行司司長嚴伯進表示，將持續(xù)加強IPO全鏈條把關，嚴審重罰財務造假、欺詐發(fā)行，并將大幅提高擬上市企業(yè)現場檢查比例；首席檢查官、稽查局局長李明則表示，將注重全流程監(jiān)管執(zhí)法，把好“入口關”，堅持“申報即擔責”。

2月18日至19日，春節(jié)剛過，證監(jiān)會密集召開了12場系列座談會，就加強資本市場監(jiān)管、防范化解風險、推動資本市場高質量發(fā)展廣泛聽取各方面意見建議。

“我在16日晚上八九點鐘收到了開會通知。18日的座談會上，大家都暢所欲言，雖然原計劃每位專家說10分鐘，但我們一直在交流，還是聊到了12點半，吃工作餐時也繼續(xù)在聊?！碧镘幭颉吨袊侣勚芸坊貞浀溃坝蟹N煥然一新的感覺。吳清主席非常隨和，很愿意傾聽大家的想法。上會時，他向我們展示說，‘這是證監(jiān)會發(fā)給我的筆記本，我們邊講，他一邊就開始記錄?！?/p>

IPO制度正是座談會的主要話題之一。據公開報道，與會專家建議，嚴把IPO準入關，加強上市公司全過程監(jiān)管，堅決出清不合格上市公司，從根本上提高上市公司質量，增加投資回報。

多位專家在此前的采訪中已有表態(tài)。中國人民大學國家金融研究院院長吳曉求曾發(fā)聲，發(fā)行人的法定信息披露義務、中介機構的公允性以及嚴刑峻法，是注冊制成功的三大前提，若基礎尚未夯實，應當暫緩IPO。中央財經大學金融學院教授賀強曾表示，IPO制度應截斷大股東頻繁套現問題。天相投顧董事長林義相也曾建議，應加大對“偽IPO”的處罰力度，避免更多再融資亂象。

“加強監(jiān)管，應加大對‘帶病闖關企業(yè)的處罰力度?！陥蠹磽熅褪且粋€非常好的措施?！碧镘幈硎?。2月9日，證監(jiān)會對上海思爾芯申請科創(chuàng)板首發(fā)上市過程中欺詐發(fā)行違法行為作出行政處罰，系新《證券法》實施以來，發(fā)行人在提交申報材料后、未獲注冊前，證監(jiān)會查辦的首例欺詐發(fā)行案件。

“監(jiān)管松的時候，許多企業(yè)懷著僥幸心理，覺得被發(fā)現問題了撤回材料即可；新的措施下，只要簽字交表就要同上市公司一樣承擔責任。這是一種全過程監(jiān)督，能夠起到很好的震懾作用?！碧镘幵u價。

證監(jiān)會首席檢查官、稽查局局長李明在2月23日的發(fā)布會上表示，未來將緊盯上市公司濫用會計政策調節(jié)利潤等惡劣行為；注重全流程監(jiān)管執(zhí)法，堅持“申報即擔責”；對重大違法企業(yè)堅決出清；對于上市公司實控人、董監(jiān)高等“關鍵少數”違規(guī)占用擔保等“監(jiān)守自盜”行為，將打擊懲處、清查追償、限期整改、移送公安；對于證券服務中介機構，將堅持“一案雙查”，督促、警示“看門人”切實歸位盡責。

據李威律師介紹，2019年出臺的新《證券法》較上一稿加大了違法處罰力度，當前部分案件還處于新舊《證券法》的交替適用期。證監(jiān)會在近日表態(tài)稱，今后將會有更多案件適用新《證券法》，處罰力度會越來越大。此外，《刑法》第一百八十二條對操縱證券、期貨市場罪作出了判刑規(guī)定。

“恢復信心的短期救濟政策和長期的制度改革要統籌。”吳曉求此前發(fā)聲稱，所需完善的制度包括在注冊制基礎上完善IPO制度，“法律和制度，要有嚴厲的威懾，IPO環(huán)節(jié)的制度和法治環(huán)境要進一步規(guī)范?！?/p>

“未來IPO制度改革的目的，是要通過優(yōu)化制度，選拔出真正優(yōu)質的企業(yè)上市，而非那些財務造假、偽創(chuàng)新的企業(yè)。”田軒向《中國新聞周刊》總結道，“中國資本市場應當是慢牛、長牛，短期毫無疑問需要政策，中期需要制度，長期則需要依靠法律將制度固化下來。”

（文中喬銘、莫回、陳強、謝施為化名）