摘 要：基于演進(jìn)韌性理論，構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財(cái)務(wù)韌性評(píng)價(jià)體系，并得出韌性因子。首先，分析了韌性因子與股票溢價(jià)的關(guān)系，韌性因子與股票價(jià)格呈正相關(guān)，且具有穩(wěn)定性。其次，基于韌性因子構(gòu)建定價(jià)因子FRC，將FRC因子加入Fama-French三因素模型中，由此構(gòu)建擴(kuò)展模型，并用2016—2023年的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明加入FRC因子的擴(kuò)展模型與股票的超額收益的擬合程度有很大改善，并增強(qiáng)了模型中股票市值因子的影響。文章的探究對(duì)了解創(chuàng)業(yè)板股票的定價(jià)要素、提升企業(yè)價(jià)值有一定參考。

關(guān)鍵詞：演進(jìn)韌性；Fama-French三因素模型；股票價(jià)格；韌性因子

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51;F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-6432（2024）28-0107-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.28.026

1 引言

創(chuàng)業(yè)板又稱(chēng)二板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有著高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，從成立之初便經(jīng)歷了多達(dá)10次的大幅度暴跌，市場(chǎng)的非理性程度可見(jiàn)一斑。

市場(chǎng)不合理的波動(dòng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的融資能力，擾亂市場(chǎng)資源配置功能，因此研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票定價(jià)機(jī)制就成了重要的議題，為提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、促進(jìn)企業(yè)韌性發(fā)展提供了幫助。

文章在演進(jìn)韌性的基礎(chǔ)上構(gòu)建財(cái)務(wù)韌性因子，使企業(yè)韌性得以量化，然后將財(cái)務(wù)韌性因子與股票價(jià)格進(jìn)行關(guān)聯(lián)度分析。利用韌性因子構(gòu)造對(duì)沖因子FRC，加入Fama-French（1993）三因素模型中，探究與股票價(jià)格之間的關(guān)系。

2 文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

2.1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)財(cái)務(wù)柔性的探索起源于企業(yè)對(duì)其現(xiàn)金支付能力的安排。早期財(cái)務(wù)柔性的研究強(qiáng)調(diào)資金的預(yù)防功能：Heath（1978）認(rèn)為，財(cái)務(wù)上靈活的企業(yè)可以采取糾正措施，這種措施可以彌補(bǔ)支付的款項(xiàng)超過(guò)預(yù)期收到款項(xiàng)的差額［1］；美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）（1984）提出，財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)主動(dòng)調(diào)節(jié)其現(xiàn)金流的數(shù)量與時(shí)間，以便處理未來(lái)不確定的現(xiàn)金需求［2］。后期學(xué)者們也逐漸增加了對(duì)財(cái)務(wù)柔性利用功能的關(guān)注：DeAngelo H.和DeAngelo L.（2007）提出最佳的財(cái)務(wù)政策是控制資金額度、靈活的外部債務(wù)和股權(quán)安排，并用此優(yōu)勢(shì)拓展企業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，增加利潤(rùn)［3］；Rajput等（2019）通過(guò)實(shí)證測(cè)試發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性主要是通過(guò)剩余舉債能力和積極主動(dòng)的發(fā)行股票獲得現(xiàn)金的方式，使企業(yè)獲得在未來(lái)增長(zhǎng)中獲利的能力［4］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者是從企業(yè)具備的財(cái)務(wù)管理能力和整體發(fā)展策略來(lái)解釋財(cái)務(wù)柔性的。趙湘蓮和韓玉啟（2005）研究認(rèn)為，財(cái)務(wù)柔性是當(dāng)企業(yè)在內(nèi)、外部狀況發(fā)生改變時(shí)，迅速地反應(yīng)，拿出相應(yīng)的處理措施，高效地解決問(wèn)題，保證決策能力更有“柔性”［5］。王文華和江昕意（2020）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的支撐作用主要體現(xiàn)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)政策和預(yù)算管理等方面［6］。

2.2 理論基礎(chǔ)

演進(jìn)韌性認(rèn)為系統(tǒng)是處于非均衡狀態(tài)中隨時(shí)間變化的，具有魯棒性、快速性、冗余性和智慧性四種特征。

文章基于演進(jìn)韌性的理念分析企業(yè)的財(cái)務(wù)韌性，根據(jù)演進(jìn)韌性特征將財(cái)務(wù)韌性分解為四個(gè)維度：魯棒性→盈利能力、快速性→成長(zhǎng)能力、冗余性→市場(chǎng)能力、智慧性→創(chuàng)新能力。

盈利能力（Profit）選取單位資產(chǎn)利潤(rùn)（GOPA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、毛利率（GMAR）四個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)盈利能力。

成長(zhǎng)能力（Development）選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NPGR）、凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)率（NCFGR）、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（NAGR）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TAGR）四個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)度企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

市場(chǎng)能力（Market）選取銷(xiāo)售費(fèi)用比率（SEP）、銷(xiāo)售人員比率（SMP）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（ORGR）這三個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)度企業(yè)的市場(chǎng)能力。

創(chuàng)新能力（Innovate）指標(biāo)較少，只選取研發(fā)支出占比（RADE）來(lái)衡量創(chuàng)新能力。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

文章以創(chuàng)業(yè)板所有上市企業(yè)作為研究樣本，獲得區(qū)間數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)年度為2016—2023年，在篩選股票樣本時(shí)，去掉ST企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺少的企業(yè)。共選定356個(gè)股票樣本，96個(gè)月度收益率數(shù)據(jù)，其中股票的市場(chǎng)數(shù)據(jù)以及企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的日度數(shù)據(jù)、月度數(shù)據(jù)及年度數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 因子構(gòu)建與變量定義

文章數(shù)據(jù)采用Z-Score標(biāo)準(zhǔn)化處理方法。在排序過(guò)程中，各項(xiàng)指標(biāo)均根據(jù)其數(shù)值大小進(jìn)行排序。對(duì)維度內(nèi)的各指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，得到標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)后，從四個(gè)維度分別復(fù)合上述各指標(biāo)，就可以構(gòu)建出均衡的韌性（Resilience）因子，如下所示。

Resilience=Z（Profit+Devolpment+Market+Innovate） （1）

FRC因子表示每月韌性指標(biāo)高（H：High）的股票組合與韌性指標(biāo)低（L：Low）的股票組合的平均回報(bào)率之差：

FRC=R－R （2）

三因子的構(gòu)建就按照Fama和French的辦法。

SMB=1/3（R+R+R）－1/3（R+R+R）（3）

HML=1/2（R+R）－1/2（R+R）（4）

MKT=R－R （5）

4 實(shí)證研究

4.1 韌性因子回歸分析

首先探究韌性因子對(duì)股票價(jià)格的解釋力度，計(jì)算結(jié)果如表1所示。

回歸結(jié)果如表1可見(jiàn)，除成長(zhǎng)能力維度與股票價(jià)格回歸系數(shù)為負(fù)，未通過(guò)T值檢驗(yàn)外，其他均通過(guò)檢驗(yàn)，造成這種結(jié)果是因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，企業(yè)的發(fā)展擴(kuò)張往往要超前于股票價(jià)格。創(chuàng)新能力對(duì)股價(jià)的解釋能力次之，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，企業(yè)的創(chuàng)新能力也成為促進(jìn)股價(jià)上漲的不可忽視的因素。

4.2 FRC因子的適用性檢驗(yàn)

本節(jié)主要探討韌性因子在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的適用性檢驗(yàn)，首先構(gòu)造出Fama-French三因素模型，其次將韌性因子加入Fama-French三因素模型中，最后觀察韌性因子對(duì)Fama-French三因素模型的改善程度。計(jì)算公式如下：

Model1：R－R=C+αMKT+αSMB+αHML+ε（6）

Model2：R－R=C+αMKT+αSMB+αHML+αFRC+ε（7）

由表2可得，添加韌性因子前后的對(duì)模型回歸效果的改善情況，添加FRC因子后，模型的回歸截距項(xiàng)系數(shù)變小，更趨近于0，且Model2模型的GRS檢驗(yàn)結(jié)果相比于Model1更小，說(shuō)明Fama-French三因素模型中未被解釋的部分在添加FRC因子后得到了解釋。在加入韌性因子后，模型的解釋能力也得到了提升，說(shuō)明Model2模型更適用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在1%顯著性水平上，SMB、HML和MKT因子回歸系數(shù)在兩模型中均明顯異于0，并且韌性因子的加入使SMB的T檢驗(yàn)效果增強(qiáng)，使HML和MKT因子的T檢驗(yàn)效果減弱。韌性因子在5%的顯著性水平下不為0，說(shuō)明韌性因子對(duì)股票溢價(jià)也有影響。

根據(jù)表3的FRC因子在Model2模型中的表現(xiàn)，在25個(gè)組合中，僅有2個(gè)組合未通過(guò)檢驗(yàn)，均為低賬面市值比的組合，剩余23個(gè)組合均有效，說(shuō)明FRC因子的加入是有效果的，對(duì)于股票超額收益率有比較好的解釋能力。FRC因子在所有組合中回歸系數(shù)均為正數(shù)，并且數(shù)值較大且接近于1，說(shuō)明F7PqkPh7SD+ktBD/Bz3X+NzEZv/CdqSQmr1zSVAqr48=股票的收益率與財(cái)務(wù)柔性變化聯(lián)系較為緊密。由FRC因子的數(shù)據(jù)可以看出，雖然創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)較大，不合理股票定價(jià)現(xiàn)象較為突出，但是越來(lái)越多的投資者將關(guān)注點(diǎn)放在了股票基本面上，愿意給財(cái)務(wù)柔性高的股票出更高的價(jià)格，也呈現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

表4 分析探究了SMB、HML和MKT因子回歸系數(shù)變化情況，SMB因子在Model1模型中有9項(xiàng)小于10%的顯著性水平，但是在Model2模型中僅有4項(xiàng)，說(shuō)明在Model2模型中SMB模型的效果變好，韌性因子加大了股票的規(guī)模效應(yīng)，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中市值越大的企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)，韌性因子普遍越好。HML因子在Model1模型中有6項(xiàng)小于1%的顯著性水平，在Model2模型中則有7項(xiàng)，MKT均通過(guò)檢驗(yàn)，由此看出韌性因子的加入減弱了股票的賬面市值比和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，賬面市值比越高說(shuō)明這家企業(yè)越有發(fā)展?jié)摿?，投資價(jià)值越大，而在韌性因子作用下，使得賬面市值比影響變小，說(shuō)明投資者關(guān)注企業(yè)前景的同時(shí)，也看重其財(cái)務(wù)質(zhì)量和可持續(xù)性的發(fā)展，兩者可以兼得。

5 結(jié)論

文章使用實(shí)證研究方法，分析對(duì)比發(fā)現(xiàn)以下三點(diǎn)。一是韌性因子穩(wěn)健性效果好、持續(xù)性強(qiáng)，與股票價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系；二是韌性因子適用于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，5×5組合中絕大多數(shù)組合均通過(guò)檢驗(yàn)，且回歸系數(shù)數(shù)值顯著不為0，韌性因子增強(qiáng)了SMB因子的解釋能力，削弱了HML和MKT因子的解釋能力；三是Model2模型比Fama-French Model1模型解釋能力更強(qiáng)，說(shuō)明韌性因子考慮了綜合的指標(biāo)因素，比單一的指標(biāo)更全面，更有代表性。

為努力建設(shè)有韌性有活力的資本市場(chǎng)，要從監(jiān)管角度、企業(yè)層面和投資角度三方面入手。

從監(jiān)管角度來(lái)說(shuō)，要加強(qiáng)立法，完善上市企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露制度，對(duì)于財(cái)務(wù)造假、欺騙市場(chǎng)的企業(yè)，要加大懲罰力度，使其付出高昂的造假代價(jià)，并對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的融資和股票交易等活動(dòng)給予限制，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)氣進(jìn)行引導(dǎo)，創(chuàng)造一個(gè)有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

從企業(yè)層面來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)者要目光長(zhǎng)遠(yuǎn)，摒棄短期利益，挖掘長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力，及時(shí)地公布企業(yè)信息及重大事項(xiàng)，做好與股東的溝通，維護(hù)股東的長(zhǎng)期權(quán)益。

從投資角度來(lái)說(shuō)，要具備價(jià)值投資的信念，不做短線，追熱點(diǎn)，避免投機(jī)主義，專(zhuān)注于尋找具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè)，與企業(yè)一起成長(zhǎng)，提高自身的投資能力和盈利能力。

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［作者簡(jiǎn)介］通訊作者：張偉（1995—），男，河北衡水人，碩士學(xué)位，助教，研究方向：資本市場(chǎng)定價(jià)。