“他山之石，可以攻玉”，了解成功的大型機構投資者的資產配置策略，可以幫助我們完善自身的投資方法，提升投資收益水平。本文簡要介紹三家海外大型投資機構——橋水基金、新西蘭超級年金和丹麥ATP基金的投資策略。

橋水基金的全天候策略

橋水基金是全球最大的對沖基金之一，自成立以來業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，年化超額回報達到10%，而且開創(chuàng)和發(fā)展了多項投資策略，如貨幣疊加、阿爾法和貝塔策略分離、風險平價等，取得了巨大的成功。截至2023年，橋水基金管理的資產超1200億美元，其管理的產品以全天候策略產品最為出名，其核心策略為風險平價，通過買入各種類別的資產以達到分散風險、均衡配置的目的，使得投資組合可以在不同的經濟環(huán)境下都可以取得較為穩(wěn)健的收益，從而獲得更好的收入風險比。

在資產配置中，一個經常被提及的問題是：能否找到一個投資組合，使其不受各種市場環(huán)境的影響？全天候策略就是針對這一問題構建起來的。橋水基金基于經濟增長和通脹水平兩個核心驅動因素，考慮兩個因素的變化及與市場預期的對比，將宏觀經濟環(huán)境劃分出了四種狀態(tài)，并且為每種狀態(tài)分別找到了最合適的資產配置組合（見圖1）。比如，在經濟上行、通脹下行的環(huán)境下，股票、商品等將會是表現(xiàn)較好的資產。

基于前述的經濟環(huán)境分析框架，全天候策略將風險平均分配到四種經濟環(huán)境當中，使得最終的投資組合對于每一種經濟環(huán)境的風險暴露均為25%。也就是說，每一種經濟環(huán)境對投資組合的影響相同，每一個狀態(tài)下的資產可以相互抵消經濟環(huán)境的影響。但是由于每個狀態(tài)下的資產均為多頭，各個資產的Beta收益均得到保留，從而整個組合可以獲得持續(xù)向上的收益。

全天候策略的思想內核是“均衡投資”，橋水基金的基于經濟環(huán)境的投資風險平均分配體系本質上是均衡投資思想的一種實現(xiàn)方式。這種實現(xiàn)均衡的方式可以降低策略對宏觀環(huán)境的敏感性，從而實現(xiàn)適應各種經濟環(huán)境的目標。從回測及實盤表現(xiàn)來看，以橋水基金為代表的全天候策略可以勝任多數(shù)宏觀環(huán)境，無論是在利率長期上行還是長期下行的大周期階段，策略均有相對穩(wěn)定的表現(xiàn)。

新西蘭超級年金的“核心+衛(wèi)星”策略

為了給未來養(yǎng)老計劃預留資金并實現(xiàn)稅收平滑，新西蘭政府于2001年建立了超級年金基金。NZSF運用政府資金投資并對政府負責，但在投資決策上有獨立性。具體來說，NZSF由新西蘭養(yǎng)老金監(jiān)護層管理，由獨立的董事會監(jiān)督。NZSF是新西蘭最大的公有資產之一。自2003年開始市場化投資以來，NZSF投資僅出現(xiàn)三次負回報，平均年化投資收益率9.76%。

“核心+衛(wèi)星”策略是資產配置的主流策略之一，其核心邏輯是構建兩個部分：一部分為“核心”，是主體配置，其目標是有效控制組合的風險水平，并獲取較為穩(wěn)健的回報；另一部分為“衛(wèi)星”，是少量配置，其投資目標是增加絕對回報。在NZSF的資產配置中，“核心倉”占實際投資組合約2/3，“衛(wèi)星倉”占剩余的1/3。

“80/20”的全球股債被動指數(shù)組合構成NZSF的“核心倉”，主要采用被動投資的管理方式?！?0/20”指NZSF選擇將“核心倉”投資組合中的80%分配給成長型資產（股票等），保持20%的固定收益資產（債券等）的配置比例。我們可以看到，“核心倉”中的權益比例較高，主要原因是NZSF認為大類資產的預期回報率在一定程度上是可以預測的，隨著時間的推移，大類資產的價格將回歸公允價值。根據(jù)新西蘭財政部的預測，新西蘭政府資金投入計劃持續(xù)到2035年，而后才開始從NZSF中提取資金。這也意味著，2035年以前NZSF都沒有支付壓力，這使得NZSF有相對充足的時間等待價值的回歸，因而有相對更高的風險偏好。

以超越核心倉夏普比例的投資標的構成“衛(wèi)星倉”，主要采用主動投資的管理方式。NZSF先用被動指數(shù)構建符合其夏普比率要求的參考組合，再不斷用未來具有更高潛在夏普比率的資產替代被動指數(shù)，逐漸演變成其實際組合。夏普比率衡量的是投資組合每承受一單位總風險，會產生多少超額報酬，夏普比率越高，投資組合承擔的單位風險所獲得的風險回報越高。通過在高彈性資產低價的時候引入“衛(wèi)星倉”，并給予充分的時間等待其價值回歸，NZSF提升了其實際組合的夏普比率。通過NZSF披露的年報，我們發(fā)現(xiàn)NZSF的實際組合有時和參考組合有明顯差異。事實上，參考組合是一個可實施的投資組合，NZSF為其中每個資產類別選擇了實際基準指數(shù)，并根據(jù)市場情況每年進行調整。但是，在從參考組合向實際組合調整的過程中，NZSF選擇的重要準繩是實際組合要貼近參考組合的夏普比率，而非大類資產比例。

丹麥ATP養(yǎng)老金的資產配置策略

ATP集團于1964年由丹麥議會批準成立，負責管理丹麥的補充養(yǎng)老金，旨在確保丹麥養(yǎng)老金領取者能夠獲得國家養(yǎng)老金的補充，經過多年的發(fā)展已經逐漸成為歐洲最大的國家養(yǎng)老基金之一。2023年末，ATP集團支付的福利和社會保障金約為3000億丹麥克朗，約占丹麥2023年福利總支出的三分之二。

ATP養(yǎng)老金屬于丹麥的第一養(yǎng)老支柱，其主要目標為成員退休后終身的養(yǎng)老金，因此須確保投資收益的穩(wěn)定性和養(yǎng)老金支付的持續(xù)性。整體來看，ATP所面臨的養(yǎng)老金支付壓力和風險主要來自兩個方面：一是市場利率的波動。由于ATP用于養(yǎng)老金的支付金額與市場利率掛鉤，因此市場利率的波動會對其應付金額帶來不確定性。二是成員預期壽命增長。由于ATP需要支付成員退休后終身的養(yǎng)老金，如果成員預期壽命增長將造成養(yǎng)老金需要更多的儲備資金。

為了應對這兩方面的壓力，ATP在進行資產配置時將資金分為“對沖組合”和“投資組合”，其中對沖組合占80%，投資組合占20%，兩者的資金分配比例保持穩(wěn)定，而且實行分離管理。ATP的資產配置策略的理論基礎為Robert Merton的“分離理論”，該理論認為投資者的最優(yōu)組合應該由“無風險資產”（對應ATP的對沖組合）和“分散投資組合”（對應ATP的投資組合）組成，具體的權重則取決于投資者的風險偏好和所要求的風險調整后收益。

“對沖組合”的主要投資目標是維持現(xiàn)金流穩(wěn)定、保證ATP每年的固定養(yǎng)老金支出需求。這部分資產主要投資國債、利率互換產品等低風險資產。“投資組合”的主要投資目標是追求更高收益、應對未來人口預期壽命延長帶來的養(yǎng)老金支付壓力，保持基金的長期支付能力。因此，這部分資產主要投資股票、私募股權、抵押債券、房地產等高風險資產。

作為收益的核心來源，ATP要求“投資組合”獲取較高回報以應對未來風險。為達成投資目標，ATP自2015年優(yōu)化了投資管理方法，全面采用基于風險因子的資產配置策略。ATP認為投資風險和投資回報之間是正相關的，即高回報意味著高風險，獲取投資收益則意味著承擔了某類風險。ATP認同Andrew Ang的“因子理論”，即傳統(tǒng)意義上的資產是如同一道道精美的菜肴，而因子則如同維生素，菜肴的營養(yǎng)水平由其所包含的維生素決定；同理，資產的收益水平也由其所包含的風險因子決定。

ATP將風險因子分為四類：股票因子、利率因子、通脹因子和其他因子。ATP系統(tǒng)梳理其參與交易的資產類別，逐一分析每類資產相關的風險因子，并確定比例。例如投資私募股權時所承受的風險中，除了股票風險外，還包括流動性風險，因此，私募股權的風險因子為股票因子和其他因子。

在構建具體投資組合時，ATP會首先確定四大類風險因子的風險分配比例。根據(jù)ATP集團2023年年報，其2023年的風險分配比例為股票因子50%、利率因子29%、通脹因子13%、其他因子8%（見圖2）。在確定了四大類風險因子分配比例后，ATP會選擇具體的投資標的，使得投資組合的整體風險暴露水平與事先確定的比例保持一致，從而達到分散風險、科學管理的目的。需要指出的是，四大類風險因子的分配比例并不是固定的，ATP會根據(jù)經濟環(huán)境動態(tài)調整風險分配，積極主動的風險水平管理使ATP能夠有效利用風險預算，實現(xiàn)長期較高的收益水平。

海外投資機構資產配置策略的借鑒意義

前文簡要介紹了橋水基金、新西蘭超級年金及丹麥ATP基金的資產配置策略，其中橋水基金基于風險平價構建全天候組合，新西蘭超級年金構建“核心+衛(wèi)星”的資產配置組合，丹麥ATP基金則基于風險因子依托“分離理論”構建投資。這些基金所采用的投資策略都經歷了長時間的市場考驗，取得了優(yōu)異的投資回報。

值得注意的是，這些策略雖然在海外市場取得了成功，但在國內的投資環(huán)境直接應用效果可能并不理想。比如橋水基金依據(jù)經濟增長和通脹水平劃分宏觀經濟狀態(tài)，通脹作為驅動因素之一主要因為它是美國貨幣政策的核心目標，通脹水平直接影響聯(lián)儲貨幣政策取向，進而影響金融體系整體風險偏好與流動性水平，因此風險資產會對通脹因素進行充分定價。而在國內貨幣政策體系中，通脹僅是眾多政策目標之一，而且在CPI的影響因素中，受自身周期影響較大的豬價權重較高，因此通脹對貨幣政策影響相對有限。此外，橋水基金可以用來配置的資產類別超過100種，其中很多并不是我們普通投資者所能夠配置的。

但是這些投資策略中所蘊含的投資理念，比如風險配置、均衡投資等等，是具有普適性的。因此，海外成功的投資機構的策略實現(xiàn)并非我們追求的終點，我們應當將其中所蘊含的投資理念作為起點，尋求符合自身情況和國內投資環(huán)境的資產配置策略。

工商銀行智能資產配置服務的底層資產配置模型也借鑒了包括海外投資機構在內的機構投資者的資產配置策略，采用了從風險角度來配置資產的思路。在充分分析國內外經濟和市場數(shù)據(jù)的基礎上，結合客戶自身風險承受能力，為每一個客戶計算合適的各大類資產的風險配置比例，進而推算出合理的大類資產配置比例，實現(xiàn)風險的合理分配?；販y及實盤運行數(shù)據(jù)表明，智能資產配置服務的資產配置模型能夠大幅平滑投資組合的收益曲線，提升投資體驗。