4月以來，央行已經(jīng)多次提示長期國債利率偏低的風險。在10年期國債利率收益率逼近2.2%時，央行終于開始行動了。

7月1日，央行發(fā)布公告稱，“為維護債券市場穩(wěn)健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎(chǔ)上，人民銀行決定于近期面向部分公開市場業(yè)務一級交易商開展國債借入操作。” 這一公告顯示，央行把國債買賣納入貨幣政策工具箱已經(jīng)進入實操階段。當日，國債收益率大幅反彈。

央行國債借入操作的運行機理是什么？會產(chǎn)生哪些直接的影響？央行此時采取該操作有何深意呢？

國債借入操作的機理

為什么央行要國債借入呢？央行本身就持有國債，如果央行想引導國債利率上行的話，可以直接賣出手中已持有的國債。央行也存在一些“約束”，因為央行現(xiàn)持有的國債主要是中短期，但央行更想引導的是長期國債利率上行，而央行目前手中缺乏足夠的長期國債。

廣發(fā)證券認為，4月以來央行多次提示長期利率風險，但10年期與30年期國債收益率仍處低位。賣出長期國債理論上是一個可行的政策選項，但央行現(xiàn)有1.52萬億元的國債持倉，大部分是中短期國債，長期國債較少。先開展借入操作，借入長期/超長期國債，再開展國債賣出操作，會給政策調(diào)控長期利率提供更多“子彈”與“空間”。

圖 二季度以來中美利差倒掛加深

央行國債借入后，在未來適當?shù)臅r機可以在二級市場上賣出，總體上分為借入和賣出兩個過程。央行目前沒有公布國債借入的具體細節(jié)，比如國債借入的規(guī)模、國債借入的期限以及借貸費率等。

華金證券認為，僅借入操作本身，既不增加也不減少基礎(chǔ)貨幣，也不會改變金融機構(gòu)對國債的需求結(jié)構(gòu)，國債供給也不發(fā)生改變而仍由財政部發(fā)行節(jié)奏所最終決定。但需考慮從債券借入價格或新負債工具利率的角度，對商業(yè)銀行借出國債實施市場化的合理補償，那么這個定價或者利率水平的確定機制，是高于還是低于原商業(yè)銀行持有國債的到期收益率，也將代表著央行的貨幣政策立場方向。央行實施國債借入操作時，并不造成國債供需和基礎(chǔ)貨幣的變化，但可能通過政策信號傳導效應影響長端國債需求側(cè)預期，國債收益率曲線長端可能提前有所上行。

當央行借入的國債出售時，央行資產(chǎn)端對中央政府債權(quán)（即持有的國債資產(chǎn)）減少，負債端由于商業(yè)銀行用準備金購買這一部分央行出售的國債，所以實現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的回籠。

市場可能較為擔心央行此后賣出國債回收流動性的操作。不過，廣發(fā)證券指出，如果流動性回籠規(guī)模偏高，央行可能會統(tǒng)籌考慮財政支出、逆回購、結(jié)構(gòu)性工具、降準等方式，投放流動性對沖，保持DR007（銀行間存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率）在政策利率附近波動，這可以避免微觀主體產(chǎn)生政策收緊轉(zhuǎn)向預期；也可以保持流動性合理充裕，穩(wěn)定銀行負債成本，穩(wěn)定銀行息差。

防風險，穩(wěn)匯率

央行此次國債借入操作，既可以抑制機構(gòu)對長期國債過熱的交易，保持正常向上傾斜的收益率曲線，形成對長債利率的有效預期管理，也有利于緩和中美利差倒掛，穩(wěn)定人民幣匯率。

首先，抑制對長期國債過熱的交易熱情，約束機構(gòu)潛在的期限錯配和利率風險。6月19日，央行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發(fā)表主題演講時指出，“美國硅谷銀行的風險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用?！?/p>

久期錯配和利率風險是如何產(chǎn)生的呢？2008年全球金融危機后，美國長期實施“零利率”政策，在疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲更是實施了超級寬松的貨幣政策。為了在這種低利率環(huán)境下，為了提高投資收益，硅谷銀行不斷增加其配置資產(chǎn)的久期，這就產(chǎn)生了巨大的期限錯配。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，截至2022年底，硅谷銀行擁有的資金中，只有35%用于提供貸款，其余大部分資金則配置了長期國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）。2022年之后，美聯(lián)儲大幅快速加息，導致硅谷銀行的負債成本大幅飆升，而其大量已投資的債券收益率又較低，從而引發(fā)了期限錯配和利率風險。

從理論上看，金融機構(gòu)的投資決策應兼顧收益和風險的平衡，金融機構(gòu)的負債端大頭往往是實體的資金，比如銀行對應實體存款、保險機構(gòu)對應實體繳納的保費、資管類產(chǎn)品對應實體的金融投資，這些資金的進出往往是靈活的，并非會一直存在于金融機構(gòu)負債端，存款取現(xiàn)、產(chǎn)品贖回、保單到期等，都會帶動負債的流動。

中金公司認為，為應對潛在的不確定，機構(gòu)需要做到資產(chǎn)久期和負債久期相匹配，并保證資產(chǎn)端具備一定的流動性，以應對負債端靈活的申贖行為。久期錯配會產(chǎn)生諸多風險，一方面可能導致的當負債端變得不穩(wěn)定時，機構(gòu)無法從長期資產(chǎn)中獲得足夠現(xiàn)金流，增加流動性風險；另一方面如果資產(chǎn)期限長于負債期限，從中長期視角看，一旦利率出現(xiàn)抬升，負債成本上升，但資產(chǎn)端收益因未到期而保持在較低水平時，會導致機構(gòu)賬面出現(xiàn)收益損失。

先開展借入操作，借入長期/ 超長期國債，再開展國債賣出操作，會給政策調(diào)控長期利率提供更多“ 子彈”與“空間”。

6月以來長債和超長債的凈買入方以非銀為主，農(nóng)村金融機構(gòu)的熱情則有所消退。但由于非銀的負債端其實相比于銀行和保險更為不穩(wěn)定，尤其是開放式的理財和債基，實體往往可以靈活申贖，進而導致相比之下，非銀加久期帶來的潛在風險可能會高于銀行和保險等長錢機構(gòu)，畢竟當前非銀資金的流入更多是源于風險偏好的趨弱和債市前期走強帶來的資本利得吸引，一旦風險偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)避險資產(chǎn)不再受到資金青睞，或者債券類資管產(chǎn)品無法再提供像一季度或上半年那么高的預期收益，就很有可能導致這些資金從當前的債券類產(chǎn)品中流出，重新流入能提供更高回報率的領(lǐng)域，如果贖回是持續(xù)的，無疑會放大債市波動，并可能導致進一步的贖回負反饋風險。

其次，有利于維護人民幣幣值穩(wěn)定。6月份以來，美元指數(shù)從104升值至106附近，人民幣相對美元有所“被動”貶值。美元兌人民幣即期匯率貶值至7.27附近，離岸美元兌人民幣匯率逼近7.3。

6月19日，央行招標發(fā)行200億元離岸央票，收緊離岸市場的人民幣流動性，可以抑制做空人民幣資金。6月24日，在央行貨幣政策委員會二季度例會上，央行明確表示“堅決防范匯率超調(diào)風險”。

中金公司認為，2020年以來，國際政局動蕩加劇，地緣政治風險邊際抬升，尤其是俄烏沖突后，部分國家開始思考是否要降低對美元的依賴度或降低美元資產(chǎn)敞口，即“去美元化”。而這也為推動人民幣國際化、支持“一帶一路”建設(shè)提供了契機。推動人民幣的國際化和收付結(jié)算，則需要人民幣匯率保持穩(wěn)定。從穩(wěn)定當下和中長期人民幣匯率的視角來看，有一定的必要維持正常向上陡峭的收益率曲線，長債和超長債利率需要維持在一定的區(qū)間之內(nèi)，以更好或更準確的反映未來我國經(jīng)濟增長中樞穩(wěn)中向好的態(tài)勢，這樣也可以更好的吸引境外資金流入，用外部杠桿抬升來對沖內(nèi)部加杠桿意愿的不足，其對經(jīng)濟增長本身也會形成正向帶動。