王廣爭(zhēng)

（曹縣人民政府磐石街道辦事處，山東 菏澤 274400）

1 引言

黨的二十大，習(xí)總書記再次強(qiáng)調(diào)：“綠水青山就是金山銀山”，要求國(guó)家發(fā)展以人與自然和諧共生為核心。謀求經(jīng)濟(jì)科技社會(huì)高質(zhì)量進(jìn)步需深刻把握環(huán)保生態(tài)文明建設(shè)，這是中華民族永續(xù)生存發(fā)展的基本方針，也是中國(guó)步入全方位建成社會(huì)主義現(xiàn)代化大國(guó)、完成第二個(gè)百年努力奮斗任務(wù)的新增長(zhǎng)階段。擁抱綠色經(jīng)營(yíng)理念，聚焦企業(yè)貫徹ESG 宗旨，堅(jiān)決抵制任何以破壞環(huán)境、浪費(fèi)資源、損害社會(huì)利益為代價(jià)的經(jīng)濟(jì)行為，否則，國(guó)家長(zhǎng)久發(fā)展將難以維系。因此，正確引導(dǎo)企業(yè)認(rèn)識(shí)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系刻不容緩。那么，上市公司的ESG 表現(xiàn)與其財(cái)務(wù)績(jī)效有什么關(guān)系呢？ESG 表現(xiàn)越好是否有利于提升財(cái)務(wù)績(jī)效？如果是，又是通過哪些機(jī)制影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的呢？

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 ESG 表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

通過委托代理理論，委任人和代理商的效益函數(shù)存在顯著差異，委任人注重的是個(gè)人財(cái)產(chǎn)最優(yōu)化，而代理商則只關(guān)注于本人的薪酬、福利待遇、奢侈品消費(fèi)行為等，這種收益矛盾會(huì)增加代理商成本花費(fèi)，從而影響企業(yè)的總體效益[1]。為了解決這一問題，減少代理商生產(chǎn)成本花費(fèi)，就需要引入企業(yè)治理理論，在ESG 表現(xiàn)中，G 代表企業(yè)治理能力，以確保委托代理關(guān)系的有效運(yùn)行，達(dá)到各方效益的最優(yōu)化。ESG 表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)將會(huì)著力提升公司治理水平，透過設(shè)計(jì)合理的鼓勵(lì)機(jī)制和束縛管理機(jī)制，高效地激活和督促管理層，使其與委托人的目標(biāo)保持一致，從而達(dá)到企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的持續(xù)增長(zhǎng)，最終達(dá)到企業(yè)收益的最優(yōu)化。因此，本文提出研究假設(shè)：

H1：良好的ESG 表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效提升。

2.2 ESG 表現(xiàn)通過融資約束作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)更愿意披露公司的非財(cái)務(wù)信息，有效降低了利益相關(guān)者與公司之間的信息不對(duì)稱，投資者們可以根據(jù)企業(yè)披露的非財(cái)務(wù)信息來判斷一家公司的可持續(xù)發(fā)展能力，一定程度上預(yù)測(cè)了公司未來的經(jīng)營(yíng)狀況，令投資者更全面地了解公司狀況，降低投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)良好的ESG 表現(xiàn)是符合國(guó)家政策預(yù)期和利益相關(guān)者的期待的，能表現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)意識(shí)強(qiáng)，獲得投資的信任成本較低，更值得投資者信賴，贏得投資者的投資偏好。因此，對(duì)公司來說，外部融資約束大于內(nèi)部融資約束，更容易從政府獲得政府補(bǔ)助等資金支持，從投資者降低的信任成本得到較多的投資資金。因此，本文提出研究假設(shè)：

H2：良好的ESG 表現(xiàn)通過緩解融資約束進(jìn)而提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.3 ESG 表現(xiàn)通過資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

委托代理理論旨在探究在不對(duì)稱和權(quán)利矛盾的情況下，委托方怎樣通過建立最佳激勵(lì)契約關(guān)系來維護(hù)其代理關(guān)系的有效性。然而，在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)領(lǐng)域，由于缺乏合理的制度安排，代理方的活動(dòng)往往不受嚴(yán)格的約束和監(jiān)管，從而可能會(huì)侵害委托方的中心權(quán)益。因此，ESG 投資理念中對(duì)于G 的評(píng)估應(yīng)該基于公司內(nèi)部治理水平，以確保委托代理關(guān)系的有效性和可持續(xù)性。ESG 表現(xiàn)良好，不僅能夠督促企業(yè)重視公司治理理論，還能夠有效地鼓勵(lì)和督促經(jīng)理人的行動(dòng)，使其與委托人的目標(biāo)保持一致，同時(shí)也能夠保持公司內(nèi)部的高效管理制度，從而提高企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力。因此，本文提出研究假設(shè)：

H3：良好的ESG 表現(xiàn)通過提升資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)而提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效。

3 研究方案設(shè)計(jì)

3.1 模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

3.1.1 模型構(gòu)建

ESG 要求上市公司積極主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任，對(duì)自身內(nèi)部治理與控制進(jìn)行優(yōu)化完善，旨在獲取長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，本質(zhì)上是企業(yè)對(duì)自身的投資行為。ESG 表現(xiàn)如何對(duì)企業(yè)的外部資金獲取和內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理發(fā)揮作用，進(jìn)而影響上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效所依賴的具體路徑，基于上文理論分析，參考竇鑫豐[2]的做法，構(gòu)建以下模型重點(diǎn)研究ESG 對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

其中i（i=1，2，…，N）表示不同的公司個(gè)體，t（t=1，2，…，T）表示年份變化，ROAit表示第i 個(gè)企業(yè)在第t 年份的ROA 水平，X 分別取E、S、G、ESG，表示第i 個(gè)企業(yè)在第t 年份的ESG 細(xì)分維度或總體維度表現(xiàn)得分，∑Control 為控制變量?！芛ear 和∑Industry 分別為時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，為了控制可能存在的不可觀測(cè)因素，εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.1.2 數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010-2021 年中國(guó)A 股上市公司為研究樣本，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與內(nèi)部治理數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)取自WIND 數(shù)據(jù)庫，選取年度數(shù)據(jù)作為研究時(shí)點(diǎn)。在本文中，按照以下數(shù)據(jù)處理原則進(jìn)行了數(shù)據(jù)清洗：①刪除了金融和房地產(chǎn)行業(yè)的研究對(duì)象；②刪除了非正常進(jìn)行交易的研究對(duì)象；③刪除了上市掛牌未滿一年期的企業(yè)；④刪除了ST 或*ST 等T 類研究對(duì)象；⑤刪除了回歸因子中的缺失值；⑥刪除了資產(chǎn)負(fù)債率超過1 的研究對(duì)象。最后，得出了2 895家企業(yè)的年度檢測(cè)值，共計(jì)20 719 個(gè)研究數(shù)據(jù)。對(duì)于減小極端值對(duì)結(jié)果的不利，本文采取了上下1%的縮尾處理方法，以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確可靠性。

3.2 研究變量與指標(biāo)選取

本文參考溫素彬[3]、王懷明[4]、和訊網(wǎng)數(shù)據(jù)等資料，變量與指標(biāo)選取如表1 所示。

表1 變量定義表

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

通過觀察回歸分析結(jié)果，表2 列（1）報(bào)告了未加入控制變量且控制了行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)后的ESG 表現(xiàn)與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果，ESG 與ROA 在1%水平下顯著且系數(shù)為0.148。列（2）包含了多個(gè)可能對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響的控制變量，其中包括所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中程度、獨(dú)董比率、企業(yè)年齡、規(guī)模、杠桿水平、資產(chǎn)有形性以及現(xiàn)金水平。這些變量的控制有助于使研究結(jié)果更加穩(wěn)健可靠。結(jié)果表明，ESG 表現(xiàn)與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且上市公司ESG 表現(xiàn)越好，越能夠顯著提升其財(cái)務(wù)績(jī)效水平。ESG 的系數(shù)為0.129 且在1%水平下顯著為正，說明企業(yè)ESG 每提高一個(gè)單位，將使ROA 水平提高0.129。綜上所述，ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間具有明顯的正相關(guān)，這一結(jié)論為本文提出的假設(shè)H1 提供了有力的支持。

表2 基本回歸結(jié)果

4.2 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

在基本回歸通過的基礎(chǔ)上，表3 報(bào)告了ESG 表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制的實(shí)證回歸結(jié)果。由列（1）可知，ESG 表現(xiàn)在1%的顯著水平下與ROA 成正向關(guān)系，即如果一家公司ESG 評(píng)級(jí)提升一個(gè)單位，由此將帶來財(cái)務(wù)績(jī)效增加0.244，由此可見，良好的ESG 表現(xiàn)越好，上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效越好，從而支持了假設(shè)H1。對(duì)于ESG表現(xiàn)如何影響上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的路徑研究結(jié)果報(bào)告至列（2）～列（5），可以看出列（2）中ESG 與WW 指數(shù)在1%水平下呈現(xiàn)顯著為負(fù)的情況，說明越好的ESG 表現(xiàn)越能夠降低WW 指數(shù)水平，即良好的ESG 表現(xiàn)可以緩解上市公司融資約束程度，初步驗(yàn)證了假設(shè)H2。列（3）中ESG 與CTR 指數(shù)在1%的顯著水平下正相關(guān)，說明良好的ESG 表現(xiàn)能夠提升上市公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平，初步支持了本文假設(shè)H3。

表3 中介效應(yīng)回歸結(jié)果

進(jìn)一步分析，在表3 中列（4）上市公司融資約束程度WW 與公司財(cái)務(wù)績(jī)效在1%水平下呈顯著負(fù)相關(guān)，即嚴(yán)重的融資約束有損于上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效。此外，核心解釋變量ESG 與ROA 的系數(shù)仍然為正但顯著性降低，系數(shù)大小由不加入WW 時(shí)的0.129 降到了0.108，根據(jù)溫忠麟等[5]逐步分析法可得出融資約束程度WW 在ESG 表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響過程中起到了部分中介作用。列（5）中CTR 的系數(shù)大于0，即良好的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平有助于提高上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效，ESG 系數(shù)符號(hào)顯著為正，系數(shù)由原來的0.129 降低為0.122，說明ESG 企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平在ESG 表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的作用路徑中起到了部分中介效應(yīng)。綜上所述，ESG表現(xiàn)能通過降低融資約束來提高財(cái)務(wù)績(jī)效，本研究結(jié)論支持了本文的研究假設(shè)H2；ESG 表現(xiàn)能提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力來提高財(cái)務(wù)績(jī)效，本研究結(jié)論支持了本文的研究假設(shè)H3。

4.3 Sobel 和Bootstrap 檢驗(yàn)

為使本文研究假設(shè)H2 和H3 驗(yàn)證結(jié)果更加穩(wěn)健，本文對(duì)其回歸結(jié)果進(jìn)行Sobel 和Bootstrap 檢驗(yàn)。經(jīng)過檢驗(yàn)，表4顯示，通過使用Sobel 方法，驗(yàn)證了緩解融資約束的影響途徑存在部分中介效應(yīng)。具體來說，Z 值為24.76，P 值為0.000，在1%的水平下顯著。接著進(jìn)行Bootstrap 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在95%的置信區(qū)間中上下限分別為0.020 427 和0.024 645 3（置信區(qū)間不包含0），則通過Bootstrap 檢驗(yàn)，中介效應(yīng)顯著。根據(jù)表4 的數(shù)據(jù)，中介變量WW 指數(shù)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響顯著，占直接效果的比例達(dá)到19.049%，占總效應(yīng)的比例達(dá)到16.001%。這表明中介變量在ESG 表現(xiàn)↑、融資約束程度↑和上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效↑的路徑之間發(fā)揮了重要的中介作用。因此，本研究結(jié)論進(jìn)一步支持了研究假設(shè)H2。

表4 Sobel 檢驗(yàn)和Bootstrap 檢驗(yàn)結(jié)果表

同理可得，經(jīng)過Sobel 檢驗(yàn)，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平在ESG 對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制顯示出了部分中介作用，其Z 統(tǒng)計(jì)量值為11.78，P 值為0.000，在1%水平下表現(xiàn)出顯著性。緊接著，Bootstrap 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在95%的置信區(qū)間中上下限分別為0.004 254 2 和0.006 579 1，則通過Bootstrap 檢驗(yàn)，進(jìn)而也證明了存在部分中介效應(yīng)，因此，該結(jié)論進(jìn)一步支持了本文研究假設(shè)H3。

5 研究建議

經(jīng)過實(shí)證，我們發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在一定的相關(guān)性，并且探究了這種相關(guān)性的影響機(jī)制。本文研究在理論分析時(shí)做出了3 條研究假設(shè)，最終通過實(shí)證分析，所有研究結(jié)論都有效支持了本文的研究假設(shè)。根據(jù)這些結(jié)果，我們得出了以下結(jié)論：第一，ESG 表現(xiàn)與上市公司企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正相關(guān)性顯著。企業(yè)對(duì)ESG 領(lǐng)域的投入會(huì)影響到上市公司當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效。在ESG 投資理念發(fā)展至今，ESG 在中國(guó)已然進(jìn)入了快速發(fā)展期，投資市場(chǎng)對(duì)于ESG 理念接受度更加廣泛，上市公司也更加認(rèn)可并擁抱ESG 理念，并切實(shí)踐行以圖得到更好的ESG 評(píng)價(jià)。由于中國(guó)的ESG 環(huán)境愈發(fā)完善，ESG 投資理念愈發(fā)科學(xué)系統(tǒng)，ESG 在現(xiàn)今中國(guó)市場(chǎng)的傳導(dǎo)速度和反饋周期都要大大快于以前，導(dǎo)致ESG 表現(xiàn)好的公司能夠直觀體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效上。第二，ESG 表現(xiàn)可通過緩解融資約束程度來提升上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效。ESG 表現(xiàn)優(yōu)秀的公司可以有效減少融資限制，能夠減少風(fēng)險(xiǎn)，減少信息不對(duì)稱，提高外部資源獲取能力，以較低成本獲取更多可用資金，更好地用于公司運(yùn)營(yíng)和管理，增強(qiáng)公司內(nèi)部動(dòng)力，提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效，進(jìn)而獲得更高的經(jīng)濟(jì)效益。因此，上市公司通過降低融資約束程度、提高資源使用效率、落實(shí)社會(huì)職責(zé)、完善公司治理等措施，都將會(huì)顯著提高財(cái)務(wù)績(jī)效，進(jìn)而促使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。