近期，國務(wù)院新聞辦公室舉行的多場新聞發(fā)布會表明中國穩(wěn)增長政策正在積極發(fā)力，其中，大規(guī)模置換地方政府存量隱性債務(wù)以及多政策支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)彰顯了管理層化解風(fēng)險意圖比較明確。

同時，當(dāng)前政策通過引導(dǎo)降低負(fù)債端成本來呵護(hù)銀行凈息差的意圖比較明顯，進(jìn)入2025年之后，2021年及之前投放的高利率貸款到期重新投放的規(guī)模將大幅下降，銀行業(yè)凈息差下行壓力也將明顯緩解，并且市場對于凈息差收窄的預(yù)期也比較充分。基于此判斷，信用風(fēng)險擔(dān)憂緩解將帶來銀行板塊估值的進(jìn)一步提升。

從個股來看，由于中國政策的核心目標(biāo)已經(jīng)從“穩(wěn)匯率+防風(fēng)險”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺里L(fēng)險+穩(wěn)增長”，預(yù)計后續(xù)穩(wěn)增長政策將持續(xù)發(fā)力，實體部門有望迎來資產(chǎn)負(fù)債的擴(kuò)表，具備高成長性的銀行股將迎來不錯的投資機(jī)會。

化解信用風(fēng)險信號明確

2024年9月24日以來，國務(wù)院新聞辦公室舉行多場新聞發(fā)布會，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委、財政部、住建部先后通過新聞發(fā)布會介紹了各自部門的具體部署。

在2024年10月12日的會議上，財政部部長藍(lán)佛安提出，“除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，待相關(guān)法定程序履行完畢后再公布，并指出這一政策是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”——這一舉措意味著地方政府資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表將直接迎來改善，短期地方政府債務(wù)大面積違約風(fēng)險解除。同時，會議指出“運(yùn)用專項債券、專項資金、稅收等工具支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)?！?/p>

根據(jù)國信證券的判斷，財政政策與貨幣、金融、資本市場政策互相配合，房地產(chǎn)大概率能夠?qū)崿F(xiàn)止跌企穩(wěn)，那么，房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表也將有所改善，違約風(fēng)險也大幅緩解。信用風(fēng)險是一種底線經(jīng)營邏輯，只要企業(yè)能夠正常經(jīng)營便能保持銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。目前房地產(chǎn)政策的主基調(diào)或大概率還是維穩(wěn)，但不爆發(fā)大面積違約風(fēng)險的政策意圖也是非常明顯的，因此，市場此前擔(dān)憂的房地產(chǎn)信用風(fēng)險實質(zhì)上已經(jīng)緩解。同時，中國居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表與房地產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)，2023年以來，房地產(chǎn)景氣度持續(xù)低迷帶來了居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的壓力，伴隨房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)，實體部門資產(chǎn)負(fù)債表也有望迎來修復(fù)。

2012-2017年，銀行不良暴露主要聚焦在制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，2020年以來，市場對地產(chǎn)和政信類債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂不斷加劇，大規(guī)模置換地方政府隱形債務(wù)以及多政策支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)有助于緩解市場對銀行信用風(fēng)險的擔(dān)憂。

6家上市樣本行的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年年末，信貸直接投向房地產(chǎn)和政信類相關(guān)行業(yè)的貸款占貸款總額的比例約為35%；其中，房地產(chǎn)不良貸款自2020年以來持續(xù)暴露，6家上市樣本行2023年年末房地產(chǎn)貸款不良率為4.84%。上市銀行披露的政府融資風(fēng)險敞口不良率處在較低水平，但在房地產(chǎn)景氣度不斷下行以及地方政府債務(wù)壓力不斷提升的背景下，市場對于房地產(chǎn)和政信類債務(wù)風(fēng)險敞口信用風(fēng)險的擔(dān)憂不斷加劇，這也是壓制銀行板塊估值的重要因素。

政策呵護(hù)凈息差意圖明顯

當(dāng)前，中國宏觀政策的核心目標(biāo)已經(jīng)從“穩(wěn)匯率+防風(fēng)險”逐步向“防風(fēng)險+穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)變，貨幣政策將維持偏寬松態(tài)勢，降準(zhǔn)降息政策仍可期。但為了防范金融風(fēng)險，銀行業(yè)保持一定盈利能力有其必要性，與此相對應(yīng)的就是需要保持一定的凈息差水平。

銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)經(jīng)營原理為“合理利潤=信貸利率-資金成本-業(yè)務(wù)成本-風(fēng)險成本”。2024年上半年，42家上市銀行凈息差為1.58%，成本收入比為28.3%，年化不良生成率為0.69%，據(jù)此測算的扣除業(yè)務(wù)成本和信用成本后的實際凈息差僅為0.44%。且不同銀行存在巨大的差異，其中，股份制銀行實際凈息差基本上趨于0，城商行實際凈息差僅25BP。因此，從防范金融風(fēng)險角度來看，上市銀行凈息差下降的空間有限。

近年來不斷下調(diào)存款掛牌利率以及禁止手工補(bǔ)息等高息攬存行為，也彰顯了管理層呵護(hù)凈銀行息差的意圖。2024年9月24日的國務(wù)院新聞辦公室新聞發(fā)布會上，央行行長潘功勝指出，降低存量房貸利率大約0.5個百分點(diǎn)左右以及降低中央銀行政策利率7天逆回購操作利率0.2個百分點(diǎn)，雖然對銀行資產(chǎn)端收益率帶來較大的沖擊。

但潘功勝也透露，預(yù)期存款利率也將對稱下行，在這次利率調(diào)整方案設(shè)計中，人民銀行技術(shù)團(tuán)隊經(jīng)過多輪認(rèn)真的量化分析評估，政策變化對銀行收益的影響中性，銀行業(yè)凈息差將保持基本穩(wěn)定。

根據(jù)國信證券的測算，1.存量按揭利率下降50BP影響測算：拖累35家上市樣本行2025年凈息差下降7.6BP，營收下降 3.1%，歸母凈利潤下降6.2%。存款平均利率下降9.1BP可以對沖其影響。2.LPR下降20BP影響測算：拖累35家上市樣本行2025年凈息差下降10.6BP，營收下降4.2%，歸母凈利潤下降8.6%。存款平均利率下降12.6BP可以對沖其影響

伴隨存量高利率貸款到期規(guī)模的下降，貸款平均利率下降壓力也大幅緩解。國信證券指出，貸款平均利率取決于以下兩個因素：一是重定價部分。指LPR變動后，存量貸款到了重定價日才會跟隨LPR調(diào)整實際執(zhí)行利率，重定價周期一般不會超過一年；二是新發(fā)放部分，包括貸款凈增部分和存量貸款到期收回重新投放的部分，新發(fā)放貸款利率受LPR和加點(diǎn)兩個因素的影響，加點(diǎn)主要取決于最新的市場供需關(guān)系。同時，新發(fā)放貸款投向的結(jié)構(gòu)變化也會影響新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率，比如投向更為保守，則新發(fā)放貸款平均加點(diǎn)會下降。

通過支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)等措施，進(jìn)而改善居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，激活居民消費(fèi)，提振內(nèi)需。

因此，在利率下行周期，一筆新發(fā)放貸款利率加點(diǎn)降幅可能是非常大的，尤其是如果這筆存量到期貸款原合同期限比較長，當(dāng)初投放利率比較高的話。比如，2021年6月新發(fā)放一般貸款加權(quán)平均利率為5.3%，當(dāng)時1年期 LPR為3.85%，那么合同加權(quán)平均貸款利率對應(yīng)的差不多是LPR+145BP；2024年6月新發(fā)放一般貸款加權(quán)平均利率為4.13%，對應(yīng)的 1年期LPR為3.45%，那么合同加權(quán)平均貸款利率對應(yīng)的差不多是LPR+68BP。因此，如果一筆2021年投放的三年期貸款在2024年到期重新投放，那么加點(diǎn)下降77BP對凈息差的沖擊都會一次性體現(xiàn)出來。

由于2021年及之前貸款利率處在比較高的水平，因此，當(dāng)時投放的貸款到期重新投放時對凈息差就會帶來非常大的沖擊，這也是2022年以來凈息差大幅收窄的重要因素。不過進(jìn)入2025年之后，到期新投放貸款中，只要是原合同三年期以內(nèi)的貸款均是在2022年及之后投放，2022年以來LPR加點(diǎn)已經(jīng)處在比較低的水平，因此，新發(fā)放部分貸款對凈息差的沖擊也將大幅下降。

基于此，從政策呵護(hù)凈息差意圖以及2021年之前投放的高利率貸款到期規(guī)模下降來看，銀行業(yè)凈息差雖仍處在下行通道，但2025年之后下行壓力將明顯緩解，市場對于凈息差繼續(xù)收窄的預(yù)期也比較充分。當(dāng)前穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，首先改善地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，并且提升中央政府加杠桿力度，從而激活固定資產(chǎn)投資。同時，通過支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)等措施，進(jìn)而改善居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，激活居民消費(fèi)，提振內(nèi)需。如果政策能夠?qū)崿F(xiàn)實體部門資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)表，那么信貸市場供需格局將明顯好轉(zhuǎn)，新發(fā)放貸款利率也有望迎來觸底反彈。

（作者為專業(yè)投資人士）