近兩年國際局勢復雜多變，國內(nèi)經(jīng)濟增速換檔，市場波動加大，資本市場改革持續(xù)深化。2024年4月，新國九條出臺為我國資本市場改革指明了發(fā)展方向。新國九條明確“未來5年，基本形成資本市場高質(zhì)量發(fā)展的總體框架”，“到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護”。其后資本市場“1+N”政策體系逐步落地見效。2024年7月，二十屆三中全會提出“深化金融體制改革”、“健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，防風險、強監(jiān)管，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展”。金融行業(yè)進入防風險、強監(jiān)管的政策環(huán)境，證券業(yè)作為資本市場的主要參與主體之一，具有投融資媒介作用、經(jīng)濟金融研究分析以及投資管理服務等多重功能，在資本市場發(fā)展中具有舉足輕重的地位。分析證券業(yè)的業(yè)績不僅能發(fā)掘證券行業(yè)的經(jīng)營發(fā)展趨勢，同時證券業(yè)經(jīng)營變化也反應資本市場的變化趨勢。

一、資本市場改革與證券業(yè)發(fā)展相互促進

回顧證券行業(yè)發(fā)展歷程，可以看到證券業(yè)的發(fā)展與資本市場改革密不可分，資本市場改革推動證券業(yè)快速發(fā)展的同時證券業(yè)也在資本市場改革發(fā)展中充當著保障市場改革穩(wěn)定執(zhí)行者的角色。從1990年滬深交易所正式營業(yè)到2004年股權分置改革、從2009年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出至2019年科創(chuàng)板設立及2020年注冊制推出，每一次資本市場改革背后都能看到券商的貢獻，證券業(yè)的發(fā)展伴隨著資本市場的改革深化。

資本市場波動顯著影響券商業(yè)績，2024年上半年在資本市場波動加劇下，上市券商整體業(yè)績出現(xiàn)下滑，頭部券商表現(xiàn)相對穩(wěn)健，中小券商業(yè)績彈性更大。本文統(tǒng)計43家上市券商業(yè)績情況，2024年上半年營業(yè)收入實現(xiàn)2350.23億元，同比下降12.7%，歸母凈利潤實現(xiàn)639.61億元，同比下降21.9%。其中僅7家券商營收同比正增長，24家券商營收增速高于整體均值。上市券商整體的業(yè)績表現(xiàn)分化較重，市值規(guī)模TOP5上市券商2024H1營業(yè)收入同比下降9.3%，TOP6-10同比下降20.5%，TOP11-20同比下降12.3%，TOP21-30同比增長1.3%，TOP31-40合計同比下降22.3%。

圖一上市券商營業(yè)收入及同比增速

二、市場調(diào)整期輕重資本業(yè)務或需再平衡

從收入結構角度來看，重資本類業(yè)務占比整體呈現(xiàn)上行趨勢。重資本業(yè)務在固收業(yè)務壓艙石作用下表現(xiàn)更加穩(wěn)健，輕資本業(yè)務下滑幅度相對較大，當前債市處于高位，券商或需進一步梳理資產(chǎn)負債表，調(diào)結構、防風險。投行業(yè)務方面，回顧歷年券商投行業(yè)務收入變動情況，可以看到其伴隨資本市場波動以及政策變化呈現(xiàn)了明顯的周期性波動。2024年上半年A股整體仍震蕩下行，IPO發(fā)行節(jié)奏階段性收緊，券商投行業(yè)務遇阻，2024H1上市券商投行業(yè)務收入同比下滑41.1%。經(jīng)紀業(yè)務方面，A股市場成交量及金融產(chǎn)品代銷規(guī)模下降，行業(yè)競爭激烈，2024H1上市券商經(jīng)紀業(yè)務收入同比下降13.0%。經(jīng)紀業(yè)務向財富管理方向轉型升級，但是受宏觀經(jīng)濟以及市場環(huán)境變化影響，大類資產(chǎn)配置底層邏輯發(fā)生變化，居民財富配置需求也隨之變化，以買方視角的一體化資產(chǎn)配置邏輯相對占優(yōu)。資管業(yè)務方面，金融改革持續(xù)深化，公募基金費率改革深入推進，資管業(yè)務向高質(zhì)量發(fā)展轉型，2024年上半年面對權益市場震蕩下行，債市震蕩走高、紅利策略占優(yōu)的背景下固收類金融產(chǎn)品需求旺盛，2024年上半年券商資管業(yè)務收入同比微降1.4%。自營業(yè)務，上半年滬深300上漲0.89%、中證全債指數(shù)上漲4.3%，盡管債市表現(xiàn)相對較好，但是高基數(shù)下2024年上半年券商自營業(yè)務收入仍同比下降11.2%。

三、功能性與盈利性再平衡券業(yè)回歸金融服務本源

新國九條提出“推動證券基金機構高質(zhì)量發(fā)展，引導行業(yè)機構樹立正確經(jīng)營理念，處理好功能性和盈利性關系”。我國資本市場發(fā)展至今，證券業(yè)始終承擔著向實體經(jīng)濟提供金融服務的職責，當前我國創(chuàng)新發(fā)展動能持續(xù)增強，對證券業(yè)服務科技產(chǎn)業(yè)質(zhì)效提出更高要求，此次新國九條提出處理好功能性與盈利性關系，證券業(yè)將把“功能性”置于首位，更加注重資本市場建設與改革過程中的責任與擔當，提升對新質(zhì)生產(chǎn)力金融服務能力，持續(xù)做好金融“五篇大文章”。預計證券業(yè)將著力提升在投行、經(jīng)紀等業(yè)務方面的建設能力，這些領域的發(fā)展實力也將成為券商間核心實力差距的體現(xiàn)。同時，也可以看到目前證券業(yè)競爭激烈，對證券業(yè)的金融服務能力提出更高要求，其金融服務功能性特征將進一步強化。

圖二上市券商營業(yè)收入結構

上市券商歷年ROE波動較大，但整體水平較低，伴隨市場的波動而波動，但隨著資本市場發(fā)展逐漸成熟，整體波動率減弱，2022年至2024年上半年股市表現(xiàn)較弱，ROE水平明顯回落，2024年上半年（年化）上市券商ROE約為5%，和銀行、保險等金融行業(yè)相比，其盈利水平明顯較弱，短期來看券商業(yè)績預計仍較難擺脫“看天吃飯”。但在功能性目標指引下，長期視角看輕資本類業(yè)務預計未來波動性將進一步下降，證券業(yè)在服務金融五篇大文章方面將持續(xù)布局，其業(yè)績的提升或將更加依賴于重資本業(yè)務，但是受限于市場表現(xiàn)以及資本約束或較難進一步加杠桿。

四、結論

新“國九條”及資本市場“1+N”政策體系落地，以強監(jiān)管、防風險，促進高質(zhì)量發(fā)展為主線，一方面聚焦“強本強基”，不斷健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場功能，一方面突出“嚴監(jiān)嚴管”，加強資本市場法制建設，提高違法違規(guī)成本，保護中小投資者權益。資本市場改革持續(xù)深化，證券業(yè)金融服務功能性進一步強化，投行以及財富管理能力建設未來將持續(xù)加強，證券公司未來發(fā)展路徑或形成兩條主線：其一，在投行以及財富管理具有較強專業(yè)實力的頭部機構，通過并購重組等方式不斷做優(yōu)做強；其二，部分中小券商通過走差異化發(fā)展路徑，形成特色化經(jīng)營模式。隨著資本市場改革深化，證券投行以及財富等輕資本類業(yè)務收入波動性或有所下降，重資本類業(yè)務隨著資本市場發(fā)展成熟以及去方向化交易模式的深化，其波動性亦有望減弱，但綜合來說，證券業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)與資本市場改革發(fā)展仍將密不可分。