A股三大油運(yùn)公司招商南油（601975.SH）、招商輪船（601872.SH）和中遠(yuǎn)海能（601866.SH）發(fā)布三季報(bào)業(yè)績，對(duì)于油運(yùn)公司來說，國內(nèi)運(yùn)價(jià)波動(dòng)幅度較小，內(nèi)貿(mào)業(yè)績保持平穩(wěn)增長，能夠在一定程度上發(fā)揮平滑外貿(mào)業(yè)務(wù)周期性影響的作用。而國際原油運(yùn)輸則受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，具有長周期的特征。石油輸出國組織OPEC+預(yù)期即將結(jié)束自2022年10月以來的減產(chǎn)周期，國際油價(jià)近日大幅下跌，油價(jià)下跌可導(dǎo)致煉廠開工率回升，提升油運(yùn)需求，可能進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)補(bǔ)庫存，油運(yùn)需求或超預(yù)期。

近年來，俄烏沖突改變了長期以來形成的全球原油貿(mào)易格局，大西洋地區(qū)增產(chǎn)，使得全球原油海運(yùn)運(yùn)距同比增長；紅海沖突使部分原先通過蘇伊士運(yùn)河的油輪繞行好望角，對(duì)有效運(yùn)力造成消耗。貿(mào)易重構(gòu)與煉廠東移驅(qū)動(dòng)油運(yùn)需求大增，而油輪供給剛性逐步凸顯，油運(yùn)市場產(chǎn)能利用率已處于臨界值，運(yùn)價(jià)中樞趨勢上行，有望給相關(guān)公司的業(yè)績帶來支撐。

內(nèi)貿(mào)穩(wěn)定增長

招商南油2024年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.08億元，較上年同期增長7.76%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤13.88億元，同比增長16.85%。受淡季影響，三季度運(yùn)價(jià)承壓，成品油運(yùn)輸指數(shù)BCTI季度平均約694點(diǎn)，同比下降4.5%，環(huán)比下降26.0%。除外貿(mào)成品油運(yùn)之外，內(nèi)貿(mào)油運(yùn)系招商南油的主要業(yè)務(wù)板塊，因國內(nèi)運(yùn)價(jià)波動(dòng)幅度較小，內(nèi)貿(mào)業(yè)績持續(xù)保持平穩(wěn)增長，為該公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績，并能夠在一定程度上發(fā)揮平滑外貿(mào)業(yè)務(wù)周期性影響的作用。

招商輪船前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入192.96億元，較上年同期增長1.44%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤32.88億元，同比下降9.11%。招商輪船判斷2024年二三季度油輪市場可能較為低迷，該公司在此期間集中進(jìn)行了脫硫塔和節(jié)能裝置的加裝改造，導(dǎo)致部分船舶的維修時(shí)間增加，上半年?duì)I運(yùn)天數(shù)減少了約2%，該公司下半年安排塢修和裝塔相對(duì)少，有效營運(yùn)天數(shù)將恢復(fù)正常，特別是在旺季，該公司擬實(shí)現(xiàn)運(yùn)營天數(shù)最大化。

招商輪船預(yù)計(jì)2026年以后會(huì)進(jìn)入到資本開支相對(duì)高峰期，該公司希望以持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅以及必要時(shí)可能的回購，給長期投資者帶來穩(wěn)定的回報(bào)。

中遠(yuǎn)海能三季報(bào)顯示，前三季度，營收和凈利潤為171.43億元、34.15億元，同比分別增長3.68%和下降8.05%。據(jù)披露，公司油運(yùn)板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入155億元，其中，外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利31.5億元，同比下降9.8%；內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利人民幣11.3億元，同比上升1.5%。

大周期里的彈性賽道

原油油輪主力船型主要包括超大型油輪（VLCC）、蘇伊士船型和阿芙拉船型，由于長航線可以分?jǐn)傔\(yùn)輸成本，VLCC占據(jù)主流地位。

原油油輪的需求主要受原油海運(yùn)貿(mào)易量和運(yùn)距兩大因素影響。運(yùn)距是海運(yùn)周轉(zhuǎn)量中的重要組成部分，一般來說，產(chǎn)油國的產(chǎn)能較為剛性時(shí)，運(yùn)距很少出現(xiàn)明顯的變化，但是當(dāng)全球產(chǎn)油國格局發(fā)生變化或者主流航線發(fā)生改變時(shí)，運(yùn)距便會(huì)產(chǎn)生影響，使市場產(chǎn)生供需錯(cuò)配的現(xiàn)象。

歷史上有三次運(yùn)距提升帶來油輪行業(yè)的需求增長。第一次是20世紀(jì)六七十年代，蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉，中東-歐美的運(yùn)輸線路出現(xiàn)了明顯的改變，油輪需要繞行好望角，造成運(yùn)距大幅拉升，全球油運(yùn)的平均航程拉長；第二次是2009年美國頁巖油產(chǎn)業(yè)突破，原油產(chǎn)量大幅增長，美油代替了部分遠(yuǎn)東地區(qū)對(duì)于中東石油的需求，美灣-遠(yuǎn)東的運(yùn)距為中東-遠(yuǎn)東運(yùn)距2.4倍以上，原油周轉(zhuǎn)量大幅攀升；第三次是在2022年俄烏沖突后，西方對(duì)于俄羅斯原油出口的制裁導(dǎo)致貿(mào)易流向發(fā)生改變，油運(yùn)運(yùn)距加長。

自2020年開始，全球煉油廠的產(chǎn)能逐漸向亞洲轉(zhuǎn)移，產(chǎn)能分布不均的現(xiàn)象意味著原油和成品油需要進(jìn)行更遠(yuǎn)距離的運(yùn)輸，從生產(chǎn)地區(qū)運(yùn)輸?shù)较M(fèi)地區(qū)。這種情況下，石油和石油產(chǎn)品需要通過海運(yùn)進(jìn)行長途運(yùn)輸，地理上的產(chǎn)能變化客觀上提升了遠(yuǎn)洋海運(yùn)的需求量和重要性。而原油的金融屬性較強(qiáng)、運(yùn)費(fèi)相對(duì)貨值占比較低，因此上下游對(duì)運(yùn)費(fèi)的敏感度偏低，運(yùn)價(jià)彈性較大。

中遠(yuǎn)海能油運(yùn)原油輪船隊(duì)運(yùn)力排名全球第三、VLCC運(yùn)力排名第二。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，該公司的運(yùn)價(jià)和股價(jià)均上漲。華創(chuàng)證券測算超大型油輪等價(jià)期租金每波動(dòng)1萬美元每天，對(duì)應(yīng)船隊(duì)凈利潤彈性為10.2億元，中小外貿(mào)船型日收益租金每波動(dòng)1萬美元每天，對(duì)應(yīng)船隊(duì)凈利潤彈性為7.2億元。

自2023年12月紅海局勢升級(jí)，蘇伊士運(yùn)河連通地中海與紅海，是歐洲往來遠(yuǎn)東的最短海運(yùn)航線，以往承擔(dān)全球近10%海運(yùn)貿(mào)易。因受到紅海危機(jī)等年內(nèi)地緣事件催化影響，2024上半年蘇伊士運(yùn)河通行油輪貨運(yùn)量較年初縮減約四成，兩成繞行好望角，兩成或由其他航線貿(mào)易替代，據(jù)估算繞行額外消耗油輪有效運(yùn)力近1%。成品油方面，據(jù)預(yù)測，2024年全球煉能將同比增長3.2%，帶動(dòng)成品油海運(yùn)貿(mào)易量同比增長1.8%。通過蘇伊士運(yùn)河的貨量同比下降了65%，且繞行好望角的貨量增加至接近往年的3倍水平，運(yùn)距拉長的形勢下，2024年內(nèi)全球成品油噸海里數(shù)同比增長幅度約達(dá)7%。

國泰君安證券認(rèn)為，2024年上半年油運(yùn)市場產(chǎn)能利用率已處于臨界值。預(yù)計(jì)地緣油價(jià)將繼續(xù)影響油運(yùn)貿(mào)易與短期運(yùn)價(jià)，不改運(yùn)價(jià)中樞上行趨勢。考慮蘇伊士運(yùn)河通行以小型油輪為主，繞行比例提升或短期率先帶動(dòng)小船運(yùn)價(jià)回升，若持續(xù)將有望向大船逐步傳導(dǎo)。

運(yùn)價(jià)回升

原油油輪供給端受現(xiàn)有運(yùn)力、交付運(yùn)力、拆解運(yùn)力、產(chǎn)能利用率、航速等多種因素影響。從訂單數(shù)量來看，2024年上半年原油輪VLCC規(guī)模未增，成品油輪規(guī)模僅增1%，VLCC和成品油船在手訂單占比分別為7.9%和16.8%，新船投資回報(bào)率預(yù)期仍低，船東規(guī)模下單意愿不足。油輪整體在手訂處于近28年來較低水平，研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2024年、2025年原油輪運(yùn)力增速分別為下降0.1%、上升1.0%，遠(yuǎn)低于2010-2023年的均值3.1%。2024年10月數(shù)據(jù)顯示，VLCC在手訂單運(yùn)力比總運(yùn)力僅為7.98%，預(yù)計(jì)2024-2026年累計(jì)交付約3%，低交付將有利于供給端的改善，供給約束為運(yùn)價(jià)中樞抬升提供支撐。

若未來原油增產(chǎn)，油運(yùn)需求繼續(xù)增長，若油價(jià)回落至期貨明顯升水，將可能進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)補(bǔ)庫存，油運(yùn)需求或超預(yù)期增長。

拆船船齡的高峰一般出現(xiàn)在20-25年，集裝箱、干散貨和油輪三大船型的平均年齡自2013年以來均持續(xù)上漲，油輪船的平均船齡已超過11年，20歲以上VLCC運(yùn)力占比16%，15歲以上VLCC運(yùn)力占比達(dá)34%，出于成本考慮，大部分船東會(huì)選擇在特檢臨期時(shí)進(jìn)行船舶拆解。未來VLCC將加速老化，考慮到老舊船舶效率損失，全球有效運(yùn)力增長更為有限。

長期以來，供過于求的格局導(dǎo)致油輪船東公司對(duì)于上下游的議價(jià)能力相對(duì)有限，在全球原油供需相對(duì)平衡的格局下，船東公司更多在扮演運(yùn)價(jià)追隨者的角色。而目前油運(yùn)供給剛性凸顯，油輪在手訂單有限，老齡化嚴(yán)重，運(yùn)營效率不高，未來數(shù)年船臺(tái)緊張，且船東規(guī)模下單意愿不足，油運(yùn)需求仍將增長。華源證券預(yù)計(jì)，從2024-2028年每年因老齡而淘汰的船舶數(shù)量多于新船交付量，VLCC船隊(duì)預(yù)計(jì)將從2024年的908艘縮減到2028年的807艘。

自2022年10月以來，沙特一直領(lǐng)導(dǎo)其他OPEC+成員國多次減產(chǎn)以試圖維持高油價(jià)。而近期沙特準(zhǔn)備放棄原油每桶100美元的非官方價(jià)格目標(biāo)，或?qū)从?jì)劃在2024年12月1日開始逐步增產(chǎn)，以奪回市場份額。華源證券指出，未來OPEC+增產(chǎn)計(jì)劃執(zhí)行或仍有不確定性，但將催化市場對(duì)原油增產(chǎn)的預(yù)期，運(yùn)力供給持續(xù)緊張下，沙特及其領(lǐng)導(dǎo)的OPEC+增產(chǎn)對(duì)油運(yùn)需求的利好或?qū)⒈环糯螅苿?dòng)運(yùn)價(jià)上漲。

過去兩年，油運(yùn)景氣上行的背后承受了OPEC+自2022年10月數(shù)次減產(chǎn)的持續(xù)影響，油價(jià)高企對(duì)油運(yùn)需求存在持續(xù)抑制。國泰君安證券指出，若未來原油增產(chǎn)，油價(jià)下跌將保障增產(chǎn)計(jì)劃可以落地為原油出口增長，使油運(yùn)需求繼續(xù)增長，若油價(jià)回落至期貨明顯升水，將可能進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)補(bǔ)庫存，油運(yùn)需求或超預(yù)期增長。