7月12日，人民銀行發(fā)布2024年上半年社融金融數(shù)據(jù)。6月社融新增3.3萬億元，同比少增0.9萬億元；存量社融增速為8.1%，環(huán)比下降0.3個百分點；6月人民幣貸款新增2.13萬億元，同比少增0.92萬億元；M1增速為-5%，環(huán)比下降0.8個百分點；M2增速為6.2%，環(huán)比下降0.8個百分點。

社融新增符合預期，高基數(shù)影響同比少增。6月社融增量符合預期，主要源自貸款新增和政府債發(fā)行。同比少增近萬億，主要是2023年同期對規(guī)模增量訴求較強導致基數(shù)偏高。存量社融增速8.1%，環(huán)比繼續(xù)下行0.3個百分點。展望下半年，考慮到政府債放量發(fā)行以及2023年下半年基數(shù)不高，社融增速有望平穩(wěn)于8%。

信貸需求持續(xù)偏弱，企業(yè)短貸新增較好。人民幣貸款新增2.13萬億元，環(huán)比大幅提升，體現(xiàn)了季末月份的波動特征。結合4月、5月和上年同期數(shù)據(jù)來看，對公和居民信貸延續(xù)弱需求特征。

分部門來看，零售信貸需求持續(xù)較弱。6月住戶貸款新增5709億元，同比少增0.39萬億元。在5月地產政策優(yōu)化、住房按揭利率大幅下調的背景下，疊加考慮6月按揭償還安排或延后等因素，信貸增量仍然有限；企業(yè)短貸新增較好，中長期同比大幅少增。6月企業(yè)短貸新增6700億元，繼4月、5月凈減少之后有所恢復。若綜合表內外票據(jù)融資來看，企業(yè)短期資金需求并未明顯改善。企業(yè)中長貸新增9700億，同比大幅少增0.62萬億。后續(xù)政府債發(fā)行是否帶動企業(yè)中長期貸款投放有待持續(xù)觀察。

圖1 社融當月新增（億元）和社融存量同比增速

M1、M2增速繼續(xù)下行，存款定期化趨勢延續(xù)。M1同比下降5%，增速較5月繼續(xù)下行，一定程度反映當前融資需求較弱和資金活性不足，且在防范資金空轉的政策背景下，信貸擴張對貨幣派生能力有所下降。從M1與M2增速剪刀差來看，當前存款定期化趨勢延續(xù)。

居民和企業(yè)存款同比少增，主要受“手工補息”整改的影響。6月居民存款新增2.14萬億元，同比少增0.53萬億元；企業(yè)存款新增1萬億元，同比少增1.06萬億元。居民和企業(yè)存款同比少增，主要或受“手工補息”整頓的影響，預計整改已近尾聲，后續(xù)月份這一影響因素或消退。

月度經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟復蘇偏慢，實體有效融資需求不足、資金活躍性不高。銀行業(yè)規(guī)模擴張趨勢性放緩；資產端利率下行和負債端定期化因素共同驅動息差收窄；在量縮價減之下，銀行業(yè)績增速短期難言改善；但積極因素也在增多，包括存款成本改善進程有望加快，地產政策優(yōu)化和地方化債推進之下，潛在不良壓力邊際改善等。

圖2 社融結構（同比多增）

中長期來看，當前利率中樞趨勢下行，資產荒壓力預計仍會延續(xù)，高股息紅利資產配置價值突出。在被動基金擴容、以及引導中長期資金入市的背景下，資金面有較強支撐，銀行板塊配置價值凸顯。

“規(guī)模情結”正在淡化

6月新增社融量和結構基本符合市場預期，6月當月新增社融3.3萬億元，同比少增9266億元，6月末存量社融同比增長8.1%。從新增社融結構看，信貸同比少增是對社融造成拖累的主要原因。當月新增社融口徑人民幣貸款2.19萬億元，同比少增1.05萬億元。新增政府債繼續(xù)對社融增量形成正向貢獻。6月政府債新增8476億元，同比多增3105億元。

6月信貸增量仍然集中在企業(yè)端，但企業(yè)中長期貸款需求弱于2023年同期。6月企業(yè)貸款新增1.63萬億元，同比少增6503億元；其中，企業(yè)中長期貸款新增9700億元，同比少增6233億元。2024年上半年新增專項債發(fā)行節(jié)奏慢于2022年和2023年同期，可能帶來基建項目的配套融資需求滯后。

6月居民貸款新增5709億元，環(huán)比5月多增4952億元，但同比仍然少增。“517”房地產新政出臺，6月末30大中城市商品房成交面積同比降幅顯著收窄，后續(xù)居民貸款需求有望邊際改善。

6月M1、M2同比增速分別為-5%、6.2%，增速均較上月下滑0.8個百分點。近三個月M1增速均處于負區(qū)間，其原因一方面是禁止手工補息后，企業(yè)部分高息活期存款轉而歸還貸款或購買理財；另一方面與信貸擴張步伐放緩，導致派生能力減弱相關。不過，6月M1增速下滑斜率已經(jīng)放緩，展望未來，隨著財政支出的發(fā)力與房地產政策效果的顯現(xiàn)，加上手工補息帶來的企業(yè)存款轉移行為接近尾聲，M1增速有望出現(xiàn)反彈。

在高質量發(fā)展的背景下，監(jiān)管和銀行層面對于信貸投放的“規(guī)模情結”正在淡化。從宏觀經(jīng)濟層面看，隨著信貸投放由規(guī)模思維轉向對結構的重視，重點領域信貸支持力度有望增強，貸款從低效領域騰挪出來投向金融“五篇大文章”等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，能夠提高資金使用效率。

從銀行業(yè)層面看，高質量的信貸投放一是可以優(yōu)化銀行的貸款定價，避免規(guī)模情結帶來的過度競爭，緩釋銀行凈息差收窄的壓力；二是可以減緩銀行資本消耗速度，提升銀行資本利用效率；三是可以優(yōu)化銀行信貸結構，夯實資產質量。

展望未來，有效信貸需求有望提升：一是基建項目有望拉動新的信貸需求。1萬億元增發(fā)國債涉及的1.5萬個項目已全部開工建設，近兩個月新增專項債的發(fā)行節(jié)奏也開始提速，國債和地方債帶動的項目配套融資有望增長。二是貨幣政策空間有望拓寬。市場對于美聯(lián)儲降息的預期增強，后續(xù)中國匯率壓力有望得到緩釋。

隨著匯率壓力緩解、利率走廊收窄，LPR或有調降空間，LPR下調可以刺激有效信貸需求修復。

銀行被迫放棄“規(guī)模情結”

根據(jù)人民銀行披露的6月金融數(shù)據(jù)，6月新增信貸2.13萬億元，同比減少9200億元；新增社融3.3萬億元，同比減少9300元。在需求的約束下，銀行放棄“規(guī)模情結”效應持續(xù)顯現(xiàn)。2024年6月新增信貸規(guī)模明顯弱于2023年同期，但若剔除2022年、2023年的信貸顯著高增長的兩年，6月新增信貸數(shù)據(jù)好于季節(jié)性。

目前銀行信貸增長已經(jīng)從以往供給約束轉為需求約束，過去兩年銀行加速“內卷式”放貸行為在2024年有所收斂，疊加央行開始對手工補息行為嚴監(jiān)管，銀行逐步放棄“規(guī)模情結”，預計這會在下半年金融數(shù)據(jù)中持續(xù)體現(xiàn)。

從信貸結構來看，“企業(yè)部門偏強、居民部門繼續(xù)走弱”。6月企業(yè)中長期貸款同比減少6233億元，成為6月新增信貸同比少增的主要影響因素，但剔除2022年、2023年高基數(shù)效應，從季節(jié)性角度，2024年6月新增企業(yè)中長期貸款強于2021年、2020年，疊加考慮到2024年地方化債的影響，企業(yè)中長期信貸并不算特別弱；6月新增企業(yè)短貸6700億元，扭轉了4月、5月持續(xù)負增長的趨勢，處于過去幾年偏高水平的企業(yè)補充流動資金需求依然不錯，整體來看，企業(yè)部門融資需求尚可。

但居民部門需求繼續(xù)回落，居民短貸、居民長貸同比分別減少2443億元、1428億元，均明顯弱于季節(jié)性，考慮到“517”房地產新政之后，房地產銷售數(shù)據(jù)略有回暖，但居民信貸增長依然乏力，或許表征按揭提前還貸壓力加大、居民部門即便買房但愿意承擔的貸款金額并未明顯提升，微觀零售主體加杠桿意愿不足。

信貸增長回歸常態(tài)，社融也略有下行。6月新增社融同比減少，主要是信貸增長放緩的影響，其他分項社融表現(xiàn)中規(guī)中矩，這也驅動社融余額同比增速降低至8.1%，環(huán)比下降0.3個百分點。

2024年政府債券發(fā)行、財政支出節(jié)奏相對偏慢，對社融、經(jīng)濟的預期都有一定的影響，具體來看，2023年年底發(fā)行的1萬億元國債資金在2024年2月全部落實到1.5萬個具體項目，而項目的開工率在5月中旬為72%，6月中旬超過80%，7月中旬全部開工，這部分項目逐步開工后可形成實物工作量，因此，地方專項債發(fā)行提速并不急迫。

從銀行股的投資邏輯來看，銀行股資金定價權從主動基金轉移至被動基金，股價對基本面的敏感性會有所淡化。

此外，有效項目融資需求不足，2024年財政部優(yōu)化調整地方政府專項債券投向領域和用作項目資本金范圍，將更多新能源、新基建、新產業(yè)領域納入專項債券投向領域，各地區(qū)篩選、新申報符合要求的項目需要時間。展望下半年，政府債券發(fā)行何時提速、財政支出節(jié)奏對社融、市場的影響更為關鍵，仍需緊密跟蹤。

M1、M2增速繼續(xù)下探。2024年6月末，M2增速為6.2%，M1增速為-5%，分別較2024年5月末下降0.8個百分點、0.8個百分點，這主要受嚴禁手工補息后存款分流至債券市場、有效信貸需求偏弱等因素的影響，預計上述影響在下半年仍將持續(xù)。

據(jù)報道，2024年1-6月，新發(fā)放企業(yè)貸款利率和個人住房貸款利率分別為3.7%和3.6%左右，同比仍明顯下行，2024年以來，新發(fā)放企業(yè)貸款利率下行速度顯著放緩，但個人住房貸款利率下行速度加快，顯示居民部門較企業(yè)部門壓力更大、需求更偏弱。

當前貨幣政策框架從以往數(shù)量型逐步向價格型在轉型，商業(yè)銀行經(jīng)營行為也在金融業(yè)增加值考核方式變化、放棄“規(guī)模情結”的影響下而發(fā)生變化，其背后反映的金融數(shù)據(jù)趨勢、投資框架也與傳統(tǒng)思路有很大不同，金融數(shù)據(jù)總量對資本市場的影響將逐步趨弱，更應該關注金融數(shù)據(jù)反映的各經(jīng)濟主體結構所面臨的經(jīng)營環(huán)境。

從銀行股的投資邏輯來看，銀行股資金定價權從主動基金轉移至被動基金，股價對基本面的敏感性會有所淡化，基于被動型基金持倉穩(wěn)定性與持續(xù)性，預計銀行板塊行情的持續(xù)性可能會超出大多數(shù)投資者的預期，行情的空間也會比市場預期得要強，行情的回撤也會弱于市場預期。

銀行股對凈息差并不是特別敏感，凈息差下行并不能得出銀行股即將下跌的結論，當前階段凈息差下行趨勢尚未結束，營收增速也將繼續(xù)承壓，但銀行股受此影響較前兩年要更弱。

房地產風險悲觀預期在逐步修正，部分龍頭銀行的房企風險影響已經(jīng)開始下降，在地產風險預期改善的情況下，銀行股估值壓力并不大。

圖3 信貸結構（同比多增）

銀行金融總量指標新常態(tài)

6月社融受信貸拖累，政府債為主要支撐。6月新增社融3.3萬億元，基本符合市場預期（同花順預測平均值3.17萬億元），同比少增0.93萬億元，主要源于對實體經(jīng)濟發(fā)放人民幣貸款同比少增1.05萬億元，而政府債同比多增0.31萬億元為主要支撐。6月末社融存量為395.11萬億元，同比增長8.1%，增速較上月下降0.3個百分點。

雖然信貸基本符合預期，但結構表現(xiàn)仍然偏弱。6月信貸口徑下人民幣貸款增加2.13萬億元，基本符合市場預期（同花順預測平均值2.03萬億元），同比少增9200億元。其中，居民貸款同比少3930億元：短貸和中長貸同比分別少2443億元、1428億元，表明居民融資需求仍然偏弱。30大中城市商品房成交面積同比-24.72%，仍在低位徘徊，但降幅已連續(xù)4個月收窄?！?17”樓市新政有助于改善購房市場情緒，但政策見效或有時滯，后市表現(xiàn)仍需觀察。

企業(yè)貸款同比少6503億元，中長貸為主因：短貸同比少749億元，但降幅較5月減半，或源于手工補息叫停的沖擊減弱；中長貸同比少6233億元，降幅較5月大幅提升，或源于上半年政府債發(fā)行較晚且項目落地速度偏慢導致配套融資需求不足；票據(jù)融資同比少減428億元，未見沖量，或表明銀行規(guī)模情結有所弱化。

整體來看，當前信貸表現(xiàn)仍然偏弱，這或是金融業(yè)增加值核算方法優(yōu)化調整、金融數(shù)據(jù)“擠水分”、監(jiān)管指導信貸均衡投放、實體融資需求不足等因素共同所致。

政府債發(fā)行提速，企業(yè)債同比少增。6月直接融資同比多增2410億元，主要得益于政府債發(fā)行提速（當月新增8476億元，為歷史同期第二，同比多增3104億元）。而股票融資、企業(yè)債券分別同比少增547億元、149億元。6月表外融資同比少400億元，其中，非標同比改善（委托貸款同比多54億元，信托貸款同比多902億元），但未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少1356億元。6月表內+表外票據(jù)合計少928億元，存量同比增速較上月下降0.56個百分點至2.65%。

存款增速放緩，M1和M2增速再創(chuàng)新低。6月末人民幣存款余額同比增長6.1%，增速較上月末下降0.6pct。6月人民幣存款增加2.46萬億元，同比少增1.25萬億元，其中，非金融企業(yè)存款同比少增1.06萬億元和居民戶存款同比少增0.53萬億元為主因，而財政存款同比少減0.23萬億元、非銀存款同比少減0.15萬億元。M1、M2同比增速分別較上月回落0.8個百分點至-5.0%和6.2%，M2-M1剪刀差持平。

存款結構變化和M1、M2同比增速新低，或主要源于規(guī)范手工補息、打擊資金空轉影響下出現(xiàn)存款搬家，以及實體融資需求偏弱疊加金融數(shù)據(jù)“擠水分”影響下存款派生減少。

6月社融和信貸表現(xiàn)基本符合市場預期，信貸為拖累和政府債為支撐的格局繼續(xù)延續(xù)。當前金融數(shù)據(jù)仍然受到“擠水分”“防空轉”等方面的影響，預計數(shù)據(jù)擾動在未來一段時間仍將持續(xù)，未來社融和信貸增速放緩或是“新常態(tài)”，金融總量數(shù)據(jù)的指示性作用或有所減弱。

但從長期來看，短期陣痛有助于為金融高質量發(fā)展打下良好的基礎。當前中國融資需求偏弱、市場信心和資金活力不足，仍需政策支持。對銀行而言，整體信貸增速中樞在監(jiān)管均衡投放指引下或將有所下移，短期息差或仍將承壓，成本管控和風控水平或是下階段的重點。

2024年以來，銀行板塊的行情有三方面的驅動因素：一是股息率選股邏輯在板塊內的擴散，高股息策略從國有行擴散到中小行；二是地產政策的放松；三是市場對于銀行凈息差下行斜率放緩以及基本面即將見底的期待。展望未來，銀行板塊要更多檢驗前期政策的效果以及未來基本面的走勢?；诖?，可積極關注金融總量數(shù)據(jù)新常態(tài)下的銀行股投資機會。

（作者為專業(yè)投資人士）