在10月12日的國新辦發(fā)布會上，財政部部長藍(lán)佛安透露了關(guān)于支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險的增量政策，提到“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)”，并表示是“近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”。

市場預(yù)期新一輪大規(guī)模隱債置換即將開啟，其中增量化債規(guī)模是市場關(guān)注的焦點，若規(guī)模符合預(yù)期，進(jìn)一步確立“政策底”，國有大型銀行、AMC、城投上市公司及基建、建材等有望受益；若規(guī)模超預(yù)期，順周期方向如消費、地產(chǎn)等方向有望受益。

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龍元建設(shè)（600491）是華東大型建筑集團(tuán)，以工程總承包為主業(yè)，PPP投資和綠色建筑板塊收入韌性較強。由于近年公司流動性壓力較大，大股東出售股權(quán)以及謀劃定增，定增落地后杭交投集團(tuán)將成為第一大股東，有望帶來項目增量，改善基本面；化債大背景下，國資入股后公司風(fēng)險資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備有望重估，可改善融資成本，帶動利潤表回暖。

國資定增入主，緩解資金壓力

龍元建設(shè)創(chuàng)立于1980年，是一家以工程總承包、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域全生命周期服務(wù)，以及綠色建筑為主業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)，于2004年登陸上交所主板。截止2023年底，集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模578.44億元，凈資產(chǎn)108.05億元，2023年營業(yè)收入90.04億元。

龍元建設(shè)主營業(yè)務(wù)分為建筑總包、PPP投資和綠色建筑三個板塊。建筑總包業(yè)務(wù)主要包括土建施工和水利施工，2023年營收55.03億元，占比61.12%，為公司貢獻(xiàn)了主要收入，但近年由于資金緊張，土建收入有所下降，水利施工相對穩(wěn)健。綠色建筑板塊主要包括裝配建筑、光伏建筑等，2023年收入18.33億元，占比20.35%。PPP項目投資運營主要是為政府提供高效經(jīng)濟的基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)運營維護(hù)托管業(yè)務(wù)，2023年收入13.99億元，占比15.54%。

2021年以來，受下游行業(yè)持續(xù)低迷、PPP項目回款不及預(yù)期、銀行融資渠道不暢等多因素影響，龍元建設(shè)流動性壓力加大，表內(nèi)應(yīng)收賬款逐年攀升，目前公司市值約68億元（2024年11月6日時點），但三季報顯示公司表內(nèi)的應(yīng)收賬款達(dá)到了52億，同時表內(nèi)貨幣資金持續(xù)創(chuàng)新低，僅為10.46億元。為解決流動性壓力問題，2023年公司與杭交投簽訂協(xié)議，進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、表決權(quán)調(diào)整、定增發(fā)行股票等一系列操作，目前定增股票操作仍然在流程中。公司定增擬募集18.49億元現(xiàn)金，定增落地后，公司賬面貨幣資金有望回升至25億元以上，從而恢復(fù)健康水平。

杭州交投集團(tuán)是杭州市政府直接領(lǐng)導(dǎo)并授權(quán)經(jīng)營的國有獨資企業(yè)，主要承擔(dān)杭州市交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資、建設(shè)和營運主平臺的職能。截止2024年三季度末，杭交投持股公司8.4%的股權(quán)，定增落地后杭交投預(yù)計持股為29.54%，將成為公司第一大股東。杭交投相對于龍元建設(shè)資金實力雄厚，與公司優(yōu)勢互補，入股后有望改善公司資金能力，進(jìn)而改善公司基本面。

增量空間較大，主業(yè)回暖可期

作為杭州市國資委直屬交通重點工程基建投資平臺，杭州交投集團(tuán)在市屬項目資源儲備、政府渠道上優(yōu)勢明顯。而龍元建設(shè)擁有建筑施工總承包特級資質(zhì)，具備全方位的綜合性基建投資運營實力。此次交易若完全落地，龍元建設(shè)將成為杭州市屬國資旗下唯一具有建筑施工總承包特級資質(zhì)的上市平臺，杭州十四五規(guī)劃投資額較大，公司有望通過招標(biāo)、分包、資產(chǎn)注入等形式獲得訂單和業(yè)務(wù)支持。

由于貨幣資金短缺，目前公司在手訂單處在較低位置。據(jù)方正證券估算，截止三季度末公司在手訂單總額為87.05億元，低于2023年公司的營收水平90.04億元。公司近年持續(xù)降低房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)訂單的承接量，同時自2020年后就不再承接重資產(chǎn)、長周期的PPP項目，目前訂單額雖然持續(xù)下降，但邊際訂單已開始改善。2024年7月31日，公司公告新簽杭州西站樞紐南綜合體地下道路及接線工程，金額約4.50億元。未來伴隨著杭交投定增落地，公司有望承接更多杭州當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)項目，資金到位后營收有望修復(fù)。

方正證券分析認(rèn)為，伴隨著杭交投入股和資金注入，公司收入層面有望觸底回升;盈利能力方面，近年來公司施工業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，但PPP相關(guān)投資運營（非建設(shè)）業(yè)務(wù)毛利率相對較高，業(yè)務(wù)持續(xù)性較強，因此毛利率逐年提升，2024年前三季度公司毛利率為19.80%；由于公司毛利率上行及人員調(diào)整下費用下行，2024年前三季度歸母凈利潤率有所回升。

受益化債預(yù)期，有望資產(chǎn)重估

隨著財政部提出擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，有望推動地方政府資金面好轉(zhuǎn)?；瘋蟊尘跋?，龍元建設(shè)的風(fēng)險資產(chǎn)減值準(zhǔn)備有望重估，財務(wù)成本有望大幅壓降。公司歷史上曾經(jīng)深度參與PPP項目，受到回款壓力，目前表內(nèi)PPP部分相關(guān)資產(chǎn)已經(jīng)計提較大比例的減值損失。PPP的回款問題較為復(fù)雜，涉及到民營企業(yè)和地方政府的溝通協(xié)調(diào)，龍元作為民營企業(yè)，針對相應(yīng)項目進(jìn)行談判或存在一定劣勢，國資入股成為最大股東后，相關(guān)項目的退出與談判或有望推進(jìn)。

圖一：龍元建設(shè)營業(yè)收入情況

截止2024上半年，公司表內(nèi)共有合計520億元的應(yīng)收及風(fēng)險類科目資產(chǎn)，占比總資產(chǎn)的92.6%，其中PPP類資產(chǎn)額度為343億元，占比總資產(chǎn)的61.0%。方正證券分析認(rèn)為，這些資產(chǎn)的收回不確定性導(dǎo)致了公司PB大幅折價，顯著低于1。而國資入股后有望通過加強話語權(quán)、加強談判等形式帶來風(fēng)險資產(chǎn)折價改善，帶動市值提升，同時可改善融資成本，帶動利潤表回暖。

圖二：龍元建設(shè)凈利潤情況

總體來看，資金短缺是龍元建設(shè)最關(guān)鍵的問題，未來杭交投入股后，一方面將直接帶來表內(nèi)資金改善，風(fēng)險資產(chǎn)重估，另一方面將有望在業(yè)務(wù)層面進(jìn)行多層次的合作，使得上市公司主體形成建筑施工業(yè)務(wù)增量。龍元建設(shè)目前由于財務(wù)狀況不佳，市場預(yù)期較低，而公司已經(jīng)獲得杭交投初步入股，未來持續(xù)運營的置信度較高，建議短期關(guān)注困境反轉(zhuǎn)邏輯，中長期關(guān)注業(yè)務(wù)成長性。