【摘要】現(xiàn)有關(guān)于虛假陳述的文獻(xiàn)中， 存在多種術(shù)語混用的問題， 增加了學(xué)術(shù)對話的障礙， 且以美國等成熟資本市場為背景的研究難以提供針對我國監(jiān)管實踐的指導(dǎo)建議， 尤其是缺乏對深層次制度的關(guān)注和對利益相關(guān)方參與治理的機制分析。鑒于此， 本文首先對虛假陳述相關(guān)概念進(jìn)行辨析； 然后沿著“虛假陳述的動因——虛假陳述的識別——虛假陳述曝光的后果”這一主線進(jìn)行文獻(xiàn)回顧； 最后結(jié)合我國證券監(jiān)管實踐， 對虛假陳述治理的基本思路、 兩類代理問題下虛假陳述的問責(zé)機制、 利益相關(guān)方參與虛假陳述治理的機制、 地方政府參與對虛假陳述治理效果的影響、 注冊制改革下的信息披露監(jiān)管實踐等問題進(jìn)行深入探討， 并提出健康有效資本市場的構(gòu)建思路。

【關(guān)鍵詞】信息披露；虛假陳述；證券監(jiān)管；注冊制；有效資本市場

【中圖分類號】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2024）17-0074-7

經(jīng)過30多年的改革和發(fā)展， 我國證券市場的規(guī)模已居于世界第二， 但是上市公司的信息披露質(zhì)量被廣為詬病， “康得新”“康美藥業(yè)”“獐子島”等虛假陳述事件時有發(fā)生。為了更全面地刻畫虛假陳述及其監(jiān)管這一主題， 本文從虛假陳述的利益相關(guān)者角度展開分析， 通過文獻(xiàn)回顧， 從理論角度回答以下關(guān)鍵問題： 上市公司為什么會虛假陳述？哪些群體能識別公司虛假陳述？如何識別公司虛假陳述？當(dāng)虛假陳述曝光后， 公司的利益相關(guān)者如何反應(yīng)？在此基礎(chǔ)上， 結(jié)合我國證券監(jiān)管實踐， 尤其是注冊制改革， 進(jìn)一步探討如下問題： 虛假陳述的治理思路是什么？如何問責(zé)更有效？如何調(diào)動相關(guān)方參與治理？在上市公司轉(zhuǎn)移監(jiān)管處罰的后果中， 地方政府扮演了什么角色？注冊制改革對于構(gòu)建健康有效的資本市場有何意義？本文旨在為學(xué)術(shù)界提供虛假陳述板塊研究的鳥瞰圖， 以及為信息披露的監(jiān)管實踐提供參考。

一、 虛假陳述的概念界定

為避免海量文獻(xiàn)分類中的交叉混亂， 首先要對關(guān)鍵概念進(jìn)行界定。國外的研究大多根據(jù)美國《1934年證券交易法》第13（b）條所列的行為定義虛假陳述（financial misrepresentation或financial misreporting）。與之相對應(yīng)， 我國研究大多根據(jù)2003年2月1日起施行的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十七條“對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、 誤導(dǎo)性陳述， 或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、 不正當(dāng)披露信息的行為”定義虛假陳述行為， 該定義涵蓋了信息披露的數(shù)量、 質(zhì)量和時效性三個維度。

與“虛假陳述”相近的概念包括“舞弊”（fraud）和“財務(wù)不規(guī)范”（financial irregularities）。根據(jù)美國全國反虛假財務(wù)報告委員會下屬的發(fā)起人委員會（COSO）和美國注冊舞弊審查師協(xié)會（ACFE）共同發(fā)布的《舞弊風(fēng)險管理指南》（2016）中的定義： “舞弊”是指任何旨在欺騙他人的故意行為或不作為， 從而導(dǎo)致受害者遭受損失或行為人獲得收益； “財務(wù)不規(guī)范”行為是指因故意錯報（主觀原因而非技術(shù)性失誤）而造成的財務(wù)重述（restatements）。盡管上述定義在概念上是有效的， 但從研究的角度來看， 它包含的主觀因素難以甄別， 研究者需要實際的、 客觀的和可復(fù)制的識別方法。因此， 國外學(xué)者們通常用“財務(wù)報告不當(dāng)行為”（financial reporting misconduct）作為一個總括術(shù)語囊括“舞弊”“虛假陳述”及其他“財務(wù)不規(guī)范”行為?！拔璞住薄疤摷訇愂觥奔捌渌柏攧?wù)不規(guī)范”行為均屬于“財務(wù)報告不當(dāng)行為”， 顯示公司信息披露質(zhì)量較差， 但是該定義與盈余管理有本質(zhì)區(qū)別， 盈余管理包含私有信息的會計選擇， 而舞弊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出會計選擇的范疇。與“財務(wù)報告不當(dāng)行為”相對應(yīng)的是“經(jīng)營不當(dāng)行為”（business misconduct）， 根據(jù)中國證監(jiān)會的監(jiān)管處罰情況， “經(jīng)營不當(dāng)行為”包括違規(guī)購買股票、 擅自改變資金用途、 大股東占用上市公司資產(chǎn)、 操縱股價、 欺詐上市、 違規(guī)擔(dān)保等。

二、 虛假陳述相關(guān)文獻(xiàn)梳理

財務(wù)金融理論的核心是市場信息效率， 其背后的邏輯鏈條對應(yīng)了從信息傳遞到投資者信息決策的所有環(huán)節(jié)。因此， 下文文獻(xiàn)回顧沿著“虛假陳述的動因——虛假陳述的識別——虛假陳述曝光的后果”這一主線推進(jìn)。

（一） 虛假陳述的動因研究

虛假陳述的動因研究主要從三個方面展開， 具體如表1所示。

1. 會計角度。一方面， 資本市場驅(qū)動的虛假陳述主要與公司股價相關(guān)， 包括基于股價的管理層薪酬和基于股價的公開市場再融資， 雖然遠(yuǎn)未得到一致的研究結(jié)論， 但近十年的研究似乎更偏愛前者。另一方面， 合約驅(qū)動的虛假陳述主要與公司會計數(shù)據(jù)相關(guān)， 包括基于會計指標(biāo)的分紅計劃和債務(wù)契約， 但該板塊近十年并無新文獻(xiàn)。

2. 公司治理角度。該類研究主要對公司治理結(jié)構(gòu)和高管特征與虛假陳述的關(guān)系展開分析， 過去十年該板塊涌現(xiàn)了大量的文獻(xiàn)。

3. 制度和文化角度。制度、 關(guān)系和文化成為抑制或推動虛假陳述行為的隱形力量， 這與La Porta等（2002、2006）的研究互相印證。近幾年， 針對關(guān)系和文化對公司信息披露影響的研究似乎更為興盛。

（二） 虛假陳述的識別研究

關(guān)于虛假陳述識別的文獻(xiàn)主要涉及兩個方面， 具體如表2所示。

1. 識別主體。美國證券交易委員會（SEC）和公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）是美國上市公司監(jiān)管的重要機構(gòu)， 美國司法部聯(lián)邦調(diào)查局的一項重要工作是反腐敗， 這常常與上市公司違規(guī)相關(guān)。在我國， 證監(jiān)會的上市監(jiān)管部與稽查局、 財政部專員辦、 審計署特派辦、 政府審計機構(gòu)、 紀(jì)檢監(jiān)察機構(gòu)等都承擔(dān)了上市公司監(jiān)管的責(zé)任， 其中證監(jiān)會及其下屬的交易所、 地方證監(jiān)局承擔(dān)主要責(zé)任。財務(wù)重述、 證監(jiān)會問詢函常常是虛假陳述的信號。在市場層面， 獨立董事、 審計師、 證券分析師、 機構(gòu)投資者、 媒體和保險公司對揭露或抑制公司虛假陳述行為發(fā)揮積極作用。

2. 識別方法。虛假陳述的識別方法研究可以進(jìn)一步分為傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)識別和與金融科技相結(jié)合的新方法。在技術(shù)層面， 利用大數(shù)據(jù)和計算機編程來預(yù)測上市公司虛假陳述成為一個新的、 前沿性的研究領(lǐng)域。

（三） 虛假陳述曝光的經(jīng)濟(jì)后果研究

若上市公司存在虛假陳述行為， 監(jiān)管者介入后， 利益相關(guān)者如何決策？無論始作俑者是公司高管還是大股東（最終控制人）， 公司股價下跌、 市值損失和長期業(yè)績下滑都在所難免。虛假陳述曝光的聲譽損失可能會外溢到私債市場和產(chǎn)品市場， 債權(quán)人、 供應(yīng)商/客戶與公司之間將開始新的談判。因此， 虛假陳述曝光的后果研究包括證券市場后果、 信貸市場后果、 產(chǎn)品市場和勞動力市場后果， 現(xiàn)有研究主要集中在證券市場上。關(guān)于虛假陳述曝光的經(jīng)濟(jì)后果文獻(xiàn)梳理如表3所示。

三、 結(jié)合我國證券監(jiān)管實踐的討論

（一） 虛假陳述治理的基本思路

根據(jù)信息披露權(quán)衡理論， 虛假陳述的收益和成本是披露行為的決策變量。上市公司虛假陳述的收益可以概括為高管的收益、 股東的收益和公司的收益， 例如高管的薪酬溢價、 通過虛假陳述操縱的股票期權(quán)收益、 公司再融資機會、 持續(xù)經(jīng)營機會（或規(guī)避財務(wù)困境導(dǎo)致的合作方“擠兌”乃至多米諾骨牌效應(yīng)）等。虛假陳述的成本可以概括為高管的損失、 股東的損失和利益相關(guān)方的損失， 例如高管的聲譽損失和職業(yè)生涯危機（終生市場禁入和牢獄之災(zāi)）、 公司股價下跌、 再融資機會喪失、 與債權(quán)人和供應(yīng)商/客戶的契約中斷、 獨立董事和審計師自身及其關(guān)聯(lián)公司的聲譽損失。用公式表示為：

F（虛假陳述行為）=R（高管的收益+股東的收益+公司的收益）-C（高管的損失+公司和股東的損失+利益相關(guān)方的損失）=R（高管的薪酬溢價、 通過虛假陳述操縱股價的收益、 再融資機會、 公司持續(xù)經(jīng)營機會）-C（高管的聲譽損失和職業(yè)生涯危機、 公司股價下跌和再融資機會喪失、 公司與債權(quán)人和供應(yīng)商/客戶的契約中斷、 獨立董事和審計師自身及其關(guān)聯(lián)公司的聲譽損失）

基于上述公式， 虛假陳述治理的基本思路是減少收益和增加成本。

在減少收益方面， 可將虛假陳述行為與高管股權(quán)激勵綁定起來， 例如《關(guān)于修改〈上市公司股權(quán)激勵管理辦法〉的決定》（證監(jiān)會令［第148號］）中規(guī)定“最近12個月內(nèi)因重大違法違規(guī)行為被中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)行政處罰或者采取市場禁入措施”的人不能成為股權(quán)激勵對象， 這有利于抑制高管為獲取高額薪酬而做出操縱行為。《上市公司股東、 董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告［2017］9號）嚴(yán)格限定了高管的減持比例和行權(quán)期限， 這也有利于制約高管通過虛假信息操縱股價的行為。

在增加成本方面， 將虛假陳述與再融資綁定管理會增加公司的違規(guī)成本。注冊制改革建立了A股常態(tài)化退市機制， 退市改革3年來共有127家公司退市， 其中104家被強制退市， 強制退市數(shù)量是改革以前10年的近3倍。存在欺詐發(fā)行、 重大信息披露違法行為的公司會被直接退市， 這進(jìn)一步增加了公司虛假陳述的成本， 觸及大股東的核心利益， 預(yù)期對虛假陳述行為有較好的制約作用。

（二） 兩類代理問題下虛假陳述的問責(zé)機制

根據(jù)既有文獻(xiàn)， 虛假陳述是公司委托代理矛盾激化的結(jié)果。在散戶居多的投資者群體中， 股東與高管之間的代理問題主要依賴于大股東（最終控制人）， 而大股東（最終控制人）對小股東的利益侵占又會引發(fā)第二類委托代理問題。兩類代理問題下虛假陳述的問責(zé)機制如圖1所示。

已有大量文獻(xiàn)集中討論了股東與高管之間的第一類委托代理問題， 不可否認(rèn)高管在虛假陳述中具有不可推卸的責(zé)任。然而， 本文認(rèn)為即使虛假陳述的始作俑者是高管， 證券監(jiān)管處罰上市公司可能也是最優(yōu)選擇， 因為虛假陳述的判定是以上市公司為單位， 而不是某個具體高管的行為。如果是高管操縱財務(wù)信息導(dǎo)致公司虛假陳述曝光， 則證券監(jiān)管依然可以處罰上市公司， 上市公司再追究高管的責(zé)任， 這就回歸到第一類委托代理問題。從監(jiān)管實踐角度來看， 與上市公司相比， 高管的群體更為龐大且流動較快， 監(jiān)管問責(zé)難度更大。因此， 由股東問責(zé)高管而非證監(jiān)會親自參與公司內(nèi)部治理可能更有效。

可能是因為主流文獻(xiàn)主要關(guān)注英美等發(fā)達(dá)的資本市場， 對大股東（最終控制人）和小股東之間第二類委托代理問題的探討相對較少。如果虛假陳述的始作俑者是大股東（最終控制人）， 高管參與合謀， 則證券監(jiān)管處罰上市公司可能是最優(yōu)選擇， 因為虛假陳述的判定是以上市公司為單位， 而不是股東。大股東（最終控制人）更具信息優(yōu)勢， 他們獲取虛假陳述的收益， 卻讓所有股東承擔(dān)虛假陳述曝光的損失， 所以必須同時建設(shè)小股東追責(zé)大股東的渠道， 例如證券交易所嘗試實施的證券調(diào)解賠償制度、 集體訴訟制度等。中證投服作為投資者保護(hù)公益組織， 向中小股東提供公益服務(wù)， 對于喚醒中小股東維權(quán)意識具有示范作用（辛宇等， 2020）?！吧献Ce互動”、 投資者實地調(diào)研均能有效促進(jìn)市場參與主體與公司之間的溝通。進(jìn)一步， 針對大股東（最終控制人）的信息操縱行為， 激活控制權(quán)市場和完善上市公司退市制度可能有利于制約大股東（最終控制人）的侵占行為。注冊制下“持續(xù)常態(tài)化退市機制”有利于制約大股東。與此同時， 培育機構(gòu)投資者， 通過股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動公司治理改進(jìn)也是必要的?！蹲C券發(fā)行與承銷管理辦法》（證監(jiān)會令［第208號］）強調(diào)， 在注冊制下完善以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價機制， 降低主板戰(zhàn)略投資者引入標(biāo)準(zhǔn)、 超額配售選擇權(quán)行使標(biāo)準(zhǔn)， 在主板引入主承銷商向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告制度， 旨在從市場參與方面引導(dǎo)機構(gòu)投資者、 戰(zhàn)略投資者參與， 進(jìn)而從根本上優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

（三） 利益相關(guān)方參與虛假陳述治理的機制

只有對上市公司的懲罰觸及股東的核心利益， 股東才有動力推動公司治理改進(jìn)。正是因為債權(quán)人、 供應(yīng)商/客戶等關(guān)鍵利益相關(guān)者在虛假陳述曝光后中斷合約能夠觸動股東的核心利益， 監(jiān)管處罰后公司治理才能得以改進(jìn)。利益相關(guān)者參與虛假陳述治理的機制如圖2所示。

理論上講， 如果債權(quán)人和供應(yīng)商/客戶與上市公司通過私下渠道溝通， 且通過契約約束上市公司， 則債權(quán)人和供應(yīng)商/客戶可能沒有動力參與治理。如果債權(quán)人和供應(yīng)商/客戶依賴于公司公開市場披露的財務(wù)報告， 則債權(quán)人和供應(yīng)商/客戶可能會參與治理。債權(quán)人和供應(yīng)商/客戶的角色分析如圖3所示。

在關(guān)系型交易場景中， 供應(yīng)商/客戶可能與公司合謀， 獲取私有信息租金。陳西嬋和劉星（2021）發(fā)現(xiàn)， 供應(yīng)商—客戶關(guān)系型交易有利于轉(zhuǎn)移虛假陳述曝光的負(fù)面后果。在市場化交易場景中， 銀行依賴于客戶的財務(wù)報告進(jìn)行信貸決策， 如果客戶虛假陳述， 則財務(wù)報告這一銀企溝通工具失效， 銀行可能會中斷合約， 由此導(dǎo)致的融資機會喪失將會觸動股東的核心利益， 從而反向激勵股東強化公司治理。如果銀行為虛假陳述曝光的客戶續(xù)貸， 則其在追加投資的同時也會強化貸后監(jiān)督， 即參與對虛假陳述公司的治理。

如何讓第三方參與治理是一個難點， 畢竟中國證監(jiān)會不方便對第三方（上市公司的銀行和供應(yīng)商/客戶）直接進(jìn)行監(jiān)管， 且絕大多數(shù)第三方為非上市公司。而讓中國證監(jiān)會可以直接監(jiān)管的審計師參與治理則相對容易。中國證監(jiān)會通過將審計師的聲譽和客戶的聲譽綁定在一起、 審計師的利益與中小投資者的利益綁定在一起， 使監(jiān)管壓力傳導(dǎo)至上市公司， 傳導(dǎo)路徑如圖4所示。

（四） 地方政府參與和虛假陳述治理jcmM6qAH8GhRHTm394aFWA==弱化

在資本市場上， 信息產(chǎn)生、 信息披露、 信息監(jiān)管及信息反饋都不是獨立存在的， 而是依賴于特定的市場環(huán)境、 不同市場參與者及相應(yīng)的市場監(jiān)管制度。理論上講， 虛假陳述曝光會導(dǎo)致公司再融資成本上升， 實際上這依賴于市場的有效性， 即市場能否對信息披露質(zhì)量高的公司予以獎勵， 對信息披露質(zhì)量低的公司予以懲罰。但現(xiàn)實中， 上市公司能夠吸納勞動力， 使地方財政有穩(wěn)定的稅收， 有利于地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)， 因此地方政府可能會對虛假陳述曝光公司施以援手， 通過財政補貼、 稅收減免和協(xié)調(diào)銀行續(xù)貸等方式幫助上市公司， 導(dǎo)致監(jiān)管處罰失效。例如， 2018年2月中國證監(jiān)會已經(jīng)介入調(diào)查獐子島財務(wù)造假事件， 2019年6月中國證監(jiān)會要求其退市， 而2020年獐子島依然能獲得高額的政府補助和銀行貸款。

（五） 注冊制改革下的信息披露監(jiān)管實踐

1. 信息披露的地位進(jìn)一步提升， 監(jiān)管做到了事前、 事中和事后全覆蓋。相比于核準(zhǔn)制， 注冊制更強調(diào)信息披露的重要性， 進(jìn)一步強化以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露。中國證監(jiān)會及交易所對首次公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)則進(jìn)行了整合修訂， 僅保留公開發(fā)行股票必要的資格條件、 合規(guī)條件， 將全面注冊制后不作為發(fā)行條件但對投資者做出價值判斷和投資決策有重大影響的審核標(biāo)準(zhǔn)修改為信息披露要求。發(fā)行人披露的信息除“真實、 準(zhǔn)確、 完整”之外， 還需要“簡明清晰、 通俗易懂”， 讓招股說明書成為普通投資者愿意看、 看得懂的信息披露文件。此外， 注冊制下的審核問詢綜合運用了現(xiàn)場檢查與督導(dǎo)等多種監(jiān)管方式， 促使發(fā)行人披露真實、 準(zhǔn)確、 完整的信息。

注冊制通過市場約束和法治約束強化信息披露的事中監(jiān)管和事后處罰， 發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任被進(jìn)一步壓嚴(yán)壓實。最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》和《關(guān)于為深化新三板改革、 設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》進(jìn)一步細(xì)化和明確了證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件及追究機制， 為投資者權(quán)益保護(hù)提供了司法保障。《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實施辦法（試行）》（證監(jiān)會令［第216號］）明確了欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購的具體制度安排， 細(xì)化了責(zé)令回購措施、 回購對象、 回購價格、 回購程序與方式、 回購后股票的處理等操作指引， 為投資者權(quán)益保護(hù)提供了制度保障。

2. 監(jiān)管范圍、 模式和手段創(chuàng)新。一是監(jiān)管范圍創(chuàng)新和職能優(yōu)化。注冊制下股票發(fā)行更加趨于市場化， 無論是在上市企業(yè)數(shù)量、 發(fā)行規(guī)模和定價還是在審核內(nèi)容與程度方面， 都減少了中國證監(jiān)會在企業(yè)發(fā)行上市過程中的微觀管理。取消發(fā)行審核委員會， 將申請審核的權(quán)限下放至證券交易所， 監(jiān)審分離， 使得交易所和中國證監(jiān)會的職責(zé)分工更加清晰； 同時， 著重強化中國證監(jiān)會統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督指導(dǎo)的責(zé)任。例如， 中國證監(jiān)會可以年度例行檢查和定期或不定期按一定比例隨機抽取項目， 關(guān)注“交易所審核理念、 標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況”， 對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)。二是監(jiān)管模式和手段創(chuàng)新。其主要表現(xiàn)為積極地運用信息技術(shù)（包括社交媒體）提升證券市場效率， 例如： 上海證券交易所構(gòu)建的“上證e互動”幫助上市公司、 投資者實現(xiàn)“零距離”接觸； 云存儲、 區(qū)塊鏈等現(xiàn)代信息技術(shù)的運用， 也是監(jiān)管科技化建設(shè)的重要組成部分， 券商工作底稿科技管理系統(tǒng)能夠大幅降低監(jiān)管部門獲取和分析信息的成本（孫亮和劉春， 2022）。此外， 以中證中小投資者服務(wù)中心為代表的監(jiān)管主體創(chuàng)新和以監(jiān)管部門問詢函為代表的監(jiān)管措施創(chuàng)新都發(fā)揮了積極的監(jiān)管作用。

3. 進(jìn)一步壓實中介機構(gòu)的責(zé)任， 推動相關(guān)方形成監(jiān)管合力?！蛾P(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》（證監(jiān)會公告［2019］2號）中提出要強化中介機構(gòu)責(zé)任， 新《證券法》進(jìn)一步強調(diào)了相關(guān)機構(gòu)的責(zé)任。隨著《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)會公告［2022］27號）、 《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》（證監(jiān)會公告［2022］36號）以及監(jiān)管規(guī)則適用指引法律業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)細(xì)則的發(fā)布與實施， 保薦人的核查義務(wù)由“全面核查”變?yōu)椤皩徤骱瞬椤保?律師的核查可以在履行必要的調(diào)查、 復(fù)核工作的基礎(chǔ)上， 對保薦機構(gòu)、 其他證券服務(wù)機構(gòu)等的專業(yè)意見形成合理信賴。注冊制下IPO企業(yè)從由“政府機構(gòu)決定”轉(zhuǎn)變?yōu)橛伞氨Ｋ]機構(gòu)或者保薦人來負(fù)責(zé)培育、 選擇和推薦”， 一旦有保薦的項目被退市， 承銷保薦機構(gòu)的品牌形象和實際利益都將大幅受損， 承銷商的責(zé)任被進(jìn)一步壓實。同時， 發(fā)行審核委員會制度被取消意味著審計意見在IPO中的地位和作用進(jìn)一步凸顯， 審計師的重要性和專業(yè)性將得到更多的重視?！渡鲜泄惊毩⒍鹿芾磙k法》（證監(jiān)會令［第220號］）也要求進(jìn)一步明確獨立董事職責(zé)定位， 提升獨立董事履職能力， 發(fā)揮獨立董事在促進(jìn)公司規(guī)范運作、 保護(hù)中小投資者合法權(quán)益中的作用。

四、 健康有效資本市場的構(gòu)建思路

公司虛假陳述是對壓力、 機會和監(jiān)管處罰損失進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。虛假陳述的機會在于公司治理機制失效， 在我國尤其體現(xiàn)為大股東（最終控制人）“一言堂”， 其他董監(jiān)高形同虛設(shè)， 通過虛假陳述掩蓋大股東（最終控制人）利益輸送、 掏空或股權(quán)質(zhì)押等危害上市公司行為的案例屢見不鮮。公司治理尤其是對大股東（最終控制人）的治理是虛假陳述治理的重點。因此， 只有通過培育機構(gòu)投資者、 鞏固退市制度、 增強獨立董事監(jiān)督有效性等制度建設(shè)， 優(yōu)化公司治理機制， 才能抑制虛假陳述。虛假陳述后的監(jiān)管處罰應(yīng)具有嚴(yán)重的后果， 在資本市場上形成威懾效應(yīng)， 并促使利益相關(guān)者參與治理， 形成合力監(jiān)管的生態(tài)環(huán)境。此外， 當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好、 整體行業(yè)發(fā)展良好時， 公司在合理的壓力區(qū)間， 合規(guī)經(jīng)營就能夠完成業(yè)績要求或持續(xù)性融資， 其虛假陳述的動機就較弱； 當(dāng)公司陷入財務(wù)危機， 由強盛走向衰退時， 公司虛假陳述的動機較強， 因為高管的業(yè)績考核壓力和公司資金鏈斷裂的風(fēng)險都需要緩解。宏觀經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、 微觀高質(zhì)量公司保持基業(yè)長青是健康有效資本市場的根基。健康有效資本市場的構(gòu)建思路如圖5所示。

注冊制的實施有利于構(gòu)建健康有效的資本市場。首先， 注冊制下真正優(yōu)秀的企業(yè)能被篩選出來， 盈利能力滑坡或是“帶病闖關(guān)”的企業(yè)在IPO階段已直接終止受理。而且， 注冊制下企業(yè)上市并不是“一勞永逸”， 常態(tài)化退市機制的建立會促使企業(yè)更注重長期戰(zhàn)略， 而非虛假陳述這種機會主義行為。同時， 注冊制下紅籌企業(yè)和同股不同權(quán)企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的放寬意味著中概股和港股將迎來回流機會， 本土企業(yè)將會與更高質(zhì)量、 更加多元化的企業(yè)實現(xiàn)良性競爭。上市公司的兩極分化和優(yōu)勝劣汰會更加明顯， 企業(yè)價值提升將直接關(guān)乎自身生死存亡， 企業(yè)有動力也有壓力提升質(zhì)量。其次， 注冊制降低了機構(gòu)投資者、 戰(zhàn)略投資者、 中小投資者參與監(jiān)管的門檻， 有利于從根本上優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)， 為公司的高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。最后， 注冊制下“放管結(jié)合”， 通過創(chuàng)新監(jiān)管方式抑制公司機會主義行為， 通過壓實中介機構(gòu)責(zé)任推動利益相關(guān)方形成監(jiān)管合力， 這會使市場監(jiān)管更加有效。當(dāng)市場能夠?qū)|(zhì)量高的公司予以獎勵， 也能夠?qū)|(zhì)量低的公司予以懲罰時， 更加繁榮的資本市場必然出現(xiàn)。

五、 研究結(jié)論

信息是資本市場的靈魂， 信息披露監(jiān)管是資本市場的重要領(lǐng)域， 提高信息披露質(zhì)量是會計改革、 公司治理完善和市場監(jiān)管調(diào)整的基本目標(biāo)和綜合體現(xiàn)。一直以來， 信息披露質(zhì)量、 投資者以及其他利益相關(guān)者的權(quán)益保護(hù)， 是全球資本市場的重大關(guān)切之一， 是公司治理領(lǐng)域的重要學(xué)術(shù)問題， 也是法與金融、 宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為等跨學(xué)科研究的重要議題。我國作為一個典型的新興市場國家， 資本市場持續(xù)改革、 快速發(fā)展， 已取得了顯著成效， 并擁有獨特的場景和特征， 值得進(jìn)一步的深入研究。

本文通過回顧國內(nèi)外近20年來財務(wù)會計類主流期刊對虛假陳述主題的研究， 發(fā)現(xiàn)自2008年金融危機以來， 該主題吸引了大批學(xué)者的關(guān)注與研究。但從指導(dǎo)我國證券監(jiān)管的實踐來看， 現(xiàn)有研究仍存在一定不足， 主要體現(xiàn)在以下五個方面： ①本領(lǐng)域相近的研究中多種術(shù)語混用， 增加了學(xué)術(shù)對話的障礙， 弱化了研究成果的推廣價值。本文對相關(guān)概念的比較、 辨析為加強國際交流和學(xué)術(shù)對話提供了便利。②對我國情境的關(guān)注不夠。例如， 既有研究認(rèn)為聲譽機制能發(fā)揮重要作用， 但是我國的經(jīng)理人市場并不活躍， 國有企業(yè)的高管是政府任命的， 民營企業(yè)的高管大多是家族繼承人， 高管的聲譽和職業(yè)生涯不一定綁定。③較多研究主要以美國等成熟的資本市場為背景， 研究成果不足以指導(dǎo)我國的實踐。例如， 主流文獻(xiàn)關(guān)注第一類代理問題， 并一致認(rèn)為高管的機會主義行為導(dǎo)致了公司虛假陳述， 實際上在我國企業(yè)中第二類委托代理問題更為突出， 虛假陳述的始作俑者更可能是大股東或最終控制人。對高管機會主義行為的治理可能需要股票期權(quán)式的“金手銬”， 而對大股東（最終控制人）機會主義行為的治理可能需要嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、 激活控制權(quán)市場等， 這是兩種不同的監(jiān)管治理思路。④缺乏對深層次制度的關(guān)注， 難以發(fā)現(xiàn)我國證券監(jiān)管中的癥結(jié)。盡管海量文獻(xiàn)都認(rèn)為虛假陳述曝光對公司有致命的影響， 但是從獐子島和康美藥業(yè)的案例來看并非如此。地方政府會對虛假陳述曝光公司施以援手， 通過財政補貼、 稅收減免和協(xié)調(diào)銀行續(xù)貸等幫助上市公司轉(zhuǎn)移負(fù)面后果。因此， 制度環(huán)境是證券監(jiān)管有效性的重要變量， 虛假陳述的治理不僅依賴于中國證監(jiān)會的監(jiān)管， 還依賴于上市公司的規(guī)范化治理， 更依賴于國家的法治化建設(shè)。⑤既有文獻(xiàn)缺乏對虛假陳述曝光后利益相關(guān)方行為選擇的邏輯分析。一些實證研究大多從單一維度展開， 關(guān)注中國證監(jiān)會的直接治理， 本文從高管、 供應(yīng)商/客戶、 審計師和銀行等維度展開， 考察利益相關(guān)者是否參與上市公司信息披露違規(guī)治理及其作用機制。本文認(rèn)為， 在監(jiān)管者資源有限的情況下， 推動利益相關(guān)者參與信息披露違規(guī)治理的行動， 形成監(jiān)管合力， 不失為一種合理且可行的思路。

我國作為一個新興的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家， 仍在努力地探索適合國情的資本市場信息披露制度和監(jiān)管制度。實際上， 公司虛假陳述這一議題在不同情境下的發(fā)展， 對于推動研究創(chuàng)新具有重要的理論意義和實際意義。本文的研究可以為學(xué)術(shù)界提供虛假陳述板塊研究的鳥瞰圖， 為進(jìn)一步推進(jìn)證券市場監(jiān)管改革、 完善資本市場體系建設(shè)提供指引， 也可以為其他新興市場國家的資本市場監(jiān)管提供經(jīng)驗參考。

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