［摘 要］ 隨著ESG投資的興起，上市公司ESG信息應(yīng)否強(qiáng)制性披露成為全球主要資本市場(chǎng)的重要議題。ESG信息強(qiáng)制性披露有降低信息成本和提高信息質(zhì)量的制度優(yōu)勢(shì)，但我國(guó)選擇該模式并將其制度化的法理基礎(chǔ)及實(shí)現(xiàn)路徑還有待探討。社會(huì)系統(tǒng)論視角下風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的需要和證券法中信息“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的適用可成為ESG信息強(qiáng)制性披露的正當(dāng)性基礎(chǔ)。ESG信息強(qiáng)制性披露制度的構(gòu)建，可在將重要ESG信息解釋為證券法框架下重大信息的基礎(chǔ)上，通過證監(jiān)會(huì)制定基本原則、證券交易所設(shè)計(jì)具體規(guī)則形成結(jié)構(gòu)化披露規(guī)則體系；宜區(qū)分以滿足投資者決策需要為中心的ESG理念和以關(guān)照利益相關(guān)者訴求為核心的公司社會(huì)責(zé)任理念，分兩步建立ESG信息披露框架和標(biāo)準(zhǔn)；充分考慮上市公司合規(guī)成本，推行漸進(jìn)式實(shí)現(xiàn)方案。

［關(guān)鍵詞］ 社會(huì)系統(tǒng)論；氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；“重大性”標(biāo)準(zhǔn)；合規(guī)成本

［中圖分類號(hào)］? F832．51?? ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ?? ［文章編號(hào)］ 1008-1763（2024）03-0074-09

Mandatory ESG Information Disclosure of Public Companies：Institutional Advantages， Legal Basis and Implementation Path

XIONG Jing

（Institute of Network and Artificial Intelligence Rule of Law， Nanjing University of Aeronautics and Astronautics， Nanjing? 211106， China）

Abstract：With the rise of ESG investment， whether ESG information of public companies should be mandatory disclosure has become an important issue for?? major global capital markets. Although mandatory disclosure of ESG information has institutional advantages in reducing information costs and improving information quality， the legal basis and possible implementation paths for China to choose and institutionalize this model still need to be explored. The need for risk regulations? from the perspective of social system theory and the application of the materiality standard in securities law are the reasons for the legitimacy of mandatory disclosure of ESG information. The construction of a mandatory disclosure system for ESG information can be based on interpreting important ESG information as significant informatioon under the securities law framework， and forming a structured disclosure rule system through the formulation of basic principles by the China Securities Regulatory Commission and the design of specific rules by the securities exchange; it is advisable to distinguish between the ESG concept centered on meeting investor decision-making needs and the corporate social responsibility concept centered on caring for stakeholder demands， and establish an ESG information disclosure framework and standards in two steps; the compliance costs of public companies and implementation of? a gradual implementation plan are supposed to be fully considered.

Key words： social system theory; climate related risks; systemic risks; materiality standard; compliance cost

一 引 言

2004年，作為全球大型金融機(jī)構(gòu)共同倡議的成果，聯(lián)合國(guó)全球契約組織支持的報(bào)告《在乎者贏》首次提出了ESG（environmental，social and government）理念，旨在將環(huán)境、社會(huì)和治理因素更好地融入資產(chǎn)管理、證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和相關(guān)研究之中［1］。ESG治理不僅被視為是提高公司價(jià)值的有效方法，而且被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。因此，ESG一經(jīng)提出就獲得了國(guó)際組織和投資機(jī)構(gòu)的大力支持。隨著ESG投資在全球興起，ESG表現(xiàn)逐漸成為界定“好公司”的標(biāo)準(zhǔn)，越來越多的公司開始主動(dòng)披露ESG信息。為引導(dǎo)和規(guī)范ESG信息披露，國(guó)際組織制定了ESG信息披露軟法，不少資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)制定了或正在考慮制定ESG信息強(qiáng)制性披露規(guī)則，這使得ESG信息強(qiáng)制性披露成了發(fā)展趨勢(shì)。

中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)ESG信息的需求日益增長(zhǎng)。這是因?yàn)椋暧^層面，在我國(guó)“雙碳”目標(biāo)和共同富裕目標(biāo)下，ESG信息反映了公司綠色低碳轉(zhuǎn)型的動(dòng)態(tài)過程、公司對(duì)社會(huì)的貢獻(xiàn)度以及公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，能引導(dǎo)資本健康發(fā)展和資產(chǎn)優(yōu)化配置；微觀層面，由于ESG表現(xiàn)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在關(guān)聯(lián)，ESG信息開始被投資者納入投資決策考量。近年來，中國(guó)境內(nèi)越來越多的上市公司自愿披露ESG信息以回應(yīng)資本市場(chǎng)需求。然而，ESG信息自愿性披露存在固有局限。雖然我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》等規(guī)范性文件、生態(tài)環(huán)境部2021年制定的《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》對(duì)ESG信息強(qiáng)制性披露有所規(guī)定，但這些規(guī)定一來位階不高，二來未形成規(guī)則體系。為滿足資本市場(chǎng)需求，促進(jìn)資本服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，我國(guó)亟須構(gòu)建一套符合我國(guó)本土情況同時(shí)與國(guó)際接軌的ESG信息披露制度，而強(qiáng)制性披露正是一種可選模式。

二 上市公司ESG信息強(qiáng)制性披露的制度優(yōu)勢(shì)

ESG信息是資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的重要信息要素。中國(guó)資本市場(chǎng)可獲取的ESG信息日益增多，但是，上市公司自愿披露模式有其局限，而ESG信息強(qiáng)制性披露有降低信息成本和提高信息質(zhì)量的制度優(yōu)勢(shì)。

（一）降低ESG信息成本

ESG要成為提升公司價(jià)值和增進(jìn)社會(huì)福祉的信息要素，前提是ESG信息可被訪問和獲取。我國(guó)沒有統(tǒng)一的ESG信息披露框架，上市公司因缺乏指引披露導(dǎo)致ESG信息完整性低。例如，在環(huán)境議題中，溫室氣體排放、污水排放、廢氣排放都屬于關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)，但部分ESG報(bào)告并未涉及，或雖有涉及，但僅有文字描述或者籠統(tǒng)承諾。

例如，《2021年貴州茅臺(tái)酒股份有限公司環(huán)境、社會(huì)及治理（ESG）報(bào)告》在碳排放管理議題中披露的內(nèi)容為：“我們用實(shí)際行動(dòng)踐行低碳理念，推進(jìn)溫室氣體減排；制定公司雙碳規(guī)劃實(shí)施綱要，初步構(gòu)想公司碳中和規(guī)劃，制定思路，開展減碳行動(dòng)路徑，即將開展碳盤查工作?！边x擇性披露加劇了ESG信息完整性差的問題。為了建立市場(chǎng)聲譽(yù)和防范責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，上市公司存在選擇披露有利于自身利益的ESG信息和抑制披露前瞻性ESG信息的動(dòng)機(jī)。在自愿性披露下，“報(bào)喜不報(bào)憂”并不違法，甚至是董事在“為公司最佳利益行事”的核心信義義務(wù)要求下必須采取的策略。[2]105而對(duì)于前瞻性ESG信息，上市公司必須確保信息不具有誤導(dǎo)性，且若設(shè)定了ESG具體目標(biāo)，那么上市公司須兌現(xiàn)承諾，否則可能構(gòu)成虛假陳述。基于此，我國(guó)ESG報(bào)告更多是作為公司業(yè)績(jī)亮點(diǎn)的“宣傳冊(cè)”發(fā)布，其并不包含對(duì)公司不利的ESG信息和承諾實(shí)現(xiàn)具體ESG目標(biāo)的前瞻性信息，但這部分信息對(duì)投資者的投資決策十分重要。

信息需求方無法通過其他公開渠道獲得ESG信息，因而只能以“私人訂購”（private ordering）方式來填補(bǔ)信息缺口。這種方式因與信息控制方直接接觸而有優(yōu)勢(shì)，但產(chǎn)生的信息成本過高。這是因?yàn)椋旱谝?，“私人訂購”難以獲得全面、統(tǒng)一的ESG信息?！八饺擞嗁彙币酝顿Y者與目標(biāo)公司私下溝通、與ESG評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)合作、在投資者已是股東的情形通過提交股東提案請(qǐng)求公司披露等方式實(shí)現(xiàn)，但這些方式大多是基于特定ESG信息而非結(jié)構(gòu)化ESG數(shù)據(jù)展開，費(fèi)時(shí)費(fèi)力的同時(shí)還可能導(dǎo)致公司向不同需求方提供的信息不具有一致性。第二，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)間接增加了ESG信息成本。作為非官方標(biāo)準(zhǔn)的制定者，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為使自己制定的標(biāo)準(zhǔn)在更廣的領(lǐng)域適用，獲得更多商業(yè)機(jī)會(huì)，其提供的標(biāo)準(zhǔn)趨于寬松，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間甚至可能“朝底競(jìng)爭(zhēng)”，這導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果不能反映公司真實(shí)的ESG表現(xiàn)。況且，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也很難獲得上市公司不愿披露的ESG信息。第三，“私人訂購”潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)增加了ESG信息獲取成本。若上市公司通過非公開渠道向投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券分析師等披露重要ESG信息，則該公司可能因違反了《中華人民共和國(guó)證券法》第83條第1款確立的公平披露規(guī)則而被追責(zé)。另外，信息需求方利用未公開的ESG信息進(jìn)行交易，交易人還可能構(gòu)成內(nèi)幕交易。在投資人擔(dān)任董事、監(jiān)事、高管的情形中，由于公司內(nèi)部人具有獲取內(nèi)幕信息的蓋然性，投資人在推翻其被推定獲取內(nèi)幕信息中需承擔(dān)一定舉證責(zé)任（成本）。[3]135

ESG信息強(qiáng)制性披露確定了必須披露的ESG內(nèi)容，為披露提供指引的同時(shí)，限縮了上市公司對(duì)不利ESG信息保持“沉默”的空間。ESG信息強(qiáng)制性披露節(jié)省了信息需求方通過非公開渠道獲取信息的成本，有利于消除評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)非統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)帶來的弊端和防范上市公司和投資人的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，從整體上降低了資本市場(chǎng)ESG信息公開成本。雖然ESG信息強(qiáng)制性披露將給上市公司帶來更高的合規(guī)成本，

在美國(guó)證監(jiān)會(huì)審查S-K條例下上市公司信息披露框架期間，公眾受訪者針對(duì)SEC于2016年發(fā)布的概念公告（concept release）發(fā)表了評(píng)論。有學(xué)者整理評(píng)論信息發(fā)現(xiàn)上市公司和商業(yè)倡導(dǎo)者反對(duì)加強(qiáng)ESG信息披露的一個(gè)理由是信息過載模糊了重要信息，這導(dǎo)致投資者負(fù)擔(dān)過重。但實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，投資者并不過分擔(dān)憂信息過載問題，而是更擔(dān)憂信息缺失問題，反對(duì)者的主張只是為了避免ESG信息強(qiáng)制性披露帶來的合規(guī)成本，同時(shí)繼續(xù)享有在自愿性披露中享有的寬廣裁量權(quán)。[4]126-131但考慮到上市公司自愿披露已負(fù)擔(dān)的成本、高質(zhì)量ESG信息披露為公司帶來的投資、基于高ESG評(píng)價(jià)獲得的低成本綠色融資和更多交易機(jī)會(huì)、加強(qiáng)ESG治理帶來的競(jìng)爭(zhēng)力提升、基于全面ESG數(shù)據(jù)制定的風(fēng)險(xiǎn)管理措施所防范的風(fēng)險(xiǎn)等因素，上市公司負(fù)擔(dān)的合規(guī)成本將在很大程度被抵消。

（二）提高ESG信息質(zhì)量

ESG信息在投資分析和公司風(fēng)險(xiǎn)防范中充分發(fā)揮作用的前提是信息具有可比性。ESG信息可比性要求同一行業(yè)不同公司在特定事項(xiàng)上的ESG數(shù)據(jù)能橫向比較、公司生命周期中的歷史ESG數(shù)據(jù)能縱向比較。然而，在自愿性披露下，ESG信息因缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)而缺失可比性，這導(dǎo)致我國(guó)目前上市公司披露的ESG信息質(zhì)量較低。

一方面，上市公司披露的ESG信息量化不足且大多未提供量化資料的附帶說明。第一，ESG信息量化不足直接導(dǎo)致信息缺乏可比性。有研究者調(diào)研了我國(guó)發(fā)布2021年ESG報(bào)告的33家公司，發(fā)現(xiàn)沒有公司披露環(huán)境管理體系和目標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)，僅有7家公司對(duì)二氧化碳減排量和減排強(qiáng)度進(jìn)行了量化披露。[5]136ESG信息量化不僅需要公司不同部門以統(tǒng)一口徑統(tǒng)計(jì)管理自身在采購、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)的ESG數(shù)據(jù)，還需要公司統(tǒng)計(jì)管理與其價(jià)值鏈上企業(yè)合作中產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)ESG數(shù)據(jù)。在自愿性披露下，上市公司不愿承擔(dān)以上披露成本，更愿意做定性描述的披露。而過多無關(guān)緊要的描述又導(dǎo)致了信息過載的問題，增加了信息清理流程。第二，ESG報(bào)告大多未提供量化資料的附帶說明，這增加了信息需求方對(duì)ESG數(shù)據(jù)驗(yàn)證、ESG績(jī)效評(píng)估的難度。目前非財(cái)務(wù)信息審計(jì)的方法還不成熟，加之上市公司存在自利動(dòng)機(jī)，所以投資人需要對(duì)上市公司披露的ESG信息進(jìn)行驗(yàn)證。若上市公司不提供計(jì)算關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)所依據(jù)的方法和材料，則投資者處理ESG信息的難度很大，甚至無法驗(yàn)證ESG信息的真實(shí)性和有效性。另外，若上市公司對(duì)變更ESG關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)計(jì)算方法或重新定義重大ESG信息不附加解釋說明，則ESG信息很難驗(yàn)證。

另一方面，使用不同ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)可能導(dǎo)致ESG評(píng)級(jí)差異巨大。以碳排放量為例，《溫室氣體公司核算和報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)的議定書》被世界廣泛采用，其為了詳細(xì)標(biāo)明排放源和核算溫室氣體，引入了“范圍”（scope）的概念，其中范圍3是指可選擇報(bào)告的與公司有關(guān)的所有間接排放的溫室氣體。[6]范圍3涵蓋公司價(jià)值鏈或供應(yīng)鏈中所有間接排放的溫室氣體，其中包括對(duì)公司財(cái)務(wù)或者目標(biāo)有重要影響的間接排放。

香港證券交易所頒布的《氣候信息披露指引》認(rèn)為范圍3排放量是否應(yīng)披露取決于其對(duì)公司的重要性，美國(guó)SEC提交的議案《加強(qiáng)和規(guī)范服務(wù)投資者的氣候相關(guān)披露》也要求上市公司披露重要的或者公司已設(shè)定排放目標(biāo)的范圍3數(shù)據(jù)。公司對(duì)信息“重要性”的定義不同，公司也就在范圍3披露的數(shù)據(jù)不相同，最終可能導(dǎo)致同行業(yè)公司披露的碳排放數(shù)據(jù)不具有可比性。國(guó)際碳披露平臺(tái)組織（Carbon Disclosure Project，以下簡(jiǎn)稱“CDP”）于2020年發(fā)布的關(guān)于全球供應(yīng)鏈的報(bào)告表明，由于供應(yīng)商改進(jìn)了排放核算，供應(yīng)鏈碳排放平均是公司運(yùn)營(yíng)碳排放的11.4倍，在零售行業(yè)、服裝行業(yè)、服務(wù)行業(yè)更是達(dá)到28.3倍、25.2倍、21.2倍。[7]可見，對(duì)于特定行業(yè)，公司的碳足跡具有隱蔽性，公司是否在范圍3披露數(shù)據(jù)對(duì)最終ESG評(píng)價(jià)影響極大。

例如，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布了2022年《環(huán)境、社會(huì)、治理（ESG）報(bào)告》，該報(bào)告披露了范圍3的數(shù)據(jù)，還提出了范圍3+的概念?？紤]到我國(guó)極少公司披露了范圍3的數(shù)據(jù)，阿里巴巴集團(tuán)可謂做出了表率。不過，該報(bào)告并未披露公司價(jià)值鏈中公司如快遞公司的碳排放數(shù)據(jù)。這也說明了ESG信息披露統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)ESG信息可比性的重要性。

僅寄希望于自愿性披露提高ESG信息質(zhì)量并不現(xiàn)實(shí)，以法律制度保障ESG信息質(zhì)量實(shí)為必要。ESG信息強(qiáng)制性披露施加上市公司披露量化數(shù)據(jù)的義務(wù)，并要求上市公司提供關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)的計(jì)算方法和資料依據(jù)，可降低信息需求方的信息處理成本、分析驗(yàn)證成本和ESG績(jī)效評(píng)估成本。更重要的是，ESG信息強(qiáng)制性披露確定的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不僅可以顯著提升ESG信息可比性，提高信息質(zhì)量，而且能提供對(duì)當(dāng)前還處于模糊地帶的ESG數(shù)據(jù)的披露方法。

三 上市公司ESG信息強(qiáng)制性披露的法理基礎(chǔ)

ESG信息強(qiáng)制性披露具有制度優(yōu)勢(shì)，但其正當(dāng)性有待分析。社會(huì)系統(tǒng)論視角下風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的需要和證券法框架下“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的適用可成為ESG信息強(qiáng)制性披露的正當(dāng)性基礎(chǔ)。

（一）社會(huì)系統(tǒng)論視角下風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的需要

德國(guó)社會(huì)學(xué)家貝克指出，財(cái)富的社會(huì)化生產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化生產(chǎn)系統(tǒng)相伴。稀缺社會(huì)的分配問題和分配沖突同科技引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)在生產(chǎn)、界定及分配過程中產(chǎn)生的問題和沖突疊合在一起。[8]3作為社會(huì)財(cái)富的主要?jiǎng)?chuàng)造者和最新科技的應(yīng)用者，公司無疑是危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)制造者。法律當(dāng)然應(yīng)控制公司的負(fù)外部性，然而，根據(jù)盧曼的社會(huì)系統(tǒng)理論，在系統(tǒng)功能高度分化的現(xiàn)代社會(huì)，包括法律在內(nèi)的功能子系統(tǒng)只能有限地完成母系統(tǒng)分配的任務(wù)。這是因?yàn)?，一方面，功能子系統(tǒng)運(yùn)作的封閉性導(dǎo)致系統(tǒng)對(duì)外部信息的認(rèn)知能力有限。運(yùn)作封閉性是關(guān)于系統(tǒng)與環(huán)境區(qū)分的理論，即“系統(tǒng)是借著追溯與先行取用其他固有的運(yùn)作，來制造其固有的運(yùn)作，并且也只能以這種方式來界定，哪些事物屬于系統(tǒng)（自我指涉），哪些屬于環(huán)境（異己指涉）?！盵9]58就法律系統(tǒng)而言，雖然其對(duì)環(huán)境的認(rèn)知是開放的，但由于運(yùn)作的封閉性，不是所有環(huán)境中的信息都可以通過法律系統(tǒng)獨(dú)特的條件程式轉(zhuǎn)化為合法/不合法的符碼。換言之，法律系統(tǒng)的認(rèn)知能力受到系統(tǒng)邏輯的限制。另一方面，系統(tǒng)的運(yùn)作需要系統(tǒng)元素不斷銜接，但因?yàn)橄到y(tǒng)當(dāng)下觀察的全部元素是同時(shí)發(fā)生的，且元素銜接有多種可能性，所以系統(tǒng)對(duì)復(fù)雜的事物變化回應(yīng)能力有限。以法律系統(tǒng)防范不確定性風(fēng)險(xiǎn)為例，元素銜接多種可能性意味著行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系難以判斷，這導(dǎo)致法律系統(tǒng)的行為規(guī)制對(duì)策或不能“對(duì)癥下藥”。

然而，社會(huì)系統(tǒng)是去中心化的，即不依賴某個(gè)中心系統(tǒng)去解決具體問題。各功能子系統(tǒng)封閉運(yùn)作的同時(shí)也為其他子系統(tǒng)提供了環(huán)境，這種環(huán)境就包括可被其他子系統(tǒng)符碼應(yīng)用的信息。“系統(tǒng)合理性”正是功能子系統(tǒng)將環(huán)境“轉(zhuǎn)譯”為系統(tǒng)所能識(shí)別的有意義的“信息”，使系統(tǒng)在運(yùn)作中也能夠考慮其運(yùn)作對(duì)環(huán)境的影響。[10]227子系統(tǒng)之間周而復(fù)始的互動(dòng)是系統(tǒng)不斷自我生產(chǎn)的保障。因此，系統(tǒng)之間的溝通至關(guān)重要。盧曼認(rèn)為，溝通是社會(huì)系統(tǒng)的基本構(gòu)成元素，也是系統(tǒng)持續(xù)存在的基礎(chǔ)。溝通包括信息的選擇、告知的選擇、理解的選擇，當(dāng)這三位一體的選擇都持續(xù)選取具有相同邏輯的事務(wù)、排除其他事務(wù)并產(chǎn)生自我指涉/異己指涉時(shí)，溝通就構(gòu)成了社會(huì)系統(tǒng)。[11]81子系統(tǒng)之間的溝通與互動(dòng)可以使各子系統(tǒng)對(duì)事件的回應(yīng)保持一定同步性，實(shí)現(xiàn)各子系統(tǒng)功能的整合?；诖?，各子系統(tǒng)可遵循各自系統(tǒng)邏輯合作完成任務(wù)，克服單個(gè)子系統(tǒng)認(rèn)知能力和回應(yīng)能力有限的問題，從總體上更好地回應(yīng)世界的變動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)的不確定性極其復(fù)雜，而越是復(fù)雜的問題越需要各子系統(tǒng)進(jìn)行互動(dòng)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制而言，法律系統(tǒng)迫切需要通過信息披露機(jī)制向其他系統(tǒng)提供有意義的信息，為其他子系統(tǒng)創(chuàng)造相互觀察、自我反思、自我進(jìn)化的條件，以形成結(jié)構(gòu)性耦合。因此，各功能子系統(tǒng)能在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制上共同發(fā)揮作用。因此，在社會(huì)系統(tǒng)理論下，信息披露是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制不可或缺的環(huán)節(jié)，而負(fù)外部性強(qiáng)的上市公司自然就成了規(guī)制對(duì)象。

具體到ESG領(lǐng)域，一方面，由于ESG風(fēng)險(xiǎn)在社會(huì)子系統(tǒng)中傳導(dǎo)和疊加，被傳導(dǎo)的系統(tǒng)要形成規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)的政策就必須建立在全面獲得ESG信息的基礎(chǔ)上。ESG風(fēng)險(xiǎn)中最受關(guān)注的氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)就是一個(gè)例證。氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是指氣候變化可能引起的風(fēng)險(xiǎn)，分為自然風(fēng)險(xiǎn)（physical risks）和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)（transition risks）。前者為颶風(fēng)、火災(zāi)、洪水和熱浪等與氣候相關(guān)的急性災(zāi)害事件和平均氣溫升高、降水模式變化、海平面上升、海洋酸化等長(zhǎng)期慢性現(xiàn)象可能對(duì)人類和財(cái)產(chǎn)造成損害的風(fēng)險(xiǎn)；后者是指機(jī)構(gòu)或部門在轉(zhuǎn)型期間承受的壓力所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，這些壓力來源于政策、消費(fèi)情緒和商業(yè)信心、限制氣候變化技術(shù)的改變等。[12]氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)除了對(duì)生態(tài)子系統(tǒng)產(chǎn)生影響，還對(duì)其他社會(huì)子系統(tǒng)產(chǎn)生影響。例如，在全球氣候變化的背景下，自然風(fēng)險(xiǎn)作為不確定風(fēng)險(xiǎn)將影響保險(xiǎn)合同負(fù)債的計(jì)量結(jié)果，進(jìn)而影響保險(xiǎn)公司償付能力，有可能沖擊金融子系統(tǒng)的穩(wěn)定。又如，關(guān)于轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（Task Force on Climate-Related Financial Disclosures，以下簡(jiǎn)稱“TCFD”）早在2017年發(fā)布的報(bào)告就指出，向低碳經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型需要在短期內(nèi)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門和行業(yè)進(jìn)行重大的甚至是顛覆性的變革，這將影響全球金融體系，可能造成金融混亂和資產(chǎn)價(jià)值突然損失。[13]這些問題又可能進(jìn)一步造成失業(yè)等社會(huì)問題。因此，防范ESG風(fēng)險(xiǎn)除了需要法律子系統(tǒng)發(fā)揮規(guī)制公司行為的功能，還需要法律子系統(tǒng)為其他子系統(tǒng)提供高質(zhì)量ESG信息，使各子系統(tǒng)能在ESG信息共享的基礎(chǔ)上形成風(fēng)險(xiǎn)防范政策。

另一方面，ESG風(fēng)險(xiǎn)生成原因還未被完全發(fā)現(xiàn)，組織行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系尚不明晰，這使得法律“命令—控制”的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制模式存在局限，ESG風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制還需各功能子系統(tǒng)在信息溝通的基礎(chǔ)上進(jìn)行自我學(xué)習(xí)、自我反省和自我重構(gòu)。ESG風(fēng)險(xiǎn)不僅導(dǎo)致氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，其通過驅(qū)動(dòng)因素和傳導(dǎo)機(jī)制還可以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)沖擊通過恐慌或者別的方式導(dǎo)致的一系列市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)失靈或者金融機(jī)構(gòu)的一系列重大損失，并最終增加資金成本增加或資金可獲得性降低的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)能被金融市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)證明。[14]204最可能由ESG問題引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)恐慌在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體蔓延的風(fēng)險(xiǎn)，這種“蔓延”可能由隱含的ESG信息不對(duì)稱引起的與定價(jià)扭曲有關(guān)的高市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致。[15]4452021年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)發(fā)布的報(bào)告提出，ESG風(fēng)險(xiǎn)的自然風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)和轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)可以通過微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)的渠道對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重大影響。[16]系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)威脅金融穩(wěn)定，對(duì)金融系統(tǒng)的絕大部分運(yùn)作造成損害，并給整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來重大負(fù)面影響。[17]11然而，目前我們不確定是否存在未被識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)和傳導(dǎo)機(jī)制，不清楚糾正市場(chǎng)失靈的所有方法和切斷已確定風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制的方法，這使得我們需要加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理解，而監(jiān)測(cè)和收集與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其傳導(dǎo)相關(guān)的數(shù)據(jù)是一種有效手段。[18]48若能獲取被轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)符碼的ESG信息，功能子系統(tǒng)能在自我學(xué)習(xí)、自我反省下完成自我重構(gòu)和進(jìn)化，進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性降低，促進(jìn)發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)制、傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)制，從而更有效地規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。而這一過程以有意義的ESG信息得到披露為前提。綜上，從社會(huì)系統(tǒng)整體視角來看，ESG信息的強(qiáng)制性披露實(shí)有必要。

（二）證券法框架下“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的適用

依據(jù)證券法原理，資本市場(chǎng)投資者保護(hù)以信息披露制度為基石。［19］對(duì)于重大信息，上市公司負(fù)有披露義務(wù)。關(guān)于信息的“重大性”，我國(guó)證券法確立了“投資者決策測(cè)試”和“價(jià)格敏感測(cè)試”的方法。前者以信息對(duì)投資決策是否重要為判斷標(biāo)準(zhǔn)，后者以信息是否對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響為判斷標(biāo)準(zhǔn)。重要ESG信息能通過以上兩種測(cè)試，說明其符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。

第一，重要ESG信息關(guān)乎風(fēng)險(xiǎn)管理，是資產(chǎn)評(píng)估的基本考量因素，其逐漸被主流投資者納入投資決策考量范圍，符合“投資者決策測(cè)試”要求。“投資者決策測(cè)試”以“理性投資人”的知識(shí)水平、投資經(jīng)驗(yàn)等作為判斷信息是否影響投資決策的依據(jù)，該方法最早在20世紀(jì)80年代美國(guó)TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案中確立。美國(guó)最高法院認(rèn)為，若理性投資者可能認(rèn)為信息對(duì)于投資決策是重要的，或者認(rèn)為某信息顯著改變了當(dāng)下信息集，則該信息符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。TSC Indus.，Inc.，426U.S.438，445（1976）.“理性投資者”模型建立了一種客觀標(biāo)準(zhǔn)，但該標(biāo)準(zhǔn)因無法精準(zhǔn)定義“理性投資者”而被質(zhì)疑，其抽象性也導(dǎo)致法院在不同案件中適用的標(biāo)準(zhǔn)不一。[20]1715“理性投資者”概念為保護(hù)實(shí)際投資者而設(shè)計(jì)，從這個(gè)角度出發(fā)，其“理性”必然要考慮現(xiàn)實(shí)投資者因素，尤其需要將具有專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)、了解經(jīng)濟(jì)規(guī)律的機(jī)構(gòu)投資者的理性納入考量。當(dāng)下，主流機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為ESG信息對(duì)投資是重要的。機(jī)構(gòu)投資者不僅看重ESG信息反映的公司機(jī)遇，而且重視ESG風(fēng)險(xiǎn)的防范。ESG信息不對(duì)稱可能引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者影響重大，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者無法通過投資組合分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其理論上只暴露在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。[21]621另外，機(jī)構(gòu)投資者有能力降低特定ESG風(fēng)險(xiǎn)，其中共同機(jī)構(gòu)投資者最具有利用ESG信息防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。共同機(jī)構(gòu)投資者，是指在同一行業(yè)相互競(jìng)爭(zhēng)的兩家以上的公司持有股權(quán)的投資者。近年來，我國(guó)共同機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量日益增多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)資本市場(chǎng)中34%以上的上市公司的前十大股東中存在共同機(jī)構(gòu)投資者。[22]156共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例高，對(duì)股東大會(huì)決議能形成重大影響，故有能力使其控制的同行業(yè)多家上市公司形成集體行動(dòng)，共享不同公司的治理經(jīng)驗(yàn)、供應(yīng)鏈信息、風(fēng)險(xiǎn)防范措施等，從而提高公司的競(jìng)爭(zhēng)力和應(yīng)變能力。在ESG信息相對(duì)透明的情況下，共同機(jī)構(gòu)投資者可基于整個(gè)行業(yè)利益而非個(gè)別公司利益制定ESG風(fēng)險(xiǎn)化解策略，這既可以實(shí)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者的自我保護(hù)，也可以防止其他投資者因ESG風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)而遭受損失。除了機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者尤其是千禧一代投資者也開始注重公司ESG表現(xiàn)，他們或投資ESG績(jī)優(yōu)公司的股票，或向分析ESG數(shù)據(jù)的主題基金投資。綜上，重要ESG信息正逐漸成為投資者投資決策所必需的信息。

第二，重要ESG信息對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響，符合“價(jià)格敏感測(cè)試”要求?！皟r(jià)格敏感測(cè)試”定量分析信息首次公開后對(duì)證券價(jià)格的影響，是以事

后驗(yàn)證的方法判斷信息的“重大性”。有效市場(chǎng)假說是“價(jià)格敏感測(cè)試”的理論基礎(chǔ)，該假說認(rèn)為投資決策必要的信息公開后會(huì)迅速且無偏差地反映在股票市場(chǎng)價(jià)格中。[23]9已有實(shí)證研究表明ESG信息影響股價(jià)。例如，有研究分析了2000年至2020年期間來自45個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在ESG信息強(qiáng)制性披露的國(guó)家股價(jià)非同步性增加，這表明價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率變高，更多公司特定信息納入股價(jià)，這提高了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的及時(shí)性，即及時(shí)地將前瞻性的價(jià)值相關(guān)信息納入股價(jià)。[24]2首先，環(huán)境信息影響股票價(jià)格。例如，在我國(guó)“雙碳”目標(biāo)下，碳市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展使得碳風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入資本市場(chǎng)定價(jià)體系，碳排放信息在上市公司證券價(jià)格準(zhǔn)確定價(jià)中的作用愈趨明顯。又如，公司環(huán)境負(fù)面事件一旦披露，股價(jià)將遭受不利影響。有研究者采用事件研究法檢驗(yàn)了重污染行業(yè)A股上市公司環(huán)境信息披露的有效性，研究結(jié)果表明環(huán)境信息披露當(dāng)日資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)做出了懲罰性反應(yīng)。[25]62雖然依據(jù)《企業(yè)環(huán)境信息依法披露管理辦法》第7條、第8條，重點(diǎn)排污單位、實(shí)施強(qiáng)制性清潔生產(chǎn)審核的企業(yè)和部分因生態(tài)環(huán)境違法行為被處罰的上市公司必須披露環(huán)境信息，但重大環(huán)境信息披露主體的范圍應(yīng)覆蓋所有上市公司。其次，公司治理信息影響股票價(jià)格。例如，與上市公司及其雇員行賄有關(guān)的立案數(shù)、訴訟數(shù)是ESG信息披露的關(guān)鍵性指標(biāo)，上市公司未及時(shí)披露相關(guān)信息對(duì)該公司股價(jià)很可能產(chǎn)生重大影響。一起典型案例發(fā)生于2021年3月22日，北京華宇軟件股份有限公司時(shí)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理因涉嫌行賄而被立案調(diào)查，但該公司直到2021年8月29日才披露此信息。

詳見中國(guó)證監(jiān)會(huì)北京監(jiān)管局《關(guān)于對(duì)北京華宇軟件股份有限公司、趙曉明、韋光宇采取出具警示函措施的決定》（〔2021〕182號(hào)）。之后，該公司的股價(jià)在9個(gè)交易日內(nèi)從最高18元/股跌至10.58元/股。對(duì)于行賄相關(guān)信息，雖然《上市公司信息披露管理辦法》第22條第17項(xiàng)要求披露，但該規(guī)定未要求披露一般雇員行賄被立案調(diào)查的信息，而公司通過一般雇員行賄的現(xiàn)象并不鮮見。最后，除了負(fù)面ESG信息會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，正面ESG信息尤其是社會(huì)資本信息也能影響股價(jià)。研究人員通過分析美國(guó)來自能源、醫(yī)療等行業(yè)的3109家公司從2010年至2018年的新聞報(bào)道、股價(jià)等數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)若ESG信息具有財(cái)務(wù)上的實(shí)質(zhì)性即與公司所處行業(yè)直接相關(guān)，則正面ESG信息公開后股價(jià)會(huì)提升，其中正面的數(shù)據(jù)安全、消費(fèi)者隱私保護(hù)、社區(qū)關(guān)系等社會(huì)資本信息對(duì)股價(jià)提升效果最為明顯。[26]65-67

四 上市公司ESG信息強(qiáng)制性披露的實(shí)現(xiàn)路徑

我國(guó)法律對(duì)ESG信息強(qiáng)制性披露作了零散規(guī)定，但這些規(guī)則尚不能應(yīng)對(duì)ESG投資興起帶來的挑戰(zhàn)。我國(guó)可通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)化規(guī)則體系、制定統(tǒng)一的披露框架和標(biāo)準(zhǔn)、推行漸進(jìn)式方案以實(shí)現(xiàn)上市公司ESG信息強(qiáng)制性披露的制度化。

（一）構(gòu)建ESG信息強(qiáng)制性披露的規(guī)則體系

首先，立足于證券法框架，將重要ESG信息解釋為重大性信息，使《中華人民共和國(guó)證券法》成為ESG信息強(qiáng)制性披露的法律基礎(chǔ)。信息“重大性”是上市公司披露信息的判斷標(biāo)準(zhǔn)，也是披露信息范圍的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。如前文所述，依據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》第19條確立的“投資決策測(cè)試”和《證券法》第80條、81條確立的“價(jià)格敏感測(cè)試”，重要ESG信息構(gòu)成證券法語境下的重大信息。基于此，《中華人民共和國(guó)證券法》成為ESG信息強(qiáng)制性披露的法律基礎(chǔ)，這為證監(jiān)會(huì)、證券交易所制定ESG信息強(qiáng)制性披露規(guī)則提供了法律依據(jù)。

其次，宜由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)ESG信息強(qiáng)制性披露制度進(jìn)行總體設(shè)計(jì)，規(guī)定ESG信息披露的目的和原則。近年來，我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司ESG信息披露的監(jiān)管力度逐漸增強(qiáng)。

2018年證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》第95條、第96條原則上施加了上市公司披露ESG信息的義務(wù)，為ESG信息強(qiáng)制性披露制度的構(gòu)建邁出了重要一步；2021年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第２號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》第41條要求屬于環(huán)境保護(hù)部門公布的重點(diǎn)排污單位的公司或其主要子公司按要求披露環(huán)境信息；2022年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》第7條將公司的環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）信息列為投資者關(guān)系管理中上市公司與投資者溝通的內(nèi)容。未來，證監(jiān)會(huì)宜規(guī)定ESG信息披露的目的和原則。一方面，應(yīng)將上市公司ESG風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇透明化以及為投資者提供決策信息作為ESG信息強(qiáng)制性披露的目的。ESG從誕生之初就與負(fù)責(zé)任投資聯(lián)系在一起，重點(diǎn)關(guān)注非財(cái)務(wù)信息對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和投資者回報(bào)的影響，ESG信息披露制度的設(shè)計(jì)應(yīng)以回應(yīng)投資者需求為導(dǎo)向。另一方面，應(yīng)將量化原則、重要性原則、一致性原則作為ESG信息強(qiáng)制性披露的基本原則，指導(dǎo)ESG信息披露具體規(guī)則設(shè)計(jì)。量化原則要求上市公司盡量披露數(shù)據(jù)化的ESG信息，在增加信息可比性的同時(shí)降低信息的處理成本。重要性原則要求董事會(huì)基于個(gè)案判斷在指標(biāo)范圍之外的ESG信息是否具有重大性，以此補(bǔ)充預(yù)設(shè)披露范圍。一致性原則要求以統(tǒng)一的方法統(tǒng)計(jì)和披露ESG信息，且方法有改變的，應(yīng)進(jìn)行解釋說明，以此保證ESG信息的可理解性和可比性。

最后，由證券交易所制定ESG強(qiáng)制性披露的具體規(guī)則，證監(jiān)會(huì)下放對(duì)應(yīng)權(quán)力至證券交易所以保障規(guī)則的強(qiáng)制力。證監(jiān)會(huì)與證券交易所都負(fù)有維護(hù)資本市場(chǎng)公平、有序、透明、高效的職責(zé)，制定監(jiān)管政策時(shí)需面對(duì)自由與秩序之間平衡的問題。[27]99-100但兩者具體分工不一樣，前者集中精力解決資本市場(chǎng)全局性問題和制定資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，履行監(jiān)管職能；后者因處于市場(chǎng)前線更適合履行一線監(jiān)管職責(zé)，主要通過制定業(yè)務(wù)規(guī)則履行自律管理職能。但是，我國(guó)證監(jiān)會(huì)權(quán)力過于集中，這在一定程度上影響了監(jiān)管效率。在證監(jiān)會(huì)對(duì)ESG信息強(qiáng)制性披露進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)后，證監(jiān)會(huì)下放權(quán)力至證券交易所，使后者基于市場(chǎng)機(jī)制利用其專業(yè)能力對(duì)仍處于發(fā)展變動(dòng)中的ESG信息披露規(guī)則進(jìn)行靈活設(shè)計(jì)，這不僅可以提高ESG信息披露的效率，也有利于ESG信息披露的監(jiān)管?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》第115條已授權(quán)證券交易所制定規(guī)則，故此舉并沒有法律上的障礙。另外，市場(chǎng)流動(dòng)性是公司選擇證券交易所上市時(shí)重要考慮的因素，而市場(chǎng)流動(dòng)性又取決于投資者數(shù)量，故在證券交易所競(jìng)爭(zhēng)壓力引入下[28]124-125，證券交易所有動(dòng)力為吸引投資者制定科學(xué)的信息披露規(guī)則，其中就包括投資者特別重視的ESG信息披露規(guī)則。

（二）制定ESG信息強(qiáng)制性披露的框架和標(biāo)準(zhǔn)

ESG信息強(qiáng)制性披露框架應(yīng)與公司社會(huì)責(zé)任（corporate social responsibility，以下簡(jiǎn)稱“CSR”）報(bào)告框架區(qū)分開來，不應(yīng)將前者融入后者，而宜將后者中重要的非財(cái)務(wù)指標(biāo)歸入前者，剩余的納入自愿性披露范疇。以此為路徑，既可以整合并改進(jìn)非財(cái)務(wù)信息披露框架，也可以區(qū)分以滿足投資需要為導(dǎo)向的和以關(guān)照利益相關(guān)者為導(dǎo)向的信息，避免披露文件底層邏輯不一致和信息過載問題。目前我國(guó)上市公司大多以CSR報(bào)告框架和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告框架披露ESG信息，較少以獨(dú)立ESG報(bào)告框架披露。即使獨(dú)立發(fā)布ESG報(bào)告，上市公司多以CSR報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告的編制依據(jù)作為披露標(biāo)準(zhǔn)。

ESG、CSR、可持續(xù)發(fā)展內(nèi)涵不盡相同，但總體上看，可持續(xù)發(fā)展是ESG、CSR追求的目標(biāo)，ESG、CSR是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的路徑。也有學(xué)者認(rèn)為，可將可持續(xù)發(fā)展視為總體概念，而CSR與ESG則作為子集分別在企業(yè)和金融領(lǐng)域運(yùn)行。[29]10雖然ESG由CSR演變而來，但兩者關(guān)注的核心要素存在根本性差異。CSR強(qiáng)調(diào)企業(yè)的倫理性義務(wù)，鼓勵(lì)企業(yè)道義上的擔(dān)當(dāng)。而ESG強(qiáng)調(diào)非財(cái)務(wù)信息對(duì)公司財(cái)務(wù)、投資者回報(bào)的影響以及是否有助于公司估值，注重ESG風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理。ESG報(bào)告、CSR報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告在披露范圍上有重疊，但三者框架設(shè)計(jì)的底層邏輯不同，在目的導(dǎo)向、關(guān)鍵性指標(biāo)、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)價(jià)方法等方面存在顯著差異，以后兩者披露ESG信息將增加信息獲取成本和信息處理成本，無法滿足投資者對(duì)ESG信息的需求。因此，證券交易所宜制定獨(dú)立的ESG報(bào)告框架和標(biāo)準(zhǔn)。

證券交易所在充分考慮我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，除了應(yīng)將本土資本市場(chǎng)需要的ESG信息納入強(qiáng)制披露框架，還可借助國(guó)際上已比較成熟的ESG信息披露規(guī)則。如此，我國(guó)ESG信息強(qiáng)制性披露的框架和標(biāo)準(zhǔn)既能滿足投資者需求，也能通過與國(guó)際接軌擴(kuò)大影響力，

2023年1月，由于未能滿足自主制訂的嚴(yán)格氣候評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，全球指數(shù)提供商富時(shí)羅素（FTSE Russell）宣布將包括中國(guó)國(guó)航、中遠(yuǎn)海運(yùn)能源運(yùn)輸在內(nèi)的34家互聯(lián)網(wǎng)與科技、運(yùn)輸相關(guān)企業(yè)從其可持續(xù)投資指數(shù)FTSE4Good All-World基準(zhǔn)中剔除?？梢奅SG信息披露和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的重要性。吸引投資并促進(jìn)資本形成。國(guó)際上ESG信息披露框架可分為綜合型和專題型，分別對(duì)應(yīng)著不同標(biāo)準(zhǔn)。前者如SASB、GRI、VRF制定的包括環(huán)境、社會(huì)、責(zé)任議題在內(nèi)的披露框架，后者如TCFD、CDSB、CDP制定的圍繞氣候主題的披露框架。在諸多框架和標(biāo)準(zhǔn)中，我國(guó)可以重點(diǎn)借鑒國(guó)際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會(huì)（International Sustainability Standards Board，以下簡(jiǎn)稱“ISSB”）制定的框架和標(biāo)準(zhǔn)。

ISSB于2023年6月發(fā)布了《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則第1號(hào)——可持續(xù)相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露一般要求》和《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則第2號(hào)——?dú)夂蛳嚓P(guān)披露》，在此之前中國(guó)財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)對(duì)征求意見稿反饋了意見。ISSB制定的框架和標(biāo)準(zhǔn)值得我國(guó)參考的一個(gè)重要原因是，ISSB更聚焦于為“投資決策”服務(wù)的目的。ISSB確定了信息單一重要性（materiality）標(biāo)準(zhǔn)，即“如果漏報(bào)、錯(cuò)報(bào)或掩蓋信息，將影響通用目的財(cái)務(wù)報(bào)告使用者基于特定主體的可持續(xù)相關(guān)財(cái)務(wù)信息做出決策，該信息就是重要的”。可見，ISSB更強(qiáng)調(diào)重要信息的“投資決策”標(biāo)準(zhǔn)。而GRI披露框架、歐盟的《公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive，以下簡(jiǎn)稱“CSRD”）采用的是雙重重要性標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)務(wù)重要性要求披露社會(huì)、環(huán)境問題給公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，影響重要性要求披露公司活動(dòng)對(duì)人類、環(huán)境造成的影響。雙重重要性標(biāo)準(zhǔn)將投資人和公司利益相關(guān)者放在同等重要的位置。如前文所述，ESG信息披露的核心目的是為投資者提供決策信息，且影響重要性信息與財(cái)務(wù)重要性信息可能并無關(guān)聯(lián)，故ESG應(yīng)與強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者利益的CSR區(qū)分，ISSB確定的單一重要性標(biāo)準(zhǔn)及基于此設(shè)計(jì)的指標(biāo)、披露范圍更符合強(qiáng)制信息披露的證券立法哲學(xué)。

（三）漸進(jìn)式實(shí)現(xiàn)ESG信息強(qiáng)制性披露

證券交易所可將綜合性ESG信息披露和氣候相關(guān)信息披露作為ESG信息披露的兩個(gè)子框架，并分兩步制定對(duì)應(yīng)規(guī)則。第一步，證券交易所先制定以所有上市公司為適用對(duì)象的綜合性ESG信息披露規(guī)則。綜合性ESG信息披露規(guī)則宜規(guī)定ESG信息披露的方法和范圍，確定ESG中重要子議題的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，如果規(guī)則要求披露的指標(biāo)對(duì)個(gè)別公司不具重要性，那么強(qiáng)制要求公司披露該信息不僅不合理，而且增加了公司合規(guī)成本。有學(xué)者建議全面要求上市公司披露ESG報(bào)告，但在具體指標(biāo)的披露進(jìn)路及方法選擇上還可進(jìn)一步討論。[30]1257“遵守或解釋”就是一種被廣泛采用的方法。該規(guī)則賦予了上市公司解釋即可不披露的權(quán)利，增強(qiáng)了強(qiáng)制性披露制度的靈活性。綜合性ESG信息披露規(guī)則制定與實(shí)行應(yīng)有時(shí)間差，這樣能給上市公司預(yù)留適應(yīng)規(guī)則以及調(diào)整公司內(nèi)部機(jī)制的時(shí)間。第二步，證券交易所可根據(jù)綜合性ESG信息披露制度運(yùn)行情況，適時(shí)推行氣候相關(guān)信息披露規(guī)則。氣候相關(guān)信息在全球氣候變化背景下日益重要，故將其納入獨(dú)立的披露框架具有合理性。氣候相關(guān)信息披露宜采用基于行業(yè)的差異化方法，需要公司設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)分析、評(píng)估和管理氣候風(fēng)險(xiǎn)，要求公司更多披露前瞻性信息，故該專題披露對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所、上市公司的挑戰(zhàn)較大。我國(guó)可在綜合性ESG信息披露制度運(yùn)行平穩(wěn)并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)后再推出氣候相關(guān)信息披露規(guī)則。

ESG信息強(qiáng)制披露范圍宜在充分考慮上市公司合規(guī)成本的基礎(chǔ)上漸進(jìn)式擴(kuò)大。ISSB的披露框架以治理、戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)管理、指標(biāo)與目標(biāo)為關(guān)鍵內(nèi)容，我國(guó)借鑒該框架時(shí)應(yīng)結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況設(shè)計(jì)ESG信息披露范圍。在治理層面，ISSB披露框架要求披露為監(jiān)控可持續(xù)性相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇而采用的治理流程、控制機(jī)制和程序。由于我國(guó)上市公司還未全面開展ESG治理，ESG信息披露框架宜先要求披露負(fù)責(zé)監(jiān)管ESG風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇的治理機(jī)關(guān)（如董事會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)等）和職權(quán)分配。待上市公司積累經(jīng)驗(yàn)后，考慮到規(guī)范化的程序?qū)韭男械闹敢屯獠勘O(jiān)督意義重大，[31]127ESG信息披露規(guī)則應(yīng)進(jìn)一步要求公司披露監(jiān)管ESG風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇的治理程序（包括重大交易時(shí)如何考慮ESG風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇、如何評(píng)估和分析不確定風(fēng)險(xiǎn)等）。在戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)管理方面，ESG信息披露的目標(biāo)是使報(bào)告使用者了解實(shí)體用于識(shí)別、評(píng)估、管理以及應(yīng)對(duì)可持續(xù)性相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇的流程和方法，但因?yàn)榱鞒膛c方法的設(shè)計(jì)需要以大量宏觀和微觀數(shù)據(jù)作支撐，難度較大，所以這部分信息披露應(yīng)設(shè)計(jì)過渡性豁免措施，給上市公司預(yù)留充分的準(zhǔn)備時(shí)間。在指標(biāo)與目標(biāo)方面，環(huán)境、社會(huì)、治理各層面的下級(jí)指標(biāo)在不同披露框架下有不同設(shè)置，我國(guó)ESG信息披露框架應(yīng)設(shè)定國(guó)際上已經(jīng)形成共識(shí)的關(guān)鍵指標(biāo)，同時(shí)結(jié)合國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)、證券市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為重要的ESG信息設(shè)定指標(biāo)，[32]10并據(jù)此要求上市公司披露ESG目標(biāo)。

最后，為保障ESG信息的真實(shí)性，我國(guó)可在ESG信息審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)成熟后，強(qiáng)制要求上市公司提供ESG信息審計(jì)報(bào)告，或要求上市公司提供其他保證措施。ESG信息真實(shí)性保證是強(qiáng)制性披露的重要配套制度。2021年6月美國(guó)眾議院通過的《2021年ESG信息披露簡(jiǎn)化法案》要求公眾公司在經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告中披露ESG信息。See ESG Disclosure Simplification Act of 2021§3（b）（1）（A）.

雖然該法案最終被美國(guó)參議院通過的難度較大，但其被視為美國(guó)政策上推動(dòng)ESG信息強(qiáng)制披露的重要舉措。CSRD正式建立了ESG信息鑒證機(jī)制，要求公司聘請(qǐng)審計(jì)師或者獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)對(duì)ESG報(bào)告進(jìn)行鑒證。我國(guó)非財(cái)務(wù)信息審計(jì)制度尚不成熟。雖然財(cái)政部2016年修訂的《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則第1521號(hào)——注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其他信息的責(zé)任》第3條要求注冊(cè)會(huì)計(jì)師閱讀和考慮包括非財(cái)務(wù)信息在內(nèi)的其他信息，但前提是“如果其他信息與財(cái)務(wù)報(bào)表或者與注冊(cè)會(huì)計(jì)師在審計(jì)中了解到的情況存在重大不一致，可能表明財(cái)務(wù)報(bào)表或其他信息存在重大錯(cuò)報(bào)，兩者均會(huì)損害財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告的可信性”。可見，該條適用范圍有限。我國(guó)可在非財(cái)務(wù)信息審計(jì)制度成熟之后，推行ESG信息強(qiáng)制審計(jì)的專門規(guī)則，也可要求上市公司聘請(qǐng)獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)提供保證或者鑒證，以此保障ESG信息的真實(shí)性。

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［基金項(xiàng)目］ 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目：優(yōu)化市場(chǎng)化法治化國(guó)際化便利化營(yíng)商環(huán)境研究（21ZDA052）

［作者簡(jiǎn)介］ 熊敬（1987—），男，湖南湘潭人，南京航空航天大學(xué)網(wǎng)絡(luò)與人工智能法治研究院副研究員，博士，研究方向：民商法。