新“國九條”發(fā)布之后，滬深北IPO受理全面“開閘”，IPO發(fā)行端的審核工作也開始“解凍”。6月21日，深交所官網(wǎng)顯示，漢朔科技股份有限公司（以下簡稱“漢朔科技”）創(chuàng)業(yè)板IPO過會，該公司不僅是年后創(chuàng)業(yè)板第一家上會企業(yè)，也是新“國九條”公布以來創(chuàng)業(yè)板上會的第一單。

據(jù)深交所創(chuàng)業(yè)板IPO審核動態(tài)顯示，除了漢朔科技，目前已問詢待上會審核的擬創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)還有4家，分別是黃山谷捷股份有限公司（以下簡稱“黃山谷捷”）、納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川”）、杭州騰勵傳動科技股份有限公司（以下簡稱“騰勵傳動”）、江蘇永成汽車零部件股份有限公司（以下簡稱“江蘇永成”）。其中，黃山谷捷已經(jīng)完成兩輪問詢回復(fù)，只要公司能順利回復(fù)完審核中心意見，便能獲得上會審議的資格。

按照此前深交所對漢朔科技發(fā)出審核中心意見落實函后一周就確定上會的審核節(jié)奏看，黃山谷捷距離上會闖關(guān)已經(jīng)為期不遠。

交易所兩次問詢“成長性”

黃山谷捷成立于2012年，自設(shè)立以來，公司一直深耕車規(guī)級功率半導(dǎo)體模塊散熱基板領(lǐng)域。得益于近年新能源汽車快速發(fā)展，黃山谷捷報告期內(nèi)業(yè)績表現(xiàn)不俗，2021年至2023年，公司實現(xiàn)營收2.55億元、5.37億元、7.59億元，同比分別增長186.6%、110.08%、41.43%；實現(xiàn)凈利潤3427.86萬元、1.02億元、1.63億元，同比分別增長126.7%、198.56%、59.72%。

高增長的營收和業(yè)績表現(xiàn)，無疑為黃山谷捷IPO審核提速奠定了堅實的基礎(chǔ)，但不可否認的是，其2023年的營收和業(yè)績增速出現(xiàn)了明顯放緩。此外，公司在第二輪問詢回復(fù)中也表示，2024年第一季度，公司的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)小幅下降。

從黃山谷捷兩輪問詢情況看，涉及成長性的問題頻頻出現(xiàn)。在首輪問詢中，深交所就要求說明是否存在成長性受限的風(fēng)險。而在第二輪問詢中，成長性問題依然是監(jiān)管層提出的第一問。成長性問題被數(shù)次提出，說明黃山谷捷報告期內(nèi)的業(yè)績雖然在持續(xù)增長，但監(jiān)管層仍然在考慮黃山谷捷的未來發(fā)展問題。

招股書披露，2021年至2023年，黃山谷捷的營收增長率分別為186.6%、110.08%、41.43%，要高于正強股份、豪能股份、兆豐股份這三家可比公司平均值，三家可比公司報告期內(nèi)的營收平均增速為33.92%、-1.26%、27.48%。值得一提的是，從排名來看，黃山谷捷在2021年和2022年時，同比增速都位列同行業(yè)可比公司的第一位，而到了2023年時，營收增速已經(jīng)退居到兆豐股份之后。

在盈利能力上，黃山谷捷披露的主營業(yè)務(wù)毛利率與同行業(yè)可比上市公司的平均毛利率相比，并無特別明顯的差異。其中，2021年黃山谷捷的主營業(yè)務(wù)毛利率低于同行業(yè)三家企業(yè)的平均值2個百分點左右，而2022年和2023年則高于同行業(yè)企業(yè)平均值3個百分點左右。

研發(fā)方面，從黃山谷捷披露的研發(fā)投入數(shù)據(jù)看，是需進一步加強的。招股書披露，2021年至2023年，黃山谷捷的研發(fā)費用分別為494.09萬元、1234.41萬元、1840.03萬元，占營業(yè)收入比例的1.93%、2.30%、2.42%。表面上，公司的研發(fā)投入占比持續(xù)增長趨勢明顯，但若和同行業(yè)可比上市公司的5.29%、6.83%、5.13%的平均研發(fā)占比數(shù)據(jù)相比，顯然還是有些偏低。

此外需要注意的是，隨著營收的持續(xù)增長，黃山谷捷的應(yīng)收賬款逾期金額也在逐年大增。招股書披露，報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為6762.99萬元、1.44億元、1.65億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為36.63%、55.46%、43.86%，整體呈上升趨勢。首輪問詢回復(fù)顯示，報告期各期末，黃山谷捷應(yīng)收賬款的逾期金額分別為206.57萬元、2217.42萬元、3481.62萬元，逾期款項占比分別達2.90%、14.58%、20.08%，金額和占比均呈快速上升趨勢。

應(yīng)收賬款規(guī)模不斷增加，對黃山谷捷的經(jīng)營現(xiàn)金流帶來一定的拖累。報告期各期，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-1348.79萬元、1734.22萬元、9430.46萬元。其中，2021年，在公司業(yè)績翻倍增長的同時，其經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)凈流出。對此情況，深交所在第一輪問詢函中明確要求公司說明2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額由正轉(zhuǎn)負的原因及合理性。公司解釋稱，“主要系該年度經(jīng)營性應(yīng)收項目的增加額超過經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加額，且存貨余額增長較大?！?/p>

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

結(jié)合已經(jīng)過會的漢朔科技來看，業(yè)績持續(xù)增長、科技屬性鮮明等特征無疑是提升企業(yè)審核效率的最直接明證，而黃山谷捷之所以審核能夠獲得持續(xù)推進，與公司基本面已經(jīng)獲得監(jiān)管層的認可有關(guān)。不過，若從長遠發(fā)展角度出發(fā)，目前黃山谷捷所面臨的客戶集中度逐年降低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、單價下滑等問題也需要公司重視。

在大客戶方面，2021年至2023年，黃山谷捷向前五大客戶的合計銷售收入分別為1.73億元、3.33億元、4.21億元，占營業(yè)收入的比例分別為67.77%、62.01%、55.47%。其中，全球功率半導(dǎo)體龍頭企業(yè)英飛凌一直是公司的第一大客戶。報告期內(nèi)，公司對英飛凌的銷售收入分別為1.02億元、1.54億元、1.26億元，占營收的比例分別為40.00%、28.65%、16.57%。

對于英飛凌貢獻度的逐年降低問題，黃山谷捷表示，“盡管報告期內(nèi)客戶集中度逐年降低，但占比仍較高。若未來公司不能持續(xù)拓展新的客戶，或原有客戶發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生重大變化，對公司的采購減少，將對公司經(jīng)營業(yè)績造成較大不利影響?！?/p>

從產(chǎn)品類型來看，作為黃山谷捷最主要收入來源的銅針式散熱基板，報告期內(nèi)的銷售占比高達九成以上。2021年至2023年，其銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別高達93.48%、96.96%、98.51%。對于單一產(chǎn)品銷售占比過高情況，監(jiān)管層同樣進行了質(zhì)詢。對于監(jiān)管層質(zhì)詢，公司表示，雖然其存在主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的情況，但并不存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險。

在核心產(chǎn)品單價上，2021年至2023年，黃山谷捷核心產(chǎn)品銅針式散熱基板銷售均價分別為97.63元、95.40元、90.97元，呈現(xiàn)出逐年下滑趨勢。對于這一變化，公司表示，這是由于價格傳導(dǎo)機制具有滯后性，以及調(diào)價幅度并不能完全覆蓋原材料價格變化等綜合因素所致。

值得一提的是，核心產(chǎn)品價格雖然在持續(xù)下降，但報告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)毛利率卻在不斷提升，分別為28.19%、34.37%、36.26%。對此，黃山谷捷表示，公司毛利率提高主要原因系報告期內(nèi)公司產(chǎn)品良品率提升、新產(chǎn)品開發(fā)和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。招股書也顯示，報告期內(nèi)，公司核心產(chǎn)品良品率分別為84.50%、87.71%、91.76%。而從終端應(yīng)用領(lǐng)域來看，2021年至2023年，黃山谷捷產(chǎn)品收入中最終應(yīng)用于新能源汽車的占比分別93.48%、96.96%、98.51%，背后的原因就是，黃山谷捷的核心產(chǎn)品銅針式散熱基板是新能源汽車電機控制器用功率半導(dǎo)體模塊的重要組成部件。

市場占有率逐年提升

除了上述問題外，黃山谷捷的優(yōu)勢還是比較突出的。根據(jù)黃山谷捷二輪問詢回復(fù)，公司2021年至2023年銅針式散熱基板全球市場占有率逐年提升，分別為19.66%、29.03%、32.70%。值得一提的是，行業(yè)內(nèi)企業(yè)除公司的市場占有率較高以外，余下公司的市場份額分布的較為分散。

國際市場上，公司主要競爭對手分布在日本、美國等國家和地區(qū)，如日本泰瓦工業(yè)株式會社、美國德納股份有限公司，但因前述競爭對手未公開披露該板塊業(yè)務(wù)和財務(wù)數(shù)據(jù)。因此公司結(jié)合所處行業(yè)、主營業(yè)務(wù)情況，選取了從事汽車零部件相關(guān)業(yè)務(wù)，且主要產(chǎn)品為金屬結(jié)構(gòu)件、主要原材料為大宗金屬商品的的A股上市公司為同行可比公司。

國內(nèi)市場上，伴隨著近年來國內(nèi)新能源汽車市場的蓬勃發(fā)展，車規(guī)級功率模塊散熱基板需求量快速提高，亦催生了諸多行業(yè)新晉參與者。目前該類企業(yè)主要分布在新能源汽車產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達的長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)等。由于下游功率廠商對散熱基板供應(yīng)商認證十分嚴(yán)格，且行業(yè)存在較高的技術(shù)壁壘和規(guī)模壁壘，前述新晉參與者在短期內(nèi)難以對公司市場地位構(gòu)成較大挑戰(zhàn)。

根據(jù)問詢回復(fù)可知，黃山谷捷為英飛凌新能源汽車電機控制器用功率半導(dǎo)體模塊散熱基板的最大供應(yīng)商（50%～60%采購占比），乃至處于安森美（2021年和2022年）、智新半導(dǎo)體（2021年）、士蘭微（2023年）的獨供地位，客戶范圍覆蓋全球知名功率半導(dǎo)體廠商。整體看，黃山谷捷目前在車規(guī)級功率模塊散熱基板領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。