【摘要】關(guān)系專用性投資是加強(qiáng)供應(yīng)鏈合作、 提高供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑， 如何激勵(lì)供應(yīng)鏈利益相關(guān)者開展關(guān)系專用性投資是當(dāng)前學(xué)術(shù)研究和經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的重要議題。本文選取2009 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司樣本， 考察客戶ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)關(guān)系專用性投資。研究發(fā)現(xiàn)， 客戶良好的ESG表現(xiàn)會(huì)提高企業(yè)關(guān)系專用性投資， 表明客戶ESG表現(xiàn)在供應(yīng)鏈上存在溢出效應(yīng)， 該結(jié)論在經(jīng)過一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊成立。影響機(jī)制分析顯示， 客戶良好的ESG表現(xiàn)通過信任躍遷和緩解牛鞭效應(yīng)激勵(lì)企業(yè)開展關(guān)系專用性投資。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)的議價(jià)能力較低、 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)和客戶分析師關(guān)注度較高時(shí)， 客戶良好的ESG表現(xiàn)對(duì)其關(guān)系專用性投資的提升效應(yīng)更為明顯。經(jīng)濟(jì)后果分析表明， 客戶良好的ESG表現(xiàn)還通過促進(jìn)企業(yè)關(guān)系專用性投資提升了企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)價(jià)值。上述結(jié)果在理論上拓展了企業(yè)關(guān)系專用性投資激勵(lì)的研究視野， 豐富了客戶非財(cái)務(wù)信息經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)， 在實(shí)踐上對(duì)于推動(dòng)企業(yè)積極履行ESG責(zé)任和維持供應(yīng)鏈體系穩(wěn)定也具有重要的參考價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】客戶ESG表現(xiàn)；關(guān)系專用性投資；溢出效應(yīng)；信任躍遷；牛鞭效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F274 2OnmXiT7oqaD7GG2tEL+BA== 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）21-0045-7

一、 引言

當(dāng)前供應(yīng)鏈的重要性日益提升， 一個(gè)穩(wěn)定可靠的供應(yīng)鏈體系不僅能夠增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力， 而且是暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要基礎(chǔ)。2022年10月， 黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)， 著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平。建立穩(wěn)定可靠的供應(yīng)鏈體系能夠促進(jìn)資源整合與流程優(yōu)化， 及時(shí)應(yīng)對(duì)潛在客戶風(fēng)險(xiǎn)， 有效提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平。

企業(yè)關(guān)系專用性投資作為維持供應(yīng)鏈關(guān)系穩(wěn)定的一項(xiàng)重要機(jī)制（胡志穎等，2022）， 是針對(duì)主要客戶開展的旨在提升供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)效率、 節(jié)約交易成本、 增強(qiáng)企業(yè)與客戶間信任的投資行為（Patatoukas，2012）。關(guān)系專用性投資僅適用于特定的伙伴型交易模式， 退出該模式需要高昂的轉(zhuǎn)換成本， 即雙方面臨著套牢問題。同時(shí)， 企業(yè)與客戶之間的信息不對(duì)稱加劇了套牢問題的負(fù)面影響。因此， 如何有效激勵(lì)企業(yè)開展關(guān)系專用性投資是當(dāng)前學(xué)術(shù)研究所關(guān)注的重要問題?，F(xiàn)有研究主要從客戶的盈余管理和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)（Raman和Shahrur，2008；Kale等，2015）等財(cái)務(wù)信息視角進(jìn)行探索， 而對(duì)于客戶非財(cái)務(wù)信息能否以及如何影響企業(yè)關(guān)系專用性投資尚缺少經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

隨著綠色發(fā)展理念的不斷深入， 合作伙伴的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)等非財(cái)務(wù)信息愈發(fā)引起企業(yè)的關(guān)注。ESG表現(xiàn)將環(huán)境保護(hù)、 社會(huì)責(zé)任和公司治理等融入其中， 比傳統(tǒng)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)具有更為廣泛的內(nèi)涵。ESG表現(xiàn)既是評(píng)估客戶可持續(xù)發(fā)展價(jià)值的重要內(nèi)容， 又是企業(yè)識(shí)別并控制風(fēng)險(xiǎn)、 做出科學(xué)投資決策的重要依據(jù)。

基于此， 本文以2009 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)客戶ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)關(guān)系專用性投資。本文可能的貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)：

第一， 現(xiàn)有文獻(xiàn)集中于探討ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)自身決策的影響（方先明和胡丁，2023；高杰英等，2021；巴曙松和徐鵬越，2024；楊建春等，2023）， 雖然有部分文獻(xiàn)考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債權(quán)人、 投資者和客戶等利益相關(guān)者的影響（范云朋等，2023；郭景先和鞏文杰，2023；張慧，2023；陳嬌嬌等，2023）， 但就客戶ESG表現(xiàn)如何影響供應(yīng)鏈利益相關(guān)者決策的證據(jù)仍然較少， 本文考察客戶ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)關(guān)系專用性投資的影響， 發(fā)現(xiàn)客戶ESG表現(xiàn)在供應(yīng)鏈上具有溢出效應(yīng)， 理清了客戶ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)關(guān)系專用性投資的影響機(jī)理， 豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

第二， 部分研究從供應(yīng)鏈角度探索了企業(yè)關(guān)系專用性投資的影響因素（Kale等，2015；劉雨琳，2022）， 但主要集中在客戶的股權(quán)激勵(lì)、 股權(quán)集中度、 內(nèi)部控制和盈余平滑等方面， 尚未有文獻(xiàn)關(guān)注客戶可持續(xù)發(fā)展信息的影響， 本文探索客戶ESG表現(xiàn)在企業(yè)關(guān)系專用性投資中的作用及經(jīng)濟(jì)后果， 補(bǔ)充了企業(yè)關(guān)系專用性投資方面的理論文獻(xiàn)， 拓展了企業(yè)關(guān)系專用性投資激勵(lì)的研究視野。

第三， 關(guān)于客戶公開信息對(duì)企業(yè)投資決策影響的研究主要集中于投資效率（Chen等，2019；Chiu等，2019）和投資水平（毛志宏等，2024；胡志穎等，2022）等財(cái)務(wù)信息方面， 而對(duì)于非財(cái)務(wù)信息的關(guān)注較少， 本文探索客戶ESG表現(xiàn)這一重要的非財(cái)務(wù)信息如何影響企業(yè)關(guān)系專用性投資， 深化了供應(yīng)鏈關(guān)系的相關(guān)研究。

二、 理論分析與研究假設(shè)

關(guān)系專用性投資是基于特定關(guān)系所開展的投資， 企業(yè)投入的專用性資產(chǎn)一旦用于其他交易， 投資價(jià)值將大打折扣， 并且企業(yè)退出該特定關(guān)系交易會(huì)產(chǎn)生高昂的轉(zhuǎn)換成本， 進(jìn)而導(dǎo)致套牢問題。企業(yè)為了規(guī)避專用性資產(chǎn)價(jià)值下降和套牢風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)減少關(guān)系專用性投資， 且供應(yīng)鏈雙方的信息不對(duì)稱將加劇這一現(xiàn)象（胡志穎等，2022）， 因此降低企業(yè)與客戶間的信息不對(duì)稱程度是緩解套牢問題的關(guān)鍵。

ESG表現(xiàn)是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)， 其不僅是企業(yè)信息傳遞的載體， 還具有自我約束的作用。首先， ESG表現(xiàn)作為評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要依據(jù)， 具有一定的信息效應(yīng)（Luo和Wu，2022）。與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息相比， ESG表現(xiàn)包含大量的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展方面的非財(cái)務(wù)信息， 能夠?yàn)槔嫦嚓P(guān)者提供更多了解企業(yè)的途徑， 增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信任。其次， ESG表現(xiàn)融合了環(huán)境保護(hù)、 社會(huì)責(zé)任及公司治理等多層次信息， 能夠綜合地反映企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展不同方面的表現(xiàn)。企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 越容易獲得利益相關(guān)者的青睞， 融資成本越低， 由此企業(yè)為獲得持續(xù)性的高ESG評(píng)級(jí)， 將約束自身行為， 保證信息的可靠， 緩解其與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱。

綜上， 本文認(rèn)為客戶良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)提高關(guān)系專用性投資， 具體作用機(jī)制包括信任躍遷和緩解牛鞭效應(yīng)。

（一） 信任躍遷機(jī)制

企業(yè)與客戶之間簽訂的合同作為具備法律效力的正式契約， 為雙方信任關(guān)系的增強(qiáng)奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。信任作為正式制度的重要補(bǔ)充， 是在雙方長(zhǎng)期的合作與交流中逐步建立起來的， 代表著一種共同遵守的行為規(guī)范。依據(jù)社會(huì)交換理論， 企業(yè)間形成的信任關(guān)系以及對(duì)互惠互利預(yù)期的共識(shí)， 是推動(dòng)雙方實(shí)現(xiàn)深入合作的重要基石。

客戶良好的ESG表現(xiàn)可以向企業(yè)傳達(dá)更多關(guān)于產(chǎn)品安全、 環(huán)保行動(dòng)及社會(huì)責(zé)任履行等維度的可持續(xù)發(fā)展信息， 這不僅有助于提升客戶自身的信息透明度（Luo和Wu，2022）， 還可以為企業(yè)評(píng)估客戶的經(jīng)營(yíng)狀況、 風(fēng)險(xiǎn)管理、 業(yè)績(jī)表現(xiàn)、 信用品質(zhì)及產(chǎn)品質(zhì)量提供全面的視角。通過這種方式， 客戶良好的ESG表現(xiàn)有助于降低信息不對(duì)稱程度， 消除企業(yè)在契約履行方面的顧慮， 進(jìn)而增強(qiáng)其對(duì)客戶的信任， 為雙方合作關(guān)系的穩(wěn)定與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

企業(yè)與客戶之間信任關(guān)系的加強(qiáng)將使得企業(yè)更加愿意傾聽并采納客戶的意見， 促使企業(yè)加速產(chǎn)品的制造與設(shè)備的改造升級(jí)， 以提高其與客戶之間的協(xié)作效率。協(xié)作的加深將促進(jìn)雙方資源共享， 提高信息傳遞的質(zhì)量和頻率， 因此企業(yè)對(duì)客戶要求的把握將更加準(zhǔn)確， 從而能夠及時(shí)調(diào)整投資策略， 優(yōu)化產(chǎn)品配置， 使產(chǎn)品更加貼近市場(chǎng)， 最終提升企業(yè)關(guān)系專用性投資， 為企業(yè)與客戶長(zhǎng)期合作奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（二） 緩解牛鞭效應(yīng)機(jī)制

供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間存在相互依賴的雙向委托代理關(guān)系。在這種關(guān)系下， 高額的交易成本會(huì)對(duì)組織內(nèi)部的資源配置效率產(chǎn)生負(fù)面影響， 如果無法得到有效控制， 可能會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈關(guān)系破裂。企業(yè)間的目標(biāo)差異可能引發(fā)潛在的機(jī)會(huì)主義行為， 即部分企業(yè)在談判過程中可能會(huì)保留某些私有信息。這種私有信息涉及產(chǎn)能、 成本等關(guān)鍵要素， 使得上下游企業(yè)間存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題， 不僅會(huì)加劇機(jī)會(huì)主義行為， 還會(huì)導(dǎo)致牛鞭效應(yīng)的出現(xiàn)， 對(duì)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定造成威脅。

對(duì)于企業(yè)而言， 資本市場(chǎng)公開信息是獲取客戶相關(guān)需求較為全面而及時(shí)的渠道。由于供應(yīng)鏈上的信息傳遞是自下而上的， 終端信息對(duì)上游廠商的生產(chǎn)決策具有重要影響。客戶擁有良好的ESG表現(xiàn)， 不僅體現(xiàn)了其在環(huán)境保護(hù)、 社會(huì)責(zé)任履行以及公司治理方面的卓越水平， 還展示了其在市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)形象?；谧陨淼穆曌u(yù)和長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益， 同時(shí)為了實(shí)現(xiàn)ESG表現(xiàn)的良性循環(huán)， 客戶更傾向于減少機(jī)會(huì)主義行為， 向企業(yè)提供真實(shí)可靠的需求信息（陳嬌嬌等，2023）， 減少信息不對(duì)稱， 提升企業(yè)整體資源配置效率， 進(jìn)而緩解牛鞭效應(yīng)。

牛鞭效應(yīng)的緩解能夠顯著降低需求預(yù)測(cè)的不準(zhǔn)確性， 從而避免企業(yè)因產(chǎn)能過剩而引發(fā)高額的存儲(chǔ)成本和資金占用問題， 幫助企業(yè)更為精確地權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)， 使其合理地安排生產(chǎn)與投資計(jì)劃， 最終實(shí)現(xiàn)關(guān)系專用性投資的有效提升。

基于上述理論分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 客戶良好的ESG表現(xiàn)有助于提高企業(yè)關(guān)系專用性投資。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本， 并刪除未明確披露前五大客戶名稱以及披露的客戶為非上市公司的樣本， 得到1846個(gè)公司年度觀測(cè)值。在此基礎(chǔ)上， 對(duì)樣本進(jìn)行如下處理： 剔除ST、 ?ST樣本； 剔除金融行業(yè)樣本； 剔除上市未滿一年的樣本； 剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終， 得到999個(gè)公司年度觀測(cè)值。為減少極端值的影響， 對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫， 其他相關(guān)數(shù)據(jù)均源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二） 模型設(shè)定與變量設(shè)定

1. 模型設(shè)定。本文借鑒底璐璐等（2020）的研究， 構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)H1， 即客戶ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)關(guān)系專用性投資的影響：

RSIi，t=α0+α1Cus_ESGi，t-1+αiControlsi，t-1+Year+

Industry+εi，t （1）

其中， i表示企業(yè)， t表示年份， 被解釋變量為企業(yè)關(guān)系專用性投資（RSI）， 解釋變量為客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG）， Controls為相關(guān)控制變量。此外， 本文還控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。根據(jù)H1， 如果客戶良好的ESG表現(xiàn)有助于提高企業(yè)關(guān)系專用性投資， 那么預(yù)期模型（1）中客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG）的回歸系數(shù)α1顯著為正。

2. 變量設(shè)定。

（1） 被解釋變量： 企業(yè)關(guān)系專用性投資（RSI）。Minnick和Raman認(rèn)為（2017）， 研發(fā)強(qiáng)度的變化可以捕捉到企業(yè)可能進(jìn)行關(guān)系特定投資的環(huán)境， 因此本文參考胡志穎等（2022）的研究， 采用“研發(fā)支出總額/總資產(chǎn)”衡量企業(yè)關(guān)系專用性投資。

（2） 解釋變量： 客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG）。本文采用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)衡量客戶ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)共分為C至AAA九個(gè)等級(jí)， 將這九個(gè)等級(jí)分別賦值為1 ～ 9， 即企業(yè)ESG評(píng)級(jí)為C時(shí)， ESG得分為1， ESG評(píng)級(jí)為CC時(shí)， ESG得分為2， 以此類推。同時(shí)， 一家企業(yè)可能有多個(gè)上市客戶， 不同的客戶銷售占比對(duì)企業(yè)的影響亦有區(qū)別。因此， 本文參考底璐璐等（2020）的方法， 構(gòu)建基于客戶銷售額占比不等權(quán)重加權(quán)計(jì)算的客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG1）。此外， 在加權(quán)時(shí)將每一個(gè)客戶都視為1/N的同比例進(jìn)行計(jì)算， 構(gòu)建基于客戶銷售額占比等權(quán)重加權(quán)計(jì)算的客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG2）， 以確保變量測(cè)度的準(zhǔn)確性。

（3） 控制變量。本文根據(jù)Raman和Shahrur（2008）的研究， 選取如下控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、 第一大股東持股比例（Top1）、 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、 上市年限（Listage）、 獨(dú)立董事比例（Indep）、 兩職合一（Dual）、 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（GDPd）、 客戶總資產(chǎn)報(bào)酬率（Cus_ROA）、 客戶經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cus_Cash）、 客戶營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Cus_Growth）和客戶上市年限（Cus_Listage）。

具體變量定義如表1所示。

四、 實(shí)證結(jié)果及分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示， 企業(yè)關(guān)系專用性投資（RSI）的均值為0.0179， 最小值為0， 最大值為0.12， 表明不同企業(yè)之間的關(guān)系專用性投資具有較大差異。客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG1和Cus_ESG2）的均值分別為1.2448和2.8198， 中位數(shù)分別為1.0479和2.3046， 可以看出客戶ESG表現(xiàn)具有右偏性。整體來看， 客戶ESG表現(xiàn)的差異性與波動(dòng)性較大。其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果均與已有研究保持一致。

（二） 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了客戶ESG表現(xiàn)影響企業(yè)關(guān)系專用性投資的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）和列（2）為未考慮控制變量的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示， 客戶ESG表現(xiàn)與企業(yè)關(guān)系專用性投資顯著正相關(guān)。列（3）和列（4）為增加控制變量后的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示， 客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG1、Cus_ESG2）的回歸系數(shù)分別為0.0054和0.0015， 且均在1%的水平上顯著。在經(jīng)濟(jì)意義上， 客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG1和Cus_ESG2）每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.8869和1.9167）， 企業(yè)關(guān)系專用性投資（RSI）分別提高0.0048（0.8869×0.0054）和0.0029（1.9167×0.0015）， 相對(duì)于企業(yè)關(guān)系專用性投資的均值分別提升了26.82%（0.0048/0.0179×100%）和16.20%（0.0029/0.0179×100%）。這一結(jié)果意味著客戶ESG表現(xiàn)作為公開信息具有溢出效應(yīng)， 能夠促使企業(yè)增加關(guān)系專用性投資， 支持H1。

7Clh3VtnmtY2e3eEPluP/w==（三） 內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 遺漏不可觀測(cè)變量檢驗(yàn)。為進(jìn)一步確認(rèn)在現(xiàn)有模型外是否包含對(duì)回歸具有較大影響的不可觀測(cè)變量， 本文借鑒吳曉暉等（2024）的方法， 通過計(jì)算|βF/βR-βF|的值以推斷遺漏不可觀測(cè)變量問題的嚴(yán)重性。其中， βF為包含所有控制變量的估計(jì)系數(shù)（無約束回歸系數(shù)）， βR為包含部分控制變量的估計(jì)系數(shù)（約束回歸系數(shù)）， |βF/βR-βF|的值越大， 說明遺漏變量對(duì)估計(jì)系數(shù)的影響越小。

表4為遺漏不可觀測(cè)變量的檢驗(yàn)結(jié)果。列（3）和列（6）的結(jié)果表明， |βF/βR-βF|的最小值分別為2.0246和4.9736， 均大于臨界值1?？梢哉J(rèn)為， 不可觀測(cè)變量影響至少需要為可觀測(cè)因素的2.0246倍和4.9736倍時(shí)， 才有可能改變現(xiàn)有結(jié)果。

2. 工具變量法。行業(yè)整體前景較好可能會(huì)同時(shí)導(dǎo)致客戶良好的ESG表現(xiàn)以及企業(yè)關(guān)系專用性投資的增加， 因此本文利用工具變量法排除這種可能。借鑒曾慶生等（2018）的方法， 采用樣本同年度同行業(yè)的客戶ESG表現(xiàn)均值（ESG_YIND1）與樣本同年度同省份的客戶ESG表現(xiàn)均值（ESG_YP1）作為客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG1）的工具變量。類似地， 客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG2）的工具變量選取與上文一致。第一階段回歸中F統(tǒng)計(jì)量均大于10且Hensen J檢驗(yàn)的P值均不顯著， 通過了弱工具變量檢驗(yàn)以及滿足外生性原則。

3. Heckman二階段回歸。由于國(guó)內(nèi)相關(guān)政策并未強(qiáng)制要求上市公司披露前五大客戶的名稱， 企業(yè)可能會(huì)基于合同或利益自行選擇是否披露客戶名稱， 從而導(dǎo)致研究樣本選擇偏差， 因此本文通過Heckman二階段回歸緩解樣本選擇偏差問題。第一階段將是否披露客戶（Disclosure）虛擬變量作為被解釋變量， 接著以企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、 第一大股東持股比例（Top1）、 公司年限（Firmage）和董事人數(shù)（Board）為解釋變量進(jìn)行Probit回歸， 并將第一階段回歸計(jì)算出的逆米爾斯比率（IMR）納入第二階段進(jìn)行回歸。

4. 替換被解釋變量。本文參考王勇（2020）的研究設(shè)計(jì)， 將“企業(yè)銷售費(fèi)用/總資產(chǎn)”（RSI2）作為企業(yè)關(guān)系專用性投資的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

5. 替換解釋變量。本文借鑒高杰英等（2021）的研究設(shè)計(jì)， 對(duì)ESG評(píng)級(jí)重新賦值： 當(dāng)企業(yè)等級(jí)處于C類時(shí)， 賦值為1； 當(dāng)企業(yè)等級(jí)處于B類時(shí)， 賦值為2； 當(dāng)企業(yè)等級(jí)處于A類時(shí)， 賦值為3。然后， 根據(jù)前五大客戶銷售額占比計(jì)算不等權(quán)重加權(quán)后的客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG3）， 將其作為客戶ESG表現(xiàn)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 研究結(jié)論未發(fā)生改變（限于篇幅，未報(bào)告其結(jié)果）。

五、 進(jìn)一步分析

（一） 影響機(jī)制分析

1. 信任躍遷。由于企業(yè)與客戶之間信任的加深根植于彼此間的貿(mào)易往來， 為了檢驗(yàn)客戶良好的ESG表現(xiàn)是否會(huì)通過企業(yè)信任躍遷促進(jìn)企業(yè)關(guān)系專用性投資， 參考吳曉暉等（2024）的研究， 采用客戶戰(zhàn)略聯(lián)盟作為衡量企業(yè)間信任程度的替代性變量。

本文運(yùn)用文本分析方法構(gòu)建客戶戰(zhàn)略聯(lián)盟（CSA）指標(biāo)。首先， 基于上市公司年報(bào)構(gòu)建戰(zhàn)略聯(lián)盟詞集， 如“戰(zhàn)略聯(lián)盟”“戰(zhàn)略合作”“戰(zhàn)略同盟”“戰(zhàn)略伙伴”“合作伙伴”“密切合作”和“長(zhǎng)期合作”等， 若在一句話中同時(shí)出現(xiàn)“客戶”和戰(zhàn)略聯(lián)盟詞集中任意一詞， 則將該句話記錄。然后， 再次對(duì)收集的語句進(jìn)行人工判斷， 剔除噪音信息， 保留有效語句。若企業(yè)在年報(bào)中表明建立了客戶戰(zhàn)略聯(lián)盟， 則對(duì)客戶戰(zhàn)略聯(lián)盟（CSA）指標(biāo)賦值為1， 否則賦值為0。

參考江艇（2022）的研究， 由于中介效應(yīng)模型具有一定的內(nèi)生性， 本文通過重點(diǎn)考察核心變量對(duì)中介變量的影響來闡述作用機(jī)制， 具體模型構(gòu)建如下：

CSAi，t=β0+β1Cus_ESGi，t-1+βiControlsi，t-1+Year+

Industry+εi，t （2）

回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示， 客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG1、Cus_ESG2）的系數(shù)均為正且在10%的水平上顯著。上述結(jié)果表明， 客戶良好的ESG表現(xiàn)為企業(yè)與客戶搭建了信任的橋梁， 更能實(shí)現(xiàn)企業(yè)與客戶之間的知識(shí)共享和資源支持， 有利于企業(yè)準(zhǔn)確地對(duì)接產(chǎn)品需求， 使產(chǎn)品更符合市場(chǎng)需求， 進(jìn)而提升企業(yè)關(guān)系專用性投資。

2. 緩解牛鞭效應(yīng)。牛鞭效應(yīng)本質(zhì)上是供需波動(dòng)偏離度在供應(yīng)鏈上由于信息失真而逐級(jí)放大， 為了檢驗(yàn)客戶良好的ESG表現(xiàn)是否會(huì)通過緩解牛鞭效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)關(guān)系專用性投資， 本文參考孫蘭蘭等（2022）的研究， 采用生產(chǎn)波動(dòng)對(duì)需求波動(dòng)的偏離（Bullwhip）衡量牛鞭效應(yīng)。

參考江艇（2022）的研究， 由于中介效應(yīng)模型具有一定的內(nèi)生性， 本文通過重點(diǎn)考察核心變量對(duì)中介變量的影響來闡述作用機(jī)制， 具體模型構(gòu)建如下：

Bullwhipi，t=β0+β1Cus_ESGi，t-1+βiControlsi，t-1+

Year+Industry+εi，t （3）

回歸結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示， 客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG1、Cus_ESG2）的系數(shù)均為負(fù)且在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明， 客戶良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲取真實(shí)可靠的需求信息， 降低企業(yè)需求預(yù)測(cè)偏差， 幫助企業(yè)更為精確地權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)， 使其合理地安排生產(chǎn)與投資計(jì)劃， 最終實(shí)現(xiàn)關(guān)系專用性投資的有效提升。

（二） 異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)議價(jià)能力。供應(yīng)鏈上下游企業(yè)議價(jià)能力的差異也會(huì)影響企業(yè)利用客戶ESG信息進(jìn)行決策Y0O3I9sFZmC9gLOL/C+kEoRILqa6s0aioWIhL0Qln0U=的行為。高議價(jià)能力企業(yè)擁有較多的資源評(píng)估客戶的需求信息， 其在與客戶交易的過程中往往具備較大的話語權(quán)（劉雨琳，2022）， 因此其僅利用客戶ESG表現(xiàn)這一非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行關(guān)系專用性投資的可能性有所下降。相反， 低議價(jià)能力企業(yè)往往在供應(yīng)鏈關(guān)系中處于劣勢(shì)地位， 從直接供應(yīng)鏈交易過程中獲取額外資源的能力較弱（毛志宏等，2024）， 更有可能通過客戶ESG表現(xiàn)等渠道判斷客戶的需求信息， 進(jìn)而影響其關(guān)系專用性投資決策。

本文采用企業(yè)前五大客戶銷售額占比來反映企業(yè)相對(duì)于客戶的議價(jià)能力， 若企業(yè)前五大客戶銷售額占比小于樣本中位數(shù)， 則將企業(yè)議價(jià)能力（BP）賦值為1， 否則賦值為0， 隨后將該虛擬變量及其與客戶ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)加入模型（1）中。表6列（1）和列（2）的結(jié)果顯示， 交乘項(xiàng)的系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著， 說明客戶良好的ESG表現(xiàn)對(duì)低議價(jià)能力企業(yè)關(guān)系專用性投資的提升效應(yīng)更明顯。

2. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。投資是推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的重要因素， 由于投資往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)， 現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力， 同時(shí)也是企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。如果企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱， 由于關(guān)系專用性投資存在較高的風(fēng)險(xiǎn)， 客戶良好的ESG表現(xiàn)在激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行關(guān)系專用性投資方面的作用將會(huì)受到制約； 反之， 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)的企業(yè)往往更愿意冒險(xiǎn)， 當(dāng)客戶良好的ESG表現(xiàn)傳遞出需求等方面的信息時(shí)， 供應(yīng)鏈不確定性下降， 企業(yè)更有可能抓住機(jī)會(huì)開展關(guān)系專用性投資， 提升企業(yè)價(jià)值。

本文參考余明桂等（2013）的研究， 采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的盈利波動(dòng)率衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力， 若企業(yè)盈利波動(dòng)率大于樣本中位數(shù)， 則將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Risktaking）賦值為1， 否則賦值為0， 隨后將該虛擬變量及其與客戶ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)加入模型（1）中。表6列（3）和列（4）的結(jié)果顯示， 交乘項(xiàng)的系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著， 說明客戶良好的ESG表現(xiàn)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力企業(yè)關(guān)系專用性投資的提升效應(yīng)更為顯著。

3. 客戶分析師關(guān)注度。越來越多的上市公司開始披露ESG信息， 但由于缺乏統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)， 企業(yè)可能存在夸大自身ESG表現(xiàn)等漂綠行為， 相關(guān)機(jī)構(gòu)據(jù)此做出評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性難以考量， 導(dǎo)致ESG評(píng)級(jí)出現(xiàn)分歧（方先明和胡丁，2023）， 客戶ESG信息的可靠性下降。分析師作為資本市場(chǎng)中的1p5DckP58bxipkm4nuALHWzwopacJUK5J6VkTtNr9Lo=信息中介， 在獲取、 加工、 整合和傳遞企業(yè)信息等方面發(fā)揮著重要的作用（Chen等，2019）。較高的分析師關(guān)注度意味著大量分析師從不同角度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)， 企業(yè)面臨較大的信息披露壓力， 虛假披露信息的可能性下降， 信息可靠性上升。相比于低分析師關(guān)注度的客戶， 高分析師關(guān)注度意味著客戶在市場(chǎng)上釋放出數(shù)量更多、 質(zhì)量更優(yōu)的信息， 在一定程度上能夠提升ESG信息的可靠性， 此時(shí)企業(yè)更有可能利用客戶ESG信息調(diào)整關(guān)系專用性投資。

本文首先采用當(dāng)年對(duì)客戶進(jìn)行調(diào)研的分析師數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)衡量分析師關(guān)注度， 并基于前五大客戶銷售額占比進(jìn)行不等權(quán)重和等權(quán)重加權(quán)計(jì)算出客戶分析師關(guān)注度， 若客戶分析師關(guān)注度大于樣本中位數(shù)， 則將客戶分析師關(guān)注度（AF）賦值為1， 否則賦值為0。隨后將該虛擬變量及其與客戶ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)加入模型（1）中。表6列（5）和列（6）的結(jié)果顯示， 交乘項(xiàng)的系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著， 說明當(dāng)客戶分析師關(guān)注度較高時(shí)， 其良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)關(guān)系專用性投資的提升效應(yīng)更為明顯（等權(quán)重加權(quán)計(jì)算的客戶分析師關(guān)注度的回歸結(jié)果仍然支持相關(guān)預(yù)期，因篇幅所限，未列示出來）。

（三） 經(jīng)濟(jì)后果分析

前文已經(jīng)驗(yàn)證了客戶良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)關(guān)系專用性投資， 此處進(jìn)一步從企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)價(jià)值兩個(gè)方面探討上述影響的經(jīng)濟(jì)后果。

1. 企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。關(guān)系專用性投資往往與生產(chǎn)特定產(chǎn)品有關(guān)， 與一般產(chǎn)品相比具有較大的差異性。差異化產(chǎn)品往往在市場(chǎng)中具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 從而提高產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。本文借鑒唐躍軍（2009）的研究， 采用銷售毛利率作為企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力（GPR）的代理變量， 構(gòu)建模型（4）檢驗(yàn)客戶ESG表現(xiàn)影響關(guān)系專用性投資帶來的經(jīng)濟(jì)后果。

GPRi，t=γ0+γ1Cus_ESGi，t-1+γiControlsi，t-1+Year+

Industry+εi，t （4）

表7列（1）和列（2）報(bào)告了客戶ESG表現(xiàn)影響企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)證結(jié)果。列（1）的結(jié)果顯示， 客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG1）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明客戶良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力具有提升效應(yīng)。列（2）中客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG2）的回歸系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正， 支持了上述觀點(diǎn)。

2. 企業(yè)價(jià)值。關(guān)系專用性投資的增加不僅有助于提高供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)效率， 還能節(jié)約交易成本， 從而改善企業(yè)在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)， 提升企業(yè)價(jià)值。本文借鑒夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）的做法， 選取企業(yè)托賓Q值（TobinQ）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量， 構(gòu)建模型（5）檢驗(yàn)客戶ESG表現(xiàn)影響企業(yè)關(guān)系專用性投資的經(jīng)濟(jì)后果。

TobinQi，t=γ0+γ1Cus_ESGi，t-1+γiControlsi，t-1+

Year+Industry+εi，t （5）

表7列（3）和列（4）報(bào)告了客戶ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的實(shí)證結(jié)果。列（3）的結(jié)果顯示， 客戶ESG表現(xiàn)（Cus_

ESG1）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明客戶良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有提升效應(yīng)。列（4）中客戶ESG表現(xiàn)（Cus_ESG2）的回歸系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正， 支持了上述觀點(diǎn)。

六、 結(jié)論與建議

關(guān)系專用性投資作為維持供應(yīng)鏈體系穩(wěn)定的重要手段， 能夠增強(qiáng)企業(yè)與客戶之間的信任， 推動(dòng)供應(yīng)鏈企業(yè)更加深入地開i1WxaeoVo7YhP+8s5rfjnrIqYA3SsMwPGNMBaq/i6EI=展合作， 因此如何激勵(lì)供應(yīng)鏈利益相關(guān)者開展關(guān)系專用性投資是當(dāng)前學(xué)術(shù)研究和經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的重要議題。本文以2009 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 從供應(yīng)鏈視角深入探究客戶ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)關(guān)系專用性投資的影響。實(shí)證結(jié)果顯示， 客戶良好的ESG表現(xiàn)提升了企業(yè)關(guān)系專用性投資， 這一結(jié)論在經(jīng)過一系列內(nèi)生性以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。影響機(jī)制分析表明， 客戶良好的ESG表現(xiàn)通過信任躍遷和緩解牛鞭效應(yīng)激勵(lì)企業(yè)開展關(guān)系專用性投資。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)的議價(jià)能力較低、 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)和客戶分析師關(guān)注度較高時(shí)， 客戶良好的ESG表現(xiàn)對(duì)其關(guān)系專用性投資的提升效應(yīng)更為明顯。經(jīng)濟(jì)后果分析表明， 客戶良好的ESG表現(xiàn)還通過促進(jìn)企業(yè)關(guān)系專用性投資提升了企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)價(jià)值。

基于上述結(jié)論， 本文提出如下建議： 第一， 企業(yè)在考量是否開展關(guān)系專用性投資時(shí)， 既要關(guān)注客戶傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)信息， 也要關(guān)注能夠反映未來經(jīng)營(yíng)狀況的非財(cái)務(wù)信息， 如ESG表現(xiàn)， 積極挖掘ESG表現(xiàn)包含的可持續(xù)發(fā)展信息。綜合分析考察客戶傳遞出的信息中包含的風(fēng)險(xiǎn)因素， 進(jìn)而了解客戶真實(shí)的需求， 增進(jìn)對(duì)客戶的信任， 降低信息不對(duì)稱程度， 提高關(guān)系專用性投資效率。第二， 相關(guān)部門著手構(gòu)建穩(wěn)定的制度環(huán)境， 完善ESG相關(guān)法律法規(guī)制度， 促進(jìn)企業(yè)提高自身ESG表現(xiàn)。比如： 規(guī)范ESG評(píng)級(jí)體系， 增加評(píng)級(jí)可信度； 建立統(tǒng)一、 完備的ESG報(bào)告披露準(zhǔn)則， 規(guī)范披露方式， 提高披露質(zhì)量； 提供一定政策傾斜， 對(duì)具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)給予稅收優(yōu)惠等獎(jiǎng)勵(lì)。第三， 企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投入的關(guān)系專用性資產(chǎn)的關(guān)注與保護(hù)， 減少對(duì)大客戶的依賴， 提高自身議價(jià)能力， 以避免過多地受到客戶的裹挾。

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