程強(qiáng)

截至5月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備32320.39億美元，環(huán)比變化312.08億美元。估值效應(yīng)和外幣匯率變化或是外儲(chǔ)增加的主要原因，美債收益率回落和美元匯率貶值對(duì)外匯儲(chǔ)備影響較大；銀行結(jié)售匯預(yù)計(jì)仍存逆差，但有所收窄。

根據(jù)國(guó)家外匯管理局每半年公布的中國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)（本統(tǒng)計(jì)針對(duì)居民部門，不包括政府和中央銀行），2023年底中國(guó)對(duì)外債券投資規(guī)模最大的國(guó)家主要包括美國(guó)、日本、英國(guó)、澳大利亞、法國(guó)、德國(guó)，這6個(gè)國(guó)家占中國(guó)對(duì)外債券投資規(guī)模的43%。

我們以這6國(guó)債券收益率變動(dòng)水平測(cè)算估值效應(yīng)給外儲(chǔ)規(guī)模帶來(lái)的影響并相應(yīng)擴(kuò)充乘數(shù)。考慮到數(shù)據(jù)可得性，我們以2023年底中國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)中的分國(guó)別和長(zhǎng)短期債券結(jié)構(gòu)推算外匯儲(chǔ)備中外國(guó)債券分國(guó)別和長(zhǎng)短期結(jié)構(gòu)。2024年3月底中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債7674億美元，5月美債到期收益率有所下行，對(duì)應(yīng)債券價(jià)格上升，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模產(chǎn)生的估值效應(yīng)影響較大；其他五國(guó)長(zhǎng)短債收益率各有漲跌，由于持有規(guī)模有限等因素，預(yù)計(jì)其余五國(guó)對(duì)中國(guó)外儲(chǔ)影響較小，外債估值變化預(yù)計(jì)使中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加290億美元左右。此外， 5月持有美債應(yīng)計(jì)利息預(yù)計(jì)40億美元左右，因此估值與利息合計(jì)影響中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加330億美元左右。

5月美元指數(shù)明顯下行，美元兌日元、英鎊、澳元、歐元均有所貶值，匯率折算造成的匯兌收益110億美元左右。5月末，美元指數(shù)較4月末環(huán)比下跌1.6%，具體來(lái)看，5月底美元兌日元、英鎊、澳元、歐元匯率分別較4月底下跌0.3%、2.0%、2.8%和1.7%，以外管局公布的5月31日和4月30日各幣種兌換美元比例對(duì)比測(cè)算，估算5月美元貶值導(dǎo)致非美元資產(chǎn)兌換為美元時(shí)產(chǎn)生匯兌收益在110億美元左右。

從貿(mào)易差額看，5月美元計(jì)價(jià)貿(mào)易順差826.2億美元，環(huán)比較4月增加102.68億美元，相應(yīng)地結(jié)匯需求或有所增加；但另一方面，美元兌人民幣匯率繼續(xù)在7.2以上高位運(yùn)行，5月多數(shù)時(shí)間人民幣貶值，匯率因素對(duì)結(jié)匯需求的影響仍然較明顯，一增一減之下，匯率貶值因素對(duì)結(jié)售匯差額的影響或依然占優(yōu)，貿(mào)易順差走闊能夠一定程度上對(duì)沖匯率貶值影響，此外，結(jié)售匯差還受到其他購(gòu)匯、用匯等需求影響，預(yù)計(jì)5月結(jié)售匯逆差在130億美元左右，較上月結(jié)售匯逆差的380億美元有所收窄。

一季度外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)配置變化較為明顯，二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)放緩，4-5月萬(wàn)得全A月環(huán)比在±1%上下，國(guó)債全價(jià)指數(shù)月環(huán)比僅0.1%上下，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)放緩影響下外資流動(dòng)也明顯降低，4-5月北向資金月均僅10億元左右凈流入，預(yù)計(jì)5月境外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置效應(yīng)對(duì)外儲(chǔ)規(guī)模影響較小。

向后看，6月以來(lái)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率繼續(xù)以下降為主，主要外幣兌美元繼續(xù)以升值為主，預(yù)計(jì)估值效應(yīng)將繼續(xù)對(duì)外匯儲(chǔ)備形成正向影響。

5月美元計(jì)價(jià)出口同比增長(zhǎng)7.6%，增速較上月大幅增加6.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)出口走勢(shì)積極對(duì)結(jié)匯需求有一定支撐，但或仍無(wú)法完全對(duì)沖人民幣匯率貶值壓力對(duì)結(jié)匯需求的影響。從美元兌人民幣匯率看，5月底一度接近7.25后回落，6月初再次上升逼近7.25，預(yù)計(jì)交易因素仍將對(duì)外匯儲(chǔ)備形成消耗。

隨著市場(chǎng)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)點(diǎn)逐漸臨近，美債收益率下行趨勢(shì)的影響更明顯，短期內(nèi)估值效應(yīng)主導(dǎo)下外匯儲(chǔ)備或仍有上升空間。匯率方面，預(yù)計(jì)人民幣匯率短期震蕩概率較高，歐央行已首次降息，勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性決定美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間點(diǎn)可能延后，外部環(huán)境擾動(dòng)有限，對(duì)中國(guó)貨幣政策掣肘不大。

央行貨幣政策工具方面，我們認(rèn)為數(shù)量型工具降準(zhǔn)的可能性更大，價(jià)格性工具調(diào)降存款利率和LPR的可能性更大，政策利率OMO和MLF變動(dòng)的可能性有限。