【摘 要】在化解中小企業(yè)融資困境的同時能否保持企業(yè)的健康發(fā)展，防止“脫實向虛”問題的出現(xiàn)，對于深入探究影響中國中小企業(yè)金融化的關(guān)鍵因素、振興實體經(jīng)濟以及促進經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展均具有重要的現(xiàn)實意義。論文以2007-2023年中國中小板上市公司為研究樣本，考察中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融化的影響。研究結(jié)果表明，隨著中小企業(yè)融資成本的下降，中小企業(yè)的投資替代動機減弱，企業(yè)金融化水平降低，該影響在非國有企業(yè)及處于成長期的中小企業(yè)中更為明顯。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；融資成本；企業(yè)金融化

【中圖分類號】F275；F276.3；F832.1 【文獻標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）08-0191-03

1 引言

加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、扎實推進高質(zhì)量發(fā)展是中國體制改革和宏觀調(diào)控關(guān)注的焦點，這在微觀上離不開中小企業(yè)的健康發(fā)展。作為社會主義市場經(jīng)濟不可或缺的重要組成部分，中小企業(yè)是民間投資的主體，是促就業(yè)、惠民生和穩(wěn)增長的關(guān)鍵力量[1]。但是，中小企業(yè)由于經(jīng)營發(fā)展的高度不確定性以及差異化的融資需求，長期面臨“融資難、融資貴”的融資困境，導(dǎo)致企業(yè)無法獲得充足的資金進行生產(chǎn)性投資，進而阻礙企業(yè)的良性發(fā)展，不利于穩(wěn)增長目標(biāo)的實現(xiàn)[2，3]。針對以上問題，我國采取了多項應(yīng)對措施來降低中小企業(yè)的融資成本。在金融資源向中小企業(yè)傾斜的同時，亦需要防止中小企業(yè)發(fā)展“脫實向虛”。在微觀層面上，“脫實向虛”表現(xiàn)為企業(yè)的金融化加劇，即非金融企業(yè)在總資產(chǎn)配置中逐步提高金融資產(chǎn)占比，或其利潤日益從金融途徑而非生產(chǎn)或貿(mào)易中獲取[4]。企業(yè)的過度金融化，不僅會直接助長金融市場泡沫，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險，還會擠出企業(yè)實體投資，抑制企業(yè)創(chuàng)新，削弱企業(yè)的核心競爭力[5]。因此，本研究將中小企業(yè)融資成本與企業(yè)金融化納入統(tǒng)一分析框架，通過實證分析檢驗其中的具體影響和作用機制。研究表flYwCo0ChlwwV/Ss1cOY2bvApkHThpOCzbTLmztAbHI=明，隨著中小企業(yè)融資成本的下降，企業(yè)的投資替代動機減弱，企業(yè)金融化水平降低。這為遏制中小企業(yè)的金融化趨勢、提高中小企業(yè)的資金管理效率、促進金融有效支持實體經(jīng)濟提供了政策啟示。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融化的影響分析

隨著中小企業(yè)融資成本的降低，融資約束緩解，企業(yè)所能運用的自由現(xiàn)金流增加。在中小企業(yè)面臨巨大的生存壓力并獲得閑置資金時，有動力將閑置資金用于主業(yè)發(fā)展以及技術(shù)進步[6]。因為，資源基礎(chǔ)理論認為，企業(yè)的核心競爭力來源于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程所產(chǎn)生的核心資源。企業(yè)對于資金的有效配置，是其競爭優(yōu)勢的重要來源。同時，資本成本的高低是決定企業(yè)投融資行為及有序運營的重要因素[7]。當(dāng)中小企業(yè)的融資成本降低時，企業(yè)面臨財務(wù)困境的概率下降，因為不確定性帶來的投資不足及資本短缺情況減少，從而可以更多地進行長期規(guī)劃和固定資產(chǎn)投資。銀行債權(quán)融資是促進企業(yè)創(chuàng)新的重要融資渠道[8]。優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)在進行外部融資時，為避免創(chuàng)新收益被索取以及控股權(quán)的流失，會優(yōu)先考慮債權(quán)融資而不是股權(quán)融資。債務(wù)融資成本的降低，為面臨較大融資約束但是具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供了有利條件。在面臨激烈的市場競爭以及巨大的生存壓力情況下，中小企業(yè)更傾向于將資金用于提升自身的創(chuàng)新水平以及主業(yè)發(fā)展，從而降低企業(yè)金融化水平。因此，本研究提出如下假設(shè)：

H1：中小企業(yè)融資成本的下降，降低了企業(yè)金融化水平。

2.2 企業(yè)金融化的動機分析

企業(yè)金融化與外部融資成本高度相關(guān)。企業(yè)選擇持有金融資產(chǎn)的具體原因包括實體經(jīng)濟相對于虛擬經(jīng)濟收益率持續(xù)下滑、經(jīng)濟波動性增加、金融市場不完善以及金融監(jiān)管落后等[9]。企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要基于預(yù)防性動機以及投資替代動機[10]。在預(yù)防性動機下，企業(yè)運用部分閑置資金進行短期的金融資本投資，從而盤活資金，增加企業(yè)資產(chǎn)的流動性，實現(xiàn)資本的保值、增值，在一定程度上能夠預(yù)防未來用于主業(yè)投資的資金出現(xiàn)短缺的情況，從而促進實體企業(yè)主業(yè)的發(fā)展，出于該動機的金融化不會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應(yīng)。在投資替代動機下，隨著金融和實體部門的投資回報率差距擴大，實體企業(yè)追求利潤最大化，將資源過多地用于金融投資，使得企業(yè)缺乏足夠的資金進行設(shè)備更新及研發(fā)創(chuàng)新。因此，當(dāng)金融投資收益率相較于實體投資收益率更高時，企業(yè)會以金融資產(chǎn)投資代替實體經(jīng)濟投資，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應(yīng)。然而，非金融企業(yè)的長期健康發(fā)展主要依賴于主業(yè)的發(fā)展和物質(zhì)資料的生產(chǎn)。當(dāng)中小企業(yè)的外部融資成本降低時，一方面，企業(yè)的融資約束降低，預(yù)防性儲蓄動機下降，金融化水平降低；另一方面，實體投資收益率上升，金融投資相對于實體投資的收益率缺口收縮，企業(yè)的投資替代動機減弱，金融化水平降低。因此，本研究提出如下假設(shè)：

H2：中小企業(yè)融資成本的下降，通過減弱投資替代動機，降低了企業(yè)金融化水平。

3 研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)計

為研究中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融化的影響，本研究構(gòu)建模型如式（1）所示。

finit=β0+β1costit+β2Conit+εit （1）

式中，被解釋變量finit為企業(yè)i在t年的金融化水平；核心解釋變量costit為企業(yè)i在t年的債務(wù)融資成本，其系數(shù)β1用于衡量中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融化的影響情況；Conit為一系列控制變量；εit為隨機誤差項。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2007-2023年中小板上市公司為初始樣本，并對其進行如下處理：剔除金融、保險、證券、房地產(chǎn)類上市企業(yè)；剔除ST、*ST、PT標(biāo)記的上市企業(yè)；剔除AB股、AH股交叉上市企業(yè)；剔除總資產(chǎn)為負、資產(chǎn)負債率超過100%以及股東權(quán)益小于0的企業(yè)；剔除主要變量中數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失或者明顯異常的企業(yè)；為克服異常值的影響，對所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理；考慮到2006年中國財政部頒布了新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》，進一步完善并規(guī)范了對金融工具的確認和計量，為了保證數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑的一致性并獲得平衡面板數(shù)據(jù)，剔除2007年后上市的企業(yè)。本研究最終獲得2 414個觀測值。

3.3 變量界定

本研究選取的變量及其說明如表1所示。

4 實證檢驗

4.1 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由此可知，中小企業(yè)金融化水平的最大值為0.50，具有一定的金融化趨勢。中小企業(yè)融資成本的最大值為0.80，融資成本較高。

4.2 基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。在第一列中未加入控制變量，回歸結(jié)果顯示，中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融化具有顯著的正向影響。在第二列中加入控制變量后進行回歸，中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融化的影響系數(shù)為0.156，并在1%的水平上顯著。以上結(jié)果均表明，隨著中小企業(yè)融資成本的下降，企業(yè)金融化水平降低。由此，假設(shè)H1得以驗證。

4.3 機制分析

鑒于傳統(tǒng)的中介效應(yīng)逐步檢驗法存在過度使用和內(nèi)生性偏誤等問題，參考已有研究，本研究構(gòu)建模型如式（2）所示，重點關(guān)注核心解釋變量和中介變量的因果關(guān)系，從而正確識別影響機制[11]。

gapit=β0+β1costit+β2Conit+εit （2）

式中，機制變量gapit為企業(yè)i在t年的金融投資與實體投資收益率缺口。

機制分析結(jié)果如表4所示。由此可知，中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融投資與實體投資收益率缺口的影響系數(shù)為0.082，且在10%的水平上顯著。結(jié)果表明，隨著中小企業(yè)融資成本的下降，企業(yè)的金融投資與實體投資收益率缺口收縮，實體投資收益率上升，企業(yè)的投資替代動機減弱，金融化水平下降。由此，假設(shè)H2得以驗證。

4.4 異質(zhì)性檢驗

為明確中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融化的影響在不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及不同企業(yè)生命周期的情況下有何差異，將樣本按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及企業(yè)生命周期進行分類。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本區(qū)分為國有企業(yè)及非國有企業(yè)，按照企業(yè)生命周期將樣本區(qū)分為成長期及非成長期企業(yè)[12]。異質(zhì)性檢驗結(jié)果如表5所示。結(jié)合表5數(shù)據(jù)可知，對于非國有企業(yè)、處于成長期的企業(yè)，中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融化均具有顯著的正向影響。可能原因為，非國有企業(yè)、處于成長期的企業(yè)均面臨更大的融資約束，中小企業(yè)融資成本下降帶來的實體投資收益率上升，使其更關(guān)注于主業(yè)發(fā)展，從而降低企業(yè)金融化水平。

5 結(jié)論與建議

只有切實保證金融服務(wù)實體經(jīng)濟，實體企業(yè)才能健康發(fā)展。然而，在中小企業(yè)面臨“融資難、融資貴”困境的同時，近年來企業(yè)金融化趨勢明顯，不利于企業(yè)長期價值的增長以及經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。因此，本研究以2007-2023年中國中小板上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實證考察了中小企業(yè)融資成本對企業(yè)金融化的影響以及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，隨著中小企業(yè)融資成本的下降，企業(yè)的投資替代動機減弱，企業(yè)金融化水平降低，該影響在非國有企業(yè)以及處于成長期的中小企業(yè)中更為明顯。

基于以上結(jié)論，本研究提出如下對策建議：首先，多措并舉降低中小企業(yè)的融資成本，緩解中小企業(yè)“融資難、融資貴”困境，尤其是非國有企業(yè)及處于成長期的中小企業(yè)，這不僅有利于緩解中小企業(yè)的融資約束，同時能夠抑制中小企業(yè)的金融化趨勢，使中小企業(yè)回歸主業(yè)發(fā)展；其次，注重提升中小企業(yè)的實體投資收益率，縮小中小企業(yè)金融投資與實體投資的收益率缺口，降低中小企業(yè)因追求高收益將資金投入金融資產(chǎn)中的比例，鼓勵中小企業(yè)進行創(chuàng)新投資，發(fā)展主營業(yè)務(wù)。

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