【摘 要】論文基于2021-2023年中小板328家上市企業(yè)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了財務(wù)困境預(yù)警體系，涵蓋籌資、投資、回收、分配及公司治理風(fēng)險等多維度。針對企業(yè)成長的成長期與成熟期，分別采用Cox回歸法構(gòu)建財務(wù)危機預(yù)警模型，并對比分析其性能。研究發(fā)現(xiàn)，兩階段財務(wù)危機的影響因素存在差異：成長期中，已獲利息倍數(shù)作用顯著；成熟期則凸顯凈資產(chǎn)收益率的重要性。同時，股權(quán)集中度在成長期與成熟期均對財務(wù)危機有顯著影響。特別地，Cox模型在兩階段均展現(xiàn)出高預(yù)測準(zhǔn)確率（成長期87.8%，成熟期90.1%），驗證了其在中小企業(yè)財務(wù)預(yù)警中的有效性及實用價值。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；財務(wù)危機預(yù)警；企業(yè)生命周期；Cox模型

【中圖分類號】F276.3；F275 【文獻標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）08-0042-03

1 引言

在全球經(jīng)濟一體化與科技快速發(fā)展的浪潮中，國內(nèi)中小型企業(yè)迎來了一個機遇與挑戰(zhàn)交織的新階段。他們積極把握時代脈搏，發(fā)揮自身優(yōu)勢，力求實現(xiàn)穩(wěn)健增長。但不可忽視的是，金融危機余波及外部環(huán)境的不確定性增加了其面臨的挑戰(zhàn)，尤其在融資、政策、法律監(jiān)管、內(nèi)部管理及人才建設(shè)等方面，中小型企業(yè)相較于大型企業(yè)存在明顯劣勢，這些成為制約其發(fā)展的關(guān)鍵因素。尤為突出的是，中小型企業(yè)普遍面臨“成長瓶頸”，據(jù)權(quán)威數(shù)據(jù)揭示，近七成企業(yè)正深陷財務(wù)風(fēng)險之中。因此，構(gòu)建一套全面、科學(xué)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系成為當(dāng)務(wù)之急，旨在精準(zhǔn)預(yù)測并有效應(yīng)對企業(yè)在成長過程中可能遭遇的財務(wù)困境，保障其持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取

第一，生存時長界定：聚焦于中小企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健至危機演變的完整周期，本文采用非截斷數(shù)據(jù)標(biāo)識已陷財務(wù)困境的企業(yè)，右截斷數(shù)據(jù)則針對未來財務(wù)前景不確定的健康企業(yè)。為增強樣本代表性，生存計時起點設(shè)為上市首日，避免左截斷數(shù)據(jù)影響。根據(jù)企業(yè)狀態(tài)，設(shè)定不同觀測終點：危機企業(yè)至危機顯現(xiàn)，健康企業(yè)則至2023年底。

第二，危機深度界定：本文基于償債能力（長期負債與運營資本比率）、盈利效能（銷售凈利潤率）及現(xiàn)金流動性（債務(wù)覆蓋率）三大關(guān)鍵要素，界定危機深度。觀察期內(nèi)，若任一或多項指標(biāo)惡化，則判定企業(yè)陷入危機。

第三，樣本篩選與階段劃分：依據(jù)證監(jiān)會標(biāo)準(zhǔn)與過往研究，選取上市前兩年財報預(yù)測財務(wù)穩(wěn)定性，T-3年數(shù)據(jù)作為預(yù)警基礎(chǔ)。研究對象限于上市超兩年的中小企業(yè)，樣本終點至2023年底，共篩選328家。采用Dickinson分類法，將樣本細分為成長期（192家，58.54%）、成熟期（100家，30.49%）企業(yè)，因衰退期樣本少，分析聚焦于前二者。建模樣本占71%，驗證集占29%，分別用于模型構(gòu)建與效能評估。

2.2 指標(biāo)體系構(gòu)建

本文基于全面性、易獲取性、敏感性、有效性和預(yù)測性原則，針對企業(yè)資金流轉(zhuǎn)的核心環(huán)節(jié)——籌資、投資、資金回收及利潤分配，精心篩選了21項財務(wù)指標(biāo)。同時，為增強預(yù)警體系的全面性，還從企業(yè)內(nèi)部控制的公司治理風(fēng)險角度納入了6項非財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建了中小企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警的綜合指標(biāo)體系。鑒于初始的27項指標(biāo)在區(qū)分正常企業(yè)與危機企業(yè)時效力不一，研究采用了K-S檢驗與曼-惠特尼U檢驗，對來自192家成長期和100家成熟期中小企業(yè)的財務(wù)預(yù)警指標(biāo)進行了嚴(yán)格的統(tǒng)計檢驗。通過剔除對兩類企業(yè)無顯著區(qū)分能力的指標(biāo)，最終確定了成長期企業(yè)的12項核心預(yù)警指標(biāo)（B1-B4，B6，B10，B12，B13，B16，B20，B23-B24）和成熟期企業(yè)的14項核心預(yù)警指標(biāo)（B1-B2，B4，B6，B9，B12-B14，B16，B18，B20-B21，B23-B24）。表1詳細列出了優(yōu)化后的指標(biāo)體系，顯著提升了財務(wù)危機預(yù)警系統(tǒng)的針對性和預(yù)測精度。

2.3 模型設(shè)計

在優(yōu)化企業(yè)財務(wù)健康預(yù)測框架的研究中，現(xiàn)有研究多依賴多變量判別分析與人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，但鑒于其局限性，本研究引入生存分析前沿工具——Cox比例風(fēng)險模型，以新視角探索中小企業(yè)財務(wù)困境預(yù)警。本研究將多維度內(nèi)外部影響因素（協(xié)變量）整合入Cox模型的風(fēng)險率函數(shù)中，協(xié)變量以向量形式呈現(xiàn)，直觀反映了每個觀測對象獨特的p維特征集，且與觀測對象的生存時間緊密相關(guān)。

為精確量化此關(guān)系，研究重新定義了生存時間的分布F（t，B）、密度f（t，B）及風(fēng)險率λ（t，B）函數(shù)，其中B為通用符號，B強調(diào)了對風(fēng)險率函數(shù)的直接影響。Cox模型的基本形式為：

λ（t，B）=eβ 'Bλ0（t） （1）

其中第一部分eβ 'B反映了個性，第二部分λ0（t）反映了共性。此時生存函數(shù)可以表示為：

S（t，B）=1-F（t，B）=exp[-λ（v，B）dv]={exp[-λ（v，B）dv]}exp（β'B）=[S0（t）]exp（β'B） （2）

上述公式表示了生存分析中的一個核心概念——基本生存函數(shù)S（t，B），該函數(shù)定義為關(guān)于時間t和隨機變量B的隨機變量。公式S（t，B）=1-F（t，B）通過累積分布函數(shù)F（t，B）的補集來表示，同時也可以通過積分形式exp[-λ（v，B）dv]來表達，其中λ（v，B）是一個隨機過程。進一步地，該公式被分解為[S0（t）]exp（β'B）的形式，其中S0（t）是基礎(chǔ)生存函數(shù)，直接關(guān)聯(lián)于基礎(chǔ)風(fēng)險率，深刻揭示了協(xié)變量B與生存狀態(tài)之間的動態(tài)關(guān)系。Cox模型中，參數(shù)β是關(guān)鍵，它量化了協(xié)變量B對失效率函數(shù)的調(diào)節(jié)效果，模型的核心在于精確估算β的值。β的符號決定了協(xié)變量B對風(fēng)險趨勢的影響：正值β表示B的增加會導(dǎo)致風(fēng)險上升，將B視為風(fēng)險因素；負值β則表明B的增長會降低風(fēng)險，將B分類為保護性因素；當(dāng)β為零時，B的變化對風(fēng)險無顯著影響，說明B與風(fēng)險狀態(tài)無直接相關(guān)性。

3 實證研究

3.1 實證結(jié)果及分析

針對成長期（12項）與成熟期（14項）中小企業(yè)，本文構(gòu)建了基于企業(yè)存續(xù)時長與多維度變量B的財務(wù)困境預(yù)警Cox模型，并通過逆向邏輯回歸篩選變量（顯著性閾值設(shè)為0.1）優(yōu)化模型（見表2）。結(jié)果顯示，成長期關(guān)鍵指標(biāo)精簡為B3、B10、B13、B16及B23，顯著提升預(yù)測能力；成熟期則聚焦于B6、B14、B16、B18及B24，對財務(wù)危機高度敏感。

Cox模型β系數(shù)分析指出，成長期B3、B10、B13、B16的負β值促進財務(wù)穩(wěn)健，而成熟期B6、B14、B16、B18同樣負向作用顯著，維護財務(wù)穩(wěn)定。特別地，B23與B24的正β值表明，股權(quán)集中度增加在兩階段均可能加劇財務(wù)風(fēng)險，提示股權(quán)高度集中潛在風(fēng)險。

成熟期企業(yè)方面，Cox模型揭示B6、B14、B16、B18的Exp（β）變化，指示在控制條件下，凈資產(chǎn)收益率、債務(wù)保障率、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回報率及盈余公積增長率的提升有效降低了財務(wù)風(fēng)險率，但影響程度有差異。此外，B23與B24的Exp（β）略大于1，反映股權(quán)集中度增加輕微提升了財務(wù)風(fēng)險率，但增幅有限。

因此，中小企業(yè)在成長與成熟階段應(yīng)分別關(guān)注不同財務(wù)指標(biāo)以減緩財務(wù)風(fēng)險率，成長期重視已獲利息倍數(shù)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，成熟期則強調(diào)凈資產(chǎn)收益率與全部資產(chǎn)現(xiàn)金回報率的積極作用，這些發(fā)現(xiàn)對企業(yè)管理財務(wù)風(fēng)險具有重要實踐意義。

3.2 基準(zhǔn)生存率估計

通過Cox回歸模型獲取的系數(shù)βi，運用Breslow方法構(gòu)建了生存函數(shù)框架，該框架能夠預(yù)測樣本企業(yè)在任意時間點的生存概率。利用SPSS 23.0分析工具，論文估算了中小企業(yè)在成長期與成熟期的基本生存函數(shù)S0（t），并將結(jié)果匯總于表3，供后續(xù)研究與分析參考。

3.3 模型判別能力檢驗

本文設(shè)定企業(yè)樣本中正常企業(yè)占比的閾值C作為評估模型預(yù)測性能的關(guān)鍵指標(biāo)，區(qū)分財務(wù)健康（高于C）與財務(wù)困境（低于C）。針對成長型中小企業(yè)（n=192），設(shè)定C為0.59（健康企業(yè)占比69.27%）；對成熟型企業(yè)（n=100），C設(shè)為0.83（健康企業(yè)占比83%）。采用Cox回歸模型預(yù)測兩階段樣本的驗證集，結(jié)果匯總于表4。表4顯示，成長型企業(yè)預(yù)測中，正向誤判率19.23%，負向11.43%，總體準(zhǔn)確率為85.24%；成熟型企業(yè)預(yù)測中，正向誤判率增至28.57%，負向略降為11.11%，整體精度仍高達85.29%。分析揭示模型傾向低估財務(wù)危機，強調(diào)預(yù)防此誤判的必要性。對比顯示，成熟型企業(yè)預(yù)測準(zhǔn)確率略增，或表明模型在穩(wěn)定市場環(huán)境中性能更優(yōu)。

4 實證結(jié)果對比

本文基于Cox模型，針對成長與成熟階段分別構(gòu)建了財務(wù)危機預(yù)警分析框架，明晰了兩階段財務(wù)危機影響因素的差異。主要發(fā)現(xiàn)概括如下：

第一，保護因素的異同：兩階段均將現(xiàn)金流穩(wěn)定性視為核心保護因素。成長階段聚焦于總資產(chǎn)凈利潤率提升以強化融資，而成熟階段則重視高凈資產(chǎn)收益率與股東回報率。資金利用效率在兩階段均重要，但側(cè)重點不同：成長期強調(diào)市場拓展與投資者信心，成熟期則關(guān)注產(chǎn)品創(chuàng)新與價值創(chuàng)造。

第二，獨特保護因素：成長階段需防范盲目擴張引發(fā)的資金低效與償債風(fēng)險；成熟期則因資金充裕，經(jīng)營活動現(xiàn)金流與分配能力成為關(guān)鍵。

第三，股權(quán)集中度的影響：股權(quán)集中度作為兩階段共有的風(fēng)險因素，在成熟期因股權(quán)可能分散而更顯著，增加了公司治理風(fēng)險。

第四，變量影響力排序：Cox模型分析指出，成長階段應(yīng)優(yōu)先防控償債能力、營運能力及股權(quán)集中度風(fēng)險；成熟期則需重點關(guān)注投資收益能力、償債能力、分配能力，并持續(xù)關(guān)注股權(quán)集中度與公司治理風(fēng)險。同時，回收風(fēng)險作為共性問題，應(yīng)得到持續(xù)關(guān)注。

5 結(jié)論及建議

本文主要研究結(jié)論如下：①中小企業(yè)財務(wù)危機驅(qū)動因素隨生命周期變化而異。成長階段，關(guān)鍵支撐為利息保障倍數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、凈利潤率及全面資產(chǎn)現(xiàn)金收益能力，其中利息保障倍數(shù)最為重要，而股權(quán)集中度構(gòu)成潛在威脅。成熟階段，保護性因素轉(zhuǎn)為凈資產(chǎn)收益率、債務(wù)償付能力、全面資產(chǎn)現(xiàn)金收益及盈余積累增長，高股權(quán)集中度再次成為風(fēng)險點，此時凈資產(chǎn)收益率最為關(guān)鍵。②Cox模型在中小企業(yè)財務(wù)預(yù)警中展現(xiàn)出顯著預(yù)測效能，成長階段與成熟階段的預(yù)測準(zhǔn)確率相近且均高（約85%），有效反映各階段的財務(wù)風(fēng)險特性。基于此，提出以下建議：①成長階段：企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；加強投資效率評估與資產(chǎn)管理，特別是提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)與現(xiàn)金流管理效率，以應(yīng)對融資環(huán)境挑戰(zhàn)。②成熟階段：企業(yè)應(yīng)合理規(guī)劃股利分配，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部治理與外部監(jiān)管機制，特別是關(guān)注盈余公積增長穩(wěn)定性，以維護財務(wù)穩(wěn)定與股東利益。

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