上周海外地緣政治擾動及國內(nèi)對于交易性資金的關(guān)注構(gòu)成了市場回調(diào)的底色，杠桿、散戶等交易性資金交易熱度有所回落。向后看，美元指數(shù)的走強或?qū)谑袌鲲L險偏好修復形成一定擾動，但我們認為A股在10月底點位或仍具備一定支撐，彼時投資者對地產(chǎn)修復預期偏中性，與宏觀變量指引的合理PE基本相當。短期市場中樞震蕩或仍為基準情形。此外，考慮到周末監(jiān)管新政對發(fā)布股價異動公告要求放寬，短期內(nèi)交易型資金或仍為邊際定價資金。配置上短期建議維持啞鈴策略，紅利/成長內(nèi)部尋找性價比較優(yōu)板塊，中期建議關(guān)注內(nèi)外需盈利剪刀差反轉(zhuǎn)、產(chǎn)能出清現(xiàn)拐點兩條配置線索。

資金視角：融資資金活躍度回落

10月中旬至今，A股市場進入中國資產(chǎn)重估第二階段行情，上證指數(shù)呈現(xiàn)中樞震蕩的趨勢。從資金面而言，目前市場的主導資金、增量資金源于以融資資金為主的交易型資金：10月中旬以來，融資活躍度與上證指數(shù)走勢高度相關(guān)（R2=72%），融資活躍度低點通常對應上證指數(shù)低點，如10月中旬階段性底部中，融資活躍度底部為9.25%，10月底階段性底部中，融資活躍度回落至9.65%。因此跟蹤融資資金活躍度或為后續(xù)觀測重點之一。（見圖一）

上周融資活躍度環(huán)比走弱，截至11月14日，融資資金活躍度回落至9.78%，接近10月中旬以來兩輪市場底部的融資活躍度水平。邊際來看，周五資金或持續(xù)小幅凈流出市場，以上交所融資資金凈流入規(guī)模來看，周五融資資金（滬市）凈流出33億元，環(huán)比周四小幅擴大。

除融資資金外，其余主要資金中，主動偏股型公募基金倉位由10月8日高位（82.70%）回落至10月底（81.85%）后，持續(xù)位于10月底倉位附近震蕩。向后看，目前A股短期處于國內(nèi)政策真空期的情形下，主動偏股型公募基金倉位中樞震蕩或仍是基準狀態(tài)。因此在資金視角下，A股或在10月底點位附近具備一定支撐。

風險溢價視角：A股合理中樞估值或位于18x水平

圖一：10月以來融資活躍度與上證指數(shù)走勢高度相關(guān)

風險溢價視角，截至11月15日，A股ERP回升至3.33%，接近10月底、11月初水平，低于10月中旬3.57%。定性來看，相比10月中旬、11月初兩輪階段性底部，從海外風險、國內(nèi)政策預期、經(jīng)濟修復的三方面來看，當前環(huán)境或與10月底較為相近：①目前A股市場海外風險或是主要擾動，受美國通脹數(shù)據(jù)、特朗普交易強化的影響，美元指數(shù)由周初105.5快速回升至接近107的高位水準，高于11月初（104）、10月中旬（103）的水平；②從國內(nèi)經(jīng)濟政策預期的視角來看，目前投資者對于政策的預期或與10月底較為相近，優(yōu)于10月中旬（10月12日財政部新聞發(fā)布會定調(diào)）水平；③從國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的程度來看，信貸周期中，10月M1-M2同比小幅回升，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)在總量上也顯示經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的諸多跡象，微觀視角下，10月全行業(yè)/全部非金融行業(yè)景氣指數(shù)環(huán)比有所回升。

定量來看，11月15日，A股PETTM回落至18.5x水平，美元指數(shù)位于107高位，或隱含2024年商品房銷售增速同比增速轉(zhuǎn)正的樂觀預期。目前，1-11月商品房銷售同比增速為-15.8%，全年增速同比或繼續(xù)小幅收窄；而美元指數(shù)在特朗普預期下中樞或持續(xù)提升，但目前點位或隱含較為充分的“特朗普交易”預期，短期上行風險或相對有限。因此整體來看，目前A股市場合理中樞估值或位于18x水平（11月初水平），隱含美元指數(shù)中樞106，商品房銷售增速延續(xù)目前修復趨勢。（見圖二）

啞鈴型配置：挖掘低位科技+紅利方向

短期A股市場或處于政策、經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)的真空期，市場或仍呈現(xiàn)行業(yè)輪動為主的特征，建議維持“啞鈴型策略”的配置思路，關(guān)注低位的紅利+科技成長方向。

在穩(wěn)健型紅利板塊中篩選目前漲幅相對落后的細分環(huán)節(jié)，在科技成長板塊中篩選具備一定政策支持催化、近期回調(diào)相對充分的細分環(huán)節(jié)，具體來看：

按照ROE穩(wěn)定性（以過去三年ROE標準差表征）、派息率穩(wěn)定性（以過去三年派息率標準差表征）、股息率三個維度劃分，我們進一步將高股息劃分為三類：

穩(wěn)健型紅利：該類紅利行業(yè)ROE穩(wěn)定性高、派息率穩(wěn)定性高，但股息率不一定高，代表的穩(wěn)態(tài)高股息板塊有銀行、基礎(chǔ)建設、物流等板塊，這類板塊主要關(guān)注交易結(jié)構(gòu)及估值；

動態(tài)型紅利：該類紅利行業(yè)ROE波動強、派息率波動強，且過去1年內(nèi)ROE與派息率均呈現(xiàn)上升趨勢，代表的動態(tài)高股息板塊有航運、水泥、商用車、廣告營銷、油氣開采等板塊，這類紅利行業(yè)股息率的持續(xù)性取決于ROE后續(xù)能否持續(xù)提升；

潛力型紅利：該類紅利行業(yè)ROE波動弱、派息率波動強，說明其盈利穩(wěn)定，但派息政策不穩(wěn)定，代表的潛力高股息板塊有通信服務、食品加工、煉化及貿(mào)易、酒店餐飲、休閑食品、公路鐵路，這類紅利行業(yè)股息率高低取決于公司政策，或具備提高分紅比例的潛力。

在穩(wěn)健型紅利資產(chǎn)中，進一步篩選10月17日以來累計漲幅低于Wind全A同期（8%），尚未突破10月8日高點、2010年以來市盈率分位數(shù)位于50%以下水平的品種，其主要集中于出版、股份制銀行Ⅱ、城商行Ⅱ、物流等。

在科技行業(yè)中，關(guān)注目前估值位于低位、具備一定政策預期、且近期回調(diào)相對充分的環(huán)節(jié)：AI產(chǎn)業(yè)鏈中光模塊、國產(chǎn)算力；國防軍工中低空經(jīng)濟、商業(yè)航天；機器人產(chǎn)業(yè)鏈中減速器、傳感器等；通信中衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等。

圖二：A股合理中樞估值或位于18x水平