藥店價值凸顯政策驅(qū)動下龍頭企業(yè)或?qū)⑹芤?/h1>
2024-08-03 00:00:00劉銘
證券市場周刊 2024年26期
超跌過后，部分藥店公司估值水平已經(jīng)對標(biāo)或低于流通企業(yè)估值水平，但行業(yè)成長性和盈利能力仍好于流通行業(yè)，價值已凸顯。長期而言，受益于處方外流、行業(yè)集中度提升和多元化經(jīng)營，藥店行業(yè)規(guī)模仍有望擴大，行業(yè)龍頭仍有較大成長空間。筆者建議關(guān)注估值回調(diào)充分，具有明顯商品采購優(yōu)勢、上游議價能力更強、供應(yīng)鏈管控良好以及精細(xì)化管理持續(xù)優(yōu)化的藥店龍頭。
比價不等于限價價格透明有助于龍頭集中度提升
近來受累藥品比價政策落地，市場對藥店盈利能力存疑引發(fā)板塊超跌；但通過梳理各地政策可以發(fā)現(xiàn)，目前各地政策執(zhí)行過程中并未對零售藥店的價格明確限價，并不是簡單地要線下藥品價格和線上完全相等，或是一味尋求低價，而是通過聯(lián)網(wǎng)比價的形式使得零售價格更加透明，方便患者選擇。
嚴(yán)格監(jiān)管線上線下藥店藥價，是國家門診統(tǒng)籌政策落地、規(guī)范價格治理的延續(xù)舉措。短期政策實施可能對情緒面有所影響，但對頭部企業(yè)的業(yè)績影響相對有限。且隨著藥品定價體系的進(jìn)一步透明化，頭部藥店由于具有明顯商品采購優(yōu)勢、上游議價優(yōu)勢、價格管控優(yōu)勢、SKU調(diào)整優(yōu)勢，將具備更強的競爭優(yōu)勢。中長期看，這也有利于藥店行業(yè)公平競爭合規(guī)經(jīng)營，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)龍頭公司行業(yè)集中。
相較于中小型零售藥店，連鎖藥店龍頭得益于其更良好的供應(yīng)鏈管理與上游議價能力，在藥品價格透明化過程中往往能承接更多藥價發(fā)現(xiàn)功能，并通過更精細(xì)化的SKU管理對沖處方藥占比提升、價格波動等帶來的毛利率下降風(fēng)險，有望維持更好的盈利能力。并且，龍頭有望以其低價、品類全、服務(wù)優(yōu)等優(yōu)勢吸引更多客流，從而拉動收入提升。
其中近年來高速增長的某頭部連鎖藥店，通過“自建+并購+加盟”模式，公司門店數(shù)量由2018年3611家增長至2023年13250家，在持續(xù)擴店提升市占率的同時，加強精細(xì)化管理提升盈利能力。同時，該連鎖藥店實施可控的精品戰(zhàn)略，遴選優(yōu)質(zhì)廠家打造商品精品群，保障藥品質(zhì)量。
目前其擁有超70000藥品SKU，包含經(jīng)典老藥、冷淡品種、地方特色品種、新特藥（DTP）等，可全方位滿足顧客的醫(yī)藥健康需求。在市場和政策生變的背景下，該藥店也成為連鎖藥店中少數(shù)保持營收利潤雙增長的公司：2023年實現(xiàn)營業(yè)收入225.88億元，同比增長13.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.12億元，同比增長11.90%。2024年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入59.71億元，同比增長13.39%；歸母凈利潤4.07億元，同比增長20.9%。
醫(yī)藥分業(yè)處方外流趨勢下頭部連鎖藥店有望獲益
近年來，我國出臺了諸多政策來推動醫(yī)藥分離，如藥品耗材集采、醫(yī)保定點藥店納入統(tǒng)籌支付等政策組合拳支持處方外流，也為零售藥店發(fā)展打開了空間。參考海外市場經(jīng)驗，日本歷時30余年將醫(yī)藥分業(yè)率（即處方外流比例）從1998年的30.50%提升至70%以上，實現(xiàn)醫(yī)藥高度分離。
相較之下，我國處方藥外流仍存在較大空間。此前有機構(gòu)測算，到2028年，國內(nèi)總處方外流的規(guī)模將超過7200億元，零售藥店作為院外重要的承接方，受益于處方外流的規(guī)模將達(dá)到5000億元。
當(dāng)前藥店板塊估值仍然處于低位水平，后續(xù)隨著門診統(tǒng)籌逐步落地，將加速處方外流，有望為藥店帶來顯著客流增長；同時非處方藥品的高毛利產(chǎn)品銷售增長，則有望部分抵消處方產(chǎn)品帶來的毛利率下降影響，助力整體業(yè)績增長。綜合看來，短期藥店板塊估值水平較低，但考慮到基數(shù)問題，2024年業(yè)績將會加速。政策方面有望推動藥店行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，加速處方外流，龍頭企業(yè)或從中受益。
而在處方外流大趨勢下，連鎖藥店企業(yè)只有保持良好品類管理能力以緩沖毛利率下行趨勢，同時在門店擴張中保持經(jīng)營質(zhì)量以改善營運能力，提升收入增速，方能展現(xiàn)更好的盈利能力，在市場集中度提升中占據(jù)主動。
上述提到的某頭部連鎖藥店，保持穩(wěn)健且領(lǐng)先的中西成藥毛利率，可能與其持續(xù)推進(jìn)商品精品戰(zhàn)略有關(guān)。該公司遴選優(yōu)質(zhì)廠家作為核心供應(yīng)商，截至2023年年底，其與近600家生產(chǎn)廠商建立了精品戰(zhàn)略合作關(guān)系，遴選了1800多個品種納入公司商品精品庫，建立了品類成分覆蓋更加完善的精品商品體系。從產(chǎn)品種類看，該公司高毛利中藥與低毛利成藥快速放量，非藥品類消化庫存。2023年其中西成藥、中藥和非藥收入分別為170.95（+15.9%）億元、21.80（+23.3%）億元、28.03（-2.30%）億元，毛利率分別為34.8%（-0.5pp）、47.1%（+0.3pp）、42.5%（-6.0pp）。
另一家國內(nèi)連鎖藥店上市龍頭企業(yè)，積極應(yīng)對門診統(tǒng)籌醫(yī)保向零售藥店放開政策，推動門店資質(zhì)落地。截至2024年第一季度，公司門店突破14000家，擁有門診統(tǒng)籌門店4673家，其中直營門店落地門診統(tǒng)籌占比39.78%。2023年及2024年首季營收表現(xiàn)穩(wěn)健，2023年公司營收224.37億元，同比增長11.21%；歸母凈利潤9.29億元，同比增長18.35%。2024年首季實現(xiàn)營收55.39億元，同比增長1.81%；歸母凈利潤3.21億元，同比增長10.27%；毛利率、凈利率分別為35.20%、6.61%，同比分別提升2.2個百分點、0.41個百分點。
盈利提升較為明顯主要得益于該公司實施“火炬項目”，其中西成藥毛利率此前保持平穩(wěn)，2024年首季公司實施“火炬項目”后，改造商采系統(tǒng)和關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程，營采商銷全流程發(fā)力提升毛利率。重要舉措之一就是重構(gòu)商品選品邏輯，從選品源頭側(cè)創(chuàng)造毛利率提升機會。2024年首季，該藥店中西成藥毛利率為33.16%，同比提升3.14個百分點。
線上醫(yī)保購藥開啟頭部藥店O2O玩法升級
今年以來，線上醫(yī)保購藥全面提速；銷售方式的改變，對零售藥店行業(yè)也是“雙刃劍”。一方面可能對線下藥店的經(jīng)營造成沖擊，分流客戶，降低利潤等。但另一方面對提前布局O2O（即時零售）業(yè)務(wù)、積極探索新零售商業(yè)模式的頭部藥店也是突破口所在。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)預(yù)計，到2030年零售藥店O2O的規(guī)模占實體藥店份額將升到19.2%，如果線上醫(yī)保全面開放，2030年零售藥店O2O的規(guī)模占實體藥店的份額將升至32.1%。
當(dāng)前O2O模式聯(lián)動的對象為線下實體零售藥店，這和放開醫(yī)保支付的結(jié)算對象一致。由于開放該資質(zhì)的藥店數(shù)量有限，頭部藥店可以憑借自身的品類及服務(wù)能力優(yōu)勢、高合規(guī)性，在獲取資質(zhì)方面擁有領(lǐng)先優(yōu)勢，有望借O2O模式及線上醫(yī)保結(jié)算，進(jìn)一步加強獲客能力并帶動多元品類銷售，加速份額提升、帶來業(yè)績貢獻(xiàn)。同時線上購藥接入醫(yī)保也將培養(yǎng)出一批新人群、新場景。在接入醫(yī)保支付后，已布局即時零售的連鎖，其優(yōu)勢將得到進(jìn)一步放大，實現(xiàn)線上訂單量、新客的進(jìn)一步增長。
嗅覺靈敏的龍頭連鎖藥店已搶占新零售先機，同時積極探索新的增長路徑。典型如某自云南起家的連鎖藥店后起之秀，客群定位年輕化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，構(gòu)建差異化優(yōu)勢，堅持“店型多元化和服務(wù)專業(yè)化”。第三方平臺O2O業(yè)務(wù)層面，該藥店通過提升供應(yīng)鏈能力、合理布局區(qū)域中心門店，依托線下實體門店，滿足顧客“急懶夜專私”的差異化需求，門店覆蓋率達(dá)89.87%，其中24小時及夜班門店占比15.11%，通過精細(xì)化運營增強顧客黏性、控制成本。
2023年該公司線上業(yè)務(wù)項目的總收入合計達(dá)到21.64億元，占公司總營業(yè)收入的23.83%，與2022年的14.00億元相比，實現(xiàn)了54.58%的同比增長。今年一季度線上渠道也實現(xiàn)營業(yè)收入總計5.4億元，較上年同期增長12.78%，占營業(yè)收入比重為23.38%，較上年同期占營業(yè)收入比重22.14%提升1.24%，其中第三方平臺O2O業(yè)務(wù)增速仍達(dá)48.84%。在非藥賽道上，該公司深入挖掘顧客需求，今年一季度個人護(hù)理品、生活便利品的銷售收入分別增長28.68%、25.65%。
對比看另一家立足山東的區(qū)域醫(yī)藥零售龍頭，通過布局“線下+線上”營銷渠道，全方位把控多區(qū)域、多年齡客戶群體。該公司還積極優(yōu)化數(shù)智化運營體系，以B2C、O2O和私域方式“三駕馬車”共同驅(qū)動新零售業(yè)務(wù)發(fā)展。同時多元化提升品牌影響力，一方面打造獨家IP，圍繞IP持續(xù)推出系列生活商品，并以公益活動打造品牌影響力；另一方面發(fā)展自有品牌業(yè)務(wù)并創(chuàng)新開發(fā)年輕化中藥養(yǎng)生商品、個人美護(hù)商品等，把握年輕消費群體，打造營收第二增長曲線。2023年實現(xiàn)營業(yè)收入91.91億元，同比增長17.49%；2024年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入24.39億元，同比增長17.69%。
（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）
附表 藥房相關(guān)上市公司營收及利潤情況
數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2024 年一季報
超跌過后，部分藥店公司估值水平已經(jīng)對標(biāo)或低于流通企業(yè)估值水平，但行業(yè)成長性和盈利能力仍好于流通行業(yè)，價值已凸顯。長期而言，受益于處方外流、行業(yè)集中度提升和多元化經(jīng)營，藥店行業(yè)規(guī)模仍有望擴大，行業(yè)龍頭仍有較大成長空間。筆者建議關(guān)注估值回調(diào)充分，具有明顯商品采購優(yōu)勢、上游議價能力更強、供應(yīng)鏈管控良好以及精細(xì)化管理持續(xù)優(yōu)化的藥店龍頭。
比價不等于限價價格透明有助于龍頭集中度提升
近來受累藥品比價政策落地，市場對藥店盈利能力存疑引發(fā)板塊超跌；但通過梳理各地政策可以發(fā)現(xiàn)，目前各地政策執(zhí)行過程中并未對零售藥店的價格明確限價，并不是簡單地要線下藥品價格和線上完全相等，或是一味尋求低價，而是通過聯(lián)網(wǎng)比價的形式使得零售價格更加透明，方便患者選擇。
嚴(yán)格監(jiān)管線上線下藥店藥價，是國家門診統(tǒng)籌政策落地、規(guī)范價格治理的延續(xù)舉措。短期政策實施可能對情緒面有所影響，但對頭部企業(yè)的業(yè)績影響相對有限。且隨著藥品定價體系的進(jìn)一步透明化，頭部藥店由于具有明顯商品采購優(yōu)勢、上游議價優(yōu)勢、價格管控優(yōu)勢、SKU調(diào)整優(yōu)勢，將具備更強的競爭優(yōu)勢。中長期看，這也有利于藥店行業(yè)公平競爭合規(guī)經(jīng)營，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)龍頭公司行業(yè)集中。
相較于中小型零售藥店，連鎖藥店龍頭得益于其更良好的供應(yīng)鏈管理與上游議價能力，在藥品價格透明化過程中往往能承接更多藥價發(fā)現(xiàn)功能，并通過更精細(xì)化的SKU管理對沖處方藥占比提升、價格波動等帶來的毛利率下降風(fēng)險，有望維持更好的盈利能力。并且，龍頭有望以其低價、品類全、服務(wù)優(yōu)等優(yōu)勢吸引更多客流，從而拉動收入提升。
其中近年來高速增長的某頭部連鎖藥店，通過“自建+并購+加盟”模式，公司門店數(shù)量由2018年3611家增長至2023年13250家，在持續(xù)擴店提升市占率的同時，加強精細(xì)化管理提升盈利能力。同時，該連鎖藥店實施可控的精品戰(zhàn)略，遴選優(yōu)質(zhì)廠家打造商品精品群，保障藥品質(zhì)量。
目前其擁有超70000藥品SKU，包含經(jīng)典老藥、冷淡品種、地方特色品種、新特藥（DTP）等，可全方位滿足顧客的醫(yī)藥健康需求。在市場和政策生變的背景下，該藥店也成為連鎖藥店中少數(shù)保持營收利潤雙增長的公司：2023年實現(xiàn)營業(yè)收入225.88億元，同比增長13.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.12億元，同比增長11.90%。2024年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入59.71億元，同比增長13.39%；歸母凈利潤4.07億元，同比增長20.9%。
醫(yī)藥分業(yè)處方外流趨勢下頭部連鎖藥店有望獲益
近年來，我國出臺了諸多政策來推動醫(yī)藥分離，如藥品耗材集采、醫(yī)保定點藥店納入統(tǒng)籌支付等政策組合拳支持處方外流，也為零售藥店發(fā)展打開了空間。參考海外市場經(jīng)驗，日本歷時30余年將醫(yī)藥分業(yè)率（即處方外流比例）從1998年的30.50%提升至70%以上，實現(xiàn)醫(yī)藥高度分離。
相較之下，我國處方藥外流仍存在較大空間。此前有機構(gòu)測算，到2028年，國內(nèi)總處方外流的規(guī)模將超過7200億元，零售藥店作為院外重要的承接方，受益于處方外流的規(guī)模將達(dá)到5000億元。
當(dāng)前藥店板塊估值仍然處于低位水平，后續(xù)隨著門診統(tǒng)籌逐步落地，將加速處方外流，有望為藥店帶來顯著客流增長；同時非處方藥品的高毛利產(chǎn)品銷售增長，則有望部分抵消處方產(chǎn)品帶來的毛利率下降影響，助力整體業(yè)績增長。綜合看來，短期藥店板塊估值水平較低，但考慮到基數(shù)問題，2024年業(yè)績將會加速。政策方面有望推動藥店行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，加速處方外流，龍頭企業(yè)或從中受益。
而在處方外流大趨勢下，連鎖藥店企業(yè)只有保持良好品類管理能力以緩沖毛利率下行趨勢，同時在門店擴張中保持經(jīng)營質(zhì)量以改善營運能力，提升收入增速，方能展現(xiàn)更好的盈利能力，在市場集中度提升中占據(jù)主動。
上述提到的某頭部連鎖藥店，保持穩(wěn)健且領(lǐng)先的中西成藥毛利率，可能與其持續(xù)推進(jìn)商品精品戰(zhàn)略有關(guān)。該公司遴選優(yōu)質(zhì)廠家作為核心供應(yīng)商，截至2023年年底，其與近600家生產(chǎn)廠商建立了精品戰(zhàn)略合作關(guān)系，遴選了1800多個品種納入公司商品精品庫，建立了品類成分覆蓋更加完善的精品商品體系。從產(chǎn)品種類看，該公司高毛利中藥與低毛利成藥快速放量，非藥品類消化庫存。2023年其中西成藥、中藥和非藥收入分別為170.95（+15.9%）億元、21.80（+23.3%）億元、28.03（-2.30%）億元，毛利率分別為34.8%（-0.5pp）、47.1%（+0.3pp）、42.5%（-6.0pp）。
另一家國內(nèi)連鎖藥店上市龍頭企業(yè)，積極應(yīng)對門診統(tǒng)籌醫(yī)保向零售藥店放開政策，推動門店資質(zhì)落地。截至2024年第一季度，公司門店突破14000家，擁有門診統(tǒng)籌門店4673家，其中直營門店落地門診統(tǒng)籌占比39.78%。2023年及2024年首季營收表現(xiàn)穩(wěn)健，2023年公司營收224.37億元，同比增長11.21%；歸母凈利潤9.29億元，同比增長18.35%。2024年首季實現(xiàn)營收55.39億元，同比增長1.81%；歸母凈利潤3.21億元，同比增長10.27%；毛利率、凈利率分別為35.20%、6.61%，同比分別提升2.2個百分點、0.41個百分點。
盈利提升較為明顯主要得益于該公司實施“火炬項目”，其中西成藥毛利率此前保持平穩(wěn)，2024年首季公司實施“火炬項目”后，改造商采系統(tǒng)和關(guān)鍵業(yè)務(wù)流程，營采商銷全流程發(fā)力提升毛利率。重要舉措之一就是重構(gòu)商品選品邏輯，從選品源頭側(cè)創(chuàng)造毛利率提升機會。2024年首季，該藥店中西成藥毛利率為33.16%，同比提升3.14個百分點。
線上醫(yī)保購藥開啟頭部藥店O2O玩法升級
今年以來，線上醫(yī)保購藥全面提速；銷售方式的改變，對零售藥店行業(yè)也是“雙刃劍”。一方面可能對線下藥店的經(jīng)營造成沖擊，分流客戶，降低利潤等。但另一方面對提前布局O2O（即時零售）業(yè)務(wù)、積極探索新零售商業(yè)模式的頭部藥店也是突破口所在。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)預(yù)計，到2030年零售藥店O2O的規(guī)模占實體藥店份額將升到19.2%，如果線上醫(yī)保全面開放，2030年零售藥店O2O的規(guī)模占實體藥店的份額將升至32.1%。
當(dāng)前O2O模式聯(lián)動的對象為線下實體零售藥店，這和放開醫(yī)保支付的結(jié)算對象一致。由于開放該資質(zhì)的藥店數(shù)量有限，頭部藥店可以憑借自身的品類及服務(wù)能力優(yōu)勢、高合規(guī)性，在獲取資質(zhì)方面擁有領(lǐng)先優(yōu)勢，有望借O2O模式及線上醫(yī)保結(jié)算，進(jìn)一步加強獲客能力并帶動多元品類銷售，加速份額提升、帶來業(yè)績貢獻(xiàn)。同時線上購藥接入醫(yī)保也將培養(yǎng)出一批新人群、新場景。在接入醫(yī)保支付后，已布局即時零售的連鎖，其優(yōu)勢將得到進(jìn)一步放大，實現(xiàn)線上訂單量、新客的進(jìn)一步增長。
嗅覺靈敏的龍頭連鎖藥店已搶占新零售先機，同時積極探索新的增長路徑。典型如某自云南起家的連鎖藥店后起之秀，客群定位年輕化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化，構(gòu)建差異化優(yōu)勢，堅持“店型多元化和服務(wù)專業(yè)化”。第三方平臺O2O業(yè)務(wù)層面，該藥店通過提升供應(yīng)鏈能力、合理布局區(qū)域中心門店，依托線下實體門店，滿足顧客“急懶夜專私”的差異化需求，門店覆蓋率達(dá)89.87%，其中24小時及夜班門店占比15.11%，通過精細(xì)化運營增強顧客黏性、控制成本。
2023年該公司線上業(yè)務(wù)項目的總收入合計達(dá)到21.64億元，占公司總營業(yè)收入的23.83%，與2022年的14.00億元相比，實現(xiàn)了54.58%的同比增長。今年一季度線上渠道也實現(xiàn)營業(yè)收入總計5.4億元，較上年同期增長12.78%，占營業(yè)收入比重為23.38%，較上年同期占營業(yè)收入比重22.14%提升1.24%，其中第三方平臺O2O業(yè)務(wù)增速仍達(dá)48.84%。在非藥賽道上，該公司深入挖掘顧客需求，今年一季度個人護(hù)理品、生活便利品的銷售收入分別增長28.68%、25.65%。
對比看另一家立足山東的區(qū)域醫(yī)藥零售龍頭，通過布局“線下+線上”營銷渠道，全方位把控多區(qū)域、多年齡客戶群體。該公司還積極優(yōu)化數(shù)智化運營體系，以B2C、O2O和私域方式“三駕馬車”共同驅(qū)動新零售業(yè)務(wù)發(fā)展。同時多元化提升品牌影響力，一方面打造獨家IP，圍繞IP持續(xù)推出系列生活商品，并以公益活動打造品牌影響力；另一方面發(fā)展自有品牌業(yè)務(wù)并創(chuàng)新開發(fā)年輕化中藥養(yǎng)生商品、個人美護(hù)商品等，把握年輕消費群體，打造營收第二增長曲線。2023年實現(xiàn)營業(yè)收入91.91億元，同比增長17.49%；2024年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入24.39億元，同比增長17.69%。
（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）
附表 藥房相關(guān)上市公司營收及利潤情況
