我們理解本輪股票市場快速重估的直接驅(qū)動因素有四：（一）9月下旬一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策疊加出臺，直指消費(fèi)、房地產(chǎn)、信貸等當(dāng)前宏觀面三大關(guān)鍵環(huán)節(jié)，短期增長預(yù)期逆轉(zhuǎn)；（二）政治局會議強(qiáng)調(diào)認(rèn)真落實(shí)“三個(gè)區(qū)分開來”，“為擔(dān)當(dāng)者擔(dān)當(dāng)、為干事者撐腰”，這意味著在一輪地方債務(wù)化解集中防風(fēng)險(xiǎn)之后，地方政府解決經(jīng)濟(jì)問題的彈性和主觀能動性有望再度擴(kuò)大，這一點(diǎn)對中期增長預(yù)期亦會產(chǎn)生影響；（三）穩(wěn)定資本市場被當(dāng)作本輪穩(wěn)增長重要手段之一，顯示出政策對于它的資源配置、預(yù)期引導(dǎo)功能的重視，這有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的溢價(jià)；資本市場上行所帶來的財(cái)富效應(yīng)亦有助于居民消費(fèi)回暖；（四）海外“降息+不衰退”的組合出現(xiàn)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示這一組合有利于新興市場。

估值假設(shè)的變化是另一重要背景。2005年股權(quán)分置改革至2019年，名義GDP年均復(fù)合增長率為12.8%，同期萬得全A指數(shù)年均復(fù)合回報(bào)率為12.2%，大致相當(dāng)。2020-2024年名義GDP年均復(fù)合增長率為5.8%（2024年名義GDP增速按4.1%預(yù)期），而同期萬得全A指數(shù)（2024年截至9月30日）年均復(fù)合增長率只有2.7%。我們理解原因之一是2022-2024年名義GDP增速震蕩走低，從而權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)一定程度上包含著對中長期名義增長率的線性外推。而如果名義增長率預(yù)期變化，則估值應(yīng)會重新調(diào)整。追根溯源，過去三年名義增長率之所以存在一定壓力，主要因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場調(diào)整（2022-2024年）、新一輪化債背景下地方財(cái)政的審慎（2023-2024年）、居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮擠占消費(fèi)（2024年）；從這個(gè)角度理解，本輪預(yù)期逆轉(zhuǎn)的觸發(fā)點(diǎn)恰是地產(chǎn)政策調(diào)整（下調(diào)首付比例、放松限購）、居民資產(chǎn)負(fù)債表潛力釋放（存量房貸利率調(diào)整），以及財(cái)政積極擴(kuò)張預(yù)期。

目前對于市場來說，有利因素依然比較明顯：一是PPI（代表名義增長和企業(yè)盈利周期）和M1（代表微觀活躍度和狹義貨幣供給周期）均處于經(jīng)驗(yàn)底部區(qū)域，這意味著如果宏觀面正循環(huán)形成，基本面存在較大的改善空間；二是政策空間仍然不可證偽，政治局會議指出要“加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度”，四季度又涉及到2025年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策定調(diào)，財(cái)政政策依然有想象空間；政治局會議所說的“出臺民營企業(yè)促進(jìn)法”、“促進(jìn)中低收入群體增收”、“抓緊完善生育支持政策體系”等亦有待于出臺；三是微觀預(yù)期仍處于升溫期，大額存單轉(zhuǎn)讓等數(shù)據(jù)反映出資金入市熱情在上升。

對于未來的兩個(gè)季度來說，有幾個(gè)坐標(biāo)較為關(guān)鍵：一是10月中下旬的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，今年“517房地產(chǎn)新政”、6月底北京放松地產(chǎn)政策所帶來的銷售脈沖釋放完畢均在一定程度上誘發(fā)了權(quán)益和利率調(diào)整，本輪地產(chǎn)政策力度要大很多，政策效果可能會更顯著，但需要跟蹤和驗(yàn)證；二是10月下旬的人大常委會，2023年10月24日十四屆全國人大常委會第六次會議將赤字率由3%提高到3.8%左右，明確當(dāng)年四季度中央財(cái)政增發(fā)國債1萬億元，當(dāng)前市場對于廣義財(cái)政的預(yù)期較集中，今年同時(shí)段將是一個(gè)觀測窗口；三是10-11月的信貸，9月24日一攬子政策不止包括貨幣政策的邊際放松，還包括金融政策的邊際調(diào)整，它能否帶來后續(xù)新增信貸額的變化較為重要；四是年末對于明年經(jīng)濟(jì)增長的部署，它會對于中期復(fù)合增長率的預(yù)期形成引導(dǎo)，明年實(shí)際GDP目標(biāo)如果延續(xù)今年的“5%左右”，則主流預(yù)期對于明年增長速度可能存在低估，同時(shí)，要延續(xù)5%左右的趨勢增速，則需要在終端需求領(lǐng)域形成進(jìn)一步修復(fù)性的驅(qū)動，比如居民消費(fèi)、保障房或部分基建領(lǐng)域、制造業(yè)領(lǐng)域。

地產(chǎn)政策效果是一個(gè)觀測坐標(biāo)。從30城地產(chǎn)銷售來看，前兩輪地產(chǎn)政策影響周期均相對比較短：5月第二周至第四周是一輪脈沖；6月第四周至7月第一周是一輪脈沖。本輪政策力度較大，包括統(tǒng)一房貸最低首付比例至15%、將保障性住房再貸款支持比例從60%升至100%、支持銀行發(fā)放貸款幫助企業(yè)收購房企存量土地，以及一線城市放松限購，政策效果很可能會更大。

新增信貸是另一個(gè)觀測坐標(biāo)。在《逆周期政策有望繼續(xù)接力》中，我們指出：9月24日一攬子政策不止包括貨幣政策的邊際放松，還包括金融政策的邊際調(diào)整。9月24日晚間，金融監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于做好續(xù)貸工作、提高小微企業(yè)金融服務(wù)水平的通知。此次貨幣供給調(diào)整疊加金融政策調(diào)整，有望帶來后續(xù)新增貸款量的變化。

以2019年那輪牛市為例，從初始驅(qū)動因素來看，本輪市場上漲和當(dāng)時(shí)有一定相似性。在2019年4月《本輪牛市的五大宏觀背景及其演變趨勢》中，我們曾總結(jié)當(dāng)時(shí)那輪牛市開啟的五個(gè)驅(qū)動：美聯(lián)儲緊縮周期觸頂，新興市場資產(chǎn)進(jìn)入“舒適區(qū)”；財(cái)政支出前移推動基建啟動、穩(wěn)增長和減稅降費(fèi)導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期好轉(zhuǎn)；貨幣環(huán)境偏寬，信用條件修復(fù)；資本市場戰(zhàn)略定位的確認(rèn)；中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系磋商的進(jìn)展。但那輪上漲能夠一直延續(xù)至2021年底，則與很多基本面因素的承接有關(guān)，包括疫后全球流動性寬松、中國制造承接全球產(chǎn)能缺口、一輪短暫的補(bǔ)償性消費(fèi)、以及一輪以雙碳和新能源汽車為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資。本輪能否形成類似基本面“承接”較為關(guān)鍵。

回頭看2019年-2021年的股票市場，以萬得全A指數(shù)為例，第一輪斜率較高的上漲是年初至4月中旬；后出現(xiàn)一輪調(diào)整（4月下旬至6月初）；然后整體仍震蕩中低斜率上行（6月初至2020年初）。

2020年二季度起，萬得全A指數(shù)繼續(xù)震蕩上行，我們理解第一階段是政策寬松和流動性寬松（2020年二三季度）；第二階段是出口大幅擴(kuò)張，疊加一輪兩個(gè)季度左右的“補(bǔ)償性”消費(fèi)，帶動名義GDP擴(kuò)張（2020年四季度-2021年）；第三階段是2021年下半年，隨著一系列政策出臺，“雙碳”產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期升溫。

全球流動性寬松也是2020-2021年能夠成立的條件之一，從10年期美債收益率來看，相對最低的時(shí)段就是在這兩年。

不確定性也值得提前關(guān)注。一是三季度（尤其8-9月）名義增長偏低的狀況會帶給當(dāng)季企業(yè)盈利一定短期壓力，目前PPI同比仍低，企業(yè)盈利不易有同步性改善。而前期權(quán)益資產(chǎn)上漲包含風(fēng)險(xiǎn)偏好推動，具有普漲特征；此外，市場對于財(cái)政空間和化債關(guān)系的理解也未必充分，這一點(diǎn)仍待于未來繼續(xù)明朗化；不確定性之二是本輪市場認(rèn)知一致性較強(qiáng)，可能帶來部分資產(chǎn)一定程度的非理性估值，不排除引發(fā)政策警惕和市場預(yù)期糾偏；不確定性之三是海外市場“分子”和“分母”并存是一種相對脆弱的平衡，如果后續(xù)其經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)偏強(qiáng)，則預(yù)防性降息空間會較快釋放；如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，則對于全球貿(mào)易、大宗商品定價(jià)預(yù)期又會產(chǎn)生影響。我們理解，市場最終還是需要在一輪廣譜性的定價(jià)修復(fù)后，尋找新的結(jié)構(gòu)性主線。