摘要：本文聚焦A股中石油石化上市公司，探究其使用期貨和場外衍生品進行套期保值的情況，運用處理效應(yīng)模型實證檢驗了影響上市公司開展套期保值的具體因素，并對比分析了套期保值行為對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：民企比國企更傾向于采取套期保值方式，上市公司使用場外衍生品的比例高于期貨且對場外衍生品的需求存在外溢現(xiàn)象，使用期貨和場外衍生品進行套期保值均可提升上市公司企業(yè)的價值與盈利能力，并改善經(jīng)營現(xiàn)金流情況。基于以上的研究結(jié)果，本文提出如下政策建議：加快上線能源化工期貨品種，發(fā)展行業(yè)自律組織、鼓勵服務(wù)實體經(jīng)濟的場外衍生品創(chuàng)新，合理運用套期保值工具開展風險管理、完善國企套期保值的相關(guān)考評制度。

關(guān)鍵詞：石油石化企業(yè)；套期保值；處理效應(yīng)模型

一、引言

中國的石油進口量和消費量均居于世界前列，但是在國際能源貿(mào)易中卻是價格的接受者，缺乏對于石油產(chǎn)品的價格影響力和定價權(quán)會使我國在國際油氣貿(mào)易中陷入被動的局面。進口的油氣能源產(chǎn)品在我國該類能源消費結(jié)構(gòu)中占有重要地位，國際油氣價格波動會直接影響我國能源市場，并傳導至國民經(jīng)濟的其他領(lǐng)域。以成品油市場為例，新冠疫情和“俄烏沖突”等事件引起國際油品價格劇烈波動，沖擊了我國石油石化大宗商品市場，不利于我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。因此，風險管理的重要性日益凸顯。

套期保值是市場主體為了規(guī)避外匯、利率、商品價格和信用等變動帶來的風險，通過參與金融衍生品交易，降低風險敞口和抵消被套期項目的現(xiàn)金流變動。企業(yè)選擇的套期保值策略與其所處的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)密切相關(guān)。以石油石化產(chǎn)業(yè)鏈為例，原油生產(chǎn)商為規(guī)避原油價格下跌風險，通常進入原油期貨空頭或購買看跌期權(quán)；煉化廠商為對沖原油價格上漲帶來的成本上升風險，通常選擇進入期貨多頭或購買看漲期權(quán)，同時為規(guī)避成品油價格下跌風險，通常進入成品油的期貨空頭或購買看跌期權(quán)。貿(mào)易商通常使用衍生品工具鎖定買入和賣出環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價差以獲利。

西方發(fā)達經(jīng)濟體由于金融市場發(fā)展較為成熟，能源金融化進程較快，其企業(yè)使用衍生品從事套期保值活動十分普遍。我國的衍生品市場起步較晚，衍生品市場的發(fā)展程度與發(fā)達經(jīng)濟體有較大的差距。中、美衍生品市場的發(fā)展路徑和主導因素也有顯著區(qū)別，我國衍生品市場由政府主導建立，經(jīng)歷了“先場內(nèi)，后場外”的發(fā)展過程。二十世紀九十年代，我國政府為推動價格機制改革，實施了期貨交易制度。我國場外衍生品市場產(chǎn)生于商業(yè)銀行間結(jié)售匯業(yè)務(wù)，然后擴展至證券和商品市場。避險網(wǎng)公開數(shù)據(jù)顯示，2013年至2022年國內(nèi)上市公司參與套期保值的比例顯著提升，從648%提升至2289%。

我國期貨和場外衍生品市場產(chǎn)生初期，國內(nèi)石油石化企業(yè)中，部分企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合進行風險管理，部分企業(yè)在國際市場從事套期保值活動，也有一些企業(yè)不進行套期保值操作。國內(nèi)企業(yè)主要通過國內(nèi)外期貨市場、國內(nèi)期貨公司的風險管理子公司和國際金融機構(gòu)發(fā)行的場外衍生品等方式開展套期保值活動。

在當前我國石油石化行業(yè)和金融市場的發(fā)展階段，影響中國石油石化上市公司進行套期保值的因素是什么？套期保值活動對上市公司的經(jīng)營情況有什么影響？上市公司應(yīng)選擇哪種衍生品工具進行套期保值？本文將圍繞以上問題，通過實證研究的方式進行探索。

本文剩余部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻綜述；第三部分是實證研究設(shè)計；第四部分是實驗結(jié)果分析；第五部分是結(jié)論與建議。

二、文獻綜述

本文圍繞以下問題進行調(diào)研，并撰寫文獻綜述：一是上市公司進行套期保值的動因是什么？二是哪些因素影響了上市公司進行套期保值的決策？三是套期保值對于上市公司經(jīng)營的影響如何？

（一）企業(yè)套期保值動因理論

文獻調(diào)研發(fā)現(xiàn)企業(yè)套期保值的動因主要有：對沖風險，追求企業(yè)或管理層利益的最大化；調(diào)研發(fā)現(xiàn)相關(guān)理論主要有風險對沖無關(guān)理論、公司價值最大化理論和管理層效用最大化理論。其中，風險對沖無關(guān)理論是指“完美市場條件”下，企業(yè)可以建立多元化的資產(chǎn)組合來分散非系統(tǒng)性風險，無需進行套期保值活動。公司價值最大化理論是指企業(yè)套期保值的動機是為了提升未來公司現(xiàn)金流和降低成本，包含節(jié)稅假說、降低財務(wù)危機成本假說、降低代理成本假說和規(guī)避投資不足假說。管理層效用最大化理論是指管理層出于自身利益的考慮，從事套期保值活動。

學者也通過實證研究的方式探索了企業(yè)套期保值的動機。Haushalter（2000）認為石油和天然氣生產(chǎn)商套期保值的動機是為了降低財務(wù)成本。Lin和Smith（2010）認為業(yè)務(wù)國際化程度越高的企業(yè)，進行套機保值的動力越強。Lau（2016）認為企業(yè)進行套期保值的動機是為了對沖財務(wù)風險。陳曦和謝葦（2016）認為中國企業(yè)為了規(guī)避油價波動帶來的風險進行套期保值。薛宏剛等（2017）認為企業(yè)套期保值是為了應(yīng)對各類經(jīng)營風險，提高經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定性。Geyer等（2019）認為沒有證據(jù)證明企業(yè)套期保值的動機是規(guī)避投資不足、避稅和管理層為自己利益進行對沖。

（二）影響企業(yè)套期保值的因素

文獻調(diào)研發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)是否進行套期保值決策的因素主要有：企業(yè)規(guī)模、杠桿率、風險暴露程度、高級管理人員等。Block和Gallagher（1986）認為市值大的公司更傾向于運用衍生品工具進行套期保值。Haushalter（2000）基于1992年至1994年石油和天然氣廠商的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿大的公司更傾向于使用衍生品進行風險管理。Geyer等（2019）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的風險暴露水平是激勵其進行套期保值的重要因素。Doukas和Mandal（2018）研究發(fā)現(xiàn)工作經(jīng)驗更豐富、工作年限更長的CEO更傾向于使用衍生品進行套期保值活動。薛宏剛等（2017）、趙旭（2011）、羅斯琦（2014）研究了國內(nèi)有色金屬行業(yè)、化工行業(yè)和銀行業(yè)套期保值的情況，發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)套期保值的因素是企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負債率等。

（三）套期保值對企業(yè)經(jīng)營的影響

本部分主要從套期保值與企業(yè)價值、盈利能力和經(jīng)營風險三個方面，開展文獻和研究動態(tài)的評述總結(jié)。

在套期保值對企業(yè)價值的影響方面，基于“完美市場條件”的風險對沖無關(guān)理論認為，套期保值活動不能提升企業(yè)價值，學者們在放松該理論前提假設(shè)下，研究了不同主體的套期保值效果。部分學者認為，套期保值的效果具有“行業(yè)異質(zhì)性”，即企業(yè)套期保值效果與其所在行業(yè)關(guān)系密切。Mackay和Moeller（2007）使用34家煉油企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)套期保值能夠提升企業(yè)價值。但Jin和Jorion（2006）使用119家石油和天然氣廠商的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)套期保值不影響企業(yè)價值。陳煒和王弢（2006）基于滬深有色金屬生產(chǎn)、加工的上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)套期保值未能提升公司市值。薛宏剛等（2017）認為套期保值對企業(yè)價值的影響具有行業(yè)異質(zhì)性，化工類企業(yè)的套期保值活動未提高企業(yè)價值，但銀行業(yè)的套期保值活動提升了企業(yè)價值。另外，部分研究認為套期保值活動是否以股東利益最大化為目標，也直接影響其效果。張瑞君和程玲莎（2013）使用中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當薪酬激勵政策緊密聯(lián)系管理者與股東的利益時，套期保值能夠提升企業(yè)價值。Ahmed等（2020）使用英國上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)以最大化股東權(quán)益為目標的套期保值活動能夠提升公司價值。

關(guān)于套期保值與企業(yè)盈利能力的關(guān)系，學者們認為正確的套期保值策略有利于提升企業(yè)的盈利能力，因為套期保值活動能夠更好地管理企業(yè)的各類風險，進而改善公司經(jīng)營情況。Ahmed（2014）、Lau（2016）分別基于發(fā)展中國家的非金融類上市公司和倫敦交易所數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)套期保值活動能提升（凈）資產(chǎn)收益率和改善財務(wù)績效。郭飛和王小平（2009）調(diào)研了中美航空業(yè)對航油套期保值的情況，發(fā)現(xiàn)正確的套期保值策略可以減少企業(yè)盈利的波動性。張倩和馮蕓（2014）基于2004年至2013年中國上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用商品期貨進行套期保值能夠穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績，但投機行為會起到反向效果。

在套期保值與經(jīng)營風險的關(guān)系方面，學者們通常認為套期保值活動有利于企業(yè)管理和降低各類風險。Bartram等（2011）使用來自47個國家非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)套期保值能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風險。Huang等（2017）基于2003年至2009年英國非金融類企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)使用衍生品可以降低系統(tǒng)風險的標準差。趙旭（2011）以A股中金屬類上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)合理運用金融工具能夠降低公司內(nèi)生性風險。劉井建等（2021）研究了A股中制造業(yè)上市公司，發(fā)現(xiàn)其使用外匯和商品類衍生品降低了現(xiàn)金流波動風險。李曉津等（2023）以東航為研究對象，證明了套期保值有利于實現(xiàn)公司風險管理目標。

（四）文獻評述

套期保值相關(guān)理論形成于20世紀80年代后，學者放松了風險對沖無關(guān)理論的前提條件，探索并發(fā)展了套期保值理論。目前，國內(nèi)外學者對套期保值的研究呈現(xiàn)以下特點：研究對象具有多樣性，涉及金融業(yè)Mn5zD1hOHpcl+QK/VQDiRQ==、制造業(yè)和大宗商品等多個行業(yè)的企業(yè)；研究方式以實證研究為主；研究方法以計量模型為主，常用模型包含Logit模型、Heckman兩階段法和元回歸分析等；研究結(jié)論豐富且有差異。

現(xiàn)有文獻關(guān)于套期保值的相關(guān)研究仍存在有待補充和完善之處。例如，石油石化產(chǎn)業(yè)是我國支柱型產(chǎn)業(yè)之一，目前國內(nèi)對于套期保值的研究主要關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬、股指期貨和銀行業(yè)等，對于油氣能源化工行業(yè)的關(guān)注和研究不足。我國期貨市場和場外衍生品市場的發(fā)展程度不同，現(xiàn)有研究中缺乏對使用期貨和場外衍生品套期效果的對比研究。本文對于評估兩者套期保值效果，為企業(yè)選擇套期保值工具和政府制定金融市場的發(fā)展規(guī)劃具有參考價值。

本文的主要工作和貢獻包含以下方面：一是調(diào)研了石油石化行業(yè)中上市公司套期保值情況，填補了這部分的空白；二是創(chuàng)新性地從產(chǎn)業(yè)鏈的視角出發(fā)，實證檢驗了影響本行業(yè)上市公司套期保值決策的因素；三是結(jié)合我國期貨和衍生品市場發(fā)展的獨特背景，對比分析了使用期貨和場外衍生品對上市公司經(jīng)營狀況的影響，為企業(yè)選擇套期保值工具和政府制定政策提供參考和依據(jù)。

三、實證研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和典型事實

1數(shù)據(jù)獲取

本研究的樣本數(shù)據(jù)來自2010年至2021年滬深A股中石油石化行業(yè)的上市公司，分類標準為“中信證券一級行業(yè)指數(shù)成分類”中“石油石化（中信）成分”下的45家上市公司，刪除樣本期間4家被ST、*ST處理的公司和3家未披露相關(guān)信息的公司，剩余38家上市公司。數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。通過檢索上市公司公告和閱讀財務(wù)報表的方式，獲取樣本中上市公司使用期貨和場外衍生品的數(shù)據(jù)，步驟如下：

一是在Wind數(shù)據(jù)庫“資訊”選項中，搜索包含“期貨”“衍生品”“套期”“外匯”“遠期”“互換”“掉期”的公告，得到296個公告結(jié)果，對以上結(jié)果進行統(tǒng)計分類并記錄；二是下載樣本公司的年報，逐份搜索以上關(guān)鍵詞，在年報相應(yīng)的專欄和附注中查找上市公司使用期貨和衍生品的情況。如果專欄和附注中均未披露，則需要依次查詢合并資產(chǎn)負債表、母公司和子公司的財務(wù)報表進行確認。然后，將上述兩步得到的數(shù)據(jù)進行核對和匯總。

樣本中上市公司公告和年報顯示，38家上市公司制定了套期保值管理制度、計劃和策略，宣稱套期保值的目的是對沖風險，而非投機獲利。實際上，也難以區(qū)分上市公司在套期保值過程中是否存在投機行為。郭飛等（2020）認為部分上市公司在套期保值過程中可能會改變初衷進行投機，張倩和馮蕓（2014）所提出的區(qū)分方法也不適用。本文假設(shè)樣本中上市公司使用衍生品工具進行套期保值，而非投機行為。

2調(diào)研概況和產(chǎn)業(yè)鏈劃分

從調(diào)研結(jié)果來看，樣本中38家上市公司由12家國企和26家民企組成。其中，共19家上市公司使用了期貨，占比50%，包含3家國企和16家民企；使用場外衍生品的上市公司有22家，占比5789%，包含5家國企和17家民企。上市公司套期保值的商品主要有原油、瀝青、PTA、甲醇、丙烷、LPG和聚丙烯等，金融類品種包含外匯和利率等。使用的套期工具包含期貨、商品類場外衍生品（期權(quán)和互換）、外匯類場外衍生品（遠期外匯合約、貨幣互換合約和外匯掉期）和利率類場外衍生品（利率互換等）。參考Huang等（2017）的研究，本文對上市公司使用商品類、外匯類和利率類場外衍生品統(tǒng)一劃歸為使用了場外衍生品。

本文基于Wind數(shù)據(jù)庫中“中信證券一級行業(yè)指數(shù)成分類”中“石油石化（中信）成分”下的上市公司產(chǎn)業(yè)鏈劃分結(jié)果，以主營業(yè)務(wù)為依據(jù)進行調(diào)整。結(jié)果如表1所示，石油開采欄目下包含以中國石油為代表的4家企業(yè)；油服工程欄目下，油田服務(wù)端包含以海油發(fā)展為代表的3家企業(yè)，工程服務(wù)端包含以海油工程為代表的2家企業(yè)；石油化工欄目下，煉油端有以上海石化為代表的5家企業(yè)，油品銷售和倉儲端包含以國際實業(yè)為代表的4家企業(yè)，其他石化包含以東方盛虹為代表的20家企業(yè)。

（二）定義變量

本文對各類變量的定義如表2所示。被解釋變量代表上市公司經(jīng)營狀況，包含每股凈資產(chǎn)、每股收益和每股經(jīng)營現(xiàn)金流。每股凈資產(chǎn)是股東權(quán)益總額與總股本數(shù)量的比值，描述企業(yè)價值。每股收益是稅后利潤總額與總股本數(shù)量的比值，描述企業(yè)的盈利能力，是衡量上市公司盈利能力和潛在成長力的重要財務(wù)指標。每股經(jīng)營現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與總股本數(shù)量的比值，描述企業(yè)風險水平，每股經(jīng)營現(xiàn)金流越大，企業(yè)陷入財務(wù)困境和面臨資金鏈緊張的風險就越小。

參考Geyer等（2019）和趙旭（2011）的研究，核心解釋變量采用上市公司“是否使用了期貨”和“是否使用了場外衍生品”的啞變量進行刻畫，如果企業(yè)使用了期貨和場外衍生品，對應(yīng)的啞變量D1i，t和D2i，t因使用面板數(shù)據(jù)，i代表不同的企業(yè)主體。取值為1，否則取值為0。

控制變量方面，綜合參考多位學者的研究，選擇上市公司的期末總資產(chǎn)用于刻畫上市公司規(guī)模，對該值進行自然對數(shù)處理；選擇資產(chǎn)負債率刻畫企業(yè)杠桿率；選擇上市公司海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比例，描述上市公司的海外業(yè)務(wù)開展情況；調(diào)研顯示，樣本中上市公司前幾大股東存在變動情況，但前五大股東保持穩(wěn)定，因此選擇前五大股東持股比例刻畫上市公司股權(quán)集中程度。本文加入產(chǎn)業(yè)鏈控制變量和年份控制變量，以控制石油石化行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈效應(yīng)和時間效應(yīng)。

工具變量選擇方面，本文在處理效應(yīng)模型的第一步Probit回歸中，參考孫文馨和馬衛(wèi)峰（2022）的研究，選擇企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性作為影響上市公司是否使用期貨和場外衍生品的工具變量，該變量為啞變量，如果是國企，取值為1，否則取值為0。據(jù)調(diào)研情況看，民營企業(yè)參與套期保值活動所受限制少于國有企業(yè)；除監(jiān)管制度外，國有企業(yè)是否進行套期保值活動還受到國資委相關(guān)規(guī)定、內(nèi)部考核體系和社會輿論等多方面因素的影響?；谝陨戏治觯a(chǎn)權(quán)屬性是企業(yè)是否參與套期保值的重要決定因素，本文選擇企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性為外生變量，與擾動項不相關(guān)，該工具變量的選擇具有合理性。

（三）計量模型

處理效應(yīng)模型是Maddala基于Heckman兩步法的思想發(fā)展而來。Heckman兩步法用于解決樣本選擇偏差問題，處理效應(yīng)模型則用來緩解因不可觀測的因素導致的自選擇偏差問題，即由于遺漏變量導致的內(nèi)生性問題。

處理效應(yīng)模型通過兩步法進行回歸，第一步使用Probit模型對選擇方程進行估計；將第二步回歸的核心解釋變量作為第一步的被解釋變量，該過程需要引入第二步核心變量的工具變量，并計算出逆米爾斯比率（IMR）。在第二步中將計算出的逆米爾斯比率（IMR）加入基準方程進行回歸。IMR回歸系數(shù)顯著表明存在自選擇偏差的問題，第二步回歸中的核心解釋變量的系數(shù)是加入IMR糾正了自選擇偏差后的結(jié)果。

本研究的基準模型形式設(shè)定為

Yji，t=αj0+βjDmi，t+γ1X1，i，t+γ2X2，i，t+γ3X3，i，t+

∑Yeart+∑Ind_chainj+εi，t（1）

其中，j=1，2，3；m=1，2；αj0是常數(shù)項。實踐中，企業(yè)通常根據(jù)其在產(chǎn)業(yè)鏈中所處環(huán)節(jié)制定套期保值策略，本研究設(shè)置產(chǎn)業(yè)鏈控制變量以控制產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的效應(yīng)，∑Ind_chainj是產(chǎn)業(yè)鏈的控制變量，以控制石油石化產(chǎn)業(yè)鏈效應(yīng)；∑Yeart是年份控制變量，用來控制時間效應(yīng)；εi，t是擾動項，服從標準正態(tài)分布。

第一步，選擇方程的形式設(shè)定為

Dmi，t=αj1+θiZi+γ1X1，i，t+γ2X2，i，t+γ3X3，i，t+

γ4X4，i，t+∑Yearj+∑Ind_chainj+λi，t（2）

第二步的回歸方程形式為

Yji，t=αj2+βjDmi，t+γ1X1，i，t+γ2X2，i，t+γ3X3，i，t+

∑Yearj=∑Ind_chainj+IMRi，t+μi，t（3）

式（1）、式（2）和式（3）中，γn是對應(yīng)控制變量的系數(shù)，n的取值為1，2，3和4；λi，t和μi，t是擾動項，服從標準正態(tài)分布。

四、實驗結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3是樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。每股凈資產(chǎn)均值為44237，最大值1516和最小值-042且標準差較大，代表上市公司之間經(jīng)營情況相差較大，個別企業(yè)在某些年份存在經(jīng)營不善的情況。每股收益均值為04354，最大值和最小值分別為42和-325，表明上市公司盈利能力差異較大，個別企業(yè)在某些年份存在虧損的現(xiàn)象。每股經(jīng)營現(xiàn)金流均值為05318，最大值和最小值分別為49和-255，表明個別公司在某些年份存在資金流出大于流入的情況。

上市公司資產(chǎn)負債率均值為03980，最大值為08303，這表明樣本中上市公司杠桿比率總體上較為健康，個別上市公司資產(chǎn)負債率較高。海外營業(yè)收入比例方面，最大值為1，Wind數(shù)據(jù)庫顯示，新潮能源的核心資產(chǎn)在美國得克薩斯州，其2018年全部營業(yè)收入來自海外。

（二）實證結(jié)果和分析

本文使用處理效應(yīng)模型，實證檢驗了影響石油石化上市公司做出套期保值決策的因素，以及套期保值對其經(jīng)營的影響。表4和表5分別展示了手工兩步法、兩步法和最大似然估計法下，影響上市公司使用期貨和場外衍生品的因素，使用以上兩種金融工具對企業(yè)價值、盈利能力和經(jīng)營現(xiàn)金流的影響。由于兩步法中，第一步的估計誤差會導致第二步估計時產(chǎn)生效率損失，本文以適合樣本量較小情形下的最大似然估計法的估計結(jié)果為準，手工兩步法第二步中加入逆米爾斯比率（IMR）的估計結(jié)果可以視為對基準方程的穩(wěn)健性檢驗。

1期貨套期保值效果實證分析

如表4所示，手工兩步法第一步Probit回歸展示了企業(yè)規(guī)模等因素對企業(yè)套期保值決策影響的實證結(jié)果。企業(yè)屬性（Zi）的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負，取值-15415，代表國企使用期貨的意愿低。樣本中，參與期貨交易的國企數(shù)量遠低于民企數(shù)量。我國國企受監(jiān)管、輿論和自身等因素的影響，對期貨市場的參與程度不夠充分。例如，部分國資監(jiān)管部門將期貨視為高風險投資業(yè)務(wù)，嚴格限制或禁止國企參與期貨交易?！爸泻接汀钡仁录鹕鐣母叨汝P(guān)注，給國企參與期貨交易帶來了巨大的輿論壓力。另外，國企自身由于套期保值制度不健全和專業(yè)人才缺乏等因素，限制了其參與套期保值活動。

企業(yè)規(guī)模（X1，i，t）和資產(chǎn)負債率（X2，i，t）的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著，分別取值04965和16053，代表規(guī)模大和資產(chǎn)負債率高的上市公司更傾向于使用期貨進行套期保值。分析可知，業(yè)務(wù)規(guī)模較大的上市公司在經(jīng)營過程中通常具有更大的風險敞口，使用期貨進行風險管理的意愿更強。資產(chǎn)負債率高的公司有著更多的支付義務(wù)和更高的債務(wù)水平，更加傾向于采取套期保值行動。股權(quán)集中度（X4，i，t）對于企業(yè)使用期貨的影響不顯著，該結(jié)論與羅斯琦（2014）的結(jié)論一致。

使用期貨對上市公司經(jīng)營的影響方面，最大似然法的估計結(jié)果顯示，使用期貨（D1i，t）對企業(yè)價值、盈利能力和經(jīng)營現(xiàn)金流的變量系數(shù)分別在1%、5%和1%的顯著性水平上顯著為正，代表使用期貨能夠提升企業(yè)價值、盈利能力和改善經(jīng)營現(xiàn)金流。恰當?shù)奶灼诒Ｖ挡呗钥梢詫_企業(yè)面臨的各類風險，如價格風險和匯率風險等，改善企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流情況，助力實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營，進而提升盈利能力和企業(yè)價值。

企業(yè)價值方面，企業(yè)規(guī)模（X1，i，t）和開展海外業(yè)務(wù)（X3，i，t）的最大似然估計結(jié)果分別在1%和5%的顯著性水平上顯著，取值03802和14644，代表企業(yè)規(guī)模、開展海外業(yè)務(wù)有利于提升企業(yè)價值。資產(chǎn)負債率在1%的顯著性水平上顯著，取值為-44620，代表資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值存在顯著負向關(guān)系，企業(yè)應(yīng)該合理舉債，控制杠桿率。盈利能力方面，企業(yè)規(guī)模（X1，i，t）和開展海外業(yè)務(wù)（X3，i，t）的最大似然估計結(jié)果在1%的顯著性水平上顯著為正，取值00588和05379，代表企業(yè)規(guī)模和開展海外業(yè)務(wù)有利于提升企業(yè)盈利能力，石油石化行業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)。經(jīng)營現(xiàn)金流方面，企業(yè)規(guī)模（X1，i，t）在1%的顯著性水平上顯著為正，代表企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營現(xiàn)金流之間存在正向關(guān)系，規(guī)模較大的企業(yè)在籌資和周轉(zhuǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流方面具有一定的優(yōu)勢。其他變量對于經(jīng)營現(xiàn)金流的影響不顯著。

在被解釋變量為企業(yè)價值和盈利能力時，逆米爾斯比率（IMR）在1%的顯著性水平上顯著；被解釋變量為經(jīng)營現(xiàn)金流水平時；逆米爾斯比率（IMR）系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著。這表明基準方程存在自選擇偏差問題，手工兩步法、兩步法和最大似然估計法中的第二步D1i，t回歸系數(shù)是考慮了自選擇偏差后的結(jié)果。

總體來看，國企使用期貨的意愿低于民企；規(guī)模大、資產(chǎn)負債率高的上市公司更傾向于使用期貨進行套期保值，股權(quán)集中度和海外業(yè)務(wù)狀況對上市公司使用期貨的影響不顯著。使用期貨進行套期保值能夠提高企業(yè)價值和盈利能力，還能夠改善企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，進而降低經(jīng)營風險。

2場外衍生品套期保值效果實證分析

如表5所示，第一步Probit回歸實證檢驗了企業(yè)規(guī)模（X1，i，t）等因素對上市公司使用場外衍生品決策的影響。企業(yè)屬性（Zi）的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著，取值-14110，代表國企使用場外衍生品的意愿較低。調(diào)研顯示，樣本中使用場外衍生品的國企數(shù)量小于民企，與國企使用期貨時所面臨的主觀和客觀原因類似。企業(yè)規(guī)模（X1，i，t）和開展海外業(yè)務(wù)（X3，i，t）的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著，取值分別為06238和23376，代表規(guī)模大和開展海外業(yè)務(wù)的上市公司更傾向于使用場外衍生品。調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，我國石油石化上市公司多通過國際金融市場參與場外衍生品業(yè)務(wù)，原因是我國場外衍生品市場發(fā)展相對滯后，品種單一和大體量的對手方缺乏，難以滿足上市公司對于場外衍生品的需求。資產(chǎn)負債率（X2，i，t）和股權(quán)集中度（X4，i，t）對于上市公司使用場外衍生品決策的影響不顯著。

最大似然估計結(jié)果中，使用場外衍生品（D2i，t）對企業(yè)價值、盈利能力和經(jīng)營現(xiàn)金流的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上均顯著為正，代表使用場外衍生品能夠提升企業(yè)價值、盈利能力和改善經(jīng)營現(xiàn)金流水平。

企業(yè)價值方面，企業(yè)規(guī)模（X1，i，t）和資產(chǎn)負債率（X2，i，t）均在1%的顯著性水平上顯著，取值分別為02882和-27094，代表兩者分別與企業(yè)價值成正向和負向關(guān)系，海外營收占比（X3，i，t）對企業(yè)價值的影響不顯著。盈利能力方面，企業(yè)規(guī)模（X1，i，t）、資產(chǎn)負債率（X2，i，t）和海外營收占比（X3，i，t）對上市公司盈利能力的影響均不顯著。經(jīng)營現(xiàn)金流方面，企業(yè)規(guī)模（X1，i，t）的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著為正，取值01862，代表規(guī)模大的上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流情況更佳，資產(chǎn)負債率和海外營收占比對經(jīng)營現(xiàn)金流的影響不顯著。

在被解釋變量為企業(yè)價值和盈利能力的情形下，逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著，被解釋變量為經(jīng)營現(xiàn)金流水平時，逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著。這表明基準回歸模型存在自選擇偏差問題，手工兩步法、兩步法和最大似然估計法中的第二步D2i，t回歸系數(shù)是考慮了自選擇偏差后的結(jié)果。

綜上所述，國企使用場外衍生品進行套期保值的比例低于民企，企業(yè)規(guī)模和開展海外業(yè)務(wù)是影響上市公司使用場外衍生品進行套期保值的重要因素。上市公司使用場外衍生品能夠提高企業(yè)價值、盈利能力和改善經(jīng)營現(xiàn)金流狀況。與使用期貨對企業(yè)經(jīng)營狀況的影響進行對比可知，在對企業(yè)價值的影響方面，D1i，t的系數(shù)（36805）高于D2i，t的系數(shù)（34488），表明期貨對于企業(yè)價值的提升作用更強；在對盈利能力的影響方面，D2i，t的系數(shù)（04737）高于D1i，t的系數(shù)（03175），這表明場外衍生品在提升上市公司的盈利能力方面的效果優(yōu)于期貨，場外衍生品具有高度訂制化的特點，更貼合企業(yè)的需求，因此提升盈利能力的效果更佳。在對經(jīng)營現(xiàn)金流的影響方面，D1i，t的系數(shù)（04411）高于D2i，t的系數(shù)（04367），即期貨在提升企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流方面的效果略優(yōu)于場外衍生品。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本研究在實證研究部分已經(jīng)通過加入逆米爾斯比率（IMR）對模型進行了穩(wěn)健性檢驗。為進一步檢驗?zāi)Ｐ秃徒Y(jié)論的穩(wěn)健性，本研究在原樣本的基礎(chǔ)上加入燃氣類上市公司的數(shù)據(jù)，分類標準為“中信證券行業(yè)類—電力及公用事業(yè)—環(huán)保及公用事業(yè)”下燃氣板塊包含的全部上市公司，剔除經(jīng)ST、*ST處理的和未公布相關(guān)信息的上市公司后，剩余22家燃氣類上市公司，數(shù)據(jù)提取和處理方式不變。運用本研究所構(gòu)建的處理效應(yīng)模型對包含38家石油化工和22家燃氣行業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗，以上結(jié)論仍成立，表明研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。受篇幅限制，此處不詳細展示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

五、結(jié)論與建議

本研究基于中國石油石化行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，運用處理效應(yīng)模型實證檢驗了影響上市公司進行套期保值的因素，使用期貨和場外衍生品進行套期保值對上市公司經(jīng)營的影響。研究發(fā)現(xiàn)，國企使用期貨和場外衍生品的比例均低于民企；高市值的上市公司更傾向于開展套期保值活動；高資產(chǎn)負債率的上市公司傾向于使用期貨進行套期保值；有海外業(yè)務(wù)的上市公司傾向于在國際金融市場上使用場外衍生品進行套期保值；股權(quán)集中度對于上市公司套期保值決策的影響不顯著。進一步調(diào)研發(fā)現(xiàn)，我國石油石化行業(yè)上市公司對于場外衍生品的使用比率高于期貨，且存在場外衍生品需求向國外溢出的現(xiàn)象。套期保值效果方面，上市公司使用期貨和場外衍生品能夠提升企業(yè)價值和盈利能力，還能夠改善經(jīng)營現(xiàn)金流狀況進而降低經(jīng)營風險。期貨在提升上市公司的價值和經(jīng)營現(xiàn)金流方面的效果優(yōu)于場外衍生品；場外衍生品在提升上市公司盈利能力方面的效果優(yōu)于期貨。

基于以上的研究發(fā)現(xiàn)與結(jié)論，提出如下的政策建議。

一是完善能源化工期貨品種，加快品種上線，滿足國內(nèi)企業(yè)套期保值需求。期貨市場產(chǎn)生的原動力是套期保值，且期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和價格引導機制也有利于提升套期保值功能，我國期貨市場自建立以來快速發(fā)展，但在品種體系、創(chuàng)新能力和市場結(jié)構(gòu)方面仍存在諸多問題。目前雖已上線原油、燃料油和LPG等期貨品種，但缺少成品油和化工產(chǎn)品的期貨品種，難以滿足企業(yè)的需求，需求外溢又影響了我國期貨市場活躍度和運行效率。建議完善期貨市場頂層設(shè)計和審核、監(jiān)管制度；面向?qū)嶓w經(jīng)濟發(fā)展需求，加快上線能源和化工期貨品種，完善貼合實體經(jīng)濟的期貨品種體系。

二是正確處理我國衍生品市場監(jiān)管和創(chuàng)新的關(guān)系，引導和支持服務(wù)實體經(jīng)濟的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。目前，我國商品類場外市場由期貨公司的風險管理子公司主導，商品類場外衍生品市場存在衍生品品種單一、參與成本高、交易透明度低和僅能滿足中小體量的套期保值需求等問題，國內(nèi)石油石化上市公司多通過國際衍生品市場進行套期保值。建議逐漸完善場外衍生品監(jiān)管制度，加強對行業(yè)自律組織建設(shè)的支持，鼓勵用于風險管理和服務(wù)實體經(jīng)濟的衍生品品種創(chuàng)新，滿足各類企業(yè)對于場外衍生品風險管理的需求，緩解需求外溢現(xiàn)象，推動中國期貨和場外衍生品市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

三是完善關(guān)于國企進行套期保值的制度設(shè)計，鼓勵國有企業(yè)合理運用期貨和場外衍生品等套期保值工具進行風險管理活動。石油石化行業(yè)是我國支柱型產(chǎn)業(yè)之一，國企在其中居于主導地位，但對于套期保值活動建立了嚴格的制度約束限制。建議國企組建專業(yè)的人才隊伍，制定科學有效的套期保值策略和科學的考核制度，積極運用期貨和場外衍生品開展風險管理活動，轉(zhuǎn)移市場風險，提高國企在復雜市場環(huán)境下的風險應(yīng)對能力和市場競爭力。

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ResearchonHedgingofPetroleumandPetrochemicalListedCompanies：BasedonA-shareData

PANShengjie1，2JIANGXiaoquan3

（1ZhejiangMercantileExchangeCO，Ltd，Zhoushan316000，China；2SchoolofEconomicsandManagement，SoutheastUniversity，Nanjing211189，China；3ShanghaiFuturesExchanges，Shanghai200000，China）

Abstract：ThispaperfocusesonthepetroleumandpetrochemicalcompanieslistedontheA-sharemarketinChina，exploringtheirutilizationoffuturesandover-the-counter（OTC）derivativesforhedgingactivitiesByemployingatreatmenteffectmodel，this studyempiricallyexaminesthespecificfactorsthatinfluencetheimplementationofhedgingstrategiesbylistedcompaniesAdditionally，itoffersacomparativeanalysisoftheimpactofhedgingpracticesoncorporateoperationsItisfoundthat：privateenterprisesaremoreinclinedtohedgethanstate-ownedenterprises；theproportionoflistedcompaniesusingOTCderivativesishigherthanthatoffutures，andthereisaspilloverofthedemandforOTCderivatives；theuseoffuturesandOTCderivativesforhedgingcanenhancethevalueandprofitabilityoflistedcompaniesandimprovetheoperatingcashflowThispaperproposesthefollowingpolicysuggestions：acceleratethelaunchofenergyandchemicalfuturesvarieties，developindustryself-regulatoryorganizations，encourageOTCderivativesinnovationtoservetherealeconomy，reasonablyusehedginginstrumentsforriskmanagement，andimprovetheassessmentsystemrelatedtohedgingofstate-ownedenterprises

Keywords：PetroleumandPetrochemicalCompany；Hedging；TreatmentEffectModel