在西格爾撰寫的投資書籍《股市長線法寶》里，他令人信服地論證了股票是長期中最好的投資品種，采用“購買—持有”策略進行投資的好例子是，1925-2003年底，菲利普·莫里斯（PM.N）公司給投資者帶來的年復合收益率高達17%，比整體指數(shù)高出7.3個百分點。

其他諸多投資書籍也提到美國歷史上最高回報的公司既不是科技股，也非石油巨頭，而是一只消費股：煙草公司菲利普·莫里斯。過去60年股價上漲超過6萬倍，是美股回報最好的公司之一。

然而，討論該公司長期回報的多，對其經(jīng)營變化的分析卻較少，筆者在此結(jié)合菲利普·莫里斯的最新三季報來分析該公司緣何成為最佳長線投資標的之一。

正自我革命，向無煙轉(zhuǎn)變

煙草是菲利普·莫里斯長期以來的核心業(yè)務，旗下品牌主要包括萬寶路香煙和IQOS加熱煙草棒，以及ZYN尼古丁袋。萬寶路是公司的老產(chǎn)品，和可口可樂、麥當勞并列為美國三大品牌符號。但隨著公眾對煙草的認識和擔憂日益加深，菲利普·莫里斯一直在轉(zhuǎn)向卷煙替代品。IQOS已經(jīng)推出超過十年，是全球領先的無煙產(chǎn)品，年凈營收超過100億美元。

2022年菲利普·莫里斯以160億美元收購了尼古丁袋制造商瑞典火柴，核心原因是看中了瑞典火柴口含煙品牌ZYN的增長潛力。2017年瑞典火柴推出不含煙草的現(xiàn)代口含煙ZYN，成為少有的完全拋棄傳統(tǒng)煙草業(yè)務的公司，該口含煙的推出，也被認為是現(xiàn)代口含煙迅速起量的轉(zhuǎn)折點。歐洲有使用口含煙的歷史，可上溯百年之久，不過后來僅在瑞典推廣較好，這也是瑞典能出現(xiàn)高估值口含煙公司的背景。尼古丁袋是口含煙的一種，無煙，無異味且不需要吐口水等，沒有煙霧產(chǎn)生，不經(jīng)過肺，降低了傳統(tǒng)卷煙燃燒產(chǎn)生的危害，有研究表明，尼古丁袋的使用風險比電子煙等產(chǎn)品要更低，更非傳統(tǒng)煙草所能比擬。尼古丁袋的使用場景廣泛，在機場高鐵開會培訓等場景也能使用，具有很強的私密性，不會妨礙他人。

雖然尼古丁遞送類產(chǎn)品仍會讓人上癮，但其含有的顆粒和化學物質(zhì)較少，而這些顆粒和化學物質(zhì)與癌癥和心臟病等疾病息息相關。菲利普·莫里斯美洲區(qū)總裁兼美國首席執(zhí)行官Stacey Kennedy表示：“公司及其美國子公司正在加速推動美國成年人遠離香煙的使命……這些替代品已被科學證實是更好的替代品。” 菲利普·莫里斯旗下的ZYN產(chǎn)品銷售額2015年只有2000多萬美元，預計2030年將達236億美元。

無煙消費群體在快速擴張，無煙業(yè)務成為菲利普·莫里斯公司業(yè)績增長的主要帶動者。根據(jù)公司業(yè)績公告，2024 年二季度無煙業(yè)務收入同增 13.6%（有機增長18.3%），可燃煙草凈收入同增 1.2%（有機增長4.8%），無煙業(yè)務毛利潤同增15.6%（有機增長22.2%），可燃煙草毛利潤同增1.8%（有機增長5.5%），無煙業(yè)務的收入和毛利潤增速遠超可燃煙草，公司無煙業(yè)務的收入占比也同比增長 2.7個百分點到38.1%，成為業(yè)績增長的主要帶動者。公司在業(yè)績會上表示，IQOS 用戶數(shù)量將達到3080萬，比2023年12月增加190萬，其中 2218萬用戶已經(jīng)完全改用IQOS實現(xiàn)戒煙。進一步細分口含煙，則其中的袋裝尼古丁銷量達到 1.5 億罐，同比增長50.6%，在口含煙銷量占比達 61.5%。根據(jù)公司業(yè)績發(fā)布會，大約有3650萬成年用戶在使用菲利普·莫里斯的無煙產(chǎn)品，2023年12月增長320萬人，產(chǎn)品遠銷90個國家，消費群體在快速擴大。

無煙業(yè)務正驅(qū)動公司重新成長

由于吸煙有害健康，菲利普·莫里斯公司曾被美國條例限制和法令約束損失了上百億美元，且一度面臨破產(chǎn)的威脅。在資本市場上，許多人刻意回避這家公司的股票，認為由生產(chǎn)危險商品香煙而造成的法律隱患會最終毀掉這家公司。

從最新的公司2024年三季報來看，上述擔憂正在成為過去式：前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入281.7億美元，同比增長7.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤76.4億美元，同比增長35.9%，攤薄每股收益（EPS）4.89美元/股，同比增長35.5%。第三季度單季公司實現(xiàn)營業(yè)總收入99.11億美元，同比增長8.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤30.8億美元，同比增長50.0%；攤薄EPS 1.97美元/股，同比增長49.2%。

產(chǎn)品結(jié)構方面，前三季度可燃煙草實現(xiàn)凈收入173.99億美元，同比增長3.3%；實現(xiàn)毛利潤111.73億美元，同比增長2.5%。同一期間，無煙產(chǎn)品實現(xiàn)凈收入105.27億美元，同比增長16.4%；實現(xiàn)毛利潤70.93億美元，同比增長20.1%。第三季度單季可燃煙草實現(xiàn)凈收入61.43億美元，同比增長5.2%；實現(xiàn)毛利潤39.47億美元，同比增長5.4%。同一期間，無煙產(chǎn)品實現(xiàn)凈收入37.01億美元，同比增長14.5%；實現(xiàn)毛利潤25.98億美元，同比增長16.5%。

ZYN是整個業(yè)務凈收入的主要推動力。美國對ZYN的需求主要推動了2024年前9個月出貨量同比增長近40%，其中第三季度單季ZYN尼古丁袋在美國的出貨量同比增長41%以上；公司將斥資6億美元在美國建造一座新工廠以生產(chǎn)ZYN尼古丁袋，此舉旨在解決阻礙增長的供應短缺問題。在2023年三季度至2024年期間，美國以外地區(qū)的尼古丁袋裝總量飆升近70%。產(chǎn)品最近向希臘和捷克擴張后，目前在30個市場都可以買到ZYN。2024年其年銷量預計將達到5.8億罐。

管理層在業(yè)績會上分析，公司三季度營收表現(xiàn)反映了公司增長的三大結(jié)構性支柱：銷量、定價和無煙產(chǎn)品組合的轉(zhuǎn)變。在非常強勁的銷量增長的基礎上，定價貢獻了7.5個百分點的增長。這得益于可燃性產(chǎn)品9.7%的強勁加價，IQOS HTUs 3%的加價以及 ZYN 的顯著貢獻。無煙業(yè)務的積極組合影響貢獻了1.4個百分點的增長，盡管可燃性產(chǎn)品增長強勁，但 IQOS 和 ZYN 的每單位凈營收更高。而且，盡管IQOS已經(jīng)取得了增長和成功，但隨著世界上更多的合法年齡吸煙者轉(zhuǎn)向更好的替代品，未來幾年還有很大的增長空間。與前幾個季度一樣，地域組合為負值，但程度較輕，因為歐洲和美國的增長加快。2024年至今的凈營收驅(qū)動因素非常相似，在積極的銷量、無煙產(chǎn)品組合增長超過2個百分點和強勁定價的基礎上，實現(xiàn)了兩位數(shù)的有機增長。

管理層的目標是到2025年或2026年，一半以上收入來自無煙產(chǎn)品，到2030年，這一目標將超過三分之二。

實際上，如今的菲利普·莫里斯正在革新，推廣IQOS，收購ZYN，重新變?yōu)橐恢怀砷L股。并且這種成長質(zhì)量較高，公司保持著強勁且不斷增長的現(xiàn)金產(chǎn)出，這使得投資者能夠?qū)ζ溟L期增長進行再投資，并獲得可觀的股東回報。公司在9月連續(xù)第17年提高股息，踐行積極回報股東的政策。公司對回購股份也制訂了長期目標：預期2024年約110億美元的運營現(xiàn)金不變，目標在2024年將凈債務與調(diào)整后的EBITDA（利潤前除去利息、債務、折舊跟攤銷以及稅金的所得）比率提高0.3倍至0.4倍，2026年底有望實現(xiàn)2倍目標比率；一旦達成，經(jīng)董事會批準，公司就立即考慮回購。

商業(yè)模式、積極回報股東鑄就長期收益

回看美國歷史，1928年的經(jīng)濟繁榮期到1932年的衰退期之間煙草類的零售量只有平均每人1美元的下降，從26.23美元減到25.29美元?！度A爾街日報》的休·班克羅夫特曾私下對人說，1929年美國股市崩盤后，他只買了3種股票：通用汽車、派拉蒙電影公司和煙草公司。他說出這么做的道理：美國人即便負擔不起車子也要開車，不該看電影的時候也照樣上電影院，為了買香煙幾乎什么都可以不要。

今天看來，人們依然在開車，但通用汽車不僅面對著豐田等傳統(tǒng)汽車的競爭，也面臨著卻進入電動時代特斯拉的沖擊。派拉蒙電影公司面臨的競爭則更加激烈，不僅被并購，并且受奈飛等新媒體公司的沖擊，前景不明朗。只有成癮性消費依舊，創(chuàng)造了長期股東回報。

不少投資類書籍分析菲利普·莫里斯長期回報率高的原因在于分紅很高，凈資產(chǎn)收益率（ROE）很高；銷量下滑，但價格提升；行業(yè)沒有技術變遷，公司幾乎不需投入，絕大多數(shù)利潤用于分紅。由于經(jīng)常吃官司，公司估值一直較低，而這又推升了股息率；數(shù)十年的高股息，在復利的作用下，爆發(fā)出驚人的威力。

筆者總結(jié)下來，公司能夠保持高派息，底氣還是商業(yè)模式：輕資產(chǎn)、高ROE、高毛利率、低資本開支、現(xiàn)金流充沛、產(chǎn)品永不過時、高頻剛需等。并且公司愿意分紅，這也是難能可貴的。

此前筆者撰寫分析過《麥當勞的財務極致能否持續(xù)》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2023年第73/75期），2015年，麥當勞宣布開始改善資本結(jié)構，大額借貸用于分紅回購，除了利用之前美國低息環(huán)境，最根本還是公司商業(yè)模式優(yōu)異、業(yè)務穩(wěn)健，加上優(yōu)秀的公司治理、積極回報股東的文化。表面看，公司的財務杠桿很高，凈資產(chǎn)為負數(shù)，但實際上，負債幾乎全部為長期借款，每年經(jīng)營現(xiàn)金凈流入超過80億美元，公司財務還是健康的。進入穩(wěn)定期，不需要大額資本開支，與其在賬上大量積累現(xiàn)金閑置，不如返還股東，甚至借錢分派——這也是預ycHaGhTotbfJ+AK+FZZO5A==防管理層亂投資的克制。

菲利普·莫里斯2012年就大力改善資本結(jié)構，凈資產(chǎn)為負數(shù)，比麥當勞還早三年。誠然，由于商業(yè)模式和商業(yè)環(huán)境不同，這種極限的財務杠桿，國內(nèi)企業(yè)并不宜盲目照搬，但積極回報股東的文化是值得諸多企業(yè)學習的。

即便半導體行業(yè)的臺積電，其2024年三季度業(yè)績會上，被問到“關于自由現(xiàn)金流，公司是否會考慮增加現(xiàn)金股利？公司如何平衡持續(xù)投資和股東利益？”管理層回答：“我們的分紅政策是可持續(xù)的，也不斷增長，我們在收獲之前的投資——自由現(xiàn)金流增長是我們收獲過去投資的原因。從資產(chǎn)負債表來看，我們用現(xiàn)金達到organic grow，實現(xiàn)股東利益最大化，我們會支付自由現(xiàn)金流返還給股東?！?/p>

臺積電是一家高資本密集型企業(yè)，需大額資本開支（340億美元），依然堅持把自由現(xiàn)金流返還給股東。對比來看，大部分不分紅企業(yè)的理由是：應對未來的投資——多數(shù)是借口，而臺積電最該找這個借口不分紅，它卻每季度派息。所以，在股東回報層面，和這些優(yōu)秀企業(yè)比，不少企業(yè)實際上做得很差，也是其長期回報糟糕的原因之一。

菲利普·莫里斯的長期收益率讓很多美股投資者也感到吃驚，因為市場敬而遠之壓低了公司的股價，壞消息會讓潛在投資者買到更便宜的價格。只要公司繼續(xù)存在，繼續(xù)保持可觀的利潤，并將很大一部分盈利用于發(fā)放股利，那么投資者就能獲得高額收益。菲利普·莫里斯的股息率達到了4%以上，股利的重復投資讓投資者手中的股票變成了加速器。

該公司的高收益率論證了投資領域一個極為重要的原理：真正起作用的不是實際的利潤增長率，而是該增長率與市場預期的對比。投資者因為法律方面的潛在阻力而對菲利普·莫里斯公司的前景抱有較低期望，但實際上該公司仍然保持了較快的增長速度。較低的預期、較高的增長率和股利分紅率，這三者為高收益率的形成創(chuàng)造了完美的條件。

歷史上菲利普·莫里斯因為主業(yè)煙草吃了不少官司，導致估值低，而最新的財報亮點是無煙煙草收入占比不斷提升，這一點頗為重要，有助于估值提升。同為消費股，可口可樂和麥當勞的市盈率估值在25倍左右，這兩家的股息率不到3%，而菲利普·莫里斯的股息率卻達到4%，并且利潤增速是這三家公司中最快的，其投資吸引力或許更高。

（作者為資深從業(yè)人士。本文不構成投資建議，據(jù)此投資風險自負）

表 菲利浦·莫里斯主要財務指標