李慶玲　 劉方圓

【摘 要】 已有的雙重控制鏈研究范式忽視了企業(yè)外部雙重控制鏈的探討。文章根據(jù)終極股東控制鏈的構(gòu)建基礎(chǔ)和連帶關(guān)系，增加企業(yè)外部股權(quán)控制鏈和外部社會(huì)資本控制鏈，旨在深挖終極股東構(gòu)建企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈實(shí)施利益侵占的內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈所產(chǎn)生的控制權(quán)私利與控制權(quán)溢價(jià)，是終極股東利益侵占動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的直接原因，企業(yè)外部雙重控制鏈進(jìn)一步強(qiáng)化控制權(quán)，放大控制權(quán)溢價(jià)，進(jìn)而激發(fā)終極股東利益侵占動(dòng)機(jī)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在利益侵占機(jī)會(huì)較大時(shí)，即監(jiān)督力度較弱階段，終極股東傾向于通過(guò)企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈形成的顯性路徑進(jìn)行利益侵占；在利益侵占機(jī)會(huì)較小時(shí)，即監(jiān)督力度加強(qiáng)階段，終極股東將更多利益輸送隱藏于企業(yè)外部雙重控制鏈搭建的隱性路徑之中。

【關(guān)鍵詞】 終極股東； 利益侵占； 股權(quán)控制鏈； 社會(huì)資本控制鏈

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）14-0067-07

一、引言

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年6月30日我國(guó)上市公司總數(shù)達(dá)到5 235家，總市值突破83.53萬(wàn)億元。然而，證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的背后也暴露出諸多問(wèn)題，特別是上市公司終極股東利益侵占問(wèn)題時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重制約了資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。2015年借殼上市的保千里，在歷經(jīng)終極股東高溢價(jià)關(guān)聯(lián)并購(gòu)、違規(guī)擔(dān)保等利益侵占事件后，成為2020年新《證券法》實(shí)施后的退市第一股。上市達(dá)23年的*ST新億，受終極股東關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等事件影響，曾停牌長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月，最終在2022年被強(qiáng)制退市。

為保護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展，監(jiān)管部門逐步強(qiáng)化法律法規(guī)體系建設(shè)，既從外部加強(qiáng)監(jiān)管力度，又要求上市公司完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，以注重中小投資者利益保護(hù)。如1993年《公司法》確立了監(jiān)事會(huì)制度、2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見(jiàn)》、2007年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于做好2007年年度報(bào)告及相關(guān)工作的通知》中首次提及上市公司披露審計(jì)委員會(huì)的履職情況、2008年財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》要求上市公司加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范能力。財(cái)政部也多次修訂注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則，提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師在外部審計(jì)中的監(jiān)督作用。法律法規(guī)的逐步完善，一定程度上遏制了終極股東利益侵占行為的發(fā)生。但從近幾年出現(xiàn)的利益侵占案可見(jiàn)，為了逃避監(jiān)督機(jī)制的約束與懲罰，終極股東越來(lái)越多地選擇隱蔽性更強(qiáng)的利益侵占路徑，利益侵占的后果愈發(fā)嚴(yán)重。因此，為了保護(hù)上市公司和中小股東利益，有必要對(duì)終極股東利益侵占行為進(jìn)行深入研究。

La Porta等[ 1 ]為揭示終極股東與中小股東之間的代理沖突，提出“終極股東控制權(quán)”“股權(quán)控制鏈分析范式”等概念；Johnson等[ 2 ]對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)展開研究后，提出了“利益侵占”概念。也有學(xué)者譯為“隧道挖掘”或“掏空”（Tunneling）。股權(quán)控制鏈分析范式的假設(shè)前提是“公司股東能夠按照《公司法》等賦予的權(quán)利行事”，這在股權(quán)相對(duì)分散的歐美國(guó)家具有較強(qiáng)的適用性。我國(guó)A股上市公司股權(quán)集中度相對(duì)較高，影響了股權(quán)控制鏈分析范式對(duì)終極股東控制權(quán)的有效度量，難以揭示終極股東控制權(quán)與利益侵占的機(jī)理全貌。

為彌補(bǔ)股權(quán)控制鏈分析范式的不足，高闖和關(guān)鑫[ 3 ]提出了社會(huì)資本控制鏈概念和雙重控制鏈分析范式。雙重控制鏈?zhǔn)侵附K極股東同時(shí)利用股權(quán)控制鏈和社會(huì)資本控制鏈“雙重”交叉控制上市公司[ 4 ]。目前，學(xué)者們對(duì)雙重控制鏈的研究主要聚焦上市公司內(nèi)部，但本文研究發(fā)現(xiàn)，終極股東對(duì)上市公司的控制權(quán)不僅來(lái)自上市公司內(nèi)部，而且包括企業(yè)外部股權(quán)資本與社會(huì)資本對(duì)控制權(quán)的強(qiáng)化。因此，本文在已有雙重控制鏈分析范式基礎(chǔ)上，增加了企業(yè)外部股權(quán)控制鏈與企業(yè)外部社會(huì)資本控制鏈，即將雙重控制鏈區(qū)分為企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈與企業(yè)外部雙重控制鏈。企業(yè)外部雙重控制鏈構(gòu)建，不僅強(qiáng)化了終極股東控制權(quán)，而且為終極股東提供了更加隱蔽的利益侵占路徑。隨著全面注冊(cè)制的實(shí)施，突破已有雙重控制鏈分析范式，進(jìn)一步深挖上市公司終極股東構(gòu)建企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈實(shí)施利益侵占的內(nèi)在機(jī)理，將有助于中小股東提高自身保護(hù)意識(shí)，有效識(shí)別和防范終極股東利益侵占行為，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，對(duì)現(xiàn)階段監(jiān)管部門要求上市公司繼續(xù)完善公司內(nèi)部治理，注重中小投資者利益保護(hù)，強(qiáng)化資本市場(chǎng)外部監(jiān)管具有重要的政策意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）雙重控制鏈相關(guān)研究

傳統(tǒng)委托代理理論認(rèn)為公司治理的核心是股東與管理層之間的委托代理矛盾[ 5 ]，但La Porta等[ 1 ]認(rèn)為上市公司終極股東與中小股東之間的代理矛盾更加突出，并提出股權(quán)控制鏈概念與股權(quán)控制鏈分析范式。國(guó)內(nèi)學(xué)者利用股權(quán)控制鏈分析范式展開了大量研究，如探究現(xiàn)金流權(quán)比例與終極股東利益侵占約束程度[ 6 ]、兩權(quán)偏離程度與公司績(jī)效高低[ 7 ]、股權(quán)控制鏈長(zhǎng)度與會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量[ 8 ]等方面。然而，利用股權(quán)控制鏈分析范式難以追蹤隱蔽性較強(qiáng)的終極股東，且計(jì)算出的控制權(quán)偏低等問(wèn)題，使得該研究范式具有一定的局限性[ 9 ]。對(duì)此，高闖和關(guān)鑫[ 3 ]運(yùn)用社會(huì)資本理論構(gòu)建了社會(huì)資本控制鏈分析范式，借助社會(huì)連帶關(guān)系追溯上市公司隱藏于幕后的終極股東，彌補(bǔ)了股權(quán)控制鏈對(duì)終極股東控制權(quán)衡量不足的問(wèn)題，進(jìn)一步從組織慣例演化的視角探究雙重控制鏈強(qiáng)化控制權(quán)的機(jī)理[ 10 ]，研究表明社會(huì)資本控制權(quán)對(duì)股權(quán)控制權(quán)具有一定的替代效應(yīng)[ 11 ]。

（二）終極股東利益侵占相關(guān)研究

1.終極股東利益侵占動(dòng)機(jī)

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離產(chǎn)生的控制權(quán)私利，是終極股東產(chǎn)生利益侵占動(dòng)機(jī)的根本原因[ 12 ]，兩權(quán)偏離程度越高，終極股東利益侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，利用關(guān)聯(lián)并購(gòu)進(jìn)行利益侵占行為就越頻繁[ 13-14 ]。股權(quán)控制鏈過(guò)長(zhǎng)增加了公司委托代理成本，降低了公司價(jià)值[ 15 ]，并為終極股東實(shí)施利益侵占行為提供了隱蔽途徑和便利條件[ 16 ]。終極股東利益侵占問(wèn)題的原發(fā)機(jī)制，不僅包括股權(quán)控制鏈的經(jīng)濟(jì)性因素，而且包括社會(huì)資本控制鏈的社會(huì)性因素[ 17 ]。通常情況下，合理的股權(quán)制衡機(jī)制可有效抑制終極股東利益侵占行為的發(fā)生[ 18-19 ]。然而，終極股東可能會(huì)利用社會(huì)資本控制鏈超額委派董事與管理人員，為利益輸送提供便利[ 20 ]。此外，上市公司財(cái)務(wù)狀況[ 21 ]、終極股東面臨財(cái)務(wù)問(wèn)題[ 22 ]、實(shí)施股權(quán)質(zhì)押等行為[ 23 ]也會(huì)強(qiáng)化終極股東的利益侵占動(dòng)機(jī)。

2.終極股東利益侵占機(jī)會(huì)

控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離所產(chǎn)生的控制權(quán)私利與控制權(quán)溢價(jià)是終極股東利益侵占的重要?jiǎng)右騕 24 ]，但終極股東能否真正實(shí)施利益侵占行為還需要特定的機(jī)會(huì)，比如公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制的失衡等[ 25 ]。監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事作為公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，對(duì)終極股東利益侵占行為的治理作用莫衷一是。一些學(xué)者認(rèn)為上市公司監(jiān)事會(huì)制度和獨(dú)立董事制度的內(nèi)部監(jiān)督效果[ 26 ]有限，未顯著抑制終極股東的利益侵占行為[ 27-28 ]；也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，擁有財(cái)會(huì)背景的監(jiān)事和獨(dú)立董事能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用[ 29-30 ]。相較于內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)終極股東利益侵占行為具有一定的抑制作用，如媒體監(jiān)督[ 31-32 ]、注冊(cè)會(huì)計(jì)師通過(guò)審計(jì)報(bào)告中關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)對(duì)利益侵占事件的披露[ 33-34 ]、交易所非行政性監(jiān)管和證監(jiān)會(huì)行政處罰性監(jiān)管[ 35-36 ]等。

3.終極股東利益侵占路徑

目前鮮有學(xué)者對(duì)利益侵占路徑與利益侵占方式進(jìn)行區(qū)分，但事實(shí)上兩者并不等同，利益侵占路徑可以認(rèn)為是顯性或隱性的侵占“道路”，然而即使同一種利益侵占方式卻可以沿著不同的路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前對(duì)利益侵占路徑的研究，主要包括關(guān)聯(lián)交易[ 37 ]、關(guān)聯(lián)擔(dān)保[ 38 ]、非經(jīng)營(yíng)性占用資金[ 39 ]、精準(zhǔn)減持股票等[ 40 ]。

4.終極股東利益侵占后果

終極股東利益侵占行為會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生直接影響，如降低公司績(jī)效[ 41 ]、影響公司融資能力及償債能力[ 42 ]，甚至可能導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤[ 43 ]。終極股東利益侵占行為也侵害了中小股東及相關(guān)方的利益。終極股東對(duì)上市公司的控制，導(dǎo)致利益相關(guān)方無(wú)法及時(shí)獲取上市公司真實(shí)有效信息，中小股東可能做出錯(cuò)誤投資決策[ 44 ]，承擔(dān)股權(quán)質(zhì)押的金融機(jī)構(gòu)面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)[ 45 ]，中小股東及相關(guān)方損失慘重。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離所產(chǎn)生的控制權(quán)私利，是終極股東利益侵占的重要?jiǎng)右?。目前，從雙重控制鏈視角對(duì)終極股東利益侵占的研究，多聚焦于上市公司內(nèi)部雙重控制鏈，忽視了企業(yè)外部股權(quán)資本與社會(huì)資本的影響。事實(shí)上，企業(yè)外部雙重控制鏈的存在，進(jìn)一步加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，放大了控制權(quán)溢價(jià)，進(jìn)而激發(fā)終極股東產(chǎn)生利益侵占動(dòng)機(jī)。利益侵占路徑隱蔽性的差異，可能使同一種利益侵占方式呈現(xiàn)出不同的隱蔽性，這就導(dǎo)致終極股東在面臨不同利益侵占機(jī)會(huì)時(shí)，可能選擇不同的利益侵占路徑。終極股東利益侵占行為的隱蔽性與長(zhǎng)期化，不僅嚴(yán)重影響了上市公司的生存發(fā)展，而且嚴(yán)重?fù)p害了中小股東利益。

三、理論框架

（一）終極股東雙重控制鏈構(gòu)建

已有的雙重控制鏈由企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈和內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈組成，本文認(rèn)為企業(yè)除了內(nèi)部雙重控制鏈外，還存在外部雙重控制鏈。因此，本文嘗試從企業(yè)內(nèi)外部分別對(duì)雙重控制鏈的構(gòu)建路徑進(jìn)行分析。

1.股權(quán)控制鏈

終極股東股權(quán)控制鏈?zhǔn)怯善髽I(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈與外部股權(quán)控制鏈共同組成的。股權(quán)控制鏈的具體構(gòu)建路徑如圖1所示。

（1）企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈

企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈?zhǔn)墙K極股東與上市公司之間形成的具有控制關(guān)系的鏈條。終極股東以法律賦予的“按股行權(quán)”為基礎(chǔ)，在上市公司上面搭建多層股權(quán)控制架構(gòu)，以層層控股的形式和有限的出資額掌握鏈條上各節(jié)點(diǎn)的控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制。該鏈條上的公司均與上市公司、終極股東之間存在股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系，它們共同構(gòu)成了終極股東的企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈。

終極股東企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈可能是一條控制鏈條，也可能是由多條控制鏈組成的控制網(wǎng)絡(luò)。圖1中，終極股東企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈由兩條控制鏈條組成，即終極股東—A公司—A1公司—上市公司和終極股東—B公司—B1公司—上市公司組成。這種股權(quán)控制結(jié)構(gòu)，不僅能夠充分發(fā)揮股權(quán)控制的杠桿作用，而且有利于隱藏終極股東身份。在實(shí)務(wù)中，終極股東構(gòu)建的企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈往往非常復(fù)雜，如涉及交叉持股、類別股票等，外界識(shí)別難度較大。

終極股東為保證企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈各關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的穩(wěn)定性，可能會(huì)定向?qū)胰恕⑹烊说仍霭l(fā)股票，以穩(wěn)定各關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的股權(quán)控制權(quán)。此外，終極股東還可能引入戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者等，以緩解上市公司對(duì)公司現(xiàn)金流的壓力，并通過(guò)表決權(quán)委托協(xié)議等方式，進(jìn)一步穩(wěn)固對(duì)上市公司的控制權(quán)。

（2）企業(yè)外部股權(quán)控制鏈

企業(yè)外部股權(quán)控制鏈上的企業(yè)與終極股東之間存在股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系，但與上市公司之間不存在明顯的股權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系。這些公司通常會(huì)以上市公司供應(yīng)商、客戶等身份出現(xiàn)。終極股東憑借其對(duì)上市公司的支配地位，可以操縱上市公司與這些公司進(jìn)行大量交易，以業(yè)務(wù)往來(lái)的形式間接強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制權(quán)。圖1中，C公司、C1公司、D公司為企業(yè)外部股權(quán)控制鏈的各節(jié)點(diǎn)，終極股東操縱這些公司成為上市公司上下游產(chǎn)業(yè)鏈的重要合作方，從而影響上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。終極股東企業(yè)外部股權(quán)控制鏈還可能涉及不同行業(yè)，因此，企業(yè)外部股權(quán)控制鏈通常是由多條獨(dú)立控制鏈條組成的控制網(wǎng)絡(luò)。終極股東為了盡量隱藏身份，還可能構(gòu)建多層級(jí)的控制鏈條，如在C1公司之上再組建C公司，進(jìn)一步加大了外界識(shí)別難度。

2.社會(huì)資本控制鏈

社會(huì)資本控制鏈?zhǔn)墙K極股東利用家人連帶、熟人連帶、生人連帶等連帶關(guān)系構(gòu)建的控制網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)由內(nèi)部人員構(gòu)成時(shí)，其隱蔽性較低、外界易于識(shí)別，這種社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈。當(dāng)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)由外部第三方構(gòu)成時(shí)，其隱蔽性較高、外界難以識(shí)別，這種社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了企業(yè)外部社會(huì)資本控制鏈。

（1）企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈

企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈?zhǔn)墙K極股東以親情、友情、人情交換等不同的信任程度為基礎(chǔ)，通過(guò)家族連帶、熟人連帶、弱連帶等不同連帶形式與股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層產(chǎn)生直接或間接聯(lián)系，從而取得股東大會(huì)剩余控制權(quán)、董事會(huì)決策控制權(quán)、經(jīng)理層經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，構(gòu)建對(duì)上市公司實(shí)際控制的網(wǎng)絡(luò)。終極股東企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈的具體構(gòu)建如圖2所示。

終極股東社會(huì)連帶關(guān)系劃分為強(qiáng)連帶與弱連帶[ 24 ]。其中，家族連帶（F）與熟人連帶（A）為強(qiáng)連帶，人情交換為弱連帶。熟人連帶又分為顯性熟人連帶（EA）和隱性熟人連帶（HA）。將股東層（S）、董事層（D）、經(jīng)理層（M）與連帶形式兩兩結(jié)合，形成了9種實(shí)際控制的類型，具體見(jiàn)表1。

如表1所示，列（1）為股東層。其中家族連帶（FS）較為常見(jiàn)且識(shí)別難度低，但卻是終極股東控制上市公司的基礎(chǔ)。列（2）為董事層。董事會(huì)成員往往與終極股東關(guān)系密切，不僅存在家族連帶（FD），還可能存在顯性熟人連帶（EAD）與隱性熟人連帶（HAD）。在多種連帶關(guān)系共同作用下，使終極股東可以輕易獲得董事會(huì)決策權(quán)。列（3）為經(jīng)理層。與發(fā)達(dá)國(guó)家較為成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)相比，我國(guó)企業(yè)經(jīng)理層主要由終極股東家族成員及熟人擔(dān)任，終極股東借此掌握上市公司經(jīng)營(yíng)權(quán)。由此，終極股東根據(jù)信任程度高低，搭建不同社會(huì)連帶網(wǎng)絡(luò)，并將不同社會(huì)連帶網(wǎng)絡(luò)與股東層、董事層、經(jīng)理層相結(jié)合，實(shí)際控制了上市公司表決權(quán)、決策權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)，最終形成企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈。

（2）企業(yè)外部社會(huì)資本控制鏈

企業(yè)外部社會(huì)資本控制鏈?zhǔn)墙K極股東利用人情利益構(gòu)建的控制網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)外部社會(huì)資本控制鏈不僅包括終極股東通過(guò)家人、熟人等強(qiáng)連帶組建的第三方公司，而且包括終極股東利用生人連帶等弱連帶產(chǎn)生聯(lián)系的第三方公司。終極股東并不直接持有A公司股份，而由家人、熟人等控制，B公司則是終極股東通過(guò)生人連帶關(guān)系產(chǎn)生聯(lián)系的第三方公司。終極股東企業(yè)外部社會(huì)資本控制鏈的具體構(gòu)建如圖3所示。

企業(yè)外部社會(huì)資本控制鏈與企業(yè)外部股權(quán)控制鏈對(duì)上市公司控制權(quán)的作用機(jī)制類似。在終極股東操縱下，企業(yè)外部社會(huì)資本控制鏈上的公司通常為上市公司主要供應(yīng)商、重要客戶等，這些公司通過(guò)影響上市公司重大決策，間接強(qiáng)化終極股東對(duì)上市公司控制權(quán)。

（二）雙重控制鏈下終極股東利益侵占動(dòng)機(jī)

企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈引致股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離而產(chǎn)生的控制權(quán)私利，是終極股東利益侵占動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的直接原因。企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈致使實(shí)際控制權(quán)與股權(quán)控制權(quán)分離而產(chǎn)生的控制權(quán)溢價(jià)，以及企業(yè)外部雙重控制鏈對(duì)終極股東控制權(quán)的進(jìn)一步強(qiáng)化，放大了控制權(quán)溢價(jià)，進(jìn)而激發(fā)終極股東產(chǎn)生利益侵占動(dòng)機(jī)。

1.企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈——攫取控制權(quán)私利

終極股東從上市公司獲得的個(gè)人收益是根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)獲得的正常收益和控制權(quán)私利。當(dāng)股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相等時(shí)，終極股東收益全部為正常收益。但股權(quán)控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，終極股東對(duì)上市公司實(shí)際資源支配權(quán)利與經(jīng)營(yíng)決策權(quán)利將超過(guò)其應(yīng)履行的責(zé)任和義務(wù)，由此產(chǎn)生了控制權(quán)私利，并且兩權(quán)分離程度越高，控制權(quán)私利越大，終極股東侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。在實(shí)務(wù)中，受股權(quán)控制鏈杠桿效應(yīng)等因素影響，股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不可避免地產(chǎn)生分離。

對(duì)終極股東股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算，本文沿襲La Porta等[ 1 ]提出的定義，股權(quán)控制權(quán)為股權(quán)控制鏈上持股比例最低一層的股權(quán)，或各條股權(quán)控制鏈持股比例最低一層股權(quán)之和；現(xiàn)金流權(quán)為股權(quán)控制鏈每層持股比例相乘，或各條股權(quán)控制鏈每層持股比例相乘之總和。關(guān)于兩權(quán)分離度的計(jì)算，本文采用股權(quán)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差來(lái)表示。

2.企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈——產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)

終極股東利用企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈，通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層三個(gè)層面，在股權(quán)控制權(quán)基礎(chǔ)上對(duì)控制權(quán)做進(jìn)一步強(qiáng)化。關(guān)鑫和高闖[ 12 ]認(rèn)為終極股東實(shí)際控制權(quán)為股東大會(huì)控制權(quán)、董事會(huì)控制權(quán)、經(jīng)理層控制權(quán)的加權(quán)平均數(shù)。實(shí)際控制權(quán)計(jì)算公式如下：

其中，C表示終極股東實(shí)際控制權(quán)，S表示終極股東對(duì)股東大會(huì)控制權(quán)，D表示終極股東對(duì)董事會(huì)控制權(quán)、M表示終極股東對(duì)經(jīng)理層控制權(quán)，a1、a2、a3分別表示S、D、M的權(quán)重，三者之和等于1。

終極股東利用企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈強(qiáng)化控制權(quán)，引致實(shí)際控制權(quán)與股權(quán)控制權(quán)分離，由此產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)?？刂茩?quán)溢價(jià)計(jì)算公式如下：

控制權(quán)溢價(jià)=實(shí)際控制權(quán)-股權(quán)控制權(quán)

3.企業(yè)外部雙重控制鏈——放大控制權(quán)溢價(jià)

企業(yè)外部雙重控制鏈?zhǔn)峭ㄟ^(guò)業(yè)務(wù)往來(lái)影響上市公司經(jīng)營(yíng)決策，從而間接強(qiáng)化終極股東控制權(quán)。企業(yè)外部雙重控制鏈具有較強(qiáng)的隱蔽性，難以從股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層等層面進(jìn)行量化分析。但企業(yè)外部雙重控制鏈的存在，真實(shí)強(qiáng)化了終極股東控制權(quán)，放大了控制權(quán)溢價(jià)，進(jìn)一步誘發(fā)終極股東產(chǎn)生利益侵占動(dòng)機(jī)。

（三）雙重控制鏈下終極股東利益侵占機(jī)會(huì)

雙重控制鏈下終極股東利益侵占的邏輯起點(diǎn)是攫取控制權(quán)私利。然而，終極股東能否成功借助雙重控制鏈獲得控制權(quán)私利，還需要公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制的“不作為”提供“契機(jī)”。

我國(guó)上市公司股權(quán)制衡度較低[ 46 ]，上市公司內(nèi)部監(jiān)督人員通常與終極股東關(guān)系密切，使得他們的監(jiān)督往往“形同虛設(shè)”[ 47 ]。尤其在上市初期，終極股東利用復(fù)雜的社會(huì)連帶關(guān)系，強(qiáng)化對(duì)公司的控制權(quán)，削弱了內(nèi)部監(jiān)督效果[ 48 ]。同時(shí)，外部監(jiān)督對(duì)上市公司及其終極股東的信任尚處于較高水平，外界關(guān)注度亦較低，致使外部監(jiān)督作用相對(duì)有限。此時(shí)，上市公司處于監(jiān)督力度較弱階段，終極股東可能會(huì)傾向于通過(guò)顯性利益輸送路徑侵占上市公司利益[ 12 ]。

顯性利益侵占行為帶來(lái)的后果，往往會(huì)體現(xiàn)在年報(bào)中，這不僅引起投資者、社會(huì)媒體等的關(guān)注[ 49 ]，而且可能導(dǎo)致監(jiān)管部門提高介入效率[ 50 ]。對(duì)于此類公司，注冊(cè)會(huì)計(jì)師會(huì)以更加謹(jǐn)慎的態(tài)度執(zhí)業(yè)，盡量規(guī)避可能的法律風(fēng)險(xiǎn)[ 51 ]。隨著外部監(jiān)督力度的加強(qiáng)，最終會(huì)激發(fā)上市公司內(nèi)部監(jiān)督力度發(fā)生變化，上市公司進(jìn)入監(jiān)督力度加強(qiáng)階段，終極股東利益侵占的機(jī)會(huì)相對(duì)減少，終極股東可能會(huì)選擇更加隱蔽的利益輸送方式來(lái)規(guī)避監(jiān)管。

（四）雙重控制鏈下終極股東利益侵占路徑

不同監(jiān)督力度下，終極股東為獲得控制權(quán)私利最大化，會(huì)根據(jù)利益侵占機(jī)會(huì)，“理性”選擇利益侵占路徑，分別實(shí)施顯性利益侵占或隱性利益侵占。

1.監(jiān)督力度較弱階段：終極股東利益侵占的顯性路徑

如圖4所示，左半部分為企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈的控制路徑及其對(duì)應(yīng)形成的利益侵占路徑。企業(yè)內(nèi)部股權(quán)控制鏈?zhǔn)墙K極股東控制上市公司的基礎(chǔ)，天然的利益關(guān)系，雖然降低了該路徑的隱蔽性，但得益于該路徑較低的資本動(dòng)用成本，實(shí)則為終極股東利益侵占的顯性路徑。

在監(jiān)督力度較弱階段，利益侵占路徑隱蔽性的高低，并不是終極股東實(shí)施利益侵占的首要考慮因素，資本動(dòng)用成本的高低才是影響終極股東利益侵占路徑選擇的首要因素。此時(shí)，終極股東更傾向于通過(guò)企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈形成的顯性路徑實(shí)施利益侵占。目前常見(jiàn)的終極股東利益侵占方式，基本能夠沿著利益侵占顯性路徑實(shí)現(xiàn)，如操縱股價(jià)精準(zhǔn)減持股票、違規(guī)占用資金、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等。

2.監(jiān)督力度加強(qiáng)階段：終極股東利益侵占的隱性路徑

圖4右半部分為企業(yè)外部雙重控制鏈的控制路徑及其對(duì)應(yīng)形成的利益侵占路徑。隨著監(jiān)督力度加強(qiáng)，終極股東利益侵占的顯性路徑可能受諸多制約，資本動(dòng)用成本不再是終極股東考慮的首要因素，利益侵占行為的隱蔽性上升為首要因素，因此，終極股東傾向于將利益輸送更多地隱藏于企業(yè)外部股權(quán)控制鏈與外部社會(huì)資本控制鏈中，由此形成利益侵占的隱性路徑。終極股東利益侵占的隱性路徑是由企業(yè)外部股權(quán)控制鏈和外部社會(huì)資本控制鏈形成的。兩條利益侵占路徑構(gòu)建基礎(chǔ)的差異，導(dǎo)致不同的隱蔽性，其中由企業(yè)外部社會(huì)資本控制鏈形成的利益侵占路徑隱蔽性更強(qiáng)。

四、結(jié)論

本文在已有雙重控制鏈分析范式的基礎(chǔ)上，增加了企業(yè)外部股權(quán)控制鏈與外部社會(huì)資本控制鏈，并搭建了一個(gè)雙重控制鏈視角下終極股東利益侵占的理論分析框架。相關(guān)研究結(jié)論如下：

第一，終極股東構(gòu)建了復(fù)雜的企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈。企業(yè)內(nèi)外部股權(quán)控制鏈?zhǔn)墙K極股東以法律賦予的“按股行權(quán)”為基礎(chǔ)構(gòu)建的，同時(shí)可能涉及家人連帶與熟人連帶等強(qiáng)連帶關(guān)系；企業(yè)內(nèi)部社會(huì)資本控制鏈的構(gòu)建核心是信任，外部社會(huì)資本控制鏈的構(gòu)建基礎(chǔ)是人情利益，終極股東分別通過(guò)強(qiáng)連帶關(guān)系和生人連帶關(guān)系，直接或間接強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制權(quán)。

第二，企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈對(duì)終極股東利益侵占動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響。企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈所產(chǎn)生的控制權(quán)私利與控制權(quán)溢價(jià)，是終極股東侵占上市公司利益的根本動(dòng)機(jī)，企業(yè)外部雙重控制鏈再次強(qiáng)化控制權(quán)，放大控制權(quán)溢價(jià)，進(jìn)一步激發(fā)了終極股東利益侵占動(dòng)機(jī)。

第三，企業(yè)內(nèi)外部雙重控制鏈為終極股東提供了利益侵占路徑。終極股東傾向于通過(guò)內(nèi)部雙重控制鏈搭建利益侵占的顯性路徑，由于涉及家人連帶、熟人連帶等連帶關(guān)系，一定程度上降低了該路徑的隱蔽性，然而憑借相對(duì)較低的資本動(dòng)用成本，使其依然成為終極股東侵占上市公司利益的優(yōu)先選擇；終極股東傾向于通過(guò)外部雙重控制鏈搭建利益侵占的隱性路徑，由于涉及大量生人連帶關(guān)系，必然增加資本動(dòng)用成本，然而憑借該路徑相對(duì)較高的隱蔽性，使其依然成為顯性路徑的重要補(bǔ)充。

第四，利益侵占機(jī)會(huì)的大小影響了終極股東對(duì)利益侵占路徑的選擇。在利益侵占機(jī)會(huì)較大時(shí)，即監(jiān)督力度較弱階段，終極股東傾向于通過(guò)企業(yè)內(nèi)部雙重控制鏈搭建的顯性路徑進(jìn)行利益侵占。然而，隨著監(jiān)督力度逐漸加強(qiáng)，終極股東利益侵占機(jī)會(huì)相對(duì)減少，顯性路徑受到諸多制約，終極股東傾向于將更多的利益輸送隱藏于企業(yè)外部雙重控制鏈搭建的隱性路徑之中。

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［50］ 馬壯，王云.媒體報(bào)道、行政監(jiān)管與財(cái)務(wù)違規(guī)傳染：基于威懾信號(hào)傳遞視角的分析［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019，41（9）：112-126.

［51］ 蔡利，張翼凌.財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息非對(duì)稱性、舞弊風(fēng)險(xiǎn)與審計(jì)師應(yīng)對(duì)行為［J］.會(huì)計(jì)研究，2022，416（6）：178-192.