A股市場的并購重組業(yè)務(wù)發(fā)展離不開監(jiān)管政策的支持和引導(dǎo)。縱觀歷次政策周期中上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指的漲跌變化可以發(fā)現(xiàn)，并購重組政策的頒布也對A股市場均產(chǎn)生較大影響。

2011年8月，證監(jiān)會(huì)首次明確“借殼上市”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，開始了政策周期中的“初始發(fā)展階段”。2012年11月，A股IPO暫停，市場開始預(yù)期并購重組業(yè)務(wù)增加，逐步定價(jià)并購重組行情。在此階段，上證綜指實(shí)現(xiàn)了探底與止跌，而創(chuàng)業(yè)板指則從2012年12月開始一路上漲，走出獨(dú)立行情。

2014年5月第二次“國九條”的發(fā)布標(biāo)志著政策周期進(jìn)入“鼓勵(lì)寬松階段”，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指雙雙迎來大漲，特別是創(chuàng)業(yè)板指在短短13個(gè)月內(nèi)暴漲211%，并購重組的政策刺激不容忽視。

圖一：歷年并購重組政策頒布時(shí)點(diǎn)與指數(shù)變化

2016年6月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”出臺(tái)，標(biāo)志著政策周期進(jìn)入“調(diào)整收縮階段”，與之前兩個(gè)階段不同的是，兩大股指的漲幅在該階段受到了不小的抑制，特別是創(chuàng)業(yè)板指甚至首次出現(xiàn)了持續(xù)弱勢的表現(xiàn)，最后跌至2014年牛市開啟前的水平。

隨著2018年下半年后政策方向的再次調(diào)整，兩大指數(shù)也隨之觸底回升。在“謹(jǐn)慎放寬階段”，市場迎來溫和環(huán)境，指數(shù)走勢分化不再顯著。

行業(yè)個(gè)股具體影響如何？

據(jù)國泰君安統(tǒng)計(jì)，在2015年政策寬松期間，A股涉及發(fā)行股份的并購重組共計(jì)346例，錄得歷史峰值。從行業(yè)來看，當(dāng)年并購重組發(fā)生最多的在傳媒、計(jì)算機(jī)和電子等TMT行業(yè)，以及醫(yī)藥生物等成長型行業(yè)。從板塊來看，并購重組集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板，占比約63%；期間，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)突出，2015年1-5月累計(jì)超額收益達(dá)58%。

值得關(guān)注的是，2015年1-5月，計(jì)算機(jī)、傳媒、電子和醫(yī)藥生物行業(yè)累計(jì)超額收益率達(dá)133%、96%、77%和47%，大幅跑贏上證綜指，“并購牛市”效應(yīng)極為顯著。而到2016年6月政策收緊時(shí)，這一類企業(yè)的并購重組也遭到最為嚴(yán)格的限制，傳媒和計(jì)算機(jī)行業(yè)遭受政策負(fù)面沖擊。在2018年政策穩(wěn)妥調(diào)整后，滬深300指數(shù)表現(xiàn)相對較好，這體現(xiàn)出當(dāng)時(shí)的并購重組政策對于大型企業(yè)偏向較多，創(chuàng)業(yè)板在2019年表現(xiàn)良好更多受注冊制改革的催化而非并購重組。

從個(gè)股層面來看，外延式并購重組的爆發(fā)也為企業(yè)提供了新的業(yè)績增長點(diǎn)，彌補(bǔ)了部分公司內(nèi)生發(fā)展動(dòng)力的不足。與未參與并購重組的公司相比，參與過并購的A股企業(yè)業(yè)績增厚明顯。

不過需要注意的是，并非所有重組事件均能為個(gè)股帶來超額收益。平安證券的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2013-2016年、2017-2018年、2019-2023年，上市公司重大重組首次披露日，個(gè)股較大盤取得超額收益的概率分別為60%左右、40%左右、50%左右，也反映出2017-2018年監(jiān)管強(qiáng)化后，市場對于重組事件的超額定價(jià)更趨理性（見圖二）。

其次，隨著時(shí)間拉長，市場對重組事件的定價(jià)更加回歸基本面，前期高收益可能會(huì)有所回吐。以2013-2016年重大重組事件為樣本，上市公司重大重組首次披露日后120日，個(gè)股較大盤的超額收益中位數(shù)會(huì)逐步回落（見圖三）。

圖二：重大重組事件首次披露日后N日取得超額收益的概率量、價(jià)背離（%）

圖三：重大重組事件首次披露日后N日超額收益的中位數(shù)

平安證券指出，2024年啟動(dòng)的新一輪并購周期，起點(diǎn)開始于2月監(jiān)管層座談會(huì)強(qiáng)調(diào)活躍并購重組，但目前市場對并購重組的行情定價(jià)還未開啟，對于個(gè)股的重組事件定價(jià)則表現(xiàn)分化，今年以來約五成的個(gè)股在首次披露日后15日實(shí)現(xiàn)上漲。

三大線索挖掘潛在機(jī)會(huì)

隨著新一輪并購重組浪潮的到來，當(dāng)下應(yīng)積極關(guān)注潛在的并購重組提速跡象，沿政策導(dǎo)向與并購需求挖掘潛在的投資機(jī)會(huì)。開源證券建議，可以結(jié)合行業(yè)屬性、公司質(zhì)地、輿情信息三條線索，尋找A股具備并購潛力的企業(yè)。

一、行業(yè)屬性：

1）預(yù)期高增長的新興行業(yè)：近年科技并購始終保持較高熱度，其中以芯片制造、生物工程、材料科學(xué)等為代表的高新技術(shù)企業(yè)成為并購市場上的熱門標(biāo)的，新興行業(yè)良好的盈利前景預(yù)期提高了企業(yè)并購擴(kuò)張的意愿；

2）細(xì)分市場增長受限，謀求“雙主業(yè)”的行業(yè)：在經(jīng)濟(jì)增長放緩的影響下，部分公司所處行業(yè)的空間天花板提前到來，開始在新興產(chǎn)業(yè)尋找新增長點(diǎn)，通過并購重組形成“雙主業(yè)”的產(chǎn)業(yè)格局；

3）集中度相對較低的行業(yè)：通過并購實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品、新客戶和新市場拓展，提高市占率；

4）產(chǎn)能過剩的行業(yè)：如此前主要由政府推動(dòng)的水泥、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)的并購。

二、公司質(zhì)地：

1）市值管理訴求：主業(yè)盈利能力下滑且破發(fā)的公司通過外延式的并購重組才能真正扭轉(zhuǎn)市值壓力；

2）資金實(shí)力：2019年注冊制改革后IPO超募現(xiàn)象明顯增多，此前實(shí)現(xiàn)超募且目前貨幣資產(chǎn)比重較高的上市公司應(yīng)具備更強(qiáng)的資金支付能力。

三、輿情信息：

1）公告明確提及并購意向：借助互動(dòng)易平臺(tái)、投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表、財(cái)報(bào)等明確透露出有并購意向的上市公司；

2）有相關(guān)資本運(yùn)作動(dòng)作：出現(xiàn)儲(chǔ)血式定增、設(shè)立并購/產(chǎn)業(yè)基金、與PE戰(zhàn)略合作等動(dòng)向的上市公司。