張保良

2024年巴菲特致股東的信分兩部分，第一部分是致敬查理·芒格；第二部分是致股東的信2024年。在致敬芒格部分，筆者印象最深的是兩個(gè)經(jīng)典收購(gòu)，一個(gè)是伯克希爾、一個(gè)是喜詩(shī)糖果。這兩個(gè)收購(gòu)可謂一反一正，使得巴菲特投資生涯產(chǎn)生重大進(jìn)化。而在2024年致股東信部分，有些依然是老生常談，但對(duì)筆者來(lái)說(shuō)是長(zhǎng)度長(zhǎng)新。筆者認(rèn)為，在伯克希爾的目標(biāo)是擁有那些具有良好且持久經(jīng)濟(jì)特征的業(yè)務(wù)，并由能干且值得信任的管理者運(yùn)營(yíng)；以及在回購(gòu)；能源投資等方面都是可以很好地學(xué)以致用。

致敬芒格：正反兩個(gè)收購(gòu)進(jìn)化了巴菲特投資理念

“沃倫，忘記再買像伯克希爾這樣的公司。既然你控制了伯克希爾，就向它添加以公平價(jià)格購(gòu)買的優(yōu)秀企業(yè)，并放棄以優(yōu)惠價(jià)格購(gòu)買普通企業(yè)。換句話說(shuō)，放棄你從你的偶像本·格雷厄姆那里學(xué)到的一切。它起作用，但只有在小規(guī)模實(shí)踐時(shí)才有效?！?/p>

在今年的致股東信中，巴菲特再次強(qiáng)調(diào)芒格對(duì)其投資理念進(jìn)化的影響。伯克希爾被視為巴菲特事業(yè)的重大起點(diǎn)，但收購(gòu)這家公司卻是巴菲特認(rèn)定的最大錯(cuò)誤之一，這已經(jīng)是個(gè)公開的秘密了。此處提到的伯克希爾是早年的紡織廠伯克希爾，不是現(xiàn)在的投資帝國(guó)伯克希爾。

在1989年的致股東信當(dāng)中，巴菲特這樣寫道，“我的第一個(gè)錯(cuò)誤就是收購(gòu)伯克希爾的控股權(quán)。盡管我當(dāng)時(shí)明知紡織工業(yè)正變得越來(lái)越?jīng)]有前途，但還是沒(méi)有抵御住低廉價(jià)格的誘惑。在我早年的投資生涯當(dāng)中，類似這樣的股票收購(gòu)確實(shí)一再被證明是有利可圖的，可是當(dāng)伯克希爾走到1965年時(shí)，我就開始意識(shí)到這種策略其實(shí)并不那么理想了。”

簡(jiǎn)單回顧一下當(dāng)時(shí)巴菲特收購(gòu)伯克希爾的情況。1962年，伯克希爾還是一家處境不佳的紡織公司，旗下有大量工廠，但是公司經(jīng)理們已經(jīng)開始關(guān)閉了效益不佳的工廠。巴菲特覺(jué)得市場(chǎng)低估了公司的有形資產(chǎn)價(jià)值，于是大量買進(jìn)這只股票。兩年后的1964年，公司當(dāng)時(shí)的老板斯坦頓（Seabury Stanton）想要以每股11.5美元的價(jià)格收回巴菲特?fù)碛械纳贁?shù)股權(quán)。巴菲特很快就同意了，因?yàn)樗呀?jīng)意識(shí)到這一生意正走向窮途末路?？墒?，當(dāng)正式的報(bào)價(jià)信到來(lái)時(shí)，價(jià)格卻被壓到了11.325美元。巴菲特被激怒了，他拒絕以更低的價(jià)格出售這些股票，反而開始以更高的股價(jià)開始大舉在市場(chǎng)上收購(gòu)，直至獲得了控股資格。成為新老板后，巴菲特解雇了斯坦頓。巴菲特出了一口惡氣，可此時(shí)他也意識(shí)到，自己得到的是一家以太高溢價(jià)收購(gòu)來(lái)的糟糕企業(yè)。2010年接受CNBC采訪時(shí)，巴菲特自己估計(jì)，以2010年的美元計(jì)算，自己因?yàn)檫@筆交易損失了大約2000億美元。

從給巴菲特的建議中，看到芒格當(dāng)時(shí)已經(jīng)看出了問(wèn)題，并給出了辦法：以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的企業(yè)加入伯克希爾，并建議放棄格雷厄姆的撿煙蒂式投資，以公平的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司勝于較低的價(jià)格買入平庸或沒(méi)落的公司。

與低價(jià)買入伯克希爾相對(duì)應(yīng)的是，后續(xù)買入的喜詩(shī)糖果（see's candies），被巴芒津津樂(lè)道的“夢(mèng)幻般的投資（生意）”。芒格說(shuō)過(guò)，“如果喜詩(shī)糖果再多要10萬(wàn)美元，沃倫和我就走了，我們當(dāng)時(shí)就是這么傻，當(dāng)我們做出這個(gè)美妙的決定時(shí)，我們不打算多花一分錢?！彼麄儧](méi)有走的原因之一，是芒格的一個(gè)合伙人說(shuō)，“你們這些家伙瘋了。有些東西你們應(yīng)該多付些錢的，你們低估了優(yōu)質(zhì)的生意?！?/p>

把兩個(gè)收購(gòu)對(duì)比來(lái)看，低價(jià)買入伯克希爾（紡織）、合理的價(jià)格買入喜詩(shī)糖果；一個(gè)是失敗的投資，一個(gè)是夢(mèng)幻的投資。一反一正也是巴菲特投資生涯的重大進(jìn)化，使得價(jià)值投資從格雷厄姆的1.0時(shí)代走進(jìn)巴芒的2.0時(shí)代?！耙?yàn)椴槔?，我變得更好了。這個(gè)人，他用思想的力量，拓寬了我的視野，讓我以非同尋常的速度，從猩猩進(jìn)化到人類。否則，我會(huì)比現(xiàn)在貧窮很多?！边@就是巴菲特這句話的出處。因此，在信中，巴菲特認(rèn)為，芒格是伯克希爾現(xiàn)狀的“設(shè)計(jì)師”、“建筑師”，而他只是“承包商”。

我個(gè)人認(rèn)為，對(duì)于價(jià)值投資從1.0時(shí)代進(jìn)入到2.0時(shí)代，也有一定的外部因素原因和時(shí)代背景，格雷厄姆經(jīng)歷1929年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條，那是手中一只鳥勝過(guò)林中幾只鳥的時(shí)代，巴菲特所在的美國(guó)是經(jīng)歷二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)大發(fā)展時(shí)期，一方面尋便宜的機(jī)會(huì)變少（由于格式投資理念的傳播和資本市場(chǎng)繁榮少有低估的機(jī)會(huì)）；另一方面經(jīng)濟(jì)發(fā)展很多優(yōu)秀的企業(yè)（比如漂亮50）迅速成長(zhǎng)創(chuàng)造更多財(cái)富。從巴菲特購(gòu)買伯克希爾紡織告訴我們：①感情用事無(wú)助于投資。②不能僅僅因?yàn)閮r(jià)格便宜購(gòu)買沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者沒(méi)落的公司就認(rèn)為是“價(jià)值投資”或者存在“安全邊際”。

尋求股票長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄者尋找長(zhǎng)期具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司

巴菲特強(qiáng)調(diào)了與股東溝通的重要性，每年寫信的傳統(tǒng)就是對(duì)長(zhǎng)期股東的尊重。從中可以看到從事資產(chǎn)管理行業(yè)對(duì)出資人或股東進(jìn)行定期溝通的重要性。正如巴菲特說(shuō)，“告訴他們從首席執(zhí)行官那里聽(tīng)到好消息和壞消息，即：真實(shí)情況，而不是從投資者關(guān)系主管或傳播顧問(wèn)那里永遠(yuǎn)只獲得樂(lè)觀主義和甜言蜜語(yǔ)，這也是對(duì)出資人或股東的責(zé)任和尊重?！?/p>

信中，巴菲特描述了伯克希爾尋求的投資者類型，即那些將股票視為長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的投資者，而不是短期交易者。

給筆者的啟示是，從事資產(chǎn)管理行業(yè)，怎么選擇出資人或股東？即，尋找資產(chǎn)的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄者，而不是交易者。資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄者是通過(guò)長(zhǎng)期持有資產(chǎn)獲利（獲取資產(chǎn)的現(xiàn)金流回報(bào)），而不是（預(yù)測(cè)資產(chǎn)的價(jià)格、政策）交易獲利，前者是投資思維，后者是投機(jī)思維。顯而易見(jiàn)，價(jià)值投資方式的資產(chǎn)管理者找的（或者服務(wù)的）是投資者，而不是投機(jī)者。

在講到這些投資理念時(shí)，巴菲特以其妹妹伯蒂為例，長(zhǎng)期的持有資產(chǎn)獲得回報(bào)，而不是靠品頭論足預(yù)測(cè)明天的權(quán)威們。

在信中，提到公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是擁有那些具有良好且持久經(jīng)濟(jì)特征的業(yè)務(wù)，并由能干且值得信任的管理者運(yùn)營(yíng)。

通過(guò)伯克希爾的目標(biāo)，再次講了巴菲特的投資邏輯，類似2007年致股東的信描述，長(zhǎng)期投資具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，同時(shí)再次強(qiáng)調(diào)，在漫長(zhǎng)的商業(yè)史中，真正具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司很少，絕大多數(shù)公司是不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，或者是短暫的“偽護(hù)城河”。同時(shí)預(yù)測(cè)哪些企業(yè)將成為贏家和輸家太難了，我們真正懂的東西很少，所以要堅(jiān)守能力圈內(nèi)抓住有限的大機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)來(lái)臨下重注。

一家真正偉大的企業(yè)必須有一道持久的“護(hù)城河”來(lái)保護(hù)投資資本獲得高額回報(bào)。但資本主義的競(jìng)爭(zhēng)活力使得任何正賺取高額回報(bào)的商業(yè)“城堡”，都會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反復(fù)攻擊。因此，一道難以逾越的屏障，比如一家公司成為低成本生產(chǎn)商（GEICO保險(xiǎn)或Costco好事多超市），或者擁有強(qiáng)大的世界性品牌（可口可樂(lè)、吉列、美國(guó)運(yùn)通），才是企業(yè)獲得持續(xù)成功的關(guān)鍵。商業(yè)史中充斥著“羅馬煙火筒”般光彩炫目的公司，這些公司所謂的“護(hù)城河”最終被證明是虛幻的，很快就被對(duì)手跨越。

除了商業(yè)模式可以持續(xù)且真實(shí)存在護(hù)城河，同時(shí)有能力且值得信賴的管理者管理，這是2007年的信中提到的一筆好投資的四個(gè)維度：能力圈-生意模式-管理層-價(jià)格。在今年的信中，巴菲特強(qiáng)調(diào)了生意模式和管理層。不與騙子打交道，巴菲特和芒格的商業(yè)觀：你不可能跟壞人做成一筆好生意！

經(jīng)營(yíng)情況：所投資鐵路和能源設(shè)備老舊不斷維修吞噬現(xiàn)金流

2023年的致股東信，巴菲特回顧了2023年伯克希爾的經(jīng)營(yíng)情況，包括BNSF鐵路公司和BHE能源公司的挑戰(zhàn)，以及保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成功。

即使股神擁有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)，也有其投資評(píng)估不盡如人意的時(shí)刻。鐵路業(yè)務(wù)（BNSF）和能源業(yè)務(wù)（BHE）是伯克希爾旗下第二及第三大直營(yíng)管理的業(yè)務(wù)，他們本應(yīng)是剛性需求、特許行業(yè)、穩(wěn)定利潤(rùn)的公司，為什么會(huì)說(shuō)巴菲特說(shuō)他可能犯了一個(gè)錯(cuò)誤呢？股神看走眼鐵路業(yè)務(wù)（BNSF）和能源業(yè)務(wù)（BHE），帶給我們哪些投資啟示呢？

從巴菲特的描述中，BNSF是覆蓋北美的六大鐵路系統(tǒng)中最大的一家，這無(wú)疑是伯克希爾和美國(guó)重要的資產(chǎn)，從生意模式角度看是具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)的特征。但現(xiàn)在巴菲特發(fā)現(xiàn)鐵路作為重資產(chǎn)行業(yè)的缺點(diǎn)：

一是高昂的維修成本：公司每年的維護(hù)支出已經(jīng)高達(dá)220億美元，以保證鐵路的正常運(yùn)行。這個(gè)數(shù)字不僅超過(guò)了正常的折舊成本，同時(shí)也侵蝕了預(yù)期中的投資回報(bào)。伯克希爾在14年前收購(gòu)鐵路業(yè)務(wù)（BNSF），在公司資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值是700億美元。若現(xiàn)在要從零開始復(fù)制這些鐵軌、隧道、橋梁和機(jī)車，至少得花費(fèi)5000億美元，需時(shí)幾十年才能完成。這本該是一筆非常超值的資產(chǎn)，而且巴菲特以400億美元購(gòu)買資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值是700億美元的BNSF。

然而，BNSF的鐵路有百年以上的歷史，比較老舊每年需要大量的維修成本，這些維修成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊費(fèi)用，維修的過(guò)程相當(dāng)于BNSF資產(chǎn)不斷的重置（以現(xiàn)在的成本重置，而現(xiàn)在的成本至少得花費(fèi)5000億美元，需時(shí)幾十年才能完成。），每年的維護(hù)支出已經(jīng)高達(dá)220億美元，這與當(dāng)初總價(jià)400億美元的購(gòu)買成本來(lái)說(shuō)，太高了，不斷吞噬現(xiàn)金流，但百年以上鐵路運(yùn)營(yíng)這個(gè)生意就是這樣。

二是設(shè)施的老化以及極端天氣引發(fā)的鐵路事故。

三是高壓力、孤獨(dú)的工作環(huán)境，進(jìn)一步使得招聘合適工人變得更為困難，從而導(dǎo)致薪資成本上升。鐵路行業(yè)的工資談判最終可能掌握在總統(tǒng)和國(guó)會(huì)手中，BNSF不具備這方面的成本控制能力。

關(guān)于BNSF鐵路公司，巴菲特提到一點(diǎn)：BNSF每年的支出必須超過(guò)折舊費(fèi)用，才能維持現(xiàn)有的業(yè)務(wù)水平。這一現(xiàn)實(shí)，對(duì)所有行業(yè)的所有者都是不利的，但在資本密集型行業(yè)尤其不利。

筆者認(rèn)為，這一點(diǎn)確實(shí)需要引起足夠重視，對(duì)我們研究、投資重資產(chǎn)行業(yè)有很重要的意義，即：資產(chǎn)的維護(hù)成本要低于折舊費(fèi)用，?且越低越好。

由此及彼，筆者也看了下A股大秦鐵路的情況：2022年，公司貨物發(fā)送量完成6.8億噸，占全國(guó)鐵路貨運(yùn)總發(fā)送量49.8億噸的13.7%；占國(guó)家鐵路貨物發(fā)送量39億噸的17.4%；公司完成煤炭發(fā)送量5.6億噸，占全國(guó)鐵路煤炭發(fā)送量26.8億噸的21.0%。公司貨物發(fā)送量、煤炭發(fā)送量繼續(xù)在全國(guó)鐵路貨運(yùn)市場(chǎng)中占有重要地位。

固定資產(chǎn)包括房屋及建筑物、機(jī)車車輛、路基、軌道（鋼軌、軌枕、道碴）、道岔、橋梁、隧道、道口和其他橋隧建筑物等線路資產(chǎn)、通信信號(hào)設(shè)備、電氣化供電系統(tǒng)及機(jī)械動(dòng)力設(shè)備等。

同樣，大秦鐵路也是我們國(guó)家重要的能源大動(dòng)脈和重要的資產(chǎn)，其固定資產(chǎn)和BNSF區(qū)別不大。具體情況：固定資產(chǎn)：870.62億元，折舊費(fèi)用50.65億元。

每年的維修費(fèi)用合計(jì)支出17.3億元，營(yíng)收占比29.17%。但這個(gè)費(fèi)用遠(yuǎn)低于折舊費(fèi)用。這個(gè)可能源于我們的鐵路都是近幾十年修建，且大秦鐵路作為重載鐵路，設(shè)備比較新，維修費(fèi)用合理，從投資角度看，這一點(diǎn)優(yōu)于BNSF。

另外、大秦鐵路2022年年報(bào)披露：人員費(fèi)用209.74億元，營(yíng)收占比34.59%，勞務(wù)1.6億元，營(yíng)收占比0.27%，這個(gè)是比維修支出還高的成本，我們國(guó)家體制與美國(guó)不同，與美國(guó)的鐵路行業(yè)的工資談判最終可能掌握在總統(tǒng)和國(guó)會(huì)手中不同，大秦鐵路有工資談判的決定權(quán)，有成本控制的能力。顯然從這一點(diǎn)上看，大秦鐵路也是優(yōu)于BNSF。

再看2023年，公司貨物發(fā)送量完成7.3億噸，占全國(guó)鐵路貨運(yùn)總發(fā)送量50.4億噸的14.5%；公司完成煤炭發(fā)送量6.2億噸，占全國(guó)鐵路煤炭發(fā)送量27.5億噸的22.5%。固定資產(chǎn)：881.26億元，折舊費(fèi)用50.93億元。2023年的維修費(fèi)用合計(jì)支出17.78億元，營(yíng)收占比22.38%。人員費(fèi)用219.85億元，營(yíng)收占比34.2%，勞務(wù)1.45億元，營(yíng)收占比0.23%。

大秦鐵路這兩點(diǎn)優(yōu)于巴菲特所提到的BNSF的缺點(diǎn)，那么，大秦鐵路是不是好的投資機(jī)會(huì)呢？

價(jià)格，關(guān)鍵是好的價(jià)格。畢竟巴菲特購(gòu)買BNSF是400億美元買的700億美元的資產(chǎn)（當(dāng)下重置成本5000億美元），饒是這樣龐大的維修支出也讓巴菲特感覺(jué)喝一壺。

此外，過(guò)去被投資者青睞的能源類公用事業(yè)，如今也遇到了挑戰(zhàn)。由于美國(guó)部分州的監(jiān)管變化，引發(fā)了零利潤(rùn)或甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，其主要原因還是與基礎(chǔ)設(shè)施的老舊有關(guān)。

如夏威夷電力公司就因?yàn)槿ツ晗耐拿翇u上的災(zāi)難性山火——疑似由于漏電和未能及時(shí)切斷電源所致，逾百人死亡、數(shù)十億美元財(cái)產(chǎn)損失而面臨了巨額的訴訟。這樣的事故不僅帶來(lái)了人員和財(cái)產(chǎn)的重大損失，也對(duì)BHE的業(yè)務(wù)前景蒙上了一層陰影，潛在的巨額賠償成為投資者所顧慮的事項(xiàng)，令他們對(duì)于投資此類公用事業(yè)產(chǎn)生了疑慮。

這里面巴菲特懷疑自己可能犯了錯(cuò)誤指的是，電力作為公共事業(yè)是永續(xù)經(jīng)營(yíng)具備確定性，但是美國(guó)部分州的監(jiān)管變化，引發(fā)了零利潤(rùn)或甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，是他沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到的變化，就是政策變化的風(fēng)險(xiǎn)，而且這會(huì)直接影響到電力，甚至資產(chǎn)價(jià)值歸零。

筆者認(rèn)為，這對(duì)于我們A股投資同樣具備重要意義，因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)存在更多的政策性原因?qū)е滦袠I(yè)變化，影響到資產(chǎn)（公司）的內(nèi)在價(jià)值，比如房地產(chǎn)業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)的帶量采購(gòu)和一致性檢測(cè)等等，與無(wú)法預(yù)知明天資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)一樣，我們無(wú)法預(yù)測(cè)一個(gè)行業(yè)的短期政策，所以，我們要選擇受政策影響小、確定性更強(qiáng)、剛性需求的行業(yè)，我們尋找能夠輕松跨過(guò)的一尺高的柵欄，而不是越過(guò)七尺高的柵欄這句話同樣適用，受政策影響大，預(yù)測(cè)政策太難了。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。本文經(jīng)刪減上刊，欲看全文詳見(jiàn)“紅刊價(jià)投”微信公號(hào)。）