9月13日，中國(guó)人民銀行發(fā)布8月社融金融數(shù)據(jù)。8月社融新增3.03萬億元，同比少增968億元；存量社融增速為8.1%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；8月人民幣貸款新增9000億元，同比少增4600億元；人民幣貸款同比增速為8.5%，環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)；M1增速為-7.3%，環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；M2增速環(huán)比持平于6.3%。

8月社融存量增速環(huán)比回落，政府債券構(gòu)成主要支撐。在貸款方面，人民幣貸款（社融口徑）8月當(dāng)月新增1.04萬億元，同比少增3001億元；在表外三項(xiàng)方面，委托貸款同比基本持平，信托貸款同比多增705億元；8月中下旬，國(guó)有大行、股份制銀行1個(gè)月期銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率持續(xù)在低位運(yùn)行，8月末低至0.5%以下，反映銀行收票力度較大，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少增478億元。

在直接融資方面，7月，中央政治局會(huì)議提出“要加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債”后，政府債發(fā)行節(jié)奏加快，8月，政府債券新增1.61萬億元，同比多增4371億元；在此基礎(chǔ)上，預(yù)期下半年政府債將持續(xù)支撐社融增長(zhǎng)。

政府債發(fā)行提速帶動(dòng)社融增長(zhǎng)

8月新增社融主要貢獻(xiàn)源自政府債發(fā)行的提速：8月政府債券新增1.62萬億元，同比多增4418億元，占新增社融的53%；社融口徑人民幣貸款新增1.04萬億元，同比少增3001億元。

此外，表外融資累計(jì)新增1160億元，同比多增155億元；企業(yè)債券新增1703億元，同比少增1075億元；股票凈融資132億元，同比少增904億元?？紤]到當(dāng)前政府債發(fā)行提速以及2023年下半年基數(shù)不高等因素，展望2024年全年，社融增速有望平穩(wěn)于8%。

8月，人民幣貸款新增9000億元，在較高基數(shù)上同比少增4600億元，對(duì)公、居民和非銀貸款均同比少增，居民部門消費(fèi)、購(gòu)房需求疲軟，企業(yè)部門經(jīng)營(yíng)預(yù)期不佳，投資再生產(chǎn)意愿持續(xù)走弱?？傮w來看，有效需求不足導(dǎo)致8月貸款總量和結(jié)構(gòu)均欠佳。

從企業(yè)端來看，一般性貸款增長(zhǎng)承壓，票據(jù)融資形成支撐。8月，制造業(yè)PMI環(huán)比持續(xù)回落至49.1%，實(shí)體有效需求不足，對(duì)公短期貸款延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，同比少增1499億元；中長(zhǎng)貸款8月新增4900億元，同比少增1544億元，存量同比增速環(huán)比下降0.25個(gè)百分點(diǎn)至12.08%，其中，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)15.9%。伴隨政府債發(fā)行上量，預(yù)期后續(xù)將拉動(dòng)配套中長(zhǎng)期融資。

從居民端來看，短期貸款和中長(zhǎng)期貸款雙弱，居民信用成本有望降低。8月，居民貸款同比少增2022億元，其中，短期貸款、中長(zhǎng)期貸款同比分別少增1604億元、402億元。居民消費(fèi)意愿持續(xù)低迷，1-8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速環(huán)比繼續(xù)回落，房企銷售景氣度偏弱，提升居民加杠桿意愿仍需降低居民信用成本，年內(nèi)增量貨幣政策有望陸續(xù)出臺(tái)。

分部門來看，居民部門消費(fèi)、購(gòu)房意愿低迷，零售信貸需求疲弱。8月住戶貸款新增1900億元，同比少增2022億元；其中，住戶短期貸款新增716億元，同比少增1604億元；住戶中長(zhǎng)期貸款新增1200億元，同比少增402億元。

結(jié)合8月核心CPI、社會(huì)消費(fèi)品零售總額及地產(chǎn)銷售情況，均顯示在房?jī)r(jià)持續(xù)調(diào)整、就業(yè)收入預(yù)期偏弱的情況下，居民部門消費(fèi)、購(gòu)房意愿低迷，融資需求疲弱。與此同時(shí)，當(dāng)前存量與新增按揭利率差距較大，也推動(dòng)居民繼續(xù)提前還貸，對(duì)沖按揭貸款增量。居民部門仍處于降杠桿階段，后續(xù)信貸增量或仍有限。

另一方面，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期不佳，投資再生產(chǎn)意愿持續(xù)走弱，票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯。8月，企業(yè)貸款新增8400億元，同比少增1088億元；其中，企業(yè)短期貸款減少1900億元，同比多減1499億元；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增4900億元，同比少增1544億元。

結(jié)合8月制造業(yè)PMI及PPI表現(xiàn)，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期依然不佳，投資再生產(chǎn)意愿持續(xù)走弱。此外，8月，票據(jù)融資新增5451億元，同比多增1979億元；占新增企業(yè)貸款的65%，票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯。截至8月末，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)再現(xiàn)“零利率”，存量票據(jù)維持正增長(zhǎng)均說明弱需求局面延續(xù)。

因此，考慮當(dāng)前地方政府債務(wù)壓力及化債要求，后續(xù)政府債發(fā)行大概率仍會(huì)持續(xù)，在信貸需求仍待修復(fù)的背景下，政府債發(fā)行能否帶動(dòng)配套企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放有待持續(xù)觀察。

新舊動(dòng)能領(lǐng)域貸款轉(zhuǎn)換陣痛仍在

8月，社融增速小幅回落，數(shù)據(jù)顯示整體融資需求仍然偏弱，政府債同比多增對(duì)社融增速起到了一定程度的的托底作用。在新增信貸方面，預(yù)計(jì)短期內(nèi)受需求端未明顯回升以及金融“擠水分”等因素的影響，信貸增速仍保持偏弱格局。在政府部門融資方面，雖然8月政府債融資有所加快，實(shí)現(xiàn)同比多增，不過，8月財(cái)政存款同比多增量超過了政府債同比多增量，未來仍需關(guān)注財(cái)政政策的推進(jìn)情況以及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

當(dāng)前信貸表現(xiàn)仍然偏弱，這是金融數(shù)據(jù)“擠水分”、信貸均衡投放、實(shí)體融資需求不足等原因共同所致，居民和企業(yè)信心均有待進(jìn)一步有效提振。從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，信貸資源向國(guó)家戰(zhàn)略重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜，但短期內(nèi)新動(dòng)能領(lǐng)域貸款需求難以完全接續(xù)傳統(tǒng)領(lǐng)域下降的規(guī)模，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的陣痛仍然存在，突出表現(xiàn)為“政府債再創(chuàng)新高，企業(yè)債同比少增”。

數(shù)據(jù)顯示，8月直接融資同比多增2370億元，仍然主要得益于政府債的發(fā)行提速（當(dāng)月新增16130億元，為歷史同期第一，同比多增4418億元），而企業(yè)債券和股票融資同比分別少增1085億元、905億元，對(duì)社融形成明顯的拖累。

8月，表外融資同比多增156億元，其中，非標(biāo)同比改善（委托貸款同比少增73億元，信托貸款同比多增704億元），未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少增477億元。8月，表外票據(jù)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，“表內(nèi)+表外”票據(jù)合計(jì)同比多增1502億元，存量同比增速較7月提升0.83個(gè)百分點(diǎn)至5.4%。

從M1和M2增速的比較關(guān)系來看，8月，M1、M2同比增速分別為-7.3%（環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)）、6.3%（環(huán)比持平），M2-M1剪刀差持續(xù)走闊，居民存款脫媒延續(xù)。

8月，人民幣存款同比多增9600億元，財(cái)政存款和非銀存款為主要支撐，同比分別多增5675億元和1.36萬億元；7月底銀行存款掛牌利率的下調(diào)推動(dòng)居民存款進(jìn)一步向資管產(chǎn)品分流，8月，居民存款同比少增777億元；信貸走弱使得派生存款減少，企業(yè)存款同比少增5390億元。

8月M2同比增長(zhǎng)6.3%，增速環(huán)比持平維持高位，但M1同比下降7.3%，增速連續(xù)5個(gè)月下滑，降幅較7月進(jìn)一步擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。M1降幅環(huán)比進(jìn)一步擴(kuò)大主要有以下兩個(gè)原因：一方面，4月以來叫?！笆止ぱa(bǔ)息”使得企業(yè)活期存款持續(xù)下降，并逐步向理財(cái)轉(zhuǎn)化；另一方面，反映了在當(dāng)前財(cái)政收支壓力加大、居民消費(fèi)和購(gòu)房修復(fù)空間受限的情況下，企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)承壓。從M1與M2增速剪刀差走闊來看，當(dāng)前存款定期化趨勢(shì)仍在延續(xù)。

盡管從數(shù)據(jù)上看8月社融和信貸表現(xiàn)偏弱，但在市場(chǎng)信心不足的情況下，二者表現(xiàn)符合乃至超出市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前金融數(shù)據(jù)“擠水分”的影響仍在持續(xù)顯現(xiàn)，未來社融和信貸增速放緩或是常態(tài)，以政府債為主要支撐的社融結(jié)構(gòu)新格局將延續(xù)，總量數(shù)據(jù)的指示性作用或進(jìn)一步減弱。

在解讀8月金融數(shù)據(jù)時(shí)，央行總結(jié)金融支持高質(zhì)量發(fā)展的進(jìn)展與成效，并表態(tài)將堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，為經(jīng)濟(jì)回升向好營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境。隨著美聯(lián)儲(chǔ)9月18日宣布降息50BP，這是美聯(lián)儲(chǔ)2020年3月以來的首次降息，標(biāo)志著貨幣政策由緊縮周期向?qū)捤芍芷诘霓D(zhuǎn)向。

當(dāng)前中國(guó)貨幣政策的總基調(diào)仍然是支持性的，外部降息對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策空間的影響需綜合考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，雖然當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然偏高，但在社融增速回落、信貸需求不足的背景下，未來國(guó)內(nèi)增量政策和降息空間仍可期。

（作者為資深投資人士）