2024年4月12日，國務(wù)院出臺《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場發(fā)展的若干意見》，一共九條，簡稱新“國九條”。媒體解讀這是十年級別的政策，前兩次分別在2004年和2014年，意見中都是對資本市場影響深遠的內(nèi)容。2004年“國九條”的關(guān)鍵詞是大力發(fā)展資本市場，通過股權(quán)分置改革開啟了資本市場的黃金歲月；2014年“國九條”的關(guān)鍵詞是建立多層次資本市場體系，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板及北交所錯位發(fā)展，全面注冊制的市場體系及制度體系建立；2024年新“國九條”的關(guān)鍵詞是資本市場高質(zhì)量發(fā)展，在解決存量上市公司高質(zhì)量發(fā)展問題方面，并購重組將起到至關(guān)重要的作用。

何為并購

企業(yè)視角

并購是兼并和收購的合稱，并購就會引起重組，因此，目前采用最多的概念就是并購重組。就交易形態(tài)而言，并購包括上市公司收購、上市公司重大資產(chǎn)重組、回購、合并、分立。實質(zhì)上，用一句話概括并購，即收購方通過股權(quán)收購的方式或協(xié)議方式對目標公司實施控制。

并購的動因就是基于企業(yè)逐利的本性，或者迫于競爭壓力而采取的一種主動行為。尋求擴張的企業(yè)面臨著依靠內(nèi)部擴張和通過并購謀求發(fā)展的選擇。內(nèi)部擴張往往需要經(jīng)過一個緩慢而不確定的過程，通過并購發(fā)展則可以快速達到預(yù)期目的，同時也會帶來各種不確定因素。所以，通常要以能夠達成某種協(xié)同效應(yīng)才能夠支持一個特定的并購活動。并購可以實現(xiàn)多元化配置，消除同業(yè)競爭，進入新的領(lǐng)域，推動業(yè)務(wù)延伸和整合，豐富和優(yōu)化產(chǎn)品種類，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，增加產(chǎn)品市場覆蓋率，降低融資成本。

監(jiān)管視角

并購重組往往需要創(chuàng)新的交易方案解決不同交易主體面臨的復雜交易訴求，甚至需要突破傳統(tǒng)思維去創(chuàng)造性地解決問題，監(jiān)管的包容性至關(guān)重要；并購重組市場的發(fā)展更離不開買賣雙方需求的活躍?？偟膩碚f，并購重組市場發(fā)展的推動因素可以總結(jié)為三方面：市場的預(yù)期、監(jiān)管的包容及供需的變化。

近十年，并購重組市場經(jīng)歷了兩次高峰，第一次是2015年左右市場化并購重組市場的狂歡時代，無論是交易宗數(shù)及規(guī)模，還是市場及監(jiān)管包容性都達到了前所未有的高度，涌現(xiàn)出了眾多影響至今的經(jīng)典案例與交易創(chuàng)新；第二次是2020年左右由國有資本主導的并購重組，國有資本開始在資本市場中狂飆突進，主要表現(xiàn)是國有資本對上市公司控股權(quán)的收購，目的為通過收購上市公司控股權(quán)解決資本運作平臺短缺及產(chǎn)業(yè)落地問題。

新“國九條”中并購相關(guān)內(nèi)容解讀

具體條款

新“國九條”中的第三條、第四條、第五條、第八條中分別對并購提出了具體要求。

第三條嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管中，市值管理部分內(nèi)容提及“鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量?！?/p>

第四條中提及“進一步削減‘殼’資源價值。加強并購重組監(jiān)管，強化主業(yè)相關(guān)性，嚴把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，加大對‘借殼上市’的監(jiān)管力度，精準打擊各類違規(guī)‘保殼’行為?！?/p>

第五條中提到“支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營。”

第八條中提到“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場?！?/p>

意義及影響

一是鼓勵產(chǎn)業(yè)并購，嚴格審核跨界并購。對買方利好的是，證監(jiān)會可能會制定各種政策鼓勵上市公司并購重組，也鼓勵產(chǎn)業(yè)整合并購。并購需要一個成熟的資本市場，很多上市公司上市前沒有接觸過投資并購，需要不斷地用失敗案例構(gòu)建，這是一個過程，急不來。對此，應(yīng)該多做宣傳，提升上市公司對投資并購的理解，逐漸回歸正軌。

二是加大退市力度，嚴管退市相關(guān)的資產(chǎn)重組。這次新“國九條”進一步強化退市，態(tài)度堅決，審核尺度立竿見影，可信度極高，例如，完善吸收合并等政策規(guī)定；鼓勵引導頭部公司立足主業(yè)加大對產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度；加強并購重組監(jiān)管，強化主業(yè)相關(guān)性，嚴把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)；進一步削減“殼”資源價值，加大對“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準打擊各類違規(guī)“保殼”行為。

三是并購風險雖大，卻是重要機會。一些小的上市公司因為行業(yè)周期和監(jiān)管寬松得以成功上市，但是上市后業(yè)績大幅下滑，自身賬上還有數(shù)億的募集資金，生存沒有問題，同時感覺并購會有很大風險，于是采取躺平策略。此次證監(jiān)會新股發(fā)行留有余地、沒有更多地提高標準，這說明現(xiàn)在只是過渡政策，今后會在實踐指導中逐步提高，于是并購成為重要發(fā)展選項。

四是IPO收緊對并購的影響沒有想象得大。新“國九條”提高了上市門檻，很多人認為IPO收緊對并購是利好，其實不然，IPO收緊政策確實會貢獻一批擬上市企業(yè)尋求并購，但因為估值、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、自身質(zhì)量等問題，增加的這些賣家對整體并購市場影響不大。

五是資金面緊張影響并購。過去幾年資金面相對緊張，現(xiàn)在總體上是存量市場盤活。企業(yè)市值高、定增發(fā)行順利的話，就愿意做并購，但是很多企業(yè)市值低迷，導致一、二級市場溢價縮小，并購資金不充足，并購無法活躍。另一個問題是監(jiān)管對定增還是卡得很嚴，目的是保護一些存量資金。因此，專業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購可能會獲得溢價，過去那種大量的為了并購而并購會大幅減少。

六是監(jiān)管態(tài)度清晰，堅持長期主義。首先，監(jiān)管鼓勵并購，但不鼓勵投機取巧。其次，上市公司要從自己身上找原因，許多并購做得不專業(yè)，自身缺乏經(jīng)驗，這個時候嚴格監(jiān)管不僅是保護中小投資者，也保護了大股東。監(jiān)管層也需要有好的典型，監(jiān)管層鼓勵上市公司做市值管理，綜合利用各種手段，其中重要的就是并購手段。

并購促進企業(yè)成長與市值提升

企業(yè)成長

企業(yè)的成長有兩種方式：一種是靠自身研發(fā)積累擴大再生產(chǎn)的內(nèi)生式增長，另一種是通過并購重組實現(xiàn)的外延式增長。越來越多的企業(yè)青睞通過并購實現(xiàn)外延式增長，因為企業(yè)可以通過并購獲得外部企業(yè)的品牌、資金、技術(shù)、人才、采購、生產(chǎn)與銷售等資源，并且通過有形或無形資源的有效整合，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應(yīng)，帶來企業(yè)的跨越式成長，增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的競爭壁壘。

不同類型的并購對促進企業(yè)成長的機理不盡相同：通過橫向并購競爭對手，有利于形成規(guī)模經(jīng)濟，降低企業(yè)成本并增加市場規(guī)模；通過縱向并購產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)，有利于交易成本的下降和產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的增強；通過混合并購，有利于企業(yè)發(fā)展第二跑道，分散經(jīng)營風險。最終，并購的作用表現(xiàn)在企業(yè)績效、經(jīng)營管理效率和企業(yè)價值上。

市值提升

并購對企業(yè)價值的影響：一方面是影響資本市場對企業(yè)的定價，包括上市公司的市值和非上市公司的融資估值。如果采取內(nèi)生式增長的方式，內(nèi)在價值反映到市值的過程較為緩慢，在資本市場上獲得的溢價相對少而慢；而并購能夠很快提升公司的市值。另一方面是影響企業(yè)內(nèi)在價值，包括企業(yè)資本運營和產(chǎn)融結(jié)合能力的提升。企業(yè)創(chuàng)始人和并購團隊磨煉了并購各環(huán)節(jié)與資源整合的實務(wù)操作，積累了資本運營和產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)驗，為企業(yè)未來謀求更大發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。所以說，從并購開始，企業(yè)創(chuàng)始人從產(chǎn)品市場走向資本市場，用資本運營和產(chǎn)融結(jié)合的力量幫助企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

從市值管理的角度看，并購重組是一種金融交易，通過企業(yè)產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和重新組合，來達到改變企業(yè)原有狀態(tài)、整合資源、增加或轉(zhuǎn)移財富的目的，通過并購能夠快速提高上市公司的每股盈余，增加上市公司的市值總量。在成熟的美國證券市場，大量上市公司通過并購和整合，促進市值增長，為股東帶來更好的回報。其中具有代表性的便是谷歌。谷歌在上市的14年間，市值增長40倍，截至2018年底，上市后收購的企業(yè)達到232家，成功的并購和整合是谷歌跨越式增長的秘訣。

后續(xù)風險

一般而言，在并購當年大部分公司的市值會有很大的躍升，但在隨后幾年，部分公司會出現(xiàn)市值下跌。究其原因，主要有兩點：一是一些公司的并購交易出發(fā)點本就是“偽市值管理”，進行忽悠式重組的資本套利，市值在資本大鱷套利退出后肯定暴跌。二是沒有做好并購后的整合。有效整合后的外延式增長，可能會使市值的增長出現(xiàn)倍增的效應(yīng)，但是若整合不力，市值即使有一段時間的突飛猛進，隨后也很容易跌回原點甚至更低。

通過并購進行市值管理

運行邏輯

正如價值投資之父格雷厄姆所言，股票市場短期是投票器，長期是稱重器。市值管理本質(zhì)上是對市場投資者的預(yù)期引導，讓資本市場看到潛力并給予合理或者積極估值。上市公司根據(jù)良好的市值建立良好的形象，形成品牌，可以豐富融資渠道，降低融資成本，進一步提升核心競爭力，從而提升業(yè)績，再獲得更高的市值，由此形成一個良性閉環(huán)。

而并購，是上市公司提升市值的核心工具之一，上市公司通過收購提升市值的邏輯包括以下三個：估值倍數(shù)套利、切換賽道、追求協(xié)同效應(yīng)。上市公司市值= 盈利能力×估值倍數(shù)。套利可以提升盈利能力，切換行業(yè)賽道可以提升倍數(shù)，協(xié)同效應(yīng)也能提升盈利能力。

一是估值倍數(shù)套利。弗吉尼亞大學達頓商學院院長羅伯特·布魯納（Robert F. Bruner）教授在其著作《鐵血并購——從失敗中總結(jié)出來的教訓》中，詳細地闡述了趨勢并購的邏輯，并與巴菲特的價值投資進行了對比。趨勢并購的邏輯即企業(yè)自身估值比較高，可以發(fā)行股票收購倍數(shù)比較低的一些公司，這樣可以增厚上市公司每股收益，因為并購帶來了市值業(yè)績的增長，然后推動下一個并購，最終企業(yè)的估值越來越大，投資者獲得并購帶來的價值提升。

二是切換賽道，提升企業(yè)形象。切換賽道是指傳統(tǒng)行業(yè)通過兼并收購涉足高估值的新興行業(yè)，提升公司市場形象，進而提升估值倍數(shù)。例如，一家傳統(tǒng)上市公司收購了一家新興科技型公司或者其他有很好概念的公司，即便沒有套利，原有上市公司的估值邏輯也發(fā)生了改變，導致上市公司的估值的利潤倍數(shù)增加，提升了公司的市值。

三是追求協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)，即上市公司通過收購產(chǎn)業(yè)鏈的上下游或競爭對手，交易雙方產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)協(xié)同。例如，同行業(yè)公司合并，會擴大市場份額，降低采購成本，合并團隊等。產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購，會延長產(chǎn)業(yè)鏈，增加企業(yè)競爭力。即便是跨界并購，一樣有共享上市公司品牌資源等協(xié)同效應(yīng)。

綜上，并購帶來的附加價值的主要來源為低買高賣的投資一次性收益，以及整合的協(xié)同收益。倍數(shù)套利和賽道的切換都只是短期現(xiàn)象，長期并不可持續(xù)。正如麥肯錫咨詢的戰(zhàn)略管理所著《超越曲棍棒球成長曲線》一書中提出的，并購是促進企業(yè)發(fā)展的重要手段，但也建議單體收購不宜超過公司市值的30%，而累積10年內(nèi)收購要超過公司市值的30%。其意思是，收購要穩(wěn)健，不宜形成并購依賴。

主要路徑

一是通過兼并收購做大市值。目前較為常見的是上市公司與基金聯(lián)合進行PE投資，采取體外培育的方式，增加標的企業(yè)利潤，降低上市公司并購整合風險；根據(jù)上市公司發(fā)展情況與并購項目的培育情況，可以適時將培育好的項目公司單獨IPO上市，也可以注入上市公司，增加上市公司的利潤與市值；通過對諸多標的企業(yè)收購，可以有效形成一個上市公司業(yè)績增長的蓄水池，在上市公司需要時，將培育好的項目裝入上市公司，提高上市公司的市值與股價。根據(jù)這種并購出售模式不斷循環(huán)，投資不斷在高點退出，將上市公司的市值不斷做大。循環(huán)收購出售將導致收購成本越來越低，而上市公司的市值越來越大。

二是以定向增發(fā)配合收購兼并。通常是由上市公司向大股東定向增發(fā)，提振市場對公司的信心，認為大股東增持可能是上市公司有利好或者擬進行收購，從而引起資金追捧。股價上漲后，上市公司再進行大規(guī)模并購，便可以更高市值更少股票收購投資標的，收購之后，收購標的利潤裝入上市公司，股價再次上漲，市值再次增加。股東再出售部分股份，即可在定向增發(fā)、收購兼并、市值管理三個鏈節(jié)上獲得豐厚收益。

三是聯(lián)合投資與兼并收購共同布局。即上市公司通過基金設(shè)立的SPV完成對目標公司的投資，比例占到目標公司總股本的10%—20%；或上市公司同時對目標公司進行單獨投資，這一部分也可以占到10%—20%。投資完成后，基金與上市公司就會合并持有目標公司20%—40%的股權(quán)，對某些大股東持股比例本來就不高的目標企業(yè)來說，這一股權(quán)比例很可能使投資者成為隱性第一大股東，這樣基金與上市公司的PE投資與兼并收購就已經(jīng)同步啟動與布局。且同時布局，進退自如。

對上市公司進行市值管理的建議

短期目標：主業(yè)突出提質(zhì)增效，合理運用市值管理工具，實現(xiàn)內(nèi)在價值的高效傳導

一是突出主業(yè)，提質(zhì)增效，提高公司治理能力。市值管理的核心在于夯實企業(yè)價值創(chuàng)造之基，“修內(nèi)功”無疑是市值管理的基石。業(yè)務(wù)層面，應(yīng)該“聚焦主業(yè)做減法”，將不符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向及邊緣業(yè)務(wù)沒有核心競爭力的業(yè)務(wù)板塊，通過資產(chǎn)出售、關(guān)停并轉(zhuǎn)等方式予以剝離，集中資源發(fā)展核心主業(yè)。在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，要加大技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新力度，緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，提升產(chǎn)品競爭力。同時，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提高管理精細化水平，實現(xiàn)降本增效。在成本管控方面，嚴格預(yù)算管理，加強成本核算。綜合運用各種手段，提升公司盈利能力和抗風險能力。

二是運用好“分紅”“回購”“增持”三把市值管理“利劍”。目前，市場上通行的市值管理工具主要是分紅、回購和增持。上市公司分紅是指上市公司將利潤的一部分按股份數(shù)量派發(fā)給股東，作為對股東的投資回報，一般分為現(xiàn)金股利和股票股利。現(xiàn)金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利，這是目前最常見的分紅方式。上市公司回購是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。既可以將回購的股份轉(zhuǎn)換為庫存股，后續(xù)可轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)債或用于員工持股計劃，也可以把回購股份注銷，以提高每股收益。增持一般是指上市公司大股東或者機構(gòu)投資者增加持股數(shù)量的行為。上市公司應(yīng)當積極利用“分紅”“回購”“增持”這三大市值管理工具，打好短期組合拳，穩(wěn)定投資者預(yù)期。

三是企業(yè)內(nèi)部價值的有效對外傳導。投資者關(guān)系管理要貫穿公司發(fā)展的全過程。一方面，致力于加強投資者關(guān)系管理，構(gòu)建與投資者的良性互動。通過定期舉辦投資者見面會、路演等活動，積極向投資者展示公司的核心價值與發(fā)展藍圖，深化投資者對公司的認識與理解；對于重大事項，如并購重組、股權(quán)激勵等，更要做好投資者溝通和市場預(yù)期管理工作，讓投資者全面了解情況，消除疑慮。另一方面，通過不斷完善信息披露機制，確保信息披露的透明度和準確性，及時、充分地披露與投資者決策息息相關(guān)的信息，減少因信息不對稱而引發(fā)的輿情風險，進而降低投資者的投資風險。

總之，短期內(nèi)通過改善基本面、合理運用市值管理工具，同時注重價值傳導，上市公司的市值有機會得到一定的提升，為中長期市值管理奠定良好基礎(chǔ)。

中期目標：優(yōu)化戰(zhàn)略布局，通過并購重組創(chuàng)造“1+1>2”的價值

上市公司首先需要明確自身的發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦主業(yè)，在此基礎(chǔ)上審慎尋找能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、彌補自身短板的優(yōu)質(zhì)并購標的，通過橫向并購同行業(yè)內(nèi)成長性高的企業(yè)，可有效擴大市場份額、增強對上下游的議價能力、減輕同行業(yè)領(lǐng)域競爭激烈程度和加強主導地位；也可向產(chǎn)業(yè)鏈縱向拓展，通過并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游的成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加深上市公司在相關(guān)主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域的“護城河”。

并購重組市場的活躍對產(chǎn)業(yè)鏈和公司本身均有顯著的正面影響，但也具有一定的風險和不確定性。在制定并購重組方案時，上市公司要嚴格控制并購風險，充分考慮整合成本和整合效果，合理控制財務(wù)杠桿，防范流動性風險。同時，并購重組涉及投資者利益，需要高度重視相關(guān)信息披露和投資者溝通工作，及時、準確、完整地披露重組進展。只有在風險可控、符合公司戰(zhàn)略、有利于提升公司價值的前提下，并購重組才能為上市公司實現(xiàn)“1+1>2”的價值創(chuàng)造。

長期目標：效率提升是最終目的

國資委對國央企考核，從2019年的“兩利一率” 到2020年的“兩利三率”，再到2021年的“兩利四率”和2022年的“兩增一控三提高”，最后到2023年的“一利五率”，在保留利潤總額、資產(chǎn)負債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率四個指標的基礎(chǔ)上，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈利潤指標、用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率。

其中，ROE是衡量公司運用自有資本效率的重要指標，它反映了公司通過運營和管理所產(chǎn)生的收益對股東投資的回報能力。杜邦分析將ROE拆解為盈利能力、營運能力、資本結(jié)構(gòu)三個維度，從經(jīng)營、投資、籌資活動效率三方面衡量經(jīng)營業(yè)績，當三方面的比率提升時，ROE相應(yīng)提高，代表企業(yè)為股東創(chuàng)造更高價值。據(jù)統(tǒng)計，ROE指標和股票市盈率（PE）、股票市凈率（PB）等估值指標呈現(xiàn)正向關(guān)系。從數(shù)據(jù)上看，2022 年集體企業(yè)的平均ROE最高，超過11%；而中央國有企業(yè)平均ROE為9.3%、地方國有企業(yè)平均ROE為8.6%；民營企業(yè)的平均ROE最低，為8.5%。

隨著中國證監(jiān)會發(fā)布加強上市公司監(jiān)管意見、國務(wù)院國資委首次提出將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核，標志著國企考核指標逐漸由“規(guī)?！毕颉巴顿Y者回報”轉(zhuǎn)變，引導上市公司要提高企業(yè)經(jīng)營效率和質(zhì)量。

小結(jié)

國有企業(yè)通過并購進行價值經(jīng)營，不僅有利于提高自身的實力和企業(yè)市值的提升，也有利于行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和社會資源的優(yōu)化配置。正如亞當·斯密所說：每一個人在追求自身利益最大化的同時，也在為整個社會的利益最大化作出貢獻。道阻且長，行則將至。對于并購我們不能太樂觀，也不可悲觀，上市公司，尤其是國有上市公司，應(yīng)利用這段窗口期，好好打下堅實的并購基礎(chǔ)，就會慢慢享受資本市場的相關(guān)紅利，實現(xiàn)彎道超車。

（作者單位：上海市國資國企改革發(fā)展研究中心）

責任編輯：孫爽

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