2024年4月4日，國務(wù)院發(fā)布的新“國九條”，圍繞打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，作出了全面而系統(tǒng)的政策安排；其中，明確強(qiáng)調(diào)“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場”“鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量”。之后相關(guān)的配套政策不斷落地，6月15日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》；6月19日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》。6月份，軍信股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金項(xiàng)目獲深交所并購重組委審議通過，成為新“國九條”發(fā)布以來A股市場首家過會的重組項(xiàng)目，深交所將持續(xù)完善并購重組審核機(jī)制，進(jìn)一步提升審核效率，支持上市公司通過重組提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。

并購是資本市場發(fā)展的重頭戲，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2024年上半年，中國并購市場（包含中國企業(yè)跨境并購）共披露3674起并購事件，交易規(guī)模約7099億元；百億元規(guī)模以上的并購事件共8起（其中：股權(quán)類并購為7起）；按并購方式分類，協(xié)議收購1811起（占比49.3%），二級市場收購1213起（占比33%），要約收購8起。我們對其中由央企、地方頭部國企發(fā)起的并購重組事件保持跟蹤研究，對在過往已充分證明具備出色整合能力的優(yōu)質(zhì)上市公司保持長期關(guān)注。

未來一段時間，部分行業(yè)將迎來并購高潮，這里面也蘊(yùn)藏著較大的投資機(jī)會。

并購是資本市場高質(zhì)量發(fā)展重頭戲

從相對估值法視角看，企業(yè)市值=凈利潤×市盈率，這為可比上市公司估值提供了中樞式指引。按此，無論是橫向拓展業(yè)務(wù)規(guī)模、縱向延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，還是跨界多元化收購、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型，若并購重組行為有利于做大營收利潤，則對上市公司市值是有正向貢獻(xiàn)的。這是并購重組助力市值管理的內(nèi)在邏輯。

從商業(yè)經(jīng)營看，有些行業(yè)、頭部企業(yè)天然地存在并購動力，比如：礦產(chǎn)資源有其地理附著性，在全球范圍內(nèi)隨地質(zhì)構(gòu)造而差異化富集；部分礦產(chǎn)元素的應(yīng)用場景隨科技進(jìn)步而快速拓展（如：鋰應(yīng)用于動力電池領(lǐng)域），因而，并購對礦業(yè)頭部企業(yè)而言屬適應(yīng)時代潮流、延展生命周期、增強(qiáng)業(yè)務(wù)競爭力的必答題。復(fù)盤礦業(yè)巨頭成長史，跨越式發(fā)展均得益于高質(zhì)量并購。以必和必拓（BHP）為例，19世紀(jì)業(yè)務(wù)主要覆蓋銀、鉛、鋅，走上國際化道路后在南美洲、東南亞地區(qū)大量收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（其中包括智利的埃斯康迪達(dá)（Escondida）銅礦，該礦山至今仍屬全球最大的銅開采綜合體，為必和必拓最核心的資產(chǎn)之一），2001年BHP與Billiton兩大礦業(yè)巨頭合并，進(jìn)而躋身全球第一大礦業(yè)集團(tuán)，在2023年《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單居有色金屬行業(yè)利潤體量之首，近年市值區(qū)間已攀上萬億級人民幣中樞。

2023年10月末召開的中央金融工作會議強(qiáng)調(diào)，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，金融要為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)”“切實(shí)加強(qiáng)對重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)”“更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”“大力提高上市公司質(zhì)量”“提升跨境投融資便利化”。從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，當(dāng)前，我國工業(yè)經(jīng)濟(jì)門類全、體量大，但結(jié)構(gòu)不夠優(yōu)化，“新三樣”（新能源汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品）具備較強(qiáng)的國際競爭力、出口快速增長（已突破萬億元大關(guān)），船舶工業(yè)國際市場份額超50%，高鐵、家電、無人機(jī)等產(chǎn)業(yè)逐步確立國際優(yōu)勢地位；部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于全球價值鏈中低端，一些行業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與國際先進(jìn)水平存在較大差距，具有國際影響力的知名品牌不多，部分行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化競爭、產(chǎn)能過剩；以人工智能、量子技術(shù)、生命科學(xué)等為代表的新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革加速演進(jìn)，我國正大力培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)推進(jìn)未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康六大方向產(chǎn)業(yè)發(fā)展，著力推進(jìn)發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型、積極穩(wěn)妥實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。特別是當(dāng)前國際環(huán)境漸趨復(fù)雜，大國博弈加劇，我國部分產(chǎn)業(yè)鏈“卡脖子”問題亟待破解，糧食安全、能源資源安全、重要供應(yīng)鏈安全有待強(qiáng)化，這些內(nèi)外部環(huán)境構(gòu)成上市公司推進(jìn)并購重組的現(xiàn)實(shí)土壤。

綜上可以預(yù)見，無論是從國家經(jīng)濟(jì)安全的需要，還是從產(chǎn)業(yè)整合升級的需要、企業(yè)做大做強(qiáng)的需要，都將使得并購重組成為未來一個階段資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重頭戲之一，并購重組在上市公司踐行市值管理“工具箱”當(dāng)中的地位將進(jìn)一步凸顯。

未來一個階段部分行業(yè)或?qū)⒂瓉聿①彸?/h3>

從并購方視角看，上市公司推進(jìn)并購重組的出發(fā)點(diǎn)是，獲取目標(biāo)企業(yè)的自然資源、技術(shù)資源、品牌資源、渠道資源、客戶資源，努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)營上、管理上、財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提升自身綜合競爭優(yōu)勢。

但根據(jù)麥肯錫咨詢公司統(tǒng)計(jì)，國際上并購成功率一般僅33%，近70%效果不明顯或者失敗?；仡橝股歷史，也曾有過粗放并購、跨界重組（如：煙花+影視、管業(yè)+游戲）等現(xiàn)象，并購標(biāo)的業(yè)績變臉、高管套現(xiàn)離場、上市公司商譽(yù)減值等問題次第暴露，由此帶來股權(quán)質(zhì)押爆雷、股價斷崖式暴跌等次生災(zāi)害（如：樂視網(wǎng)、暴風(fēng)影音），給資本市場參與者、二級市場投資人帶來深刻教訓(xùn)。

回歸到產(chǎn)業(yè)層面、商業(yè)邏輯，如何提高并購勝率、推進(jìn)整合優(yōu)化、達(dá)成協(xié)同效應(yīng)，是所有并購方的重要關(guān)切。

投資大師巴菲特在1982年致股東信中，對其收購的原則作了披露：我們對具有以下條件的公司有興趣：一是具有一定的規(guī)模，稅后凈利潤至少達(dá)到500萬美元；二是表現(xiàn)出持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力；三是企業(yè)在很少或沒有負(fù)債的情況下，取得了良好的股本回報率ROE；四是公司具備強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)；五是簡單的容易理解的商業(yè)模式；六是合理的價格。巴菲特將伯克希爾·哈撒韋從20世紀(jì)60年代一家瀕臨破產(chǎn)的紡織廠發(fā)展成當(dāng)今備受全球矚目的多元控股公司（近期市值已攀上6萬億級人民幣中樞），在保險、能源、傳媒、食品飲料等多行業(yè)具備重要影響力，這一奇跡般的商業(yè)實(shí)踐已生動證明其并購策略的有效性，值得我國產(chǎn)業(yè)界、資本市場學(xué)習(xí)借鑒。

全球生命科學(xué)與醫(yī)學(xué)診斷領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者丹納赫被譽(yù)為外延式發(fā)展的典范，1984年成立以來已收購數(shù)百家企業(yè)，2023年全球營收239億美元，目前50%以上的營收源于過去10年完成的收購，近期市值已攀上萬億級人民幣中樞。丹納赫形成了獨(dú)具特色的并購哲學(xué)及“DBS”體系（Danaher Business System），有能力持續(xù)將不同行業(yè)、不同特點(diǎn)的標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)優(yōu)化、達(dá)成協(xié)同整合，努力實(shí)現(xiàn)低投入、高回報，進(jìn)而躋身全球持續(xù)并購收益率表現(xiàn)最突出的公司之一。投后整合優(yōu)化是DBS的核心，丹納赫一旦收購某一家企業(yè)，會立即專注于提供所需的支持、工具和資源，幫助其完成整合和轉(zhuǎn)型；以徠卡生物系統(tǒng)公司（Leica Biosystems）為例，利用DBS工具和流程進(jìn)行優(yōu)化后，其解決方案取得更好成果，利潤提高至1.5倍、市占率提升至10%以上。在并購重組政策暖風(fēng)頻吹的今天，丹納赫此類先行者的成功經(jīng)驗(yàn)，將給我國上市公司有效踐行外延發(fā)展、深化市值管理以深刻的啟迪。

從我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，未來一個階段，部分行業(yè)或?qū)⒂瓉聿①彸?，其中既有政策自上而下?qū)動，更有行業(yè)內(nèi)在整合動力。比如：我國能源資源對外依存度高（如：石油、鐵、銅、鋁、鋰、鎳、鈷），部分關(guān)鍵礦產(chǎn)資源存在現(xiàn)實(shí)的保供壓力，政策鼓勵頭部企業(yè)到“一帶一路”國家和地區(qū)實(shí)施并購，加快構(gòu)建多元化、多渠道的供應(yīng)體系，切實(shí)增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈安全、韌性。比如：新能源產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展、前一階段產(chǎn)品需求量價齊升吸引了大量資本入局，新建產(chǎn)能逐步進(jìn)入密集投放期，中短期供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，價格戰(zhàn)進(jìn)入白熱化狀態(tài)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)已呈大面積虧損情形，可以預(yù)見，在資本周期的作用下，新一輪低效產(chǎn)能出清、企業(yè)優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)鏈并購整合、行業(yè)集中度提升正在路上。

如當(dāng)前A股IPO政策階段性收緊，常態(tài)化退市機(jī)制正在落地見效，部分傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn)上市難度邊際上升，一些長期經(jīng)營不善的上市公司保殼動力顯著增強(qiáng)，這些因素大概率將增強(qiáng)境內(nèi)資本市場并購重組的活躍度。6月19日，證監(jiān)會主席吳清在2024年陸家嘴論壇明確指出“支持上市公司運(yùn)用各種資本市場工具增強(qiáng)核心競爭力，特別是要發(fā)揮好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)橫向、縱向整合協(xié)同。我們將加bbFs89Hf7nzDuxa9wSaGDg==快完善制度規(guī)則，創(chuàng)造更好的政策環(huán)境，推動形成更多示范案例”。由此可以預(yù)見，上市公司沿產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行并購重組事件大概率將增多。

并購重組的二級市場投資機(jī)會明確

上市公司推進(jìn)并購重組、深化市值管理，不僅給一級市場帶來業(yè)務(wù)機(jī)會（如：券商投行財(cái)務(wù)顧問類業(yè)務(wù)），也給二級市場帶來潛在投資機(jī)會，這既包括中短期的套利機(jī)會（如：吸收合并、要約收購），也包括成功并購整合后的企業(yè)內(nèi)在價值增長（如：利潤體量攀升、Roic提升）。

根據(jù)境內(nèi)資本市場歷史經(jīng)驗(yàn)，吸收合并方一般會給予異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)；當(dāng)現(xiàn)金選擇權(quán)（或換股價）與股票現(xiàn)價之間存在差價時，則形成潛在套利空間。過往案例如：2014年，申銀萬國以換股方式吸收合并宏源證券；2019年，美的集團(tuán)吸收合并小天鵝；2020年，東貝集團(tuán)吸收合并東貝B。

要約收購指投資者依照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，公開向上市公司的全體股東發(fā)出收購要約，收購全部或部分上市公司股份，屬較協(xié)議收購更市場化的收購方式。當(dāng)要約收購價與股票現(xiàn)價之間存在差價時，則形成潛在套利空間。一般而言，全面要約收購的勝率確定性大于部分要約收購。過往案例如：2018年，冀東水泥遭遇金隅集團(tuán)部分要約收購，天邦股份遭遇農(nóng)發(fā)集團(tuán)部分要約收購；2019年，江中藥業(yè)遭遇華潤醫(yī)藥全面要約收購；2023年，南鋼股份遭遇全面要約收購；2024年，科林電氣遭遇海信網(wǎng)能部分要約收購。

從中長期看，并購重組若能在標(biāo)的選擇、融資安排、投后整合、業(yè)務(wù)協(xié)同等方面均成功的話，是有利于并購方內(nèi)在價值提升的，這也將為股東、投資人創(chuàng)造更為可觀的回報。歷經(jīng)改革開放40余年的錘煉，我國部分上市公司積累了較為豐富的并購經(jīng)驗(yàn)，在外延式發(fā)展方面取得了可喜的成績。以大消費(fèi)行業(yè)為例，安踏體育起步于1991年福建晉江一家制鞋作坊，創(chuàng)始人丁世忠家族富有企業(yè)家精神，踐行“單聚焦、多品牌、全渠道”戰(zhàn)略，2009年收購FILA中國業(yè)務(wù)，2019年收購Amer Sports集團(tuán)，至今已擁有多個高質(zhì)量品牌，持續(xù)聚焦各自細(xì)分賽道并取得領(lǐng)導(dǎo)者地位（安踏、FILA、迪桑特已是百億級品牌），逐步發(fā)展成為少有的實(shí)現(xiàn)平臺化多品牌運(yùn)營、具備全球化資源整合能力的運(yùn)動品牌公司，市值已攀上2千億元中樞。以大周期行業(yè)為例，紫金礦業(yè)在以陳景河先生為代表的優(yōu)秀管理層的持續(xù)奮斗經(jīng)營下，歷經(jīng)三十余年的探索發(fā)展，借助資本市場力量（A+H），從閩西南縣域一家小國企逐步成長為大型跨國集團(tuán)、世界級礦業(yè)巨頭（全球第6大銅生產(chǎn)企業(yè)、全球第9大金生產(chǎn)企業(yè)、全球第4大鉛（鋅）生產(chǎn)企業(yè)），已躋身2024年《福布斯》全球上市公司第267位及全球金屬礦業(yè)企業(yè)第5位、全球黃金企業(yè)第1位；2015—2019年，在行業(yè)景氣低點(diǎn)，逆周期收購卡莫阿、科盧韋齊、博爾和Timok銅礦，2020—2023年收購西藏巨龍銅礦及朱諾銅礦，形成國內(nèi)—剛果（金）—塞爾維亞三大區(qū)域銅礦布局，同時完成銅—金—新能源礦種多品類覆蓋，有力地壯大了礦產(chǎn)資源儲量，為公司長期穩(wěn)健發(fā)展夯實(shí)了基礎(chǔ)，近期市值已觸及5000億元量級。這些頭部上市公司、優(yōu)秀企業(yè)家在復(fù)雜的國際環(huán)境、激烈的商業(yè)競爭中，憑借對經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展規(guī)律的深刻洞察，大手筆并購以掌控全球優(yōu)質(zhì)品牌、礦產(chǎn)等資源，持續(xù)驅(qū)動企業(yè)核心發(fā)展要素提質(zhì)進(jìn)階，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)在價值穩(wěn)健提升、市值長期穩(wěn)中上行，給價值投資者帶來了豐厚回報。

值得注意的是，新“國九條”明確提出，“推動證券基金機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展”，“支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營”，這可視作對中央金融工作會議強(qiáng)調(diào)的“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”有關(guān)精神的貫徹落實(shí)。從證券行業(yè)運(yùn)行情況看，頭部券商在政策友好、資本實(shí)力、人才素質(zhì)、金融科技等方面已具備顯著的綜合競爭優(yōu)勢，中小證券公司生存處境普遍艱難，甚至出現(xiàn)股權(quán)拍賣時多次流拍情形；2024年，國聯(lián)證券收購民生證券、浙商證券收購國都證券、西部證券籌劃收購國融證券，恰是證券行業(yè)馬太效應(yīng)、加速整合的縮影。若兩家上市券商之間發(fā)生收購行為，則可能存在套利型投資機(jī)會。

（作者系千栗資本總經(jīng)理、一百億市值研究所合伙人。文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）

附圖 丹納赫DBS 系統(tǒng)是實(shí)現(xiàn)并購業(yè)務(wù)整合優(yōu)化的核心