摘要：文章通過對聯(lián)邦儲蓄銀行、中國人民銀行調節(jié)聯(lián)邦基金利率、同業(yè)拆借利率、法定存款準備率等政策的宏觀考量、反響效果的比較分析，探討了各大經(jīng)濟體不同選擇背后的經(jīng)濟原因和政策考慮。在美國，通貨膨脹率居高不下，美聯(lián)儲加息已成常態(tài)，但難以緩解通脹壓力；而中國選擇降準放松貨幣政策，旨在支持經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。文章分別從宏觀經(jīng)濟指標、貨幣政策工具、利益相關方等角度考察兩國不同的政策選擇，結論是：中國在短期內(nèi)通過降準放松貨幣政策緩解了經(jīng)濟下行壓力和金融風險，并調整了發(fā)展模式，但也面臨著通脹后遺癥和資產(chǎn)泡沫等風險；美國則需要找到更為根本的結構性解決方案，才能真正緩解通貨膨脹壓力。

關鍵詞：通貨膨脹;經(jīng)濟停滯;降準;加息;政策選擇

中圖分類號：F822.0;F124文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）21-0009-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2024.21.003

1引言

美元、人民幣作為世界主流貨幣，美國和中國作為當今國際話語權、經(jīng)濟影響力皆首屈一指的大國，其貨幣政策的選擇不僅關系到內(nèi)部經(jīng)濟的發(fā)展和穩(wěn)定，也涉及到國際經(jīng)濟的互動和影響。近年來，由于復雜多變的國際環(huán)境和國內(nèi)經(jīng)濟變化，美、中在貨幣政策上的思路也發(fā)生了較大變化。美國通貨膨脹率居高不下，美聯(lián)儲連續(xù)加息已成常態(tài)，而中國則選擇降準放松貨幣政策，支持經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。文章旨在比較兩國政策選擇的經(jīng)濟原因和政策考慮，分析其中的利弊和風險，探討如何更好地應對當今的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。

2美國通貨膨脹的歷史原因

在持續(xù)多年的經(jīng)濟擴張后，美國經(jīng)濟發(fā)展放緩，失業(yè)率上升，經(jīng)濟狀況開始出現(xiàn)裂變。此時，美國的國債問題、貿(mào)易逆差等問題陰郁籠罩，政策空間被壓縮。特別是近年來，高科技行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的投資熱潮，導致通貨膨脹率加速攀升，企業(yè)利潤縮水，貸款利率上漲，投資意愿下降，金融市場波動加大，國際競爭力失衡，就業(yè)率下降等問題嚴重影響了經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展。在這種情況下，美國政府和美聯(lián)儲不得不采取相應措施，以緩解壓力。

美聯(lián)儲在2015年底開始加息，至今連續(xù)多次無限制的加息已經(jīng)使貨幣政策工具逐漸失去效應。此外，美聯(lián)儲還在當年開始縮減資產(chǎn)購買計劃，將商業(yè)地產(chǎn)的抵押貸款規(guī)模從4.5萬億美元減少到截至2022年底的3.6萬億美元，遠低于住宅抵押貸款的規(guī)模13.4萬億美元，也不及次貸危機期間美國住宅抵押貸款規(guī)模的三分之一。

美國的加息政策針對的是貨幣和信貸市場，保護投資者的利益，但也約束了企業(yè)和個人的信貸能力。此時，大量的企業(yè)和個人借貸難度增大，經(jīng)濟緊縮，國際競爭力下降。同時，社會輿論的壓力也促成了美聯(lián)儲加息政策的實施。然而，這種單一的貨幣政策選擇帶來的風險也日益凸顯：這些措施縮小了泡沫，但卻影響了經(jīng)濟的復蘇和金融市場的穩(wěn)定。逆市而行的貿(mào)易保護主義也使通貨膨脹風險不斷上升，使美國經(jīng)濟和金融風險疊加。

3聯(lián)邦公開市場委員會加息或暫停，能否降息仍未知

北京時間5月4日（周四）凌晨，聯(lián)儲5月FOMC決議加息25個基點、基準利率升至5.0%-5.25%區(qū)間，決議聲明中刪除了“預期進一步收緊政策可能是合適之舉”的表述，暗示未來可能停止加息，但鮑威爾仍然強調通脹水平不支持下半年降息，讓預期年內(nèi)降息三次的市場較為“失望”?？s表方面，美聯(lián)儲仍然維持月度950億美元（600億國債+350億MBS）的縮表速度。截至北京時間凌晨四點，相對會前，市場交易“衰退概率”上升——標普500及納斯達克綜指分別下跌0.7%和0.5%，2年和10年期美債收益率下降11bp和7bp，美元指數(shù)走弱。會前市場預計5月加息22bp，但2023年下半年從高點降息68bp，而5月加息25bp落地后，下半年預期累計降息幅度上升至75bp。

基本面方面，聯(lián)儲表示美國避免經(jīng)濟衰退的概率仍然較高，就業(yè)市場有所降溫，但通脹回落較慢。銀行業(yè)整體情況在改善，但是銀行風波加劇信貸條件緊縮，對增長拖累的幅度仍然難以判斷，未來需要關注銀行信貸條件收緊的影響。雖然美聯(lián)儲工作人員預計年末將出現(xiàn)溫和衰退，但鮑威爾認為，2023年美國經(jīng)濟將適度增長，避免經(jīng)濟衰退的概率高于經(jīng)濟衰退的概率；未來可能延續(xù)就業(yè)市場降溫，但失業(yè)率不上升的狀態(tài)。鮑威爾指出，勞動力市場更加趨向均衡，勞動參與率回升，崗位空缺下降，但勞動力市場仍然存在大量過剩需求；工資增速有所回落，但通脹回到2%要求工資增速需要回落至3%左右。對于通脹前景，鮑威爾稱，通脹不會很快回落，住房外的其他服務通脹過去一段時間并沒有明顯改善。

加息路徑層面，鮑威爾表示，美聯(lián)儲接近或達到本輪加息終點，但對通脹前景的展望不支持降息。美聯(lián)儲的決議中刪除了“預期進一步收緊政策可能是合適之舉”的表述，取而代之的是“確定下一步合適的緊縮幅度時會考慮多種因素”。鮑威爾強調這一改變是重要的，但也強調未來仍然會逐次會議決定利率。對于是否停止加息，鮑威爾稱，累計500個基點的加息使得政策利率已經(jīng)到達或者接近到達足夠有限制性的水平；同時，威爾也并未排除再次加息的可能性，稱如果有必要將再次加息。針對市場當前的降息預期，鮑威爾仍然強調，F(xiàn)OMC通脹前景并不支持降息。

往前看，雖然聯(lián)儲暗示加息暫停，但FOMC比預期更鷹派——2023年不降息的立場可能難以打消市場對金融系統(tǒng)風險和衰退的擔憂，而市場繼續(xù)預期降息，意味著市場環(huán)境和/或經(jīng)濟硬著陸風險倒逼降息，對風險資產(chǎn)偏負面。美聯(lián)儲已快速加息500個基點，增長動能持續(xù)放緩，就業(yè)市場降溫，通脹有所降溫，但仍位于較高水平，美聯(lián)儲或有必要停止加息以評估此前加息以及銀行風波的影響。同時，近期美國第一共和銀行被接管以及債務上限觸發(fā)時點提前均收緊金融條件，可能導致市場波動加大，為實體經(jīng)濟降溫。聯(lián)儲3月SEP與市場隱含的利率路徑存在較大背離，背后隱含的是美聯(lián)儲對經(jīng)濟軟著陸（經(jīng)濟放緩或溫和衰退，但失業(yè)率不明顯上升）和金融體系軟著陸（維持高利率，但金融系統(tǒng)保持穩(wěn)?。┑臉酚^預期，我們認為，上述“完美情形”可能難以如愿。高利率環(huán)境下經(jīng)濟和金融體系的演變或是非線性的，3月8日以來的硅谷銀行風波就是佐證。不排除實體經(jīng)濟和金融體系的壓力在今年下半年加速演繹，促成聯(lián)儲被動轉向。

4中國降準政策的歷史原因

與此相比，中國在經(jīng)濟發(fā)展中的結構性問題可能更為嚴峻。由于近年來的去杠桿化問題和結構性問題，中國經(jīng)濟增長呈現(xiàn)明顯放緩趨勢，固定資產(chǎn)投資下滑，房地產(chǎn)市場調整，貿(mào)易摩擦等問題引發(fā)了外界的擔憂。特別是在美國加息政策的背景下，中國面臨資本外流和匯率危機壓力，金融市場動蕩，國際競爭力下降。

在這種情況下，中國國家統(tǒng)計局和中國人民銀行等多個部門提供了一系列措施，包括降低貸款利率、增加金融投資等，以提振市場信心和實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2018年起，中國政府決定下調銀行存款準備金率等貨幣政策工具，同時提高放貸樓盤的信用等級，旨在支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。中國政府還采取了針對房地產(chǎn)市場、財政政策和就業(yè)市場等方面的措施，以維護經(jīng)濟穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

與美國相比，中國在制定貨幣政策時，不僅考慮了投資者和市場的利益，還涉及了企業(yè)和個人的生計和社會穩(wěn)定。此外，中國政府的降準政策也得到了金融機構和部分企業(yè)的支持。然而，中國經(jīng)濟仍然面臨通貨膨脹的風險和存量財政問題。

5中國連續(xù)小幅降準反映了貨幣政策“試錯”的過程

中國央行決定于3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。這是中國央行在最近一年內(nèi)第三次小幅下調存款準備金率。此前存款準備金率的調整往往在0.5個百分點，有時甚至一次性調整1.0個百分點（如2018年4月）。

美聯(lián)儲激進加息過程中，硅谷銀行、瑞士信貸等先后遭遇流動性危機，并引發(fā)金融市場恐慌，目前仍未完全平息。受近期美國銀行接連關閉影響，歐洲股市持續(xù)動蕩，銀行業(yè)不斷承壓，德意志銀行成為市場眼中又一個風險點。在國際金融風險凸顯的情況下，中國央行適時降準，對增強中國銀行體系流動性、維護中國金融安全具有積極意義。與前兩次降準類似的是，3月27日中國央行降準的幅度也比較小，為0.25個百分點，這反映了貨幣政策“試錯”的過程。

一是貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟變化保持靈活適度。中國最近一次經(jīng)濟下行壓力是從2021年下半年開始的，中國央行當年兩次降準各0.5個百分點。2022年初經(jīng)濟開始企穩(wěn)，而3月份后又受到疫情沖擊。在疫情沖擊的影響難以準確預測的情況下，中國央行兩次小幅降準0.25個百分點。2023年3月繼續(xù)降準0.25個百分點。

二是金融市場利率上行，應保持流動性合理充裕。存款類金融機構7天質押式回購利率從2023年1月初的1.4%左右上行至2.0%以上。同時，國際金融風險凸顯的情況下，也需要增強中國銀行體系流動性、促進金融穩(wěn)定。中國央行宣布降準的當天（3月17日），人民幣對美元小幅升值，美元兌人民幣在岸匯率報收6.8765，中國匯率總體平穩(wěn)。從市場的反應來看，此次小幅降準是適宜的。

三是配合2023年整體經(jīng)濟目標。5%左右的GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速和3%左右的居民消費價格同比增長的預期目標，意味著貨幣政策既要支持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，又不搞“大水漫灌”、透支未來，還應該考慮貨幣政策時滯。在經(jīng)濟恢復的過程中，應始終高度重視物價上漲問題，因為中國仍有大量中低收入群體，而他們對物價變化是很敏感的。同時，也應高度關注資產(chǎn)價格的變化。2023年2月份，百城住宅價格指數(shù)環(huán)比止跌；從70大中城市新建商品住宅價格看，一、二線城市房價環(huán)比增速已由負轉正。因此降準的幅度也體現(xiàn)了貨幣政策對實現(xiàn)多個目標的綜合考慮。

此外，貨幣政策的決策不僅僅是被動地根據(jù)經(jīng)濟運行情況采取應對措施，而且也需要主動試探市場反應、相機抉擇。長期以來，就有關于貨幣政策應遵循單一規(guī)則還是相機抉擇的爭論。單一規(guī)則倡導貨幣政策操作應按規(guī)則進行，保持貨幣幣值的穩(wěn)定，增強貨幣政策的可信度。但現(xiàn)實中貨幣政策往往面臨更多約束。而相機抉擇靈活度較高，更能適應復雜和高度不確定的市場環(huán)境。實踐證明，貨幣政策遵循單一規(guī)則是很難實施的。早在二十世紀七八十年代，美聯(lián)儲試圖以貨幣供應量為單一規(guī)則執(zhí)行貨幣政策，導致利率大幅波動，其后由于金融創(chuàng)新等一系列市場變化，美聯(lián)儲不得不放棄這一目標。而2008年國際金融危機也挑戰(zhàn)了美聯(lián)儲以泰勒規(guī)則為主導的貨幣政策規(guī)則。隨著目前聯(lián)邦基金利率升至較高水平，美聯(lián)儲給出的貨幣政策前瞻性指引越來越呈現(xiàn)出相機抉擇的特征。貨幣政策往往是“走一步、看一步”的。

6貨幣政策為什么需要“試錯”？

與財政政策可以直接介入經(jīng)濟活動不同，貨幣政策一般是間接發(fā)揮作用的，需要商業(yè)銀行、甚至整個金融體系的配合，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響。貨幣政策效果往往是非對稱的。一般而言，緊縮的貨幣政策更容易對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，而在經(jīng)濟面臨下行壓力，需要通過流動性寬松鼓勵信貸擴張時，商業(yè)銀行往往“惜貸”，央行寬松性貨幣政策向實體經(jīng)濟傳導的過程就會受阻，商業(yè)銀行的超額準備金則大量增加（如2008年金融危機后美國商業(yè)銀行超準率異乎尋常地大幅提升）。貨幣政策傳導機制也比財政政策復雜，傳導途徑一般較長，并不是中央銀行都能完全掌控的。

另一個重要原因是貨幣政策的“時滯”很難準確把握。美聯(lián)儲前主席馬丁曾言，美聯(lián)儲的任務只有一個，即“在宴會剛開始時，撤掉大酒杯”。眾所周知，貨幣政策從實施到影響經(jīng)濟存在一定時滯，但時滯究竟多長，往往是不確定的。例如，通過加息應對經(jīng)濟過熱時，政策時滯可能帶來過度緊縮的問題；反之，在經(jīng)濟恢復過程中，如果寬松的貨幣政策未能及時退出，也可能使通脹失控，或導致資產(chǎn)價格飆升、影響金融穩(wěn)定。央行以“有形之手”操控貨幣政策，其決策面臨著信息有限的制約。在經(jīng)濟變動時期中央銀行更是很難把握寬松或緊縮的度。目前美聯(lián)儲加息進程應持續(xù)到何時，也面臨同樣的問題，很難說美聯(lián)儲這一輪激進加息不存在過度緊縮的風險。數(shù)據(jù)顯示，目前美國工商貸款標準持續(xù)提高（即銀行貸款意愿在下降），而貸款需求則迅速回落。兩者的背離越明顯，經(jīng)濟衰退風險越大。在這樣的情況下，貨幣政策的“試錯”能為政策制定提供更多來自市場的反饋。

在不確定性較大時，貨幣政策更需要“摸著石頭過河”。在現(xiàn)實中，貨幣政策的制定是一項復雜決策，面臨的約束也很多。2008年國際金融危機以來，“零利率”一度是貨幣政策的一個重要制約。最近一年來，美聯(lián)儲政策在短期內(nèi)劇烈變化，引起金融市場動蕩，表明美聯(lián)儲忽視了對不確定因素的考慮。美聯(lián)儲主席鮑威爾為了維護美聯(lián)儲信譽，以歷史罕見的速度對抗通脹，可謂有得有失。在防止通脹預期失控方面，美聯(lián)儲取得了階段性的成功，但由于貨幣政策難以解決，甚至可能反而加劇供給約束，更無法處理經(jīng)濟中的結構性問題，美聯(lián)儲最近一輪加息付出的代價也是比較大的。

7“單一規(guī)則”與“相機抉擇”之爭

關于貨幣政策應按照單一規(guī)則進行還是相機抉擇的爭論由來已久，兩者各有利弊?！跋鄼C抉擇”在經(jīng)濟繁榮時期減少貨幣供應，以免經(jīng)濟增長過熱；在經(jīng)濟衰退時期增加貨幣供給，以增加有效需求，推動經(jīng)濟增長。其靈活性高，但缺乏預期管理、政策時滯難以把握，且政策施行的主觀任意性可能挑戰(zhàn)貨幣紀律，不利于幣值穩(wěn)定和維護貨幣當局信譽?！皢我灰?guī)則”雖然有利于增強貨幣政策可信度，但存在規(guī)則不適應于現(xiàn)實約束的問題，因為市場往往變化莫測，充滿著不確定性，貨幣當局很難準確預測未來經(jīng)濟金融運行及其變化。如果貨幣政策的施行拘泥于規(guī)則，央行就失去了應對經(jīng)濟危機和調控經(jīng)濟的能力，但如果不遵循規(guī)則，央行又會失去公眾的信任。

從理論上看，凱恩斯的理論關于貨幣政策操作具有明顯的相機抉擇特征。其政策主張是，當經(jīng)濟遭受不可預見的外來沖擊時，貨幣當局運用相機抉擇的貨幣政策及時應對，可以維持經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性。但以弗里德曼為代表的貨幣主義則認為，長期內(nèi)貨幣是中性的。由于政策效果的滯后性很難把握，相機抉擇的貨幣政策會對經(jīng)濟造成新的沖擊。貨幣供給應按一個固定比率增長。20世紀90年代，泰勒提出了基于產(chǎn)出缺口和通脹率的貨幣政策規(guī)則，即“泰勒法則”，認為名義利率的調整要與通脹率和經(jīng)濟增長率緊密相連。無論是弗里德曼提出的以貨幣供給量為貨幣政策目標的操作方式，還是泰勒規(guī)則，都是貨幣政策單一規(guī)則的具體表現(xiàn)形式。

實踐中，盡管相機抉擇屢屢受到挑戰(zhàn)，但大多數(shù)國家仍然以相機抉擇的貨幣政策為主。且不論貨幣中性論本身仍存在頗多爭議，貨幣政策往往是著眼于中短期的。另一個重要原因在于，相機抉擇較能滿足經(jīng)濟運行中的各種約束條件，尤其是在信息費用高、不確定性大的情況下，能夠為政策預留更多及時調整、甚至“試錯”的空間。

總而言之，貨幣政策“小步走”，既保持流動性合理充裕，又避免“大水漫灌”，還有利于防范風險。在經(jīng)濟企穩(wěn)回升的過程中，中國貨幣政策仍會面臨機遇和挑戰(zhàn)并存、不確定難預料因素增多的現(xiàn)實。穩(wěn)健的貨幣政策“精準有力”也意味著需要根據(jù)經(jīng)濟運行的實際情況，適時預調微調，并充分發(fā)揮結構性貨幣政策的總量和結構雙重調節(jié)的功能。

8比較分析

從宏觀經(jīng)濟指標和環(huán)境來看，中國采取的降準政策較美國的加息政策更加積極主動。中國的政策具有穩(wěn)定市場預期、擴大實體經(jīng)濟、增加就業(yè)等多重效應，反彈力度也更大。但與此同時，中國的政策也可能加劇貨幣供應過剩、風險資產(chǎn)泡沫等風險，需要持續(xù)監(jiān)測和調整。

從貨幣政策工具和選型上來看，中國采取的降準政策更適合追求經(jīng)濟增長的目標。但美國加息政策針對的是貨幣和信貸市場，影響更為宏觀和廣泛，比較符合保護投資者的利益。

從利益相關方的角度來看，美國加息政策注重出現(xiàn)通貨膨脹對投資者利益帶來的負面影響，但忽視了企業(yè)和個人的信貸與借貸困境帶來的危機。而中國降準政策則更加注重穩(wěn)定市場預期和支持實體經(jīng)濟的發(fā)展，更加關注社會穩(wěn)定和民生問題。但這種政策也帶來了通貨膨脹等風險和挑戰(zhàn)。

綜上所述，中國之所以不尾隨其他國家采取加息手段來應對美聯(lián)儲加息，而實施降準的逆操作來從容應對，完全是從中國自身經(jīng)濟發(fā)展情況出發(fā)，為平衡內(nèi)外經(jīng)濟，促進實體經(jīng)濟發(fā)展，所采取的一項符合中國實際的正確選擇。

近年來，人民銀行亦是實現(xiàn)了實際利率略低于潛在經(jīng)濟增長率的黃金法則，人民幣匯率保持彈性和雙向浮動，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，貨幣政策工具總量和結構雙重功能有效支持了重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。下一步，人民銀行也將著力建設現(xiàn)代中央央行制度，維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，并以此促進充分就業(yè)和經(jīng)濟增長，更好服務中國式現(xiàn)代化。

9結論和展望

通過對美國通貨膨脹后聯(lián)儲加息和人民銀行為市場注入流動性而降準政策的比較分析，中美的政策選擇存在一定的理由和考慮，也有各自的風險和挑戰(zhàn)。美國需要尋找更根本的結構性解決方案，才能真正緩解通貨膨脹壓力；中國則需要警惕通貨膨脹后遺癥和資產(chǎn)泡沫等風險，通過結構性改革調整增長模式和經(jīng)濟結構。此外，兩國更應在經(jīng)濟領域加強合作，共同應對全球經(jīng)濟的挑戰(zhàn)和變化。同時，應加強與其他地區(qū)性組織及國家的合作，包括但不限于歐盟、東盟、金磚五國等，共同推動國際貨幣政策和金融穩(wěn)定的發(fā)展。

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作者簡介：張卓哲（2001—），男，江蘇南京人，就讀于東南大學計算機科學與工程學院、軟件學院、人工智能學院，研究方向：應用經(jīng)濟學、實證金融分析。