摘要：區(qū)塊鏈作為新興金融科技，近年來(lái)開(kāi)始被探索應(yīng)用于債券市場(chǎng)等領(lǐng)域。本文梳理分析了歐洲、亞太、北美債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用方面的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，以期為我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)展區(qū)塊鏈應(yīng)用的探索以及深化數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供啟示與建議。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈 債券 金融基礎(chǔ)設(shè)施

近年來(lái)，國(guó)家高度重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，強(qiáng)調(diào)要把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新的重要突破口，加快推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。區(qū)塊鏈技術(shù)有助于促進(jìn)數(shù)據(jù)共享、優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、降低運(yùn)營(yíng)成本、提升協(xié)同效率、建設(shè)可信體系，是支撐數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略性技術(shù)，加快推動(dòng)區(qū)塊鏈數(shù)字產(chǎn)業(yè)化已成為國(guó)家戰(zhàn)略。

為推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)更好運(yùn)用于在岸與離岸債券發(fā)行，服務(wù)債券市場(chǎng)開(kāi)放，下文將對(duì)國(guó)際債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的區(qū)塊鏈實(shí)踐進(jìn)行研究并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)?？傮w來(lái)看，當(dāng)前國(guó)際債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)區(qū)塊鏈的應(yīng)用大多處于探索階段，有的初見(jiàn)成效，有的宣告失敗。相關(guān)經(jīng)驗(yàn)可為我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施提供有益啟示。

歐洲區(qū)塊鏈的應(yīng)用實(shí)踐與分析

（一）法國(guó)ID2S運(yùn)營(yíng)兩年，證明了區(qū)塊鏈技術(shù)的適用性

2019年7月，法國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商O(píng)range與英國(guó)區(qū)塊鏈科技公司SETL聯(lián)合構(gòu)建了基于區(qū)塊鏈技術(shù)的CSD（中央證券托管機(jī)構(gòu)）——ID2S。ID2S運(yùn)營(yíng)著一個(gè)許可鏈平臺(tái)，作為發(fā)行人CSD，為可轉(zhuǎn)讓歐洲商業(yè)票據(jù)提供發(fā)行、托管、結(jié)算的統(tǒng)一平臺(tái)，并與歐洲證券結(jié)算平臺(tái)T2S相連接，允許使用中央銀行貨幣結(jié)算。法國(guó)是當(dāng)時(shí)歐盟唯一立法明確區(qū)塊鏈登記與傳統(tǒng)方式登記等效的國(guó)家，ID2S亦是歐盟首家符合法律和監(jiān)管要求的區(qū)塊鏈CSD。

然而，ID2S僅運(yùn)營(yíng)兩年便宣布關(guān)閉。究其原因，其首席執(zhí)行官安德里亞﹒特蘭奎里尼（Andrea Tranquillini）表示，兩年多的運(yùn)營(yíng)表明區(qū)塊鏈非常適合CSD，帶來(lái)了運(yùn)營(yíng)模式改進(jìn)、成本減少和風(fēng)險(xiǎn)降低等益處。然而，一些宏觀(guān)因素致使ID2S盈利不及預(yù)期，從而失敗。一方面，貨幣寬松政策導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)發(fā)行量較小。歐洲央行的定向長(zhǎng)期再融資操作時(shí)間延長(zhǎng)，以及新冠大流行導(dǎo)致的緊急采購(gòu)計(jì)劃，為發(fā)行人提供了商業(yè)票據(jù)之外的資金來(lái)源。這些宏觀(guān)因素導(dǎo)致業(yè)務(wù)量不及預(yù)期。另一方面，歐盟相關(guān)政策不利于ID2S的業(yè)務(wù)發(fā)展。歐盟分布式賬本技術(shù)試點(diǎn)制度（DLT）規(guī)定，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的CSD登記資產(chǎn)市值不能超過(guò)250億歐元，這對(duì)新入市的CSD來(lái)說(shuō)規(guī)模過(guò)小，無(wú)法做大規(guī)模以自負(fù)盈虧。

Tranquillini認(rèn)為，還有三點(diǎn)原因?qū)е聟^(qū)塊鏈尚未在歐洲交易后行業(yè)中得到廣泛應(yīng)用。一是區(qū)塊鏈與現(xiàn)有系統(tǒng)整合有難度。多數(shù)歐洲金融基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)有系統(tǒng)較為復(fù)雜且不靈活，不易與區(qū)塊鏈平臺(tái)進(jìn)行整合。二是區(qū)塊鏈應(yīng)用需要管理者的遠(yuǎn)見(jiàn)。開(kāi)發(fā)區(qū)塊鏈系統(tǒng)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，雖能帶來(lái)長(zhǎng)期收益，但很可能影響短期利潤(rùn)。三是傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施缺乏應(yīng)用區(qū)塊鏈的動(dòng)力。歐洲數(shù)字金融一攬子計(jì)劃中的相關(guān)法規(guī)尚未正式實(shí)施，區(qū)塊鏈在金融行業(yè)的應(yīng)用缺少政策推動(dòng)力。而且，傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)有技術(shù)和市場(chǎng)格局仍可維持，并不急于開(kāi)展區(qū)塊鏈應(yīng)用。

（二）歐清銀行開(kāi)展基于私有鏈的中央銀行數(shù)字貨幣與法國(guó)國(guó)債結(jié)算試驗(yàn)

2020年3月，法國(guó)央行啟動(dòng)中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）與法國(guó)國(guó)債的結(jié)算試驗(yàn)。歐清銀行牽頭評(píng)估區(qū)塊鏈在交易后市場(chǎng)的應(yīng)用潛力。試驗(yàn)測(cè)試了多種結(jié)算場(chǎng)景，包括正常開(kāi)展的券款對(duì)付（DVP）結(jié)算、款或券不足導(dǎo)致的DVP結(jié)算失敗，以及不匹配或者循環(huán)的結(jié)算指令。DVP指令通過(guò)交換CBDC通證和法國(guó)國(guó)債通證來(lái)實(shí)現(xiàn)。試驗(yàn)平臺(tái)為法國(guó)央行許可鏈平臺(tái)DL3S，由IBM公司提供技術(shù)支持，歐清銀行等參與機(jī)構(gòu)通過(guò)獨(dú)立的虛擬節(jié)點(diǎn)上鏈。在試驗(yàn)中，CBDC和法國(guó)國(guó)債分別通過(guò)區(qū)塊鏈平臺(tái)上的“錢(qián)包”進(jìn)行存儲(chǔ)，由法國(guó)央行和歐清銀行分別進(jìn)行管理。歐清銀行還將部分錢(qián)包管理職能外包給托管行，使其可以直接管理投資者的錢(qián)包。

試驗(yàn)表明，區(qū)塊鏈對(duì)于證券結(jié)算具有附加價(jià)值。一是有助于CSD進(jìn)行穿透管理。在試驗(yàn)中，托管行可以直接為客戶(hù)開(kāi)立和管理錢(qián)包，雖然托管行對(duì)客戶(hù)錢(qián)包具有完全管理權(quán)限，但yCCDTLO8+La2BN/Dj2drzzkhh/b18h8xbpvq4nC/j3U=由于錢(qián)包在鏈上，歐清銀行作為CSD可以對(duì)托管行的客戶(hù)錢(qián)包進(jìn)行直接管理，客戶(hù)隱私也得到了保障。二是降低運(yùn)營(yíng)成本?？蛻?hù)直接在區(qū)塊鏈平臺(tái)上結(jié)算，這降低甚至省去了托管行與其客戶(hù)對(duì)賬的工作量；透明度的提升也有利于確認(rèn)最終投資者身份，便利發(fā)行人簿記管理。三是提升跨境結(jié)算效率。在試驗(yàn)中，CBDC和法國(guó)國(guó)債以通證形式存在，由于通證具有原子性和簡(jiǎn)單性，易在不同區(qū)塊鏈平臺(tái)之間進(jìn)行互換流轉(zhuǎn)，大大簡(jiǎn)化了跨境對(duì)賬流程，有助于提高跨境結(jié)算效率。四是縮短結(jié)算周期。當(dāng)前法國(guó)市場(chǎng)的結(jié)算周期是T+2日，主要因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)需要花時(shí)間對(duì)交易結(jié)算鏈條進(jìn)行對(duì)賬。使用區(qū)塊鏈可以簡(jiǎn)化對(duì)賬流程，實(shí)現(xiàn)T+1日乃至T+0日的結(jié)算周期，有效降低資金和保證金成本。

為使區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用到真實(shí)的生產(chǎn)環(huán)境，試驗(yàn)還對(duì)下一步工作進(jìn)行了展望。一是區(qū)塊鏈平臺(tái)間需建立標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。對(duì)于在區(qū)塊鏈平臺(tái)上進(jìn)行的DVP結(jié)算，基于通證和基于賬戶(hù)的方案效力相仿，而且基于通證的方案更適合跨境場(chǎng)景下與其他區(qū)塊鏈平臺(tái)或者傳統(tǒng)平臺(tái)對(duì)接，這意味著在不同平臺(tái)之間需要建立協(xié)議以達(dá)到一定程度的標(biāo)準(zhǔn)化。二是許可鏈將在證券市場(chǎng)中獲得更大的應(yīng)用。證券市場(chǎng)有著嚴(yán)格的監(jiān)管要求，包括對(duì)參與方的客戶(hù)身份識(shí)別（KYC）審查和對(duì)交易私密性、合規(guī)性等方面的監(jiān)控。相較公開(kāi)鏈，許可鏈為交易的網(wǎng)絡(luò)和個(gè)體提供了合適的監(jiān)管工具，更適合應(yīng)用于證券市場(chǎng)。三是區(qū)塊鏈在證券市場(chǎng)應(yīng)用時(shí)，需要由合適的機(jī)構(gòu)來(lái)管理。雖然智能合約本身可在設(shè)定好的環(huán)境中自動(dòng)執(zhí)行特定流程，但為了滿(mǎn)足監(jiān)管和合規(guī)性要求，智能合約的定義和執(zhí)行必須由受信任、受監(jiān)管的金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行監(jiān)督和管理，如CSD。四是與現(xiàn)有結(jié)算平臺(tái)實(shí)現(xiàn)互操作是區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的前提。試驗(yàn)表明，區(qū)塊鏈平臺(tái)可以與現(xiàn)有結(jié)算平臺(tái)共存、連接。未來(lái)，新建的區(qū)塊鏈平臺(tái)需要與現(xiàn)有結(jié)算平臺(tái)進(jìn)行連接和互操作，這是區(qū)塊鏈實(shí)現(xiàn)真正應(yīng)用的重要前提。五是區(qū)塊鏈技術(shù)需要更加成熟。

試驗(yàn)證實(shí)了區(qū)塊鏈技術(shù)在交易后市場(chǎng)的適用性。此后，歐清銀行持續(xù)開(kāi)發(fā)DLT功能，并于2022年3月與Fnality International1合作，旨在為DLT上的數(shù)字證券與數(shù)字貨幣結(jié)算提供創(chuàng)新的解決方案，以提高發(fā)行、交易、擔(dān)保品、付息兌付等交易后服務(wù)的效率。

（三）明訊銀行數(shù)字證券交易后平臺(tái)D7實(shí)現(xiàn)在私有鏈發(fā)行數(shù)字債券

為支持證券市場(chǎng)的現(xiàn)代化發(fā)展，2021年德國(guó)電子證券法出臺(tái)，明確不記名債券可以非實(shí)物形式即電子證券形式存在，發(fā)行人可以自由選擇傳統(tǒng)紙質(zhì)發(fā)行或電子發(fā)行，電子證券需要在電子證券登記簿進(jìn)行登記。為了適應(yīng)電子證券法，德交所推出了數(shù)字證券交易后處理平臺(tái)D7，其由明訊銀行負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，覆蓋證券發(fā)行、托管、結(jié)算等全生命周期，核心功能模塊包括CeFi和DeFi：CeFi是以私有鏈為底層架構(gòu)的中心化登記簿，服務(wù)于在交易所上市的證券；DeFi是以公有鏈為底層架構(gòu)的去中心化登記簿，服務(wù)于私募證券。D7使用科技公司Digital Asset的智能合約語(yǔ)言，通過(guò)智能合約模擬資產(chǎn)全生命周期流程。

D7的全部功能分階段推出：

第一階段（至2021年末），推出CeFi功能，用于德國(guó)電子證券的中心化登記，并與T2S等歐洲市場(chǎng)交易后基礎(chǔ)設(shè)施連接。

第二階段（2022年），通過(guò)D7實(shí)際支持德國(guó)證券的發(fā)行和登記，實(shí)現(xiàn)當(dāng)日發(fā)行、無(wú)紙化自動(dòng)化的直通式處理，縮短發(fā)行流程時(shí)間，提高發(fā)行效率。2022年12月，德國(guó)復(fù)興信貸銀行通過(guò)D7發(fā)行了德國(guó)電子證券法案實(shí)施以來(lái)的首單數(shù)字債券。明訊銀行預(yù)計(jì)，80%以上的德國(guó)證券可通過(guò)D7進(jìn)行數(shù)字化發(fā)行。

第三階段（2022年至今），擴(kuò)充平臺(tái)功能，擴(kuò)大覆蓋市場(chǎng)，拓展產(chǎn)品種類(lèi)，與其他DLT設(shè)施互聯(lián)。目前，CeFi僅支持登記功能，托管、結(jié)算等其他核心證券服務(wù)仍需在傳統(tǒng)系統(tǒng)中完成。在第三階段，D7將進(jìn)一步豐富CeFi功能，推出DeFi；應(yīng)用范圍覆蓋歐洲市場(chǎng)，支持基金、股票等產(chǎn)品，并與HQLAx、FundsDLT等其他DLT設(shè)施連接。

總體來(lái)看，德交所和明訊銀行邁出了債券市場(chǎng)數(shù)字化發(fā)展和區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的堅(jiān)實(shí)步伐，也憑借D7在歐洲證券行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)域發(fā)揮了引領(lǐng)作用。

（四）瑞士數(shù)字資產(chǎn)交易所支持?jǐn)?shù)字債券在區(qū)塊鏈平臺(tái)和傳統(tǒng)平臺(tái)托管結(jié)算

瑞士證券交易所（SIX）從2018年開(kāi)始建立其數(shù)字資產(chǎn)交易所（SDX），旨在為數(shù)字資產(chǎn)提供一個(gè)基于區(qū)塊鏈技術(shù)的交易、結(jié)算和托管基礎(chǔ)設(shè)施。SDX使用R3 Corda區(qū)塊鏈平臺(tái)，支持DVP結(jié)算，于2021年9月獲得瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局（FINMA）批準(zhǔn)，作為數(shù)字資產(chǎn)CSD在瑞士境內(nèi)運(yùn)營(yíng)。

2022年10月，SDX和SIX的后臺(tái)中央證券托管機(jī)構(gòu)SIX SIS建立系統(tǒng)連接，使得在SDX 發(fā)行并登記托管的數(shù)字證券也可以在SIX SIS托管結(jié)算，投資者可在平臺(tái)間自主選擇，增加了數(shù)字債券的可觸達(dá)性。同年11月，瑞銀集團(tuán)發(fā)行全球首只同時(shí)在數(shù)字交易所和傳統(tǒng)交易所上市、交易和結(jié)算的數(shù)字債券。2023年1月，瑞士盧加諾市在SDX發(fā)行了可雙渠道上市交易和結(jié)算的首只區(qū)塊鏈?zhǔn)姓?/p>

2023年1月，F(xiàn)INMA允許SDX在瑞士法律下，支持發(fā)行人發(fā)行以歐元計(jì)價(jià)的債券。此前，SDX發(fā)行的區(qū)塊鏈債券一直以瑞士法郎計(jì)價(jià)，此舉使SDX正式進(jìn)軍區(qū)塊鏈服務(wù)潛力巨大的歐元市場(chǎng)。

亞太地區(qū)區(qū)塊鏈的應(yīng)用實(shí)踐

（一）新加坡交易所使用私有鏈發(fā)行數(shù)字債券

新加坡對(duì)區(qū)塊鏈應(yīng)用于證券市場(chǎng)的探索起步較早。2018 年，新加坡金融管理局發(fā)布《數(shù)字通證發(fā)行指導(dǎo)意見(jiàn)（修訂版）》，明確證券型通證的發(fā)行與交易必須遵守《證券及期貨法》《金融顧問(wèn)法》《支付服務(wù)條例》，并將比照金融產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管。11月，新加坡金管局和新加坡交易所（SGX）宣布已具備在不同區(qū)塊鏈平臺(tái)間進(jìn)行通證資產(chǎn)DVP結(jié)算的能力。

2020年9月，SGX與匯豐銀行新加坡分行及淡馬錫公司合作，在其數(shù)字資產(chǎn)發(fā)行托管服務(wù)平臺(tái)完成了新加坡首次債券數(shù)字化發(fā)行。匯豐新加坡為該債券提供鏈上資金支付方案，支持多幣種結(jié)算。發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者、法律顧問(wèn)、結(jié)算銀行、托管人等參與者需登入平臺(tái)前端（網(wǎng)頁(yè)界面），完成國(guó)際證券識(shí)別編碼和數(shù)字債券的創(chuàng)建、交易定價(jià)，并生成結(jié)算指令。平臺(tái)使用Digital Asset開(kāi)發(fā)的智能合約語(yǔ)言，實(shí)現(xiàn)發(fā)行過(guò)程中各方權(quán)利和義務(wù)（如所有權(quán)、到期付款和對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)┑淖詣?dòng)建模，自動(dòng)觸發(fā)發(fā)行、利息支付和贖回付款等債券業(yè)務(wù)流程。智能合約直接建立發(fā)行人和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，且該數(shù)據(jù)更新對(duì)業(yè)務(wù)相關(guān)方實(shí)時(shí)可見(jiàn)，大大簡(jiǎn)化了傳統(tǒng)債券發(fā)行過(guò)程中的復(fù)雜信息交互，提高了發(fā)行透明度和效率。

2021年1月，SGX和淡馬錫成立了數(shù)字資產(chǎn)公司Marketnode，提供基于區(qū)塊鏈的數(shù)字債券發(fā)行服務(wù)。Marketnode發(fā)行平臺(tái)將發(fā)行人和SGX中央存托公司CDP相連接，將債券發(fā)行中的人工流程數(shù)字化，并取代紙質(zhì)文件往來(lái)，使得結(jié)算時(shí)間從5個(gè)交易日縮短至2個(gè)交易日。12月，華僑銀行使用Marketnode平臺(tái)發(fā)行首單債券。

此外，Marketnode還與固定收益產(chǎn)品發(fā)行及數(shù)據(jù)公司聚創(chuàng)資本合作，在固定收益領(lǐng)域建立亞太地區(qū)首個(gè)端到端數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施。Marketnode收購(gòu)了聚創(chuàng)資本的少數(shù)股權(quán)，并將其旗艦平臺(tái)OMAS（專(zhuān)注于提供東南亞地區(qū)債券發(fā)行服務(wù)）與SGX的上市、交易后和資產(chǎn)服務(wù)功能連接起來(lái)，為亞洲債券市場(chǎng)提供了一個(gè)一站式上市、發(fā)行和生命周期管理平臺(tái)。

（二）澳大利亞證券交易所區(qū)塊鏈項(xiàng)目研發(fā)失敗

澳大利亞證券交易所（ASX）是全球第一個(gè)宣布要應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)的證券交易所。2017年12月，ASX宣布要改造其已經(jīng)運(yùn)營(yíng)了25年的交易后系統(tǒng)CHESS，由Digital Asset負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)區(qū)塊鏈解決方案。ASX原計(jì)劃于2020年第一季度投入使用新系統(tǒng)，但因新冠疫情推遲到2021年8月，后再次延遲至2022年。2022年5月，ASX宣布已開(kāi)始測(cè)試區(qū)塊鏈軟件，但經(jīng)埃森哲審查后發(fā)現(xiàn)存在重大的技術(shù)、治理問(wèn)題，交付困難，最終ASX于11月宣布取消該項(xiàng)目。

埃森哲出具的審查報(bào)告指出，該區(qū)塊鏈項(xiàng)目在以下三個(gè)方面存在缺陷。

一是應(yīng)用程序完成情況。應(yīng)用程序僅開(kāi)發(fā)了63%，且最終完成時(shí)間不確定。

二是解決方案的復(fù)雜性。解決方案復(fù)雜性高，導(dǎo)致系統(tǒng)可擴(kuò)展性和穩(wěn)定性較差。此外，延遲、并發(fā)、批處理能力和技術(shù)限制等四大原因?qū)е卢F(xiàn)有區(qū)塊鏈方案難以支持ASX和Digital Asset提出的6類(lèi)業(yè)務(wù)場(chǎng)景。

三是項(xiàng)目治理問(wèn)題。ASX和Digital Asset的互動(dòng)方式和對(duì)項(xiàng)目管理的方式存在問(wèn)題，導(dǎo)致交付生命周期長(zhǎng)、測(cè)試效率低。

北美洲區(qū)塊鏈的應(yīng)用實(shí)踐

美國(guó)證券存托與清算公司（DTCC）區(qū)塊鏈實(shí)踐目前仍以股票市場(chǎng)為主，在債券市場(chǎng)未有太多成果。2022年8月，DTCC宣布使用區(qū)塊鏈技術(shù)開(kāi)發(fā)的股票替代結(jié)算平臺(tái)Project Ion已在并行生產(chǎn)環(huán)境中上線(xiàn)。Project Ion的設(shè)計(jì)遵循嚴(yán)格的監(jiān)管和安全標(biāo)準(zhǔn)，目標(biāo)是為客戶(hù)提供一個(gè)有彈性、安全和可擴(kuò)展的替代結(jié)算服務(wù)，并為希望利用新興技術(shù)的公司提供利用DLT的選擇。Project Ion為雙邊股票交易提供了平行賬簿和基礎(chǔ)設(shè)施，日均平行處理超過(guò)10萬(wàn)筆雙邊股票交易，高峰期達(dá)16萬(wàn)筆。DTCC子公司The Depository Trust Company的傳統(tǒng)結(jié)算系統(tǒng)仍最具權(quán)威性。

相關(guān)啟示

（一）金融基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)展區(qū)塊鏈應(yīng)用探索是行業(yè)趨勢(shì)

當(dāng)前，國(guó)際主要金融基礎(chǔ)設(shè)施都在進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。區(qū)塊鏈憑借提高信息透明度、提升業(yè)務(wù)效率等特性，證明了其對(duì)金融市場(chǎng)的適用性，個(gè)別案例失敗的原因更多在于商業(yè)運(yùn)營(yíng)和項(xiàng)目管理方面，而非區(qū)塊鏈技術(shù)本身。從市場(chǎng)整體情況來(lái)看，由于銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)獲益明顯，高盛、匯豐銀行、法國(guó)巴黎銀行等頭部銀行紛紛開(kāi)展區(qū)塊鏈債券試點(diǎn)，這使得金融基礎(chǔ)設(shè)施也需要順勢(shì)而為，為市場(chǎng)提供配套服務(wù)。據(jù)明訊銀行統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前國(guó)際金融服務(wù)超過(guò)30%的市場(chǎng)份額被科技公司和新的市場(chǎng)進(jìn)入者所占據(jù)，而在2010年這一數(shù)據(jù)僅為10%左右。傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施需要加快區(qū)塊鏈等新技術(shù)應(yīng)用的布局，避免市場(chǎng)份額持續(xù)下降。

（二）跨境結(jié)算是區(qū)塊鏈的理想應(yīng)用場(chǎng)景

傳統(tǒng)的債券跨境結(jié)算需要各國(guó)CSD之間進(jìn)行連接，結(jié)算周期受時(shí)區(qū)影響一般需要幾天，結(jié)算成本也較高。在區(qū)塊鏈環(huán)境下，債券和資金都以通證形式存在，易于在不同平臺(tái)之間流轉(zhuǎn)，也可簡(jiǎn)化甚至省去對(duì)賬流程，縮短跨境結(jié)算周期，降低成本。同時(shí)，由于國(guó)際債券市場(chǎng)采用多級(jí)托管體系，CSD并不完全掌握終端投資者信息。而在區(qū)塊鏈環(huán)境下，CSD可以和托管行同時(shí)掌握終端投資者的資產(chǎn)變動(dòng)信息，有利于實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。區(qū)塊鏈技術(shù)可以有效改善債券跨境結(jié)算中存在的問(wèn)題，因此，跨境結(jié)算成為區(qū)塊鏈應(yīng)用的理想場(chǎng)景之一。

（三）區(qū)塊鏈數(shù)字債券需要由金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行管理

在區(qū)塊鏈環(huán)境下，智能合約嵌入債券全生命周期業(yè)務(wù)流程，當(dāng)滿(mǎn)足預(yù)設(shè)條件時(shí)自動(dòng)觸發(fā)執(zhí)行，看上去僅涉及交易雙方債券通證和資金通證的交換，不需要第三方介入，實(shí)現(xiàn)“去中心化”。然而，為了確保所有業(yè)務(wù)和監(jiān)管要求都得到落實(shí)，智能合約的定義和執(zhí)行過(guò)程必須由對(duì)金融市場(chǎng)具有直接管理職責(zé)的組織進(jìn)行控制，比如通過(guò)CSD等金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)區(qū)塊鏈債券進(jìn)行管理。中心化管理有助于保障市場(chǎng)穩(wěn)健、規(guī)范、高效運(yùn)行，也可合理權(quán)衡參與者隱私保護(hù)要求與信息透明共享，避免碎片化問(wèn)題。相較商業(yè)機(jī)構(gòu)，金融基礎(chǔ)設(shè)施的專(zhuān)業(yè)性、中立性更為明顯，在維護(hù)市場(chǎng)運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、爭(zhēng)端解決等方面具有優(yōu)勢(shì)?？煽紤]依托其作為區(qū)塊鏈數(shù)字債券平臺(tái)維護(hù)機(jī)構(gòu)，實(shí)施中心化管理，在關(guān)鍵業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)實(shí)施裁決機(jī)制，同時(shí)接受市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)更高效的共建共治。

（四）系統(tǒng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)中的合作方風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

國(guó)際金融基礎(chǔ)設(shè)施的區(qū)塊鏈系統(tǒng)大多依賴(lài)第三方提供開(kāi)發(fā)和運(yùn)維支持。ASX與Digital Asset合作不利而導(dǎo)致其區(qū)塊鏈項(xiàng)目失敗，對(duì)其他機(jī)構(gòu)而言，大量依賴(lài)第三方技術(shù)支持也是區(qū)塊鏈系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)區(qū)塊鏈系統(tǒng)的技術(shù)掌控尤為重要，相較而言，自主研發(fā)并運(yùn)行基于區(qū)塊鏈技術(shù)的系統(tǒng)，可較好地解決合作方風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

（五）應(yīng)推動(dòng)區(qū)塊鏈數(shù)字債券和傳統(tǒng)債券生態(tài)融合

與傳統(tǒng)債券相比，參與區(qū)塊鏈數(shù)字債券業(yè)務(wù)需要投資者具有較高的技術(shù)能力和較好的設(shè)施條件，很多投資者因此無(wú)法參與數(shù)字債券市場(chǎng)，影響了數(shù)字債券的流動(dòng)性。SDX的實(shí)踐表明，金融基礎(chǔ)設(shè)施提供的區(qū)塊鏈平臺(tái)應(yīng)盡可能兼容傳統(tǒng)債券市場(chǎng)，為不具備區(qū)塊鏈技術(shù)和設(shè)施條件的投資者提供投資數(shù)字債券的機(jī)會(huì)，并預(yù)留足夠的可拓展性，合理推動(dòng)投資者、中介機(jī)構(gòu)等參與者上鏈。新加坡Marketnode與傳統(tǒng)境外債券發(fā)行平臺(tái)（OMAS）連接的做法也值得借鑒，為數(shù)字債券迎來(lái)了更多的市場(chǎng)參與者，促進(jìn)金融市場(chǎng)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。從國(guó)內(nèi)實(shí)踐來(lái)看，中央結(jié)算公司數(shù)字債券發(fā)行系統(tǒng)正式運(yùn)營(yíng)后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可自由選擇傳統(tǒng)系統(tǒng)或區(qū)塊鏈系統(tǒng)進(jìn)行債券發(fā)行，區(qū)塊鏈數(shù)字債券為債券市場(chǎng)數(shù)字化發(fā)展提供新模式，可以作為傳統(tǒng)債券的補(bǔ)充。

（六）許可鏈更加適合債券市場(chǎng)應(yīng)用

相較非許可鏈（公有鏈），許可鏈（聯(lián)盟鏈、私有鏈）更易于實(shí)施控制，所有上鏈機(jī)構(gòu)的身份都是確認(rèn)的，交易行為也受到全程監(jiān)控和管理，這些在公有鏈架構(gòu)上難以實(shí)現(xiàn)。這些優(yōu)勢(shì)使得許可鏈成為國(guó)際債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的主流選擇。

參考文獻(xiàn)

[1]馮源，陳森，杜澤夏. 探索建立區(qū)塊鏈數(shù)字債券制度規(guī)范[J]. 債券，2023（2）：28-32. DOI： 10.3969/j.issn. 2095-3585.2023.02.008.

[2]王延昭，唐華云，黃爍. 新型債券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施：隱私數(shù)據(jù)安全計(jì)算[J]. 債券，2023（2）：52-58. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.02.013.

[3]張欣，唐潔瓏. 金融科技助力債券登記托管結(jié)算體系建設(shè)[J]. 債券，2022（3）：57-64. DOI： 10.3969/j.issn. 2095-3585.2022.03.013.