自中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（下稱“并購六條”），A股市場并購重組活躍度明顯提升。

Wind數(shù)據(jù)顯示，按首次披露日口徑計(jì)算，截至10月22日，2024年以來共有92家上市公司（去重后）首次披露重組事項(xiàng)，數(shù)量較2023年同期增長2.17%。若以最新披露日口徑計(jì)算，2024年以來，共有177家公司（去重）披露最新重組進(jìn)展，項(xiàng)目數(shù)量較2023年同期增長82.47%。10月28日，又有道恩股份（002838.SZ）、熙菱信息（300588.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、因賽集團(tuán)（300781.SZ）等多家上市公司公告了并購重組事項(xiàng)。

華創(chuàng)證券表示，政策端多措并舉激發(fā)了并購重組市場活力，A股市場并購重組正進(jìn)入新一輪的“活躍期”，當(dāng)下重視并購重組變得愈發(fā)重要，主要基于兩點(diǎn)：一是并購重組能夠明顯解決IPO“堰塞湖”的問題；二是并購重組是上市公司提質(zhì)增效的重要途徑。

銀河證券認(rèn)為，本輪并購重組的重點(diǎn)方向有兩個，一個是針對新質(zhì)生產(chǎn)力的縱向并購，引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集；二是針對傳統(tǒng)行業(yè)、頭部企業(yè)的橫向并購，通過產(chǎn)業(yè)鏈的整合提升市場資源配置效率。

而從市場表現(xiàn)來看，并購重組也帶來了投資機(jī)遇。根據(jù)銀河證券的統(tǒng)計(jì)，2023年，重組指數(shù)、大央企重組指數(shù)漲幅分別達(dá)到11.04%、2.28%，表現(xiàn)均優(yōu)于全A指數(shù)；2024年以來，重組指數(shù)、大央企重組指數(shù)累計(jì)分別上漲1.79%、16.86%，后者顯著領(lǐng)先全A指數(shù)。銀河證券表示，展望后市，并購重組主題投資仍值得關(guān)注，尤其是央國企、科創(chuàng)板公司以及金融行業(yè)三個領(lǐng)域的相關(guān)并購重組概念股。

積極影響

并購重組是企業(yè)加強(qiáng)資源整合、調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要途徑，是提高企業(yè)經(jīng)營效應(yīng)和競爭力的有效措施，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用，也歷來受到資本運(yùn)作方的青睞。

國信證券表示，短期來看，上市公司并購重組能夠有效提振上市公司業(yè)績表現(xiàn)，為投資者提供一個良好的主題投資機(jī)遇，特別是那些采用股權(quán)支付方式的并購事件，自首次披露信息之后，往往能夠?qū)崿F(xiàn)顯著的超額收益，為投資者提供了一個值得關(guān)注的投資主題。

在短期內(nèi)，重大資產(chǎn)重組的題材有顯著的超額回報(bào)。重大資產(chǎn)重組題材的短期市場反應(yīng)主要受到預(yù)案公告時(shí)點(diǎn)市場熱度的影響，與公司業(yè)績的提升相關(guān)度不高，但是短期內(nèi)市場的反應(yīng)往往伴隨著股票價(jià)格的劇烈波動，增加了投資的不確定性。

其中，并購重組完成后的第一年，上市公司業(yè)績普遍實(shí)現(xiàn)大幅增長，凈利潤增速中位數(shù)為99.08%，80%的上市公司在并購重組完成后的第一年均實(shí)現(xiàn)了凈利潤的增長，同時(shí)股價(jià)表現(xiàn)在短期內(nèi)也有所提振，并購重組為投資者提供了一個勝率較高的主題投資機(jī)遇。

國信證券認(rèn)為，從長期角度來看，重大資產(chǎn)重組并未從根本上改善公司的盈利能力，并購重組僅提供了一次短期業(yè)績提振，上市公司的盈利能力并未因并購重組帶來顯著的改觀。原因在于并購后的企業(yè)可能會面臨文化差異、管理理念沖突、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整等問題，這些問題可能導(dǎo)致整合過程中的摩擦和效率低下，從而影響長期業(yè)績的改善，因此，并購重組很難為投資者帶來持續(xù)的超額收益。

長期來看，如果并購的資產(chǎn)不能產(chǎn)生預(yù)期的收益，可能會對公司的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。從回測結(jié)果來看，并購重組完成后，上市公司凈利潤增速持續(xù)放緩，并購重組完成后第三年，凈利潤增速中位數(shù)僅為3.53%，實(shí)現(xiàn)凈利潤增長的上市公司占比僅為53%。

方正證券認(rèn)為，并購重組對資本市場具有一定的積極影響，向市場注入了“變化”的力量。

首先，聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，走向國際舞臺?？萍计髽I(yè)收購產(chǎn)業(yè)鏈或上下游科技類初創(chuàng)公司，可以尋求快速增長機(jī)會，同時(shí)，傳統(tǒng)企業(yè)也會可以在當(dāng)前放松的政策條件下收購暫無法滿足上市條件的科技企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。宏觀層面看，并購重組不僅是資源優(yōu)化配置與產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，更是國家在擴(kuò)大全球經(jīng)濟(jì)影響力過程中的重要步驟。通過并購重組盤活資產(chǎn)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)資源有效配置，有利于形成一批具備強(qiáng)大競爭實(shí)力的龍頭企業(yè)，為培育一批世界級大型企業(yè)，為中國經(jīng)濟(jì)走向國際舞臺奠定良好基礎(chǔ)。

圖1 并購發(fā)生后上市公司凈利潤增速分布統(tǒng)計(jì)

其次，提升企業(yè)價(jià)值，助力“科特估”體系構(gòu)建。微觀層面來看，并購影響著企業(yè)的競爭格局。通過并購重組，企業(yè)迅速吸納稀缺的技術(shù)與市場資源，可以強(qiáng)化市場地位，提升企業(yè)的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)盈利擴(kuò)張和估值重構(gòu)。在全球主要資本市場，IPO與重組均為投資方核心退出路徑，而國內(nèi)IPO與重組逐漸實(shí)現(xiàn)平衡的情況下，監(jiān)管對重組的支付方式的逐步放松有利于打開科創(chuàng)項(xiàng)目退出的機(jī)制。當(dāng)前一二級市場估值倒掛正在重估，并購重組的推動將進(jìn)一步引領(lǐng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的被正確定價(jià)，而并購重組的主戰(zhàn)場，新質(zhì)生產(chǎn)力的主陣地，科技企業(yè)的估值有望進(jìn)一步被重塑。

再次，引導(dǎo)資本市場走向良性循環(huán)。并購重組對資本市場的貢獻(xiàn)與廣大投資者的切身利益緊密相連，是資本市場“以人民為中心”理念的直觀體現(xiàn)。政策層面的新舉措活躍了資本市場，為投資者帶來實(shí)質(zhì)性的財(cái)富提升。并購市場的發(fā)展，乘著國資國企改革之風(fēng)，為民營企業(yè)發(fā)展帶來新轉(zhuǎn)機(jī)，為中國產(chǎn)業(yè)登上國際舞臺鋪下基石，承載著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與市場繁榮的雙重使命。并購市場的監(jiān)管制度持續(xù)完善，市場層面開始呈現(xiàn)出正反饋的良性循環(huán)，是對廣大投資者期待的正面回應(yīng)。

比如，2013年至2015年并購潮對2015年牛市起到了關(guān)鍵性的作用。

2012年開始，監(jiān)管環(huán)境收緊，IPO暫停、財(cái)務(wù)核查趨嚴(yán)，大量無法或難以IPO的企業(yè)被出售給A股上市公司。重組配套融資制度的出臺后，2013年起上市公司并購重組開始出現(xiàn)熱潮，A股并購市場無論是交易數(shù)量還是交易規(guī)模，都呈現(xiàn)出大幅增長的態(tài)勢。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境轉(zhuǎn)好，資本市場回暖，傳統(tǒng)上市公司轉(zhuǎn)型升級、標(biāo)的企業(yè)價(jià)值變現(xiàn)、二級市場流動性增強(qiáng)下，并購重組市場持續(xù)火熱，眾多高估值、高業(yè)績承諾、高商譽(yù)的并購標(biāo)的股價(jià)被推向頂峰。

當(dāng)時(shí)的并購方主要來自主業(yè)為輕工制造、紡織服裝、機(jī)械設(shè)備等類型的傳統(tǒng)企業(yè)，業(yè)績壓力下，跨界并購的尋找第二生長曲線的訴求較高，因此集中尋求符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向、具有想象空間的傳媒、信息技術(shù)、醫(yī)藥、機(jī)器人等領(lǐng)域開始拓展，跨界并購標(biāo)的估值也隨之水漲船高，但從企業(yè)本身的行業(yè)類型來看，難以兌現(xiàn)業(yè)績承諾的概率較大。隨著對賭期結(jié)束，并購標(biāo)的業(yè)績變臉、上市公司商譽(yù)減值等問題無法被忽視，2016年至2018年，A股業(yè)績受到大量商譽(yù)減值的拖累，股價(jià)也開始形成負(fù)向反饋。

從累積效應(yīng)來看，并購重組的確能迅速有效激發(fā)市場活力，也能短期內(nèi)迅速提升公司業(yè)績、推升估值，但在監(jiān)管較為寬松、上市公司過度尋求跨界增長、缺乏一致性目標(biāo)的前提下，并購重組帶來的短期業(yè)績優(yōu)化并不足以抵御公司長期業(yè)績增長缺乏持續(xù)性帶來的后遺癥。

與2013年至2015年的并購潮不同的是，試點(diǎn)注冊制以來，并購標(biāo)的的估值溢價(jià)率呈下滑態(tài)勢，特別是近兩年來進(jìn)一步下降至歷史低位，與此同時(shí)，并購業(yè)績對賭協(xié)議的熱度也在逐年下降，市場參與方看待并購趨于理性。并購重組大部分基于產(chǎn)業(yè)自身補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈的整合需求，從產(chǎn)業(yè)協(xié)同性角度出發(fā)挑選投資標(biāo)的，逐步回歸產(chǎn)業(yè)鏈延伸需求的并購本源。即便是開展跨界并購，也是在滿足企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的需求和抑制炒概念和炒市值類的條件下，有秩序地引導(dǎo)運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等提前布局，既避免出現(xiàn)上一次并購熱潮中遺留的問題，又保持并購重組市場的健康和活力，在政策導(dǎo)向和資源導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)升級和新質(zhì)生產(chǎn)力聚焦的情況下，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)面臨有效需求不足的困境，金融市場同質(zhì)化嚴(yán)重，交易方向一致性預(yù)期較強(qiáng)，容易形成負(fù)反饋循環(huán)。并購重組以及一系列配套政策的推出向市場注入了“變化”的力量，有助于強(qiáng)化從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融機(jī)構(gòu)各方向的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)間協(xié)同，實(shí)現(xiàn)上市公司的業(yè)務(wù)多元化，從根本上激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張、盤活存量資產(chǎn)、提升資本市場回報(bào)率的正反饋循環(huán)。

政策脈絡(luò)

為了實(shí)現(xiàn)資本市場穩(wěn)定健康高質(zhì)量發(fā)展，近年來沿著強(qiáng)監(jiān)管和防風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)，并購重組相關(guān)規(guī)章制度不斷優(yōu)化完善。同時(shí)，作為一項(xiàng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具，并購重組與頂層設(shè)計(jì)有著千絲萬縷的聯(lián)系。

根據(jù)三個“國九條”發(fā)布的時(shí)間，興業(yè)證券將過去20年劃分為3個時(shí)間區(qū)間，回顧了A股上市公司并購重組的歷史。

2004-2013年：各項(xiàng)政策文件初步建立，規(guī)范鼓勵上市公司并購。

2004年1月31日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（第一個“國九條”），提出“鼓勵已上市公司進(jìn)行以市場為主導(dǎo)的、有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購重組”。2006年證監(jiān)會修訂發(fā)布《上市公司收購管理辦法》，2008年正式發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱“《重組辦法》”），正式拉開股權(quán)分置改革后上市公司并購重組的序幕。2008年12月，原銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，首次允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購貸款業(yè)務(wù)，一定程度上解決了迅速增長的并購融資需求。

產(chǎn)業(yè)政策對于上市公司并購重組也起到推動作用。行業(yè)層面，2009年十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃、2013年《關(guān)于加快重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》等文件均明確了部分重點(diǎn)行業(yè)的兼并重組目標(biāo)，包括鋼鐵、汽車、船舶、物流、電子信息、醫(yī)藥等在內(nèi)的行業(yè)上市公司并購事件數(shù)量和金額均有明顯增長。另外，由于房地產(chǎn)企業(yè)IPO限制較為嚴(yán)格，2008-2010年期間“買殼上市”成為許多房企重要的融資形式。

2014-2023年：并購重組規(guī)則進(jìn)一步完善優(yōu)化。根據(jù)政策規(guī)則的寬松程度，這十年又可再分為三個階段：2014-2015年，“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”，A股市場迎來“并購潮”；2016-2018年，重組上市、信息披露等規(guī)則進(jìn)一步完善、“炒殼”顯著降溫；2019-2023年，為了更好推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展新階段，相關(guān)規(guī)則持續(xù)完善。

2014-2015年：放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管，充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用。2014年3月7日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》；5月8日，資本市場第二個“國九條”出臺，鼓勵市場化并購，提出“充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用”；10月24日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《關(guān)于修改<上市公司收購管理辦法>的決定》，進(jìn)一步“簡政放權(quán)”。2015年8月31日，證監(jiān)會等四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，大力推進(jìn)上市公司兼并重組。

上述政策文件激發(fā)了并購市場熱情，對提高重組效率、規(guī)范重組行為發(fā)揮了積極作用，著名的“南北車”合并、申銀萬國合并宏源證券等一系列重大并購重組事件就發(fā)生在這一時(shí)期。據(jù)證監(jiān)會數(shù)據(jù)，按全市場口徑統(tǒng)計(jì)，2013年上市公司并購重組交易金額為8892億元，到2016年已增至2.39萬億元，年均增長率41.14%，居全球第二，并購重組已成為資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式。

2016-2018年：完善各項(xiàng)政策規(guī)則，促進(jìn)市場估值體系的理性修復(fù)。前一階段（2013-2015年）上市公司并購行為日益增多，然而市場的一部分非理性行為導(dǎo)致了一些新問題的出現(xiàn)。標(biāo)的資產(chǎn)的估值增值率逐年攀升，“炒殼”現(xiàn)象日益嚴(yán)重，上市公司商譽(yù)不斷提高。同時(shí)，前期部分被收購公司出具較高的業(yè)績承諾，帶來了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

為進(jìn)一步規(guī)范市場“炒殼”上市，促進(jìn)市場估值體系的理性修復(fù)，2016年6月17日，證監(jiān)會就《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（修訂稿）對外公開征求意見；9月9日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，此后資本市場重組上市熱潮逐步“降溫”，并購重組指數(shù)表現(xiàn)也持續(xù)落后于中證全指。

2019-2023年：為了更好推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展新階段，相關(guān)規(guī)則持續(xù)完善。整體上這更像是承上啟下的一個階段。一方面，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，調(diào)整優(yōu)化并購重組制度，是資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必然要求；另一方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及全面注冊制的推進(jìn)，市場需求和環(huán)境出現(xiàn)了新的變化。

2019年6月20日，證監(jiān)會就修改《重組辦法》公開征求意見；10月18日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》；同年，證監(jiān)會和上交所還分別發(fā)布了《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》和《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》。2020年，證監(jiān)會相繼同意創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板首單重大資產(chǎn)重組注冊。2023年，為貫徹落實(shí)新《證券法》，在上市公司重大資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，證監(jiān)會對《重組辦法》進(jìn)行整體修訂。

2024年以來：多項(xiàng)并舉活躍并購重組市場。

2024年2月5日，證監(jiān)會舉行支持上市公司并購重組座談會，會議指出，中國經(jīng)濟(jì)正處于實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，上市公司要切實(shí)用好并購重組工具，抓住機(jī)遇注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、出清低效產(chǎn)能，實(shí)施兼并整合，通過自身的高質(zhì)量發(fā)展提升投資價(jià)值，增強(qiáng)投資者獲得感。

4月12日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（第三個“國九條”），鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量；加強(qiáng)并購重組監(jiān)管，強(qiáng)化主業(yè)相關(guān)性，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，加大對“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)“保殼”行為；支持頭部（證券基金）機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力；加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。

圖2 A股上市公司歷年并購重組事件交易規(guī)模

圖3 其中涉及重大資產(chǎn)重組的并購事件交易規(guī)模

4月30日，滬深交易所雙雙發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則（2024年4月修訂）》，多措并舉活躍并購重組市場，支持上市公司通過并購重組提升投資價(jià)值，加強(qiáng)重組上市監(jiān)管力度，進(jìn)一步削減“殼”資源價(jià)值。

6月19日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（下稱“科創(chuàng)板八條”），優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司股債融資制度。主要內(nèi)容包括：建立健全開展關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)的“硬科技”企業(yè)股債融資、并購重組“綠色通道”；更大力度支持并購重組，支持科創(chuàng)板上市公司開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合；提高并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)；豐富并購重組支付工具，開展股份對價(jià)分期支付研究；支持科創(chuàng)板上市公司聚焦做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)開展吸收合并等。

9月24日，證監(jiān)會發(fā)布“并購六條”，一是支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級。二是鼓勵上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合。資本市場在支持新興行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，將繼續(xù)助力傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，提升資源配置效率。三是進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度。四是提升重組市場交易效率。五是提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平。六是依法加強(qiáng)監(jiān)管。

同日，證監(jiān)會還發(fā)布了《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定（征求意見稿）》，滬深交易所發(fā)布就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》公開征求意見的通知，主要涉及：推動重組股份對價(jià)分期支付落地；提高對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的包容度；新設(shè)重組簡易審核程序；完善鎖定期規(guī)則支持上市公司之間吸收合并；鼓勵私募基金參與上市公司并購重組等。

10月14日，深交所并購重組委審議通過了甘肅能源（000791.SZ）發(fā)行股份購買資產(chǎn)項(xiàng)目。公司公告顯示，公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購甘肅省電力投資集團(tuán)有限責(zé)任公司持有的甘肅電投常樂發(fā)電有限責(zé)任公司66%的股權(quán)。值得注意的是，本次重組是9月24日“并購六條”發(fā)布后A股市場首家過會的并購重組項(xiàng)目，具有標(biāo)志性的意義。

指引方向

申萬宏源認(rèn)為，“科創(chuàng)板八條”在并購重組方面，將更大力度支持科創(chuàng)企業(yè)開展產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購重組，鼓勵科創(chuàng)企業(yè)收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)，并為科創(chuàng)企業(yè)的并購重組提供融資、支付方面的支持。支持科創(chuàng)板上市公司聚焦做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)開展吸收合并?！安①徚鶙l”的重大變化則在于進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度，打開跨行業(yè)并購空間，支持“開展基于轉(zhuǎn)型升級的跨行業(yè)并購”為突破性安排。以并購重組為抓手，向“新質(zhì)生產(chǎn)力”轉(zhuǎn)型。

支持開展基于轉(zhuǎn)型升級等目標(biāo)的跨行業(yè)并購。這一點(diǎn)邊際變化巨大，跨界并購具有較大的想象空間，其股價(jià)彈性最大。2013-2015年A股傳媒板塊的并購熱潮中，手游作為當(dāng)時(shí)移動互聯(lián)網(wǎng)最先有商業(yè)變現(xiàn)潛力的賽道，大量相關(guān)公司借殼上市，極大提振了相關(guān)A股板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好。產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)“新質(zhì)生產(chǎn)力”，當(dāng)前科技行業(yè)短期彈性已經(jīng)在體現(xiàn)，并購潮如果到來，“科特估”將是中長期非常具有彈性的方向。

繼續(xù)支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等——這是此前政策的重申，等待市場化案例的涌現(xiàn)?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，垂直整合的案例占比在2013-2015年并購潮時(shí)期占比相對較高為6%，而2021-2024年則保持在1%-2%。申萬宏源判斷，在進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度的背景下，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈資源進(jìn)行整合的縱向并購案例有望顯著增加。

支持“有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購”——此為“科創(chuàng)板八條”政策精神的延續(xù)，但將支持范圍擴(kuò)展至全部A股企業(yè)。2024年6月“科創(chuàng)板八條”發(fā)布后，芯聯(lián)集成發(fā)布重組預(yù)案擬收購未盈利資產(chǎn)芯聯(lián)越州剩余72.3%的股權(quán)，引發(fā)市場關(guān)注，但該案例還是科創(chuàng)類資產(chǎn)的整合。伴隨“并購六條”的發(fā)布，申萬宏源判斷：對于資金實(shí)力強(qiáng)勁、有意愿前瞻性布局、有轉(zhuǎn)型升級需求的制造業(yè)龍頭，尤其是大型央企上市公司，其收購未盈利的“新質(zhì)生產(chǎn)力”資產(chǎn)的制度障礙將被徹底掃清。

進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度：尊重創(chuàng)新規(guī)律、豐富支付手段。在并購“新質(zhì)生產(chǎn)力”的過程中，最突出的阻礙就是估值和業(yè)績承諾的問題——一方面，由于此類公司凈資產(chǎn)偏低，其重組過程中的增值率則往往較高；另一方面，創(chuàng)新具備巨大的不確定性，業(yè)績承諾在這一情況下并不充分適用?！安①徚鶙l”明確提出“對重組估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng)，進(jìn)一步提高包容度”。此外在交易方式上，也提出“支持分期發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債等支付工具、分期支付交易對價(jià)、分期配套融資”。

支持橫向并購，尤其關(guān)注上市公司之間的重組整合。歷史上看，橫向并購是A股最主流的并購類型，自2012年以來的占比達(dá)到44%，尤其是2016-2017年供給側(cè)改革期間，橫向并購的占比一度高達(dá)55%。進(jìn)入2022以后，總需求持續(xù)偏弱，部分行業(yè)競爭壓力逐年加劇，橫向并購的占比也持續(xù)提升。針對愈發(fā)頻繁的行業(yè)整合，“并購六條”提出：“繼續(xù)助力傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度”，“對于上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規(guī)定、大幅簡化審核程序等方式予以支持”。

制度之門已經(jīng)打開，等待高質(zhì)量并購潮的到來。2024年以來并購市場尚未被充分激活，截至9月26日，2024年以來A股重大資產(chǎn)重組事件新披露69件，2023年1-9月為88次，在IPO低迷情況下“蹺蹺板”效應(yīng)并未兌現(xiàn)，其根本原因是定價(jià)——即一二級市場估值存在倒掛，但一二級估值倒掛程度已出現(xiàn)明顯收窄。申萬宏源判斷，隨著近期二級市場估值的快速反彈，一二級估值倒掛的問題有望得到解決，之前的點(diǎn)狀并購有望演變?yōu)檎嬲牟①彸薄?/p>

并購特征

根據(jù)方正證券的總結(jié)，政策持續(xù)發(fā)力之下，2023年至今的并購重組事件也呈現(xiàn)出以下四大特點(diǎn)。

首先，“硬科技”企業(yè)并購較為活躍。在“科創(chuàng)板八條”發(fā)布后，包括芯聯(lián)集成（688469.SH）、思瑞浦（688536.SH）等一系列“硬科技”上市公司接連發(fā)布并購方案，大部分為產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合。其中，芯聯(lián)集成擬收購的標(biāo)的資產(chǎn)芯聯(lián)越州是一家尚未盈利的企業(yè)，這是“科創(chuàng)板八條”后首單收購未盈利資產(chǎn)方案，體現(xiàn)了“科創(chuàng)板八條”提高并購重組估值包容性的導(dǎo)向。

8月過會的思瑞浦并購創(chuàng)芯微是更為典型的估值包容性提升的案例，創(chuàng)芯微末輪的投后估值達(dá)到了13.1億元，在交易總對價(jià)10.6億元不變的基礎(chǔ)上，最終達(dá)成差異化估值的交易方案，對創(chuàng)芯微股東間交易對價(jià)進(jìn)行調(diào)配。采用可轉(zhuǎn)債作為支付工具，是本次交易能夠順利完成的重要環(huán)節(jié)，在公司股價(jià)波動可能較大的情況下，可轉(zhuǎn)債支付為交易雙方提供了更為靈活的博弈機(jī)制。

另外，從審核效率來看，普源精電（688337.SH）在4月披露了并購重組耐數(shù)電子的方案，5月14日被監(jiān)管受理，“科創(chuàng)板八條”發(fā)布后，7月5日獲并購重組委審議通過，并于7月16日注冊生效，成為科創(chuàng)板年內(nèi)并購重組注冊第一單。普源精電并購項(xiàng)目從受理到過會僅用時(shí)52天，從過會到注冊生效僅用時(shí)11天，與2022-2023年平均注冊時(shí)長約200天相比，大大縮短了審核進(jìn)程。

方正證券表示，并購重組新規(guī)對企業(yè)的審核時(shí)間縮短，豐富了支付工具類型，對估值包容度提升的有利條件引發(fā)“硬科技”企業(yè)積極響應(yīng)政策鼓勵進(jìn)行橫向擴(kuò)張和縱向整合，未來有望進(jìn)一步提升我國科技企業(yè)的產(chǎn)品競爭力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升市場占有率，加強(qiáng)先進(jìn)科技壁壘的突破，在推動關(guān)鍵卡脖子技術(shù)的新質(zhì)生產(chǎn)力方向上實(shí)現(xiàn)彎道超車。

其次，央國企的專業(yè)化整合進(jìn)一步加速。從2014年“南北車”合并引發(fā)市場巨震至今，南北船的合并、寶鋼和武鋼、國電集團(tuán)和神華集團(tuán)的牽手，央企重組涉及裝備制造、船舶、鋼鐵、能源等多個領(lǐng)域，央企重組已由點(diǎn)及面，逐漸走向成熟發(fā)展。

2024年2月以后，國務(wù)院、證監(jiān)會頻繁提及支持并購重組，包括研究對頭部大市值公司重組實(shí)施“快速審核”、以優(yōu)質(zhì)頭部公司為“主力軍”推動上市公司吸收合并，9月以來，鹽湖股份“世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地”、國君海通作為“中國版高盛”、中國船舶和中國重工的“中國巨輪”預(yù)案公布落地，多領(lǐng)域的大型國央企重組有望再次推動“南北車”合并的“傳奇”。方正證券表示，從落實(shí)國家戰(zhàn)略出發(fā)、從國資國企改革全局出發(fā)、從推動國民經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展出發(fā)，國央企合并有望促進(jìn)國有資本進(jìn)一步向符合國家戰(zhàn)略的重點(diǎn)行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢企業(yè)集中，推動國央企的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，優(yōu)化國有資本的布局與資源配置，實(shí)現(xiàn)資源向維系國家安全、掌握國民經(jīng)濟(jì)命脈和關(guān)乎國計(jì)民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域不斷集中。

第三，本輪并購重組潮重現(xiàn)大量金融行業(yè)的并購重組，中小銀行、券商的并購久違地開始提速。2023年金融監(jiān)管總局成立后，為了化解中小機(jī)構(gòu)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升金融系統(tǒng)運(yùn)行效率，落實(shí)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，鼓勵金融合并吸收冗余機(jī)構(gòu)，從監(jiān)管開始各項(xiàng)業(yè)務(wù)開始吸收合并同類項(xiàng)，包括銀行系統(tǒng)推進(jìn)轄內(nèi)中小金融機(jī)構(gòu)合并重組、新設(shè)省級城商行和農(nóng)商行等，在政策的推進(jìn)下，區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)化解，遏制了風(fēng)險(xiǎn)的傳染與擴(kuò)散，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

券商方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在持續(xù)發(fā)聲，爭取“打造一流投資銀行”，支持頭部券商通過并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，將“一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)取得明顯進(jìn)展”列為2035年資本市場目標(biāo)之一，明確到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)等。國資在金融行業(yè)并購重組中充當(dāng)了“加速器”，尤其是證券行業(yè)，地方國資系內(nèi)部券商的整合在持續(xù)提速。在政策支持和市場競爭壓力的雙重驅(qū)動下，并購重組可能創(chuàng)造出新的券商龍頭，有望引領(lǐng)資本市場加速實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

第四，并購預(yù)案數(shù)量和單筆金額明顯提升。2024年以來，上市公司公布的并購預(yù)案數(shù)量逐漸提升，8月后，單月并購數(shù)量遠(yuǎn)超2020年以來的同期水平。從并購金額來看，平均單筆金額也在持續(xù)提升，高于2020年以來月均水平（除2022年7月外），政策的大力推動下，四季度的并購重組市場有望繼續(xù)活躍，為市場帶來新活力。

投資機(jī)遇

申萬宏源表示，高質(zhì)量并購潮即將到來，科創(chuàng)類資產(chǎn)作為被收購方有望兌現(xiàn)最大彈性，可以自下而上尋找戰(zhàn)略價(jià)值突出、核心技術(shù)領(lǐng)先的科創(chuàng)企業(yè)。

“并購六條”對于跨界并購、未盈利資產(chǎn)并購的政策空間打開，顯著提升了科創(chuàng)板公司作為潛在并購標(biāo)的公司的吸引力，重點(diǎn)關(guān)注電子、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物領(lǐng)域，同時(shí)篩選估值不高（PE≤同申萬二級行業(yè)科創(chuàng)板上市公司PE平均值，PE為負(fù)的、PB≤同申萬二級行業(yè)科創(chuàng)板上市公司PB平均值）的企業(yè)。

高質(zhì)量并購潮即將到來，科創(chuàng)類資產(chǎn)作為被收購方有望兌現(xiàn)最大彈性，可以自下而上尋找戰(zhàn)略價(jià)值突出、核心技術(shù)領(lǐng)先的科創(chuàng)企業(yè)。

興業(yè)證券建議關(guān)注并購重組新規(guī)下的一條主線、兩大方向，在當(dāng)下“強(qiáng)監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)促高質(zhì)量發(fā)展”主線下，重點(diǎn)關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力、產(chǎn)業(yè)整合兩個方向。

“強(qiáng)監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)促發(fā)展”是一以貫之的主線，當(dāng)前促發(fā)展是促高質(zhì)量發(fā)展。從可持續(xù)發(fā)展、穩(wěn)定發(fā)展，到健康發(fā)展、高速發(fā)展，再到當(dāng)下的高質(zhì)量發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展目標(biāo)在跟隨時(shí)代和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要求不斷變化，其中“強(qiáng)監(jiān)管”和“防風(fēng)險(xiǎn)”是不變的底線。近年來監(jiān)管層通過優(yōu)化調(diào)整并購重組相關(guān)政策制度，切實(shí)加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量，嚴(yán)格打擊內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范意識，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，并以此提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展。

科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)調(diào)整是重要目標(biāo)，關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力和產(chǎn)業(yè)整合兩大方向。并購重組是資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)調(diào)整是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展過程中的重要目標(biāo)。從“助力技術(shù)升級”、“支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)”到“支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級”，科技創(chuàng)新的優(yōu)先級逐步凸顯；“化解產(chǎn)能過剩矛盾”、“優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”、“提升資源配置效率”，并購重組對于產(chǎn)業(yè)調(diào)整的重要性仍不容忽略。

興業(yè)證券建議關(guān)注包括國防軍工、TMT、生物醫(yī)藥、新能源車、先進(jìn)制造業(yè)等為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力方向；央國企主導(dǎo)的券商、鋼鐵、有色、公用事業(yè)等潛在產(chǎn)業(yè)整合方向。

華創(chuàng)證券則從同一實(shí)控人下資產(chǎn)注入預(yù)期、具備殼資源價(jià)值、產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組預(yù)期三個視角出發(fā)，對全A上市公司進(jìn)行篩選。

視角1：同一實(shí)控人下資產(chǎn)注入預(yù)期。近期由于一級市場IPO節(jié)奏相對緩慢，若短期內(nèi)難以上市的企業(yè)存在融資需求，可通過其同一實(shí)控人下的上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入。

篩選條件：按照大股東名稱，篩選匹配具有相同實(shí)控人的IPO未過會公司（剔除狀態(tài)為“已過會”）和上市公司；若該大股東實(shí)際控制多家上市公司，則按照主營業(yè)務(wù)相關(guān)程度進(jìn)行匹配和剔除；篩選IPO申報(bào)進(jìn)程最新公告日為2020年初以來的企業(yè)。

最終篩選出71家存在同一實(shí)控人下資產(chǎn)注入預(yù)期的上市公司。按照申萬一級行業(yè)分類，主要集中于計(jì)算機(jī)、家電、電新、電子等行業(yè)；其中34家為央國企；若實(shí)行資產(chǎn)注入有可能構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的有20家；篩選出的暫未過會公司名單中，前5大股東包含國資創(chuàng)投的有16家。

視角2：具備殼資源價(jià)值。對于部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來說，基于當(dāng)前IPO節(jié)奏緩慢的情況，同樣可以考慮通過借殼上市的方式來獲得融資機(jī)會；而當(dāng)前部分市值較小、持股比例較為分散、盈利能力較弱、負(fù)債率較高的上市公司或存在被并購的可能。

篩選條件：在滿足交易所《上市公司重大資產(chǎn)重組審核規(guī)則》最新要求的財(cái)務(wù)指標(biāo)以外，另加篩選條件：重組上市成本考量：總市值<50億元；持股比例較為分散：第一大股東持股比例<30%、前十大股東持股比例<60%；盈利性不足：近3年ROE及最新ROE-TTM均<5%；負(fù)債率較高：資產(chǎn)負(fù)債率>50%；僅考慮民營企業(yè)。

最終篩選出12家具備殼資源價(jià)值的上市公司，按照申萬一級行業(yè)分類，主要集中在電子、公用、機(jī)械等行業(yè)。

視角3：產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組預(yù)期。一些具有一定規(guī)模的上市公司當(dāng)前現(xiàn)金較為充裕，同時(shí)因業(yè)績增速壓力、行業(yè)地位受挑戰(zhàn)、市場認(rèn)可度偏低等因素，可能存在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組的訴求。

篩選條件：具備一定規(guī)模：總市值大于100億元；提升行業(yè)地位訴求：在其二級行業(yè)中市值規(guī)模在第2至第10之間；改善業(yè)績訴求：2022-2023年?duì)I收、凈利潤增速均連續(xù)下行；提升認(rèn)可度訴求：市凈率低于行業(yè)整體水平；有并購重組能力：“現(xiàn)金及等價(jià)物/市值”在全A位居前20%。

最終篩選出20家具有產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部并購重組預(yù)期的上市公司，按照申萬一級行業(yè)分類，主要集中在交運(yùn)、電新、煤炭等行業(yè)，其中近一年內(nèi)有5家上市公司出現(xiàn)并購重組相關(guān)進(jìn)展的公告。

浙商證券認(rèn)為，可通過以下三種視角尋找并購重組政策受益標(biāo)的。

券商：監(jiān)管層支持和鼓勵券商通過合并重組，做優(yōu)做強(qiáng)，加快建設(shè)具有國際競爭力的頭部投行。主要通過同一國資大股東或?qū)嵖厝似煜碌娜?、同地域?nèi)的上市券商與非上市券商整合進(jìn)行。近期國泰君安、海通證券的合并，是新“國九條”實(shí)施以來頭部券商合并重組的首單，是中國資本市場史上規(guī)模最大的A+H雙邊市場吸收合并。在券商供給側(cè)改革的大背景下，有望催化券商并購主線行情。

央國企：二十屆三中全會提出了未來國資國企改革的七大方向，深化國資國企改革，推動國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，增強(qiáng)核心功能，提升核心競爭力。在推動做大做強(qiáng)的目標(biāo)下，大型央國企加快了并購重組、整合資源，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。2024年央國企重組消息不斷，例如中國船舶擬吸收合并中國重工事件、中國五礦擬入主鹽湖股份，預(yù)計(jì)央國企有望成為并購市場的重要參與者。

科技：受益于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向。政策積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購重組，鼓勵科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)，增強(qiáng)“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性，并對突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組實(shí)施“綠色通道”加快審核進(jìn)度?？萍夹袠I(yè)的并購重組有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展、跨越技術(shù)門檻，將成為并購重組的關(guān)鍵領(lǐng)域。

在考慮并購?fù)顿Y時(shí)，國信證券推薦關(guān)注小規(guī)模的持續(xù)并購所帶來的投資機(jī)遇，一是選擇那些具有長期增長潛力的行業(yè)；二是尋找那些可以通過技術(shù)整合實(shí)現(xiàn)效率提升和成本節(jié)約的并購機(jī)會，三是考慮那些能夠通過并購進(jìn)入新市場或增強(qiáng)現(xiàn)有市場地位的投資機(jī)會；四是重點(diǎn)評估并購方是否具備有效整合被收購企業(yè)的能力，一般而言小規(guī)模的并購更容易實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

從并購重組的動因來看，國信證券建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)并購。目前，大部分行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量競爭階段，行業(yè)內(nèi)龍頭開始通過橫向并購鞏固自身行業(yè)地位，通過縱向并購增強(qiáng)自身的市場競爭力。此外，科技行業(yè)作為新質(zhì)生產(chǎn)力的代表，其并購重組活動對于科技型企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速增長、跨越技術(shù)壁壘具有重要意義，預(yù)計(jì)將成為并購重組領(lǐng)域焦點(diǎn)。