我們就美聯(lián)儲(chǔ)“降息交易”的一些關(guān)注要點(diǎn)，以及對(duì)A股資產(chǎn)的影響展開(kāi)討論。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的降息交易進(jìn)行到了哪一步？

7月10日，鮑威爾在聽(tīng)證會(huì)上表示“美聯(lián)儲(chǔ)不需要等到通脹降至2%才開(kāi)始降息”。次日公布的6月份通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)降溫似乎給了最好的回應(yīng)，進(jìn)一步接近美聯(lián)儲(chǔ)降息的“門(mén)檻”。根據(jù)CMEFedWatchTool，當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)9月降息、全年降息3次。（見(jiàn)圖一）

事實(shí)上，從過(guò)往美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的宏觀背景條件，平均來(lái)看（90年代以來(lái)）：首次降息當(dāng)月的CPI同比為2.5%、PPI同比為2.6%、失業(yè)率為4.6%、PMI為48.4。當(dāng)前的通脹水平逐步接近“觸發(fā)條件”，但失業(yè)率、PMI（特別是MarkitPMI）仍顯著好于歷史平均，因此，鮑威爾也強(qiáng)調(diào)“利率不太可能降至危機(jī)前的極低利率水平”。

過(guò)往美聯(lián)儲(chǔ)降息前后各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格如何表現(xiàn)？

歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)降息可能的情形：一是對(duì)抗經(jīng)濟(jì)蕭條而降息（73-74年、80年、81年、89年、01年、07年）；二是應(yīng)對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)崩盤(pán)而降息（87年、98年、20年）；三是在相對(duì)平穩(wěn)宏觀環(huán)境中的預(yù)防式降息（89年、95年、19年）。

如果是第一種情形，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)蕭條而降息，則一般宏觀基本面和資產(chǎn)價(jià)格都弱；如果是第二種情形，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而降息，則宏觀基本面和資產(chǎn)價(jià)格可能在短暫沖擊之后快速反彈；如果是第三種情形，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息，則先定價(jià)軟著陸、再定價(jià)復(fù)蘇，一般權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，商品可能先跌后漲。

具體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息之后的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)（見(jiàn)圖二）：

（1）10年期美債利率：首次降息之后，10年期美債利率多數(shù)時(shí)候延續(xù)震蕩回落走勢(shì)，但下行斜率較降息之前放緩。平均來(lái)看：60個(gè)交易日下跌3.5%、120個(gè)交易日平均下跌4%。預(yù)防式降息情形下（1995年、2019年），美債利率中短期內(nèi)也會(huì)走低，幅度與歷次均值基本一致。

圖一：CME利率期貨鎖定價(jià)的降息路徑（單位：bp）

（2）銅價(jià)：首次降息之后，銅價(jià)延續(xù)震蕩走勢(shì)，多數(shù)時(shí)候價(jià)格中樞小幅回落。歷次首次降息之后的走勢(shì)平均來(lái)看：60個(gè)交易日漲幅持平、120個(gè)交易日平均下跌2%。商品價(jià)格在降息前后一般先定價(jià)經(jīng)濟(jì)的不確定性，再定價(jià)經(jīng)濟(jì)的再?gòu)?fù)蘇，因此商品價(jià)格一般先跌后漲，下跌的幅度和時(shí)長(zhǎng)則取決于經(jīng)濟(jì)是軟著陸還是硬著陸。

（3）油價(jià)：首次降息之后，油價(jià)延續(xù)震蕩走勢(shì)，中期維度看多數(shù)時(shí)候呈現(xiàn)先跌后漲的走勢(shì)。歷次首次降息之后的走勢(shì)平均來(lái)看：60個(gè)交易日下跌5%、120個(gè)交易日平均上漲6%。

（4）黃金：首次降息之后，黃金價(jià)格震蕩偏強(qiáng)，中樞小幅走高。歷次首次降息之后的走勢(shì)平均來(lái)看：60個(gè)交易日下跌0.7%、120個(gè)交易日平均上漲7.2%。

美聯(lián)儲(chǔ)降息交易如何傳導(dǎo)到A股資產(chǎn)？

美聯(lián)儲(chǔ)的降息交易可能有兩條傳導(dǎo)路徑：

一個(gè)是交易分母端。全球流動(dòng)性寬松預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，低位滯漲品種或利率敏感性資產(chǎn)得到修復(fù)，比如美股小盤(pán)、地產(chǎn)、生科，以及中概、恒生科技等。

但這一層面只是估值修復(fù)的邏輯，較難決定資產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)性走向，特別是當(dāng)前降息空間也不宜太樂(lè)觀，最終仍要回歸基本面的判斷。而對(duì)A股分母端的直接影響相對(duì)有限，更多可能來(lái)自間接的影響：美聯(lián)儲(chǔ)降息→人民幣匯率壓力緩解→貨幣政策空間打開(kāi)，存在進(jìn)一步寬松的預(yù)期。

比如23年11月-24年1月，美債利率持續(xù)下行超過(guò)了100個(gè)bp，這有助于全球權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；但與此同時(shí)，A股資產(chǎn)的盈利預(yù)期持續(xù)走弱的盈利（PMI在50下方且進(jìn)一步走低），較弱的基本面成為A股資產(chǎn)定價(jià)的核心因素，市場(chǎng)表現(xiàn)依舊很難有起色。

圖二：歷年美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后前大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)

另一個(gè)是交易分子端。從過(guò)往降息前后的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，順序上可能要先交易宏觀不確定性（軟著陸或硬著陸），然后才是交易再次復(fù)蘇（地產(chǎn)、消費(fèi)需求得到提振）。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性較好的話，也不排除直接交易再?gòu)?fù)蘇。

對(duì)A股而言，核心看外需復(fù)蘇的彈性，傳導(dǎo)的鏈條來(lái)自：

（1）全球降息周期開(kāi)啟→北美地產(chǎn)周期加快復(fù)蘇→北美耐用品需求回暖→中國(guó)新出口訂單回暖；

（2）全球降息周期開(kāi)啟→全球制造業(yè)PMI回升→全球定價(jià)資源品（如銅）需求回暖→資源品盈利上行。

美債利率如何影響A股景氣成長(zhǎng)板塊的走勢(shì)？

美債利率對(duì)A股資產(chǎn)而言，可“錦上添花”，較難“雪中送炭”。

以新能源產(chǎn)業(yè)為例：①20-21年新能源盈利上行、美債利率上行、基本面定價(jià)、美債利率不敏感；②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美債利率上行，行情呈現(xiàn)盈利估值雙殺的情形；③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美債利率上行，依舊是基本面定價(jià)，美債利率不敏感。期間有一段“錦上添花”階段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美債利率階段回落。

綜上，下半年在美聯(lián)儲(chǔ)降息過(guò)程中能夠“錦上添花”的品種，推薦關(guān)注估值相對(duì)底部、且基本面有邊際變化的板塊，包括但不限于：半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、軍工等。