去年8月以來，一系列并購(gòu)重組政策相繼出臺(tái)。但在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，并購(gòu)重組成交量并未增加。

9月24日，證監(jiān)會(huì)主席吳清表示，為進(jìn)一步激發(fā)并購(gòu)重組市場(chǎng)活力，證監(jiān)會(huì)在前一階段廣泛調(diào)研、聽取各方意見的基礎(chǔ)上，研究制定了支持并購(gòu)六條，即《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見》，并堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)在并購(gòu)重組中的主渠道作用。24日晚，證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于修改（上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法）的決定（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見稿》）向社會(huì)公開征求意見。

多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次是繼新“國(guó)九條”（《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》）與“科創(chuàng)板八條”（《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》）后我國(guó)針對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)出臺(tái)的又一重大舉措，進(jìn)一步明確了政策端加大上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革力度、提高并購(gòu)重組市場(chǎng)活力與效率的態(tài)度和決心。

8月以來明顯提速

去年8月以來，特別是今年4月新“國(guó)九條”出臺(tái)以來，并購(gòu)重組暖風(fēng)勁吹。提高重組估值包容性，支持第三方重組的交易雙方自主協(xié)商是否約定業(yè)績(jī)承諾，支持上市公司之間吸收合并，出臺(tái)定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則，完善重組“小額快速”機(jī)制，延長(zhǎng)發(fā)股類重組財(cái)務(wù)資料有效期，建立健全開展關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的“硬科技”企業(yè)并購(gòu)重組“綠色通道”……一系列并購(gòu)重組利好政策相繼出臺(tái)。

然而，從并購(gòu)重組市場(chǎng)成交量來看，較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)卻不增反降。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1月一7月，并購(gòu)重組過審項(xiàng)目?jī)H有中航電測(cè)、普源精電、軍信股份、昊華科技4個(gè)，月均0.57個(gè)，去年下半年則為月均2個(gè)。而在并購(gòu)重組高峰期的2015年，過審項(xiàng)目多達(dá)316個(gè)，月均26個(gè)，此后整體逐年遞減。

不過，今年8月以來，并購(gòu)重組市場(chǎng)逐漸回暖，成交量、新增并購(gòu)預(yù)案數(shù)量均明顯增加。

從并購(gòu)重組過審項(xiàng)目來看，8月單月過審項(xiàng)目數(shù)量與年內(nèi)前7個(gè)月過審項(xiàng)目總數(shù)量相同。8月份，滬深交易所四大板塊備有一個(gè)項(xiàng)目過審，月均過審項(xiàng)目達(dá)到4個(gè)，超越去年月均2個(gè)的并購(gòu)重組過審項(xiàng)目速度，與2022年水平相近。

從更新并購(gòu)重組審核進(jìn)程的上市公司數(shù)量來看，今年1月—7月共有18家，其中9家為撤回或?qū)徍瞬煌ㄟ^，仍在正常推進(jìn)中的僅有9家。8月以來則明顯提速，8月1日—9月11日，14家上市公司更新并購(gòu)重組進(jìn)程，11家處于正常推進(jìn)階段。其中，華亞智能、中文傳媒、中航電測(cè)、軍信股份4家企業(yè)已獲證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。

盡管當(dāng)前并購(gòu)重組活躍度明顯提升，但與昔日的并購(gòu)重組高峰期相比，仍然存在較大差距。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，2015年—2018年，月均并購(gòu)重組過審項(xiàng)目在10個(gè)以上；2020年降至月均6個(gè)，開啟相對(duì)低速階段；2021年、2022年約為月均4個(gè)，去年降至月均2個(gè)。

在業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前并購(gòu)重組數(shù)量不及往年無需過度擔(dān)心，這是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)轉(zhuǎn)型與估值泡沫破碎之下的正?，F(xiàn)象。

一方面，并購(gòu)重組數(shù)量相對(duì)有限與當(dāng)前并購(gòu)重組正在向產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主轉(zhuǎn)型有關(guān)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)需要較長(zhǎng)周期，效果顯現(xiàn)需要時(shí)間。另一方面，并購(gòu)重組成交量偏低與此前IPO（首次公開募股）估值泡沫、早期VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE（私募基金投資）投資泡沫高密切相關(guān)，目前處于泡沫破裂的“陣痛期”。后續(xù)待泡沫破滅后，IPO定價(jià)趨于合理，并購(gòu)重組交易量有望逐步提升。

三大特點(diǎn)顯現(xiàn)

隨著并購(gòu)重組市場(chǎng)的日漸回暖，并購(gòu)重組的新特點(diǎn)也日漸顯現(xiàn)。

一是“硬科技”企業(yè)并購(gòu)較為活躍。中航電測(cè)收購(gòu)成飛集團(tuán)即為典型案例之一。7月11日，這一并購(gòu)重組獲深交所審核通過。

中航電測(cè)于2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，是國(guó)內(nèi)提供軍民兩用智能測(cè)控產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案的骨干企業(yè)。創(chuàng)建于1958年的成飛集團(tuán)，則被視為航空工業(yè)集團(tuán)旗下最后一塊尚未上市的明星資產(chǎn)，是我國(guó)航空武器裝備研制生產(chǎn)和出口主要基地、民機(jī)零部件重要制造商，國(guó)家重點(diǎn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

在業(yè)內(nèi)人士看來，二者合并后，有助于提升其在航空裝備領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

普源精電發(fā)行股份購(gòu)買耐數(shù)電子股權(quán)與之相似，同樣被視為“硬科技”企業(yè)之間聯(lián)手的典型案例，合并后有助于強(qiáng)化技術(shù)壁壘、提高系統(tǒng)集成能力。

實(shí)際上，科技企業(yè)尤其是“硬科技”企業(yè)并購(gòu)重組，恰為政策鼓勵(lì)的重點(diǎn)所在。“科創(chuàng)板八條”明確，支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購(gòu)整合，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)；適當(dāng)提高科創(chuàng)板上市公司并購(gòu)重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。

二是央國(guó)企推進(jìn)專業(yè)化整合，產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步提升。典型案例如中國(guó)船舶、中國(guó)重工的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。9月2日晚間，二者同時(shí)公告稱，中國(guó)船舶擬通過向中國(guó)重工全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并中國(guó)重工。

經(jīng)過多年深耕，中國(guó)船舶、中國(guó)重工均形成了涵蓋船舶制造、船舶維修、機(jī)電設(shè)備等船舶總裝全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)制造體系，面向海洋安全、深?？茖W(xué)研究與資源開發(fā)等戰(zhàn)略任務(wù)需要，持續(xù)推出全球領(lǐng)先的軍民兩用產(chǎn)品。

這意味著，二者在船舶總裝領(lǐng)域業(yè)務(wù)重合度較高，構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。在業(yè)內(nèi)人士看來，二者合并后，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)得以規(guī)范，協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)，上市公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望提升。

與中國(guó)船舶、中國(guó)重工合并相似，昊華科技收購(gòu)中化藍(lán)天股權(quán)、華電國(guó)際擬購(gòu)買華電集團(tuán)多項(xiàng)發(fā)電資產(chǎn)等，同樣被視為央國(guó)企專業(yè)化整合的典型代表，前者能夠推動(dòng)氟化工行業(yè)做大做強(qiáng)，后者則有助于能源業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

三是多家券商通過并購(gòu)重組強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2023年10月底中央金融工作會(huì)議提出打造一流投資銀行；2023年11月初，證監(jiān)會(huì)發(fā)聲支持頭部券商通過并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，券商并購(gòu)重組掀起一波熱議。今年4月12日發(fā)布的新“國(guó)九條”更是將“一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)取得明顯進(jìn)展”列為2035年資本市場(chǎng)目標(biāo)之一，明確到2035年形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。

政策利好之下，券商并購(gòu)重組步伐有所加快。近來，國(guó)聯(lián)證券擬收購(gòu)民生證券控股權(quán)、國(guó)信證券擬收購(gòu)萬和證券控股權(quán)、國(guó)泰君安證券擬換股吸收合并海通證券紛紛迎來新進(jìn)展。

其中，國(guó)泰君安證券合并海通證券影響最為顯著。其是中國(guó)資本市場(chǎng)史上最大規(guī)模的A+H公司合并，也是首個(gè)頭部券商之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手。合并后，二者合計(jì)總資產(chǎn)將高達(dá)1.62萬億元，反超“券業(yè)一哥”中信證券（1.5萬億元）1244.63億元，將成券商新“航母”，這與打造一流投資銀行的新“國(guó)九條”目標(biāo)高度契合。

警惕變相借殼上市抬頭

并購(gòu)重組市場(chǎng)積極信號(hào)顯現(xiàn)的同時(shí)，潛在風(fēng)險(xiǎn)同樣值得警惕。

借殼上市是當(dāng)前監(jiān)管嚴(yán)打之處。今年2月召開的證監(jiān)會(huì)支持上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)上，證監(jiān)會(huì)表示打擊“殼公司”炒作亂象，這是監(jiān)管首次明確表態(tài)打擊借殼上市。隨后，證監(jiān)會(huì)多次發(fā)聲從嚴(yán)監(jiān)管借殼上市，堅(jiān)決打擊炒殼行為，市場(chǎng)炒殼亂象明顯減少。4月12日新“國(guó)九條”再提加大對(duì)借殼上市的監(jiān)管力度，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)保殼行為后，炒殼現(xiàn)象再減，ST股股價(jià)一度大跌。

不過，近來ST股股價(jià)有所提升；以長(zhǎng)江存儲(chǔ)為例的借殼上市“小作文”再次流傳，普通投資者難辨真?zhèn)?。與此同時(shí)，少數(shù)虧損上市公司官宣收購(gòu)非上市企業(yè)，并且計(jì)劃并購(gòu)標(biāo)的中不乏IPO撤否企業(yè)。更為重要的是，從個(gè)別上市公司并購(gòu)案例來看，企業(yè)收購(gòu)一旦完成，上市公司將完成主營(yíng)業(yè)務(wù)的全盤置換。

在業(yè)內(nèi)人士看來，上市公司如若通過并購(gòu)重組完成主營(yíng)業(yè)務(wù)全盤置換，即使不構(gòu)成現(xiàn)行法律規(guī)定下名義上的借殼上市，也會(huì)產(chǎn)生同借殼上市類似的實(shí)際效果，存在變相借殼上市嫌疑。

針對(duì)潛在變相借殼上市隱患，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)田軒建議從三方面進(jìn)行改善，包括優(yōu)化界定借殼上市的涵義，將主營(yíng)業(yè)務(wù)全盤置換等類似行為納入法律法規(guī)及監(jiān)管框架；加強(qiáng)并購(gòu)重組事前審查，尤其重點(diǎn)關(guān)注虧損公司收購(gòu)IPO撤否企業(yè)案例，加強(qiáng)合規(guī)性審查及信息披露要求；密切關(guān)注利用并購(gòu)重組、借殼上市信息進(jìn)行市場(chǎng)炒作的行為，經(jīng)調(diào)查核實(shí)，從嚴(yán)懲處。（21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）